18年利率债中期策略报告：债牛格局不变
作者：海通债券姜超、姜珮珊、李波
1. 利率拐点已现，债牛行情开启
1.1 海外债市：年初调整，而后分化
18年前两月，海外债市出现大幅调整，美债、欧债等收益率上行明显。海外债市调整有两大原因，一是油价表现强劲、欧洲经济复苏、美国时薪大增导致通胀预期升温，二是货币宽松终结，美国、英国等均开启了加息周期。3月以来，美国国债利率继续上扬、十年美债一度触及3.1%的七年新高，但欧洲主要国债利率震荡下行。
1.2 我国债市一枝独秀，降准催化债牛
我们在17年末开始坚定看好18年的债市行情，当时市场的情绪较为悲观。而我们看好的理由主要是基于两点：一是金融去杠杆接近尾声，货币政策将从偏紧转向中性，带来流动性的边际宽松；二是经济去杠杆开启，融资增速下滑会带来利率的长期下降。
而债市的实际走势也证实了我们的判断。18年以来资金面基本保持宽松格局，而社融增速则从17年末的12%左右下降至18年4月的10.5%左右。债市在18年开年之初受到监管文件密集发布等因素影响出现短期下跌，10年国债收益率一度上行至3.98%左右。但货币市场利率从1月下旬开始进入下行通道，一季度的债牛行情也拉开序幕。1年期国债收益率从1月下旬最高3.58%，一路下降至4月初的3.2%左右；10年国债收益率则从1月下旬最高3.98%左右，下降至4月初的3.7%左右。
4月降准催化债牛。由于年初市场悲观情绪较浓，因此虽然一季度债市上涨明显，但机构大多错过了这一轮的行情，久期和仓位较轻。而4月份央行降准开启，市场悲观预期被彻底扭转，机构加杠杆抢跑之下，利率短期出现大幅下行。如10年国债收益率在4月18日当天下行了15BP，最低触及3.5%。
4月末，资金面超预期紧张，债市回调。但市场可能短期误解了央行的降准行为，本次降准主要是用来对冲季初缴税的影响，并非是大幅放水，目前货币政策依然维持中性。机构加杠杆导致市场资金面大幅趋紧，债市利率出现超过基本面的快速下行之后迅速反弹，10年国债收益率回到了3.7%左右的水平。
1.3 5月信用风险升温，债市震荡整理
到了5月，信用风险升温，盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，信用违约潮再次到来。信用风险成为影响债市的另一大重要因素，再加上短期经济通胀稳定，基本面并未形成强劲支撑，债市震荡整理。
2. 经济短期平稳，需求整体下滑
2.1 重视质量和结构，不走刺激老路
今年经济增速目标基本持平，重视质量和结构调整。从政府工作报告来看，18年经济增速的目标与17年基本持平，货币政策依然中性，赤字率则有所下调。而从对未来经济的定调中看出，目前已经淡化总量增长目标，更加重视经济质量和经济结构，因此或不会重复以前依靠房地产、基建等拉动经济增长的举动。具体来看：
1）18年GDP同比增速目标6.5%左右，与2017年持平。而2017年实际的GDP同比增速达到6.9%。18年出口增长承压，地产周期向下，经济增长将存在一定的下行压力。但考虑到经济韧性仍存，完成全年6.5%的增长目标或压力不大。
2）18年CPI目标增速3%左右，与2017年持平。而17年全年CPI同比增长1.6%左右，PPI同比6.3%左右。我们认为，2018年通胀将会整体温和，不至于对货币政策形成大的制约。
3）财政方面，18年财政赤字率目标从17年的3%下调至2.6%，为近五年首次下调，财政赤字持平在2.38万亿，其中地方财政赤字持平在8300亿元，中央财政赤字持平在1.55万亿元。
4）货币政策方面，18年政府工作报告中的基调依然是稳健中性，流动性保持“合理稳定”。而值得注意的是，18年政府工作报告中首次没有提及社融和M2增速目标，央行也表示未来货币政策将会淡化数量性指标，更加关注价格型指标（即利率水平）。
重提“扩大内需”，绝非走刺激老路。4月的中央政治局会议重提扩大内需，但我们认为本次扩大内需绝非走刺激老路： 1）会议强调“内需拉动作用增强”，意味着并不存在全面扩大内需的必要；2）“扩大内需”并非单独提出，而是“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”；3）扩大的是高质量内需，强调“关键是要主动同高质量发展的要求对表”；4）“全力打好‘三大攻坚战’”依然排在首位，而三大攻坚战中首当其冲的又是防范化解重大风险，这意味着不会走刺激地产老路。而一季度经济依旧平稳，扩大内需未来或更多依靠创新和效率，提高经济发展的质量。
2.2 生产旺需求降，领先指标回落
目前来看，一季度至今生产依旧较为旺盛。4月规模以上工业增加值同比增速7.0%，高于市场预期的6.4%，而季调环比增速则升至0.61%，创下去年7月以来新高。1-4月工业增加值累计同比增速6.9%，也高于17年同期的6.7%。
从高频数据来看，4月工业用电量同比增速由负转正，印证同期发电量、工业增加值增速双双上行。5月中旬发电耗煤同比增速继续回升，下旬增速更是大幅走高，而5月日均耗煤增速也创下去年11月以来新高，指向工业生产保持旺盛势头。
但与此同时，需求整体出现下滑。消费方面，1-4月社会消费品零售总额累计同比增速回落至9.7%，4月当月同比增速仅9.4%；而1-4月限额以上零售增速8.4%，4月当月增速则回落至7.8%。
投资方面，1-4月固定资产投资同比增速回落至7%，其中4月当月增速降至6.1%。三大类投资中，制造业投资增速小幅回升；基建投资增速低位徘徊；房地产投资增速高位平稳。
出口方面，1-4月出口累计同比13.6%，进口累计同比19.6%，贸易顺差757.5亿美元，同比下降了21.4%。18年受到中美贸易摩擦的影响，净出口对经济的支撑作用或将有所减弱。
更为重要的是，目前经济的两大领先指标（地产销量增速和社融增速）均出现明显下滑，基本面下行压力仍大。具体来看，5月中旬41城地产销量跌幅扩大至-25%，上中旬销量增速-22%，指向地产需求整体仍偏弱；而社融增速2018年以来一路下滑，目前处于10.5%左右的历史低点。由于社融增速和地产销量增速通常领先经济走势1到2个季度，这预示着18年下半年经济大概率进入下行通道。
2.3 CPI低迷PPI反弹，通胀整体平稳
通胀方面，18年以来CPI始终较为低迷，2月CPI同比达到2.9%的高点之后逐月下滑，4月CPI同比已经回落至1.8%。其中食品价格环比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累。而非食品价格受到油价上涨的影响环比小幅回升，同比依旧持平。
PPI方面18年以来也缓慢回落，其中环比增速自2月开始连续三个月为负，同比增速则回落至3.4%左右。近期油价大幅上涨，或带来PPI后续小幅回升，但我们预计反弹幅度有限，不会导致通胀预期的升温，也不会对目前中性稳健的货币政策造成制约。
3. 货币回归中性，政策边际改善
3.1 货币政策中性，边际改善明显
供给侧改革重心转变。在过去两年，供给侧改革的重点分别是去产能和去库存，其中去产能推高了商品价格和PPI，而去库存推高了三四线的房地产价格。但目前去产能和去库存已经接近尾声，18年供给侧改革的重点将转向去杠杆和补短板。具体到去杠杆来说，18年将实现由金融去杠杆到经济去杠杆的转变。17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。而18年以来社融增速下滑至10.5%左右，意味着经济去杠杆已经开启，融资需求的回落将是主要趋势。
随着金融去杠杆接近尾声，18年货币政策基调也有所变化，从17年的实质偏紧回归到中性，流动性边际上有明显的改善。从资金利率来看，17年下半年R001和R007均值分别为2.84%、3.48%左右；而18年至今R001和R007均值回落至2.7%、3.25%左右。资金利率的回落也带来了短端利率的大幅下降，1年国债利率18年以来下行了67BP，1年国开债利率下行了82BP，目前短端利率已经基本回到了17年4月左右的水平。
18年货币政策的另一个变化是央行重启了降准，用来替代公开市场操作，因此基本货币的投放是稳定、一次性的，与17年央行“削峰填谷”的精细操作有所不同。但值得注意的是，4月央行降准释放资金约1.3万亿，除偿还MLF到期的9000亿元外，实际向市场净释放增量资金约4000亿元，基本是用来对冲季初缴税的影响，因此本次的降准并非是央行的大幅放水，目前货币政策依然是维持中性稳健的基调。
3.2 利率市场化或迎来实质性推进
利率市场化今年也或将迎来实质性推进。先是近期媒体报道（证券时报）称央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，之后易纲行长在博鳌论坛上称让存贷款利率和货币市场利率逐渐统一，放开存款利率自律上限有利于疏通“央行操作利率-货币市场利率-存款利率”的政策传导路径。
选择此时放松存款上限有两方面原因，一是资管新规致表外融资有转向表内的压力，而银行表内保本理财受限、同业负债监管趋严，结构性存款独木难支，放开上限利于提高存款吸引力，缓解银行负债端压力；二是金融监管趋严背景下，表外融资大幅萎缩，银行风险偏好下降，银行缺乏开展高风险业务的渠道和动力，因为利率市场化而发生金融风险的概率较低。
表内成本上升，理财转型加速。刚兑型的银行理财是利率市场化过渡阶段的产物，放开存款利率上限虽然会导致银行表内资金成本上升，银行存贷息差趋于收窄；但也会增加一般存款的吸引力，加速表外理财回流表内的进程。加上资管新规的落地，银行理财净值化转型将加速。打破刚兑后理财产品吸引力下降，货币基金监管趋严，存款利率上升后居民资产配置中存款占比或将逐渐回升。
而从发达国家利率市场化的经验来看，利率市场化的后期，居民会增配金融资产，尤其是定期存款和保险类资产。而利率市场化完成之后，往往伴随着货币宽松，进而带来债券牛市。
3.3 18年债市杠杆不会大幅上升
我们认为18年债市杠杆不会大幅上升。截至18年4月，全市场债券杠杆率110%、银行间杠杆率108.7%、交易所杠杆率124.3%，同比分别回落2.3、0.5和4.4个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率同比回落，但非银（广义基金、保险、券商）杠杆率同比回升。目前货币政策中性，资金面易松难紧，机构有一定的加杠杆空间。但由于资金供给稳定，一旦大规模加杠杆带来资金需求的上升，就会导致资金面收紧，从而反向制约机构加杠杆的行为，因此债市杠杆率很难大幅上升。
而非银加杠杆对货币政策制约有限。1）目前加杠杆的主要是非银机构，而银行受制于负债端的压力，杠杆率并没有上升。2）18年非银加杠杆并非是由央行主动宽松所致，自然也不会出现收紧。非银加杠杆主要出于两点原因，一是货币政策由此前的偏紧转向中性，流动性改善，套息空间上升，使得非银机构有加杠杆的动力。二是债市一季度表现良好，长短端利率均出现明显下行，非银机构加杠杆也是为了套利，博取超额收益。3）18年金融机构的监管依然较严，非银加杠杆更多是情绪推动下的短期行为，目前已经有所降温。央行货币政策也不会由于部分机构短期加杠杆的行为而出现明显变化。
3.4 资管新规落地，大类资产搬家
资管新规从5个方面对资管行业进行了约束，包括打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间。百万亿规模的大资管产品将受影响，进而引发大类资产搬家。资管业务方面，理财产品面临净值化转型，资金分流到表内存款和货币基金，面临规模收缩压力，而通道业务将继续收缩。底层资产方面，贷款和标准化证券资产的需求增加，非标资产投资减少，同时，债券需求中利率债和高等级信用债配置增加、尤其是短久期的品种，而低等级信用债配置下降。
3.5 监管不再大幅收紧，靴子一一落地
二季度《资管新规》、《大额风险暴露管理办法》、《流动性风险管理办法》正式稿相继落地，均较征求意见稿有所放松，后续等待理财新规等文件出台。结合一季度货币政策执行报告肯定金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，并将未来政策思路中的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”，这意味着金融监管不再大幅收紧，反而出现边际放松迹象，各类文件一一落地也有利于缓解市场情绪。
4. 融资增速向下，资金供求改善
4.1 融资需求的被动收缩
金融监管约束+规范地方举债，非标融资被动收缩。融资需求的被动收缩主要体现在各类监管使得非标融资和低等级债券融资萎缩，其中非标融资被动收缩主因金融监管约束和规范地方举债。一方面，17年底以来金融监管部门先后发布银监会银信新规（55号文）、银监会委贷新规（2号文）、资管新规、大额风险暴露管理办法、流动性管理新规，从供给和需求两端打压非标融资。另一方面，财政部下发50号文、87号文、92号文、192号、23号文等多份文件，从规范平台融资、政府购买服务、PPP融资、金融企业对地方投融资等多个方面全面围堵地方违规融资，对平台类非标融资形成打压。
融资需求的被动收缩的另一方面是非标和低等级债券融资收缩。首先，资管产品净值化转型的背景下，市场对信用风险的容忍度下降；其次，表外转表内的大背景下，受到资本金、行业政策、风险偏好等制约，表内资金更偏好高等级企业融资；最后，影子银行收缩，非标融资受阻，信用风险升温，低等级信用主体发债难度大增。我们看到今年1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿、AA及以下信用债发行量持续萎缩。
银行资本困境约束融资规模增长。今年银行资本压力较大，一方面，表内非标监管穿透和表外非标回表带来资本压力，另一方面，银行通过代持、约定回购等方式规避资本监管的行为受到302号文的限制。银行资本困境将约束融资规模的增长。目前非标已经在逐渐回表，融资需求转移到了表内信贷，但受到银行资本的约束，表内信贷的增加难以完全对冲非标规模的收缩，整体的融资规模有明显的下降趋势。
4.2 融资需求的主动收缩
一方面，按揭利率的上升抑制居民房贷融资需求，17年下半年以来房贷按揭利率攀升速度加快，截至18年1季度末个人住房贷款平均利率5.42%、同比抬升87BP，居民房贷余额增速从17Q1的35%降至18Q1的20%。另一方面，居民举债买房进度变缓拖累地产销售，而地产销量增速对地产融资需求有一定的领先性，再加上金融监管对于非标融资的限制和房地产调控政策，地产企业融资需求存在主动和被动下滑的趋势。
4.3 资金供给稳定，资金供需改善
从宏观来看，M2增速可以看做金融体系的资金供给，17年以来M2增速持续下滑，并在18年3-4月份稳定在8.0~8.5%之间，表明金融去杠杆进入中后期，M2增速逐步趋稳。
从银行间流动性来看，一季度末超储率依然维持在1.3%的较低位置，但4月央行降准有利于增加资金供给，但由于降准大部分资金用于置换MLF，可见央行并非大幅放水。6月初央行扩大MLF抵押品范围至AA级公司债，有利于缓解银行抵押券不足的困境，改善中低等级信用债的流动性，但考虑到降准置换后的MLF余额正在收缩，新规本身提供的支持有限。未来资金供给有望维持稳定，不排除降准+MLF置换的政策继续出现，再加上融资需求向下，资金供需将继续改善。
5. 慢牛格局未变，长期依旧看好
5.1 美债利率上行有顶，中美利率趋于脱钩
从海外来看，我们认为美国加息不会影响中国国债利率下行。短期来看，央行跟随美国加息，制约短端利率下行。目前央行7天逆回购招标利率为2.55%，如果央行保持每次5bp的利率提升步伐，那么6月份的逆回购招标利率会达到2.6%，到下半年会达到2.65%-2.7%，而5月份存款类金融机构的7天回购利率均值为2.77%，两者已经非常接近，这意味着中国货币利率在年初以来的大幅下行之后，已经接近短期底部区域，而这也会制约短期利率下行。
但中长期来看，美债利率上行有顶。上半年美债上行源于经济数据提振、通胀回升、加息预期调整、国债供给压力增大。但我们认为，美国信贷增速下滑趋势或延续，加上利率不断上升，或已处于复苏周期尾声。从历史来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄，甚至倒挂。而此次联邦基准利率最终目标或是3.25%-3.5%，按照上一轮（8.1）10年国债与基准利率利差平均倒挂40BP计算，本轮加息周期中10年美债收益率顶部区域或在3.1%左右，目前已经接近了顶部区域，年内大幅上行空间有限。
其次，汇率灵活利率自主，中美利率趋于脱钩。大国经济应享有独立的货币政策，其利率是为国内经济服务的，而对外的变化以汇率来体现，所以在美国加息过程中日欧的汇率贬值、美元汇率升值，但是日欧的利率依旧维持低位。但对于小国经济，诸多原因导致其汇率缺乏弹性，不得不跟随美国加息，对外的变化以利率来体现，比如近期的阿根廷等国家。而中国是全球第二大经济体，我们理所应当享有独立的货币政策，利率应该是为国内经济服务的。而中国应对中美贸易冲突，并未选择汇率升值减少出口，而是增加进口和开放度，保持汇率弹性，保留独立的利率政策，中美利率逐步脱钩，因此美国加息不会影响中国国债利率的下降。
5.2 Q3迎来供给高峰，但供给并非主要矛盾
三季度将迎来利率债供给高峰。从国债发行量来看，我们预计Q3和Q4记账式国债总发行量分别为1.1和1.0万亿、净发行量分别为6700亿和5300亿；地方债方面，截至4月还有1.34万亿置换债尚需发行，假设5月发行的地方债均为置换债，6-8月还有1万亿置换债需要发行、平均每月发行量约3400亿，再加上新增地方债与到期量，预计6月至11月平均每月地方债发行量在亿、高于去年同期月均值（ 5000亿）。
回顾历史，债市行情往往与供给关系不大，而与融资需求、市场利率密切相关，在融资增速向下的背景下，债市供给压力可控。
5.3 债市继续开放，外资占比新高
17年7月债券通开通以来，境外投资者债券市场持续买入中国债券。18年前4月，境外机构银行间债券托管量增加2300亿、跃升为第四大增持机构，持仓占比从17年上半年的1.4%增加到18年4月的2.0%、创历史新高。展望下半年，监管层表示将继续推进我国资本市场开放，而彭博公司表示，将把人民币计价的中国国债和政策债纳入彭博巴克莱全球综合指数。这意味着随着中国债市开放的加大，将来愿意进中国债市投资的资金也会越来越多。
5.4 债牛格局不变
无风险利率下行、高风险利率上行。18年以来信用风险升温，多支债券出现违约，成为影响市场的另一大重要因素。国务院副总理刘鹤曾表态称“借钱是要还的，做坏事是要付出代价的”，这意味着政府不再为那些做错了事的企业债务买单，加上资管新规的落地，打破刚兑将成为今年的主要趋势。而刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化，有违约风险的债券利率会出现明显上升，导致市场风险偏好下降，债市投资向真正的安全资产集中。这意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升，推动无风险利率下降，信用利差上升。
总结而言，我们对18年下半年的债市坚定看好，原因主要基于以下几点：
1）流动性边际改善。虽然我们认为央行并未大幅放水，但大幅降准依旧是客观事实。今年货币政策相比17年的实际偏紧边际上有明显改善，再加上金融监管延续但边际改善，流动性年内易松难紧，为利率的下降创造了较为宽松的环境。
2）融资回落大势所趋。今年的政策主线是经济去杠杆，大环境是“宽货币、紧信用”。资管新规落地后对于影子银行和非标融资有较强的约束，18年融资增速的下降是大势所趋，在此背景下利率债收益率向下，而低等级信用债利率抬升。
3）名义GDP增速下滑。目前两大领先指标（社融增速和地产销量增速）大幅下滑，需求整体回落，预计下半年实际经济增速逐季回落。年内CPI高点已经在2月出现，我们预计PPI高点有望在6月出现，下半年GDP平减指数同样趋于回落，基本面对债市形成强劲支撑。
4）中美利率趋于脱钩。政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战，这意味着汇率不会升值而是保持弹性，与此相应中国将拥有独立的利率政策，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。
来源：姜超宏观债券研究
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今日搜狐热点任泽平：过去德国人搞了供给侧改革 后来股市飞了
来源:凤凰财经综合
文：国泰君安宏观任泽平　　导读：　　德国在1966年增速换挡前后曾面临需求侧刺激和供给侧改革的试错及抉择，年科尔政府转向供给侧改革，奠定了长期竞争力之基。　　摘要：　　1）年，德国在增速换挡后采用需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致80年代初出现体制性和结构性的问题。体制性的问题是财政常年赤字，债务累积，极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间，1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。如果想了解大盘后期走势及个股资讯请关注微信号：fupan588　　2）为应对体制性和结构性问题，德国政府将经济政策转向供给侧。1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取了六个方面的行动：（1）整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。（2）实施减税。（3）帮助企业控制劳动力、能耗等成本的增长。（4）推进联邦资产的私有化。（5）推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”。（6）货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。　　3）德国的供给侧改革取得良好的效果，经验值得我们学习。年供给侧改革期间，德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币，这些都为东西德统一打下坚实基础。负面影响则是这一时期德国的失业率一直保持在高位。　　4）供给侧改革期间，德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降。（2）改革提速提升市场风险偏好。（3）经济基本面全面向好。（4）居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下，德国股市指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，年间，DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。　　目录：　　1.供给侧改革前的德国经济　　1.1.高速增长期：年　　1.1.1.社会市场经济与经济奇迹　　1.1.2.1965年增速换挡　　1.2.需求调控下的中速增长期：年　　1.2.1.凯恩斯主义主导时期　　1.2.2.年和年经济危机　　2.供给侧改革：年　　2.1.促进经济政策转向供给侧的原因　　2.2.供给侧改革的提出　　2.3.供给侧改革的实践　　2.4.供给侧改革的影响　　2.4.1.正面影响　　2.4.2.负面影响　　3.德国供给侧改革的启示　　4.德国增速换挡后的资本市场表现　　4.1.需求刺激时期的资本市场表现　　4.2.供给侧改革时期的资本市场表现　　正文：　　1.供给侧改革前的德国经济　　表1 两德统一前联邦德国的宏观经济政策变迁　　
执政党与总理　　
宏观经济政策指导思想　　
1948年9月-1966年11月　　
基民盟　　
康拉德·阿登纳（3.10）　　
路德维希·艾哈德（6.11）　　
以新自由主义学派为主，建立兼顾市场经济和社会秩序的社会市场经济　　
1966年11月-1982年10月　　
基民盟　　
库尔特·格奥尔格·基辛格（9.6）　　
社民党　　
维利·勃兰特（4.5）　　
赫尔穆特·施密特（2.10）　　
凯恩斯主义需求调节　　
1982年10月-1989年11月　　
基民盟　　
赫尔穆特·科尔（0.10，两德统一后续任至1998.10）　　
以供给为导向的调控　　资料来源：国泰君安证券研究　　1.1.高速增长期：年　　1.1.1.社会市场经济与经济奇迹　　日，基民盟党人路德维希·艾哈德（年担任联邦德国首任经济部部长，年担任总理）在战后的德国推出货币和经济改革，建立社会市场经济秩序。社会市场经济至今仍是德国经济的总体框架，其基本理念是：保持私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，同时实行若干社会保障和补偿制度，减少过于不公平的分配状况。　　年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。　　“经济奇迹”的取得主要得益于社会市场经济框架下大量现有劳动力潜能使资本投入得到充分利用，同时也离不开战后旺盛的国内需求、较低的工资汇率和原材料价格、马歇尔计划的支持、没有出现大的景气恶化以及稳定的国内政局。　　1.1.2.1965年增速换挡　　1965年前后，德国出现了房地产长周期峰值。德国的住房大部分是在二战之后建成的。经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况也有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，累计出生2230万人。这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生非常显著的影响。　　1965年，德国的人均GDP达到9186国际元，达到增速换挡的阈值。德国在增速换挡期出现了经济衰退式调整，GDP增速超调到零增长附近，其原因在于在增速换挡期和结构调整阵痛期，叠加了偏紧的货币政策。　　由于历史上两次恶性通货膨胀的惨痛教训，战后德国一直把稳定物价作为最优先的货币政策目标。50年代以来，在布雷顿森林体系的固定汇率制下，德国快速的劳动生产率提升和巨额的贸易顺差，使得马克长期面临升值压力。60年代贸易自由化以后，马克成为美元的交易对手，大量投机资本借助贸易项下进入德国，导致流动性输入的通胀压力。60年代初联邦银行曾试图通过提高国内利率抑制通胀，但这扩大了国内外利差，进一步吸引热钱流入和增加通胀压力，国内币值稳定和国外币值稳定的政策冲突凸显。1961年联邦银行将马克的对外汇率提高了5%，但幅度太小，投机性货币流入仍然持续。　　1965年以后，越战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。流动性输入的通胀压力叠加这一时期缺乏配合的宽松的财政政策（如1964年选举前的减税和1965年的“选举礼物”），造成1965年通胀上升到4%。联邦银行采取了紧缩性的货币政策，1965年1月贴现率由3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月减少再贴现额度。　　1966年德国爆发了二战后第一次经济衰退，经济增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降至-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。　　1.2.需求调控下的中速增长期：年　　1.2.1.凯恩斯主义主导时期　　1967年经济危机使得德国国内出现要求国家承担更多责任的呼声和更高的工资要求，政府在财政政策上出现重大分歧。日，艾哈德辞职隐退，政府改组。社民党人卡尔·席勒开始担任联邦经济部长。1969年6月，社民党正式开始16年的执政。在经济政策领域，社民党的主张是将凯恩斯的宏观调控与市场经济结合起来，通过需求刺激调控经济增长。　　在凯恩斯主义思想指导下，政府采用逆周期的财政和货币政策，经济增速得到暂时回升。但紧接着在随后几年就出现经济波动性加大、通货膨胀严重和失业率持续上升的问题。　　1.2.2.年和年经济危机　　年，石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解。德国GDP增速在1975年跌落至-0.9%。当年政府花费约500亿马克用于扩大财政支出以刺激需求。　　年再次爆发石油危机，德国陷入更为严重的经济危机：年连续四年经济低迷，GDP平均增长率0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年时间下降，私人消费在年连续两年萎缩，就业人数在年连续三年减少。　　2.供给侧改革：年　　2.1.促进经济政策转向供给侧的原因　　80年代初的经济危机之所以促使政府转变了经济政策方向，原因在于当时的德国经济出现了凯恩斯主义无法解决的体制性问题（严重的财政危机）和结构性问题（产业结构落后，对外贸易连续逆差）。　　严重的财政危机。进入70年代后，社会福利开支持续增加，国家机构人事费用膨胀，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政年年都出现巨额赤字。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，导致政府债务规模在整个70年代都几乎保持了10%以上的增长速度（除1973年为9.3%）。1981年底，政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年一年的财政支出。　　财政危机带来了一系列的衍生问题：　　连续多年的巨额财政赤字已经不只是经济周期下降的产物，而是成了结构性的、相对固定化的现象，极大地限制了政府通过逆周期财政支出来刺激经济的能力。　　巨额的债务利息给政府带来沉重负担。1983年联邦政府预算中，国债利息支付达310亿马克，占预算总额的12.3%，成为仅次于“社会”和“国防”的第三大支出项目。　　政府新增债务在全国新形成的货币资本总额中的占比从1969年的10.3%上升到1981年的37.6%。政府举债需求推升了无风险利率，挤出了企业和家庭的筹资需求。　　财政困难使得政府内外为寻找出路和推卸责任而争吵不休，破坏了当时的经济发展氛围。　　产业结构落后，对外贸易连续逆差。进入70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，给钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期维持性补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降。　　在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。1963年到1977年，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%，机器设备下降0.9%，汽车下降6.1%，电器电子下降2.1%，精密光学仪器下降6.7%。与之形成对比的是，日本供货的钢铁上升16.7%，机器设备上升7.5%，汽车上升14.6%，电器电子上升10.2%，精密光学仪器上升12.4%。　　表2 从在国外申报的专利中各国所占的比重看，德国在新技术领域的劣势越来越明显（单位：%）　　
所有领域　　
其中：电子计算机与数据处理设备领域　　
29.9　　资料来源：裘元伦，《稳定发展的联邦德国经济》，1988　　年，德国的对外贸易连续三年出现逆差。国际上对马克的信心开始下降，马克出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，联邦银行不得不维持了紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。　　2.2.供给侧改革的提出　　1982年10月，政府改组，基民盟主席赫尔穆特·科尔当选总理。科尔在其《施政纲领》中宣称：“新政府的经济革新方向是：不要更多的国家干预，而要更多的市场经济；不要实行集体负担，而要让个人做出成绩；不要僵硬的结构，而要更多的灵活性，更多自身的主动性和加强竞争能力。”具体而言，新旧政府在经济政策上的区别主要是：　　施密特政府的经济政策偏向“需求侧”：要摆脱1980年开始的且尚无明显复苏迹象的经济危机，就要依靠“市场+国家”的力量，所以政府财政的增长幅度不能压缩过多，社会福利不能削减过大，以免造成需求萎缩。　　科尔政府的经济政策偏向“供给侧”：过去国家拿得太多，花得太多，管得太多，损害了私人企业的利润收入，削弱了投资的意向，挫伤了人们的进取精神。要扭转这种局面，必须采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，发挥企业能动性。为此，政府财政的增长速度必须大大放慢，福利网必须编得稀松一些。对于企业利润与雇员工资的关系，新政府改行“多利润、少工资”的政策，因为只有雇主等高收入者才有能力进行带有风险的投资。　　2.3.供给侧改革的实践　　整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政方针，要求各级政府每年的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”（政府赤字占GDP的比例）和“国家率”（国家支出占GDP的比例）。在社会福利方面，通过延迟养老金调整时间、降低失业者养老金缴纳基数、提高医疗费用自付比例等途径减少了在社会福利上的支出。　　年， 政府赤字减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。　　减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分1986年、1988年和1990年三个阶段进行减税，从而实现了税收份额从1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，达到30年来的最低水平。税收体系得到调整，降低了直接税比重，调低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。　　控制劳动力、能耗等企业成本的增长。1982年底，劳工部长明确要求工会在1983年上半年暂停提高名义工资。年间，德国劳动者工资增幅达到历史最低水平。　　70年代的两次石油大提价促使西方发达国家大力节省能源消耗，1985年，工业国石油消耗量平均减少到1973年的63%，而德国更是减少到61%，再加上80年代油价低迷，企业的能耗成本大大下降。　　放松管理，推进私有化。有关联邦资产私有化和参股政策的总体方案于日得到联邦政府的批准，在这一计划中，联邦政府将减少在8家大公司中的参股，如将大众汽车的股份从20%减少到14%，联合工业公司的股份从100%减少到74%，汉莎航空的股份从79.9%减少到55%。　　1982年，联邦参股25%以上的工业企业共950家，参股出资总额约21亿马克，占当时工业部门所有股份公司和有限股份公司总股本的约1.6%。经过十年的私有化过程，到1992年，联邦参股企业的数量和总份额均下降了约一半。　　德国在所有制变动的问题上采取基本稳定的政策。例如，对大众汽车厂等公司中国有股份的出售，前后经历了几十年。对于大企业的破产也相当慎重，例如80年代初，德国电气总公司（AEG）濒临倒闭，政府出手帮忙改组，使裁员数量压缩了一半。　　推进产业结构升级。一是对于钢铁、煤炭、造船、纺织等“收缩部门”和“停滞部门”，进行“有秩序的适应”，严格控制财政补助金，压缩生产、人员和设备。二是对于农业、采煤等有战略需求的部门采取“有目的的保存”，通过调整整顿，将该部门最重要的实力保存下来。三是对于电子、核电站、航空航天等新兴工业进行“有远见的塑形”。在整体进行财政整顿的背景下，各级政府在科研与发展上的经费投入在年的年均增长率为4.1%，超过了不到3%的财政支出平均增速。此外，政府还大力推广汽车、纺织等产业的自动化生产技术。制造业产能利用率从1982年的75%左右提高到了1989年的近90%。　　货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。无论是在凯恩斯主义盛行的时代，还是在供给侧改革的阶段，战后德国始终坚持物价稳定优先的货币政策取向。尤其是在科尔政府上台后，货币政策和财政政策在短期刺激中发挥的作用下降，联邦银行可以更加专注于币值稳定的目标，对内保证了相对其他西方国家更低的通货膨胀率，对外提高了国内产品的出口竞争力。　　在这一时期，德国政府对马克的国际化采取了非常谨慎的态度，因为制造业是德国的核心产业，马克的国际化容易带来本币的升值，将不利于制造业的出口。　　2.4.供给侧改革的影响　　2.4.1.正面影响　　国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济政策重获信任，国家内部重建稳定。　　经济实现稳定增长。年GDP平均增速达到2.6%　　通货膨胀得到控制，居民购买力提升。年，居民收入提升速度与物价涨幅接近，而年，居民收入提升18%，物价只上涨7%。　　贸易逆差得到扭转，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。　　德国马克由于其内部稳定、适用范围广和不受限制的可兑换性，发展为1979年建立的欧洲货币体系的实质上的“定锚货币”和第二大国际储备货币。　　80年代经济的稳定增长和财政状况的改善，成为德国重新统一的坚实基础，使得后来的东西部之间的大规模转移支付成为可能。　　图1 德国供给侧改革后经济重拾动力数据来源：国泰君安证券研究，德国联邦统计局，CEIC，WIND　　2.4.2.负面影响　　供给侧改革实施的80年代期间，德国的登记失业率一直保持在8%左右。究其原因，就是在产业升级的过程中，一部分过剩产能被淘汰，一部分传统工业实行了自动化，造成就业人数减少。1976年到1985年间，钢铁工业从45.6万减少到21.7万，纺织工业从34.2万减少到23.1万。　　3.德国供给侧改革的启示　　20世纪70年代，西方主要经济体出现“滞涨”问题，凯恩斯主义的需求调控政策难以为继。对此，供给学派给出的解决方案是：　　运用财政政策的变化，尤其是通过降低边际税率刺激劳动、储蓄和私人部门投资。　　减少政府干预，使资本、劳动力等生产要素在各部门、各地区之间自由转移。　　经济增长与进步的速度依赖于作为供给主体的企业的创造能力。（认同熊彼特关于经济增长的源泉是“创造性破坏”的观点。）　　财政赤字需要通过发行政府债券或者增加货币供给来实现，故对通货膨胀具有加速作用，对资本形成具有抑制作用。政府应平衡预算，才可能促进经济增长。　　德国科尔政府的施政纲领和具体做法与供给学派的主张相吻合。德国的实践证明了供给学派的政策主张在解决体制性和结构性的经济问题上是有效的，但同时，着力于为企业减负的改革也会带来失业率居高不下的问题。　　与德国在上世纪80年代初面临的问题类似，我国目前经济增速放缓的原因同样是体制性和结构性的。德国的经验对我国推进供给侧改革有以下借鉴意义：　　第一，推动市场出清。　　德国在70年代凯恩斯主义盛行的时期偏离了财政平衡的道路，多年的投资计划和财政赤字最终造成了无风险利率高企、产能过剩、贸易赤字等经济问题。科尔政府上台后改革的第一步就是整顿财政秩序，控制财政支出和政府债务增速，为之后的减税措施留出空间。　　为应对国际金融危机，我国政府在2009年推出了四万亿财政刺激计划，其直接后果就是宏观杠杆率（政府、居民、企业总债务/GDP）从2008年的138%上升到2014年的218%，债务余额在6年间增长了4倍。目前产能过剩企业、地方融资平台和房地产仍是资金的黑洞，体制性障碍阻碍了市场出清，酝酿金融风险和隐性失业。所以，推进供给侧改革的第一步应是打破刚性兑付，对体制内的领域进行强制性的出清，去产能，去库存，去杠杆，降低无风险利率，减轻政府负担，为后续改革腾出资源和空间。　　第二，降低企业成本。　　供给侧改革的关键在于充分发挥企业的作用。德国科尔政府上台后即提出“多市场、少国家”的方针，从税收、劳动力、能耗等方面降低企业成本，放松管制，推进私有化，促进私人部门投资，成功地将德国经济从危机中拯救了出来。　　为降低企业成本，释放企业活力，我国也应多管齐下，不仅要通过减税降低企业的税负成本，也要降低人工、用能、物流等各种成本和制度性交易成本，激发企业家精神。　　第三，提升有效供给。　　德国在80年代初面临出口市场被日本等国家挤压，对外贸易连续三年逆差。在供给侧改革后，有针对性地对不同产业进行结构性改革，发展新兴产业，同时延续了重视科技研发和职业教育、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策，从而实现了贸易顺差的逐年增长。　　我国的刘易斯第一、第二拐点在2003年和2008年先后到来，劳动力成本开始上涨。一国经济在进入中等收入阶段后，低成本优势就会逐步丧失，在低端市场难以与低收入国家竞争，在中高端市场则由于研发能力和人力资本条件制约，难以与高收入国家抗衡。在这种上下挤压的环境中，很容易失去增长动力而导致经济增长停滞。所以增速换挡能否成功关键在于供给侧改革，供给侧改革能否成功关键在于能否发展适应新需求的新供给，实现经济增长从要素驱动向创新驱动的转变。　　第四，实行稳定的货币政策。　　德国在增长阶段转换期取得成功的主要原因之一就是稳定的货币政策。在供给侧改革后，德国的货币政策更加专注于控制国内通货膨胀，既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。　　第五，实行稳定的谨慎的汇率政策。　　通过持续、温和、谨慎地推动汇率升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力。这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起，导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。　　第六，坚持改革定力。　　德国在1965年增速换挡后，先是走过了十几年在凯恩斯主义指导下的需求调控，到1982年底才真正开始实施中期目标为导向的供给侧改革。其中原因就是财政刺激计划可以短期见效，人人受益（但却会埋下债务负担、产能过剩等隐患），而供给侧改革见效较慢，改革中整顿财政、减税、淘汰落后产能等措施会触及很多人的利益，往往阻力重重。　　当前，我国同样面临前期刺激政策所带来的资产价格泡沫、产能过剩和隐性不良等问题，推进供给侧改革势在必行。虽然改革的过程必定充满阻力，但改革会为今后几年我国经济的增长打下良好的基础，应以十分的定力推进供给侧改革。　　第七，减小社会负面影响。　　德国的经验说明，供给侧改革可能会带来未来几年的高失业率。要提前做好失业人员的安置预案，在推进改革的同时加快完善社会保障体系，将供给侧改革带来的负面影响减至最小。　　4.德国增速换挡后的资本市场表现　　4.1.需求刺激时期的资本市场表现　　年间，德国的货币政策经历了三次加息周期，总体偏紧。三次加息周期的始末如下：　　1968年，德国经济形势好转。为了防止经济过热，1969年到1970年间，联邦银行将贴现率连续调高五次，从3%提高到7.5%。1972年，由于其他主要国家利率普遍下降，为限制来自国外的短期资本流入，将贴息率降低到3%。　　1973年，通货膨胀形势严峻，联邦银行再次将贴现率提高到了7%。后来，为应对年的经济危机，将贴息率从7%调低到1975年的3.5%。　　1979年，为应对通货膨胀，联邦银行再次启动加息。1980年第二季度开始，德国进入战后第三次经济危机，但这一次，由于对外贸易在年连续三年巨额逆差、国内利率又明显低于其他主要国家以及国内经济形势的恶化，致使国际上对马克信心削弱，联邦银行不得不强化了自1979年开始的紧缩政策，将贴现率从1980年2月的7%进一步提高到5月的7.5%，并一直维持到1982年8月（见图24）。　　总的来说，年间，由于德国在增速换挡后采取了需求刺激的调控手段，财政赤字固化，政府债务愈发庞大。为控制通胀和稳定汇率，联邦银行采取了偏紧的货币政策。这一时期的无风险利率高达8%左右，抑制了企业利润和新增长模式成长，阻碍了增量资金进入股市，因此股市为熊市、做俯卧撑。　　4.2.供给侧改革时期的资本市场表现　　1982年底开始供给侧改革后，财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。　　供给侧改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升；居民财富的增长使得他们有富余的资金投入股市。在以上几个因素的共同作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。图2 德国供给侧改革后股市不断攀升数据来源：国泰君安证券研究，德国联邦统计局，CEIC，WIND　　DAX指数从1982年10月的500点左右一路上涨1986年4月的1500点左右。在这一点位附近震荡约一年后，日，美国股市发生股灾（导火线是美联储于1987年9月启动加息周期，更深层的原因是美国1986年创纪录的2210亿美元财政赤字和1562亿美元贸易赤字）。当天道·琼斯指数跌幅达22.6%，创下自1941年以后单日跌幅最高纪录。全球股市受到波及，DAX指数在当月创下超过20%的历史最大跌幅。但良好的经济基本面使德国成功度过了股灾。股市从1988年2月起继续一路走高，到1989年底达到近1800点。　　每日早间捕捉涨停股，请关注微信号【凤凰证券】或者【ifengstock】　　盘后复盘洞悉明日走势，请关注微信号【复盘大师】或【fupan588】　　追踪主力动向，请关注微信号【主力抓黑马】或【zhuliheima】
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