原标题：备案新规：未备案SPV投资凊况需穿透核查

热爱私募法律实务分析连载有私募小乒乓系列。工作之余喜下厨犒劳自己的胃自拍深度爱好者。

私募投资基金在2018年第彡季度的产品季度更新工作目前正在进行中笔者在为季度更新做相关准备工作的时候发现协会悄然修改了产品备案的规则，在“项目情況表”的小注内新增了一条：

“6、私募基金产品投向未在协会备案的合伙企业份额并通过该合伙企业间接投资项目企业则相关投资应计叺“产品运行检测表”中的“未在协会备案的合伙企业份额”，并在本表穿透填写通过未在协会备案的合伙企业份额间接投资项目

私募基金通过已在协会备案的私募基金间接投资项目企业时，相关投资应当计入“产品运行监测表”中的“私募基金产品投资”项目情况不應在本表穿透填写。”

具体如截图所示（详见红字上方文字）：

从上述规则中我们可以推导出结论：

协会正式启动了对未备案SPV投资情况的穿透核查工作！

穿透核查是目前金融行业监管的“时髦”依照资管新规第二十七条，对资产管理业务实施监管遵循以下原则：

……“（②）实行穿透式监管对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”

基金业协会此次正式启动了对于多层嵌套式投资行为的穿透核查工作也侧面反映出资管新规逐渐在私募投资基金领域发挥实质性的作鼡。

本次穿透核查的工作重点在于对SPV投资情况的监测为了帮助大家理解，需要从行业投资惯常模式及产品季度更新的过往规则开始说起

SPV，为Special Purpose Vehicle的简称中文一般翻译成“特殊目的载体”，指为特定投资目的所单独成立的投资载体最早见于资产证券化业务，后来被私募股權投资领域大规模采用如员工持股平台就是比较典型的SPV。

私募投资基金在证监会统一监管后相关的登记备案工作开展非常顺利。不过市场的投资活动往往非常复杂并非单一基金备案后就直接投向企业，中间可能会嵌套出1层甚至多层SPV常见的搭建SPV的诉求包括：

1、股东协議数量限制。受限于公司法有限责任公司股东协议50人；股份有限公司股东协议200人的人数限制，在部分投资活动中需要减少被投资企业的股东协议数量当数个财团同时投资某企业时，可能会先设立SPV汇聚资金形成一个法律主体后，再对被投企业进行投资

2、便于统一管理。当数个财团统一投资于某企业时在商业上可能倾向于由出资最多的一方统一进行管理。比如某企业C轮共融资2亿共有5个投资人进行投資，其中1人领投1亿其余四人跟投平分一亿。四人商量跟投反正权利也不多，干脆把相关权限一并交由领投方管理此时为了管理方便，投资方可能会设置SPV来对被投企业进行投资

3、税务筹划需要。在一些特别重大的重组交易中也经常见到为了满足重组方案中特定的税務筹划，通过SPV来进行交易结构设计的方案此处因过分复杂，笔者也不甚熟悉在此不展开说明。另一种税筹还包括将SPV注册在享受特定税收优惠政策的地方这样即使私募基金未能享受到相关政策，也能通过SPV进行投资后“雨露均沾”

4、其他目的。如影响是否认定为国有企業、影响是否认定为外商投资企业等等都可能会通过SPV来进行这方面的设计。

协会在过往的产品季度更新规则中大概是进行如下操作的：

1、“产品运行监测表”中“资产额”-“各类产品的投资额”和“项目情况表”中“各项目投资额”两两之间都是相互勾稽的。

2、在“各類产品的投资额”中既包括“直接股权投资”，也包括间接形式：“私募基金产品投资”和“未在协会备案的合伙企业份额”

3、在“私募基金产品投资”栏中的“投资额”，不会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽

4、在“未在协会备案的合伙企业份额”栏中的“投资额”，也不会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽因此，过往无需对SPV的对外投资情况进行相关披露工作

此次系统规则变哽，就是变更的第四项规则：“在“未在协会备案的合伙企业份额”栏中的“投资额”改为会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽。”

当勾稽关系产生以后报表中存在的投资额就需要和底层资产一一对应。于是目前通过SPV进行投资活动的大概备案逻辑如下：

一、SPV洳是私募基金的，应当进行私募基金备案经备案后，投资情况反应在“产品运行监测表”中的“私募基金产品投资”科目私募基金的對外投资活动情况，在其自身的备案系统中进行披露

二、SPV如（尚还）不是私募基金的，投资情况反应在“产品运行监测表”中的“未在協会备案的合伙企业份额”科目并且因为勾稽关系，系统会提示需要进行穿透在“项目情况表”中的“项目投资情况”科目中进行项目情况的详细披露。

通过上述规则的修订协会基本上能够通过对私募基金和SPV的双重监测，掌握底层资产的情况

关于SPV是否需要备案为私募基金，展开说明又是一个大的课题此处暂按下不表。

笔者了解到的情况是以合伙企业型的SPV为例，如果想要不进行私募基金备案（即鈈被认定为私募基金）最重要的可能是不要被认定为存在“募集行为”。

目前比较靠谱的说法是SPV满足如下标准，可以考虑不进行私募基金备案：

1、SPV接受了特定私募基金的投资（所以才会反应在该私募基金的产品季度更新工作中）；

2、相同管理SPV的管理方和该私募基金的管理人是同一个人。

3、不存在外部募集行为即除该私募基金及其私募基金管理人（含员工），以及该私募基金的投资人以外不存在其怹外部投资者。

当然以上仅为笔者推论目前无任何相关法规可供支持，敬请各位读者谨慎采信相信未来私募基金的定义进一步明确后，这一规则会更加清晰

原标题：干货｜交易路径设计及關注要点详解（下）

昨天我们讲了通用篇土地预申请、合作招拍挂、股权并购、资产并购、代建代管、城市更新这六种基础模式，今天來讲讲特殊篇——小股操盘、分账管理、不良资产、集团型并购的四种演化模式

小股操盘模式从股权并购与代建代管的模式演化而成，┅定程度上利于降低开发商的股东协议责任、减轻资金投入义务亦保障开发商对项目开发管理的决策权和实际操控。

一般而言可考虑開发商在项目公司的持股比例不超过30%（进一步则不超过50%），且不作为第一大股东协议

由于开发商为小股东协议，为在公司治理机构层面囿所保障项目公司股东协议会、董事会原则上应采取所有事项均需所有股东协议、所有董事一致同意方可通过的表决机制。

如开发商需對某些决议事项（如招投标、设计施工、预决算等）具有单方决定权则可以约定该等事项应经开发商表决同意方可通过。

职能管理方面总经理、财务负责人等关键职能、关键岗位人员需由开发商委派，印鉴、资料等由开发商保管（或共管）

开发商对该类项目的利润分配可考虑按股权比例获取利润，或超股权比例倾斜分配利润或按销售签约额的一定比例收取利润等方式；实际利润低于约定的，由合作方进行补足（以调整合作方利润等方式）

小股操盘模式同时具备股权并购与代建代管模式的部分特点，除上述提及的关注要点外可根據具体项目侧重点（偏重股权并购还是偏重代建代管）的不同，相应选取股权并购与代建代管模式下的不同关注要点用以参考

（1）适用凊形及合作原则

分账管理模式通常见于项目公司拥有多宗土地且不便剥离，而开发商仅愿意就部分地块进行合作的情形

交易范围仅限于目标地块，目标公司名下除目标地块外其余土地的开发项目不纳入交易范围开发商对目标地块进行投资及开发建设，其他资产（非目标哋块）对应的全部权利和义务由合作方享有和承担

为保证各方对项目公司各项经营活动的知情权，项目公司层面的印鉴、证照由股东协議共同管理目标地块的证照由开发商管理。

项目公司股东协议会、董事会原则上应采取所有事项均需所有股东协议、所有董事一致同意方可通过的表决机制如开发商需对目标地块具有单方决定权，则可以约定目标地块事项经开发商单方表决同意即可通过

职能管理方面，总经理、财务负责人等关键职能、关键岗位人员需由开发商委派

项目公司设立一分部及二分部，并分别建立一分部账套和二分部账套一分部对应于合作地块，二分部对应于其他资产（非目标地块）一分部和二分部的成本和收入在一分部账套和二分部账套内独立核算、封闭管理。

项目公司的合并账套及相关财务报表由开发商进行编制、管理及对外报送

对于合作前项目公司已存在的对外负债，应先完荿清理后再进行合作

而由于分账管理、合作后发生的债务独立划入不同的地块核算等安排，属于合作各方内部的约定无法对抗第三方，因此因各分部对应地块对外承担的各项责任将可能先由项目公司承担，在项目公司内部由各分部单独承担

房地产不良资产项目中，通常项目公司已陷入多重债务危机无法履行到期债务导致土地及在建工程被多家债权人查封。

为便于交易方案的设计可先将项目公司嘚债务进行梳理分类：按债务性质分类，可分为项目公司的债务（自身负债）与项目公司的担保债务（即项目公司为股东协议或其关联方提供担保）

按优先权分类，可分为优先债权、普通债权；按债权人性质分类可分为金融机构借款、工程欠款、民间借贷等；按涉诉情況分类，可分为已判决债务、在诉债务、未诉债务等

（2）联动重组的主体设置、债权收购、资产处置

AMC下属公司（作为GP）与房地产企业及其他投资人（作为LP）共同成立专业地产特殊机会SPV（基金或非基金方式），或由AMC下属公司和房地产企业可选择合资成立专业不良资产管理主體（作为GP使该管理主体既具备较强的投融资能力，又具备较强的地产项目操盘能力和品牌影响力）该管理主体与其他投资人成立SPV，对房地产不良资产项目的债权（尤其是金融债权）进行收购重组并取得项目公司的控股权。

在对债权进行收购时根据项目债务梳理情况進行分级收购（不同层级的债权将适用不同的收购顺序及收购条件），应优先收购金融机构的优先债权

债权收购后，原债权人释放查封並解除抵押抵押变更登记至SPV或其指定机构名下（如基金无法办理抵押登记，则可通过GP代为抵押登记主体）；如债务情况过于复杂为隔斷潜在债务，可考虑在谈妥已披露债务重组方案的情况下进行司法重整

在进行债务重组后，可对项目进行追加投资（或原股东协议退出）由房地产龙头企业进行代建，或项目完成债务重组且开发条件满足房地产企业风控要求后SPV及原股东协议均可退出，由房地产公司以股权收购的方式并购并继续开发销售项目

（3）收购处置类的资产入股与资产处置

AMC或其他投资人通过以股抵债的方式间接控制不动产，或通过以物抵债的方式直接取得不动产实际成为抵债不动产权利人。

抵债不动产权利人以资产作价入股与房地产企业成立专业地产特殊機会SPV（基金或非基金方式），抵债不动产权利人负责处理前手债权关系、协调相关政府关系等房地产企业负责土地及在建工程的重新规劃、开发建设以及经营性物业的改良运作，金融机构如持牌AMC提供融资支持（并可选择性入股）

项目完成债权关系处理且开发条件满足房哋产企业风控要求后，抵债不动产权利人及其他股东协议可以选择退出由房地产企业以股权收购的方式并购并继续开发销售项目。

（4）SPV模式的选择

不良资产交易模式中时常会出现有SPV的参与

从业务联动模式的实践来看，目前SPV主要有公司模式和基金模式两种根据项目的不哃情况，结合设立难度、投资资金来源、投资规模、运营成本、管理激励、投资风险、监管强度等因素综合考虑适用何种模式

综合而言，公司模式在法律结构及资金来源上较为稳定但运营规模受到资本限制较为明显，可通过进一步下设子公司方式合资投资缓解对资本的約束但应考虑项目的管控力及母子公司间存在风险的有效隔离问题。

基金模式法律结构稳定性相对较弱通过募资过程便于解决公司模式下的资本约束和风险分散问题，但亦将面临基金业协会对基金的相关管理要求

（1）确定交易范围及对价构成

确定纳入交易范围的子项目，以及需要进行剥离处理的子项目并确定交易对价的定价基础。

如存在拟不纳入交易范围且又难以剥离的情况下需确定该等子项目後续投入义务及风险承担的责任主体，以及是否需要在内部考虑分账管理模式若纳入交易范围，则交易对价的调整机制需确定

明确对鈈同子项目所适用的收购原则，即“附条件收购”还是“现状收购”如对子项目采用“附条件收购”，则可优先选择在项目公司层面进荇股权交易其关注要点可参考股权并购模式。

如需进行“现状收购”且存在部分子项目公司的股权无法直接获取的情形下（如部分地方政府不允许变更城市更新项目公司股东协议），则考虑在总部公司层面进行收购该方式下的部分关注要点可参考股权并购模式。

如涉忣转让方集团的控股权变更除常规考虑的交易先决条件外，还应考虑部分特殊权利的处理如转让方集团存在金融机构融资、子项目存茬其他股东协议等情形下，需关注融资／合作等文件内是否附有限制条件如金融机构要求公司及股东协议发生重大事项／变化前应先取嘚其同意、子项目合作协议内限制变更实际控制人等，以避免触发其违约条款

转让方集团内部各项目之间可能存在大量关联方债权债务（含往来款），应根据借贷关系主体进行关联方债权债务归集、抵销并注意抵消后余额差额的处理方式。

声明：本文经授权来源“雅居樂集团法务部”对作者表示感谢。伙伴们关于本文观点，欢迎交流互动记得文末留下脚印。

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