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中国证券市场制度缺陷的实证分析
日09:02:30　　东北证券 张宗新　姚力
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　　证券市场低效率，已成为一个不争的事实。但如何认识证券市场低效率的根源问题，却一直是证券研究领域的热点。对这一问题，学术界主要从市场有效性的视角进行研究。但我们认为，有效市场理论的前提假设是在完善市场条件下，通过市场运行机制和定价机制，发挥市场机制的资源配置效能。在中国强制性制度变迁中，有效市场理论对中国证券市场效率并不具有完全解释能力。本文认为，证券市场效率应为金融资源的配置效率，而证券市场低效率问题的根源，在于中国证券市场的制度性缺陷。在赶超式证券制度安排下，中国证券市场迅速得以建立，实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了中国证券市场制度缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦，市场运行机制与价格形成机制扭曲，造成证券市场效率的损耗。
　　证券市场发展的结构性缺陷
　　1.股票市场与债券市场的非均衡
　　中国证券市场的重要缺陷之一，是股票市场与债券市场发展的严重非均衡，企业直接融资主要来源于股票市场，企业债和公司债收缩。
　　自90年代以来，在中国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内部融资－债务融资－股权融资”相背离。在我国，尽管企业债券的出现比股票早，而且发行企业债券的优势也相当明显，但从我国10多年债券发行的情况看，我国企业债券的发展相当缓慢（见表1）。股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因是政府对企业债券的管制，导致债券市场发展受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。同时，债券的期限、利率、额度都由政府决定，使企业债券市场缺乏价格弹性；在发债企业没有还本付息能力时，政府必出手援助。信用制度因国家信用的过度倾斜而使收益机制下的风险约束乏力，必然在本质上给债券融资带来一系列扭曲：1发债企业融资行为扭曲，使发债企业很少考虑资金成本及资金来源对企业的影响，导致发债企业推卸债务责任，“赖帐机制”在所难免；2企业债券演变成“准国债”，弱化了投资者的风险意识；3企业不能自主确定债券利率，造成资本市场利率结构扭曲。
　　股票市场与债券市场发展失衡的另一个重要原因，是股权融资在我国新兴资本市场上的扭曲。国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资，而不倾向债务融资。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。
　　2.股票市场内部结构性缺陷
　　与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著问题之一就是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。
　　股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通，大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市，直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。
　　在股份制条件下，股东享有剩余索取权和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会的选择、公司经理人的产生以及监督经营者的主动监控；二是通过股票市场上股票的买卖所进行的被动监控。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30％左右的流通股分散于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“搭便车”问题。监督成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，这样的监督行为演化成为一种“公共品”，股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。即使在企业经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生巨大压力。
　　我国股票市场结构性缺陷的第二方面是股票市场层次性差，目前只有深、沪两个交易所市场，且功能、定位完全相同，而柜台交易由于不规范被取缔，缺乏适应于创业型中小企业的二板市场（创业板），以及规范的场外交易体系和产权交易体系，使风险投资的发展受到极大抑制，导致大量高科技中小企业和民营企业的融资能力受到极大限制。证券市场结构过于单一，不能满足不同资金需求主体在资本市场上的融资需求。
　　股票市场结构性缺陷的第三方面，是投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例过小,仅为0.48％，不但起不到稳定市场的应有作用，反而可能造成操纵市场等不规范现象的发生。尽管国家的政策导向一直是大力发展机构投资者，以战略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到快速发展，但开放式基金、中外合作投资基金、保险基金、社保基金仍没有正式推出。
　　3.债券市场内部结构性缺陷
　　债券市场结构呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业债和公司债收缩的局面。自从1981年恢复国债发行以来，中国债券市场的发展经历了迅速的发展阶段。中国债券的分类与其他市场经济国家基本相同，但从其性质而言却与国外债券差异很大，主要表现为我国债券的政企不分。特别是在计划经济体制下发行的国家投资公司债、国家投资债等，均由国家计委和各大专业银行发行，由国家财政作担保，除了其用途以外，与国债性质并无二样。
　　1993年以后，国家为了整顿经济秩序和金融秩序，深化经济体制改革，对债券市场进行清理，堵死了其它金融债、企业债、国家投资公司债和国家投资债的发行渠道。1995年新开辟政策性金融债，使金融债券的比例迅速扩大，形成了国债与政策性金融债共同主导债券市场的局面。同时，随着其它债券还本付息期限的到来，企业债规模逐渐萎缩，到2000年末，企业债券的余额在总债券中的比重仅为3.93％。
　　从债券的内部结构分析，国债及国家金融机构发行的金融债券大大高于企业债券.尽管国债市场得到快速发展，但国债利率至今还未成为我国资本市场的基准利率，这限制了国债在宏观调控中发挥作用的空间。长期以来，政府只关注如何通过国债发行筹集资金，而未把国债发行、资本市场建设和利率市场化联系起来。在国债利率的具体操作上是以高于银行同等期限存款利率的水平吸引居民投资，所以我国资本市场的基准利率事实上是以国有商业银行的不同期限的定期利率来实现的，这表明我国资本市场还存在严重缺陷。
　　债券市场结构缺陷还表现为债券发行市场发育相对较快，而债券流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。截至日，深沪两市国债现货11只，国债回购17只，企业债11只，转债5只。
　　中国证券市场基本功能的缺失
　　1.信息机制受阻下资源配置效率的弱化
　　现代市场信用对传统财政职能的替代是市场化改革的必然要求，也是社会资金动员和融资制度演变的内在要求。从理论上讲，这一替代可以使资金的使用和资源的配置更有效率。然而，在经济现实中，由于参加市场契约的主体及其行为方式不同，致使融资制度的变迁存在一个路径选择问题。
　　一般来讲，资金配置效率的提高意味着资金由效率低的部门流向效率高的部门，整个社会收益水平提高，同时收益的不确定性降低。而配置的中心问题是价格信号的准确性问题。股票市场是否能够对上市公司的未来价值做出评价，其基本条件是股票价格必须反映上市公司效益高低的走向。根据耶鲁大学的罗伯特和希勒应用主要股指与红利之间关系验证证券市场资源配置的方法对中国证券市场进行检验，结果发现股票指数同红利呈非正相关，甚至表现为一定程度的负相关，股票价格并不能有效反映上市公司的价值（见表2－5）。与国外股市普遍以现金股利为主要股利分配方式的情况相反，中国证券市场对送股、配股、派现三类事件引起的累计超常收益率（CAR）依次减小，反映了市场对送股反映良好，而对派现的反应能力较差。
　　市场信息反应能力的缺失，表明中国证券市场的价格形成机制还不具备，并没有将资本配置到效率高的部门中去，市场处于低效率的均衡状态下。由于证券市场发展具有明显“政策担保”与行政化的特点，股票价格并不能有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不得不为之付出额外成本，在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，人为地放大了市场中的“博傻”机制，从而使我国证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可避免发生了扭曲。
　　2.资本使用效率低下对经济持续发展的制约
　　将社会资本配置到产出效率高的部门并且有效的利用，是证券市场效率的内在涵义。然而，我们通过分析发现，我国证券市场的资本使用效率整体表现低下，并成为制约中国经济持续发展的阻滞因素。为衡量证券市场的资本使用效率，在此我们采用了横向和纵向对比的方法。横向比较是指上市公司和非上市公司的比较；而纵向比较则是上市公司按照时间序列的比较。
　　从横向比较分析，上市公司相对于非上市公司而言，总体来说其融资便利程度和经营环境应是大大高于非上市公司的。但通过两者的经营业绩比较，上市公司并没有比非上市公司显出效率性优势（见表6）,业绩增长情况甚至还远远低于国有企业！
　　从纵向比较分析，中国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势（见表7）。对同一问题，佘运久（2001）对不同年度上市公司进行考察，发现上市公司的上市时间越长，其效益越差（见表8）。
　　资本使用低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。通过对中国资本产出率的考察，发现资本使用效率与经济增长之间的关联度非常高。对经济增长而言，资本使用效率与资本形成同样重要。法国巴黎百富勤有限公司在2001年7月在“中国资本市场国际研讨会”上提交的《中国资本市场研究报告》，明确指出中国资本市场效率不高，是造成近年中国经济放缓，而且远低于经济增长潜力的主要原因。
　　3.上市公司经营机制向国有企业的复归
　　改革以来，证券融资制度作为一种新兴融资制度极大推动了中国资本市场的发展。资本市场对中国经济的作用或功能主要表现在三个方面：1为企业筹集资金，即“筹资效应”；2促进企业产权结构和内部治理结构的转变，即“改革效应”；3促进资源的再配置，即“重组效应”。如果将资本市场的上述三种功能做一比较，在一定意义上可以说“改革”和“重组”的重要性超过了“筹资”的重要性。对高负债而又急需资金的企业来说，通过资本市场多一条融资渠道，而且可以“不还本钱”，当然是件好事。然而，对国有企业而言，缺少的不仅仅资金，更重要的而在于缺乏一种把钱用好的体制与机制。近年资本市场积累的问题，就恰恰由此产生。
　　通过对我国证券市场发展10年进行考察，上市公司暴露出的普遍问题是重融资、轻转制。筹资一直是企业和各级政府的主要动力和兴奋点，公司改制往往被忽略。国有企业在面向资本市场融资的同时，并没有建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，资本市场的功能有待于进一步深化。
　　可见，中国证券市场股份制改制的功能已经出现严重缺陷，上市公司的筹资功能强化，而转制功能无法凸现。社会化的企业家市场并未形成，在多数上市公司中仍存在严重的“内部人控制”，这与集生产社会化→资本社会化→风险社会化→经营社会化于一体并且这四个社会化相互促进的股份经济的内在要求还相差甚远。股份制的筹资功能虽已充分显现，但上市公司经营机制却没有实质性提高，反而呈现向国有企业复归的趋势。
　　制度创新是出路
　　针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府“隐性担保契约”，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。
　　在制度创新的具体路径选择上：（1）合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。（2）证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”的有效传导，通过交易机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。（3）推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。（4）寻求证券市场持续性发展。尽快推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合作合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在；开发金融衍生产品，积极推进金融工具创新，提高证券市场制度效率。
　　体制性缺陷
　　1．证券市场发展的严重“行政化”
　　尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。
　　在“行政化”的资本市场中，证券市场呈现管制性低水平均衡的特点，欠发达国家的金融抑制状态在我国新兴市场也有一定程度的表现。从上市公司的选择上，沿用计划经济的行政审批制度。我国证券市场特别是股票市场建立的初衷是作为企业改革的尝试，但随着国有银行逐步沦为“二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，股票市场也转变为解决国有企业的高负债与资金困难问题，降低国有银行体系积累的信用风险的工具，民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营业绩和发展前景，也无法进入证券市场获得其急需的发展资金。
　　对证券市场长期实行计划性管理，必然造成证券市场内在效率的缺失。在渐进转轨过程中，政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制度，而资本市场本身是一种高度市场化的产物，由于行政力量作用于市场发展，市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦，引生了体制摩擦成本。
　　国有企业转制上市以后，由于大部分上市公司国有股权处于绝对控股地位，而这些企业大多处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以干预企业，却不对这种干预后果承担责任。反映在上市公司内部，比较普遍的情况是存在“内部人控制”，侵害中小股东权利，上市公司信息披露不严格，造成二级市场的不规范运作。在这种制度安排下，股市成为低效率的股市，是缺乏理性投资者吸引力的股市，投资者从股市中寻求短期的价格收益变成为其理性的行为选择。这一行为可以从股票的换手率指标衡量。20世纪90年代，美国证券交易所的年平均换手率为20％－50％之间，即使到了格林斯潘所谓的“非理性狂躁”的1999年，也只有75％。而2000年我国沪深是流通股的平均换手率分别为499．10％和503．85％。
　　2．国有企业“父爱主义”向上市公司的移植
　　众所周知，上市公司大多由国有企业改制而来，上市公司内在体制性缺陷由国有企业的弊端移植而来。上市公司的缺陷，在很大程度上源于国有企业的体制性缺陷。
　　在市场经济转轨过程中，许多企业依然没有市场自生能力。为了战略目的，政府需要对这些企业进行支持。而且，转轨经济中绝大多数国有企业承担着许多政策性负担，这些负担内生于转轨前的制度中。因为政府对企业的“隐性担保”源于政策性负担。这些负担承袭于计划经济体制，政府对源于政策性负担的亏损负有责任，这种现象被亚诺什·科尔内称为“预算软约束”。
　　我国经济中的许多问题都可以从“预算软约束”找到解释。当前在经济转型期，上市公司虽经企业改制，成为公众上市公司，但企业的“预算软约束”现象仍然没有得到根本改变。由于国有企业在改制上市时，行政机构作为国有产权的代理而承担“隐性担保人”角色，因而一旦上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，行政机构就不得不出面组织“资产重组”，于是出现“报表重组”、“题材重组”等现象，证券市场优化社会资源的功能根本无从体现。国有企业内在体制性缺陷转移给上市公司，而上市公司本身就是证券市场运行的重要基石。而在“父爱主义”理念指导下，证券市场在政府干预下难以对绩差上市公司行使“退出”的惩罚权利，这样高额的社会资本并没有高额的资本形成，而是成为对体制性补贴的积累。
　　3．证券市场行政化监督对市场运行的扭曲
　　市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。目前，尽管《证券法》已经出台与实施，监管部门也力图以市场的手段来管理证券市场，但是监管机构有效的规制市场仍没有形成，政府制定证券市场发展及监管政策的观念相对滞后。从根源而言，中国证券市场低效率是制度缺陷造成市场运行机制不能充分发挥，进而引致市场信息形成能力的非有效性。因此，提高证券市场效率，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。在这一基本前提下，股票市场价格才能有效反映信息，投资者根据市场信息做出自己的投资决策，而不是依靠政府的管制性均衡，通过过多的非市场手段，从不完善制度安排中寻求租金。
　　在行政管制性市场中，政府监管部门与市场参与主体处于一种信息的非对称状态，行政管制并不能按照市场内在规律进行规制市场，必然造成上市公司追求自身相关利益最大化为其行为最佳理性选择。在监督政策缺乏效率，监督力度不够的情况下，市场参与主体利用信息的非对称性，寻求自身利益最大化。市公司具有强烈的动机利用现有的信息不对称和契约的不完备性对利润进行操纵，从而达到再融资资格。这种引起证券市场失效的信息不规范，一方面是上市公司内在缺陷；另一方面，是政府监管部门的不完备契约的制度缺陷，非市场化监管刚性制约的负面效应，使证券市场的内在传导机制扭曲化结果。
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