光大期货(周报)：数据低于预期期债等待调整
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国债期货要点：经济数据低于预期 期债等待调整完成由于年中考核临近，近日银行间市场对跨月末资金需求有所上升，1个月期货币利率涨幅较大，但整体资金面仍较为稳定。本周，央行[微博]在公开市场实现净投放资金1
国债期货要点：经济数据低于预期 期债等待调整完成由于年中考核临近，近日银行间市场对跨月末资金需求有所上升，1个月期货币利率涨幅较大，但整体资金面仍较为稳定。本周，央行[微博]在公开市场实现净投放资金1040亿元，已连续5周实现净投放。下周， 央行公开市场形成自然净投放650亿元。近几周，对于央行将实施更加宽松的货币政策的预期刺激市场做多情绪，现券和期债市场均出现量价齐升的走势。但在定向降准政策出台后，市场进一步上涨的动力反而有所减弱，并出现利好兑现带来的价格回调整理。经济数据在本周集中公布，整体来看仍显示出经济仍处于疲弱状态，我们认为未来货币政策微调仍有空间，宽松的货币环境将持续为债券市场提供支撑。从供需角度来看，最值得市场关注的当属IPO的重启。年内的这轮IPO重启适巧遇到年中因素，因此随着IPO的启动，对债市的冲击将进一步增大，但是这些因素仍然属于短期因素，因此市场受上述两个因素影响，整体震荡走弱，不排除未来继续下行，但是下行幅度有限。目前期债主力合约TF1409目前面临年中和IPO双重因素短期压制，因此未来至六月底前期债难有完成价格的调整，并且不排除未来有下行的可能。目前投资者可继续耐心等待。　　一、本周国债期货交易小结　　本周，国债期货价格未能延续前两周的强劲走势，价格出现震荡调整，交投转淡。截至本周五收盘，主力TF1409合约价格收报94.430元，周涨幅0.03%。该合约当周共计成交量12153手，持仓增加306手至7262手；TF1406合约收报94.724元，周涨幅0.77%，一周共计成交120手；TF1412合约收报94.888元，周涨幅0.12%，一周成交136手，持仓增加17手至242手。本周五为TF1406合约的最后交易日。下周一， TF1503合约将上市交易，该合约的挂盘基准价为94.876 元。　　图表 1：国债期货仿真主力合约走势图　　资料来源：文华财经、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　图表 2：当季合约、次季合约、远季合约(期货价格单位：元)　　资料来源：文华财经、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　二、本周要闻　　(一)宏观新闻　　　　　　　　美国5月非农新增就业人口21.7万，略好于预期，失业率持平6.3%。　　美国5月零售销售环比增0.3%，大幅不及预期的；5月核心零售销售环比增0.1%，预期增0.4%。美国4月批发库存环比增1.1%，与3月持平，其中耐用品库存环比增0.9%；4月批发销售环比增1.3%，3月上修至1.6%。　　美国5月政府预算-1299.7亿美元，预期-1305亿美元，前值+1069亿美元。　　美国4月JOLTs职位空缺445.5万，大幅超预期，前值由 401.4万上修至416.6万。　　世界银行[微博]将今年全球经济增速由年初的3.2%降至2.8%，将发展中国家全年经济增速由5.3%降至4.8%。　　欧元区4月工业产出环比增0.8%，超预期，创去年11月来最大。　　欧央行月度报告：在实现物价目标上决心坚定，欧元区距离通缩风险还很遥远，将在必要时迅速行动。　　新西兰央行宣布再次加息，上调基准利率25个基点至3.25%，连续第三次加息。　　中国5月CPI同比增2.5%，创四个月新高；PPI同比下跌1.4%，为连续第 27个月负增长，但降幅连续两个月收窄。　　1-5月，中国进出口总值10.3万亿元人民币，同比下降2.2%。其中，出口同比下降2.7%；进口同比下降1.6%；贸易顺差4366亿元，收窄13.6%。　　5月规模以上工业增加值同比实际增长8.8%；1-5月份，规模以上工业增加值同比增长8.7%。　　5月全国财政支出同比大增24.6%，增速创近两年新高。　　5月社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元，比去年同期多2174亿元。　　中国5月新增贷款8708亿元，M2同比增13.4%。　　5月社会消费品零售总额21250亿元，同比名义增长12.5%；1-5月份，社会消费品零售总额103032亿元，同比增长12.1%。　　月份，全国固定资产投资(不含农户)153716亿元，同比名义增长17.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资(不含农户)增长1.32%。　　中国1-5月房地产投资同比增长 14.7 %。此前的1-4月，房地产投资同比名义增长16.4%。　　央行决定从6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。　　中国央行在年报中预计2014年M2增长13%，称将继续实施稳健货币政策。　　外管局：外汇储备过快增长反映我国国际收支失衡。　　截至6月9日，41家机构已成为银行间债券市场尝试做市机构。　　本周，IPO正式开闸，证监会[微博]核准10家企业首发申请。　　MSCI暂不将A股纳入新兴市场指数。　　(二)债券发行 　　　周二，国家开发银行招标该行今年第八、九、十三、十四期金融债的增发债，以及新发的第十五期金融债券，均为固定利率品种，期限分别为3年、5年、1年、7年和10年。此次1至10年增发债的中标收益率分别为4.0819%、4.5472%、4.7014%、4.8557%和4.90%，与机构预测均值相比，1年至5年品种低于预期2-4bp不等，7年、10年品种则基本符合预期。此外，1至10年品种的全场认购倍数分别为2.18、3.58、3.10、2.08、1.73。　　周三，财政部招标新发的1年期固息国债中标利率为3.32%，边际中标利率为3.44%，全场投标倍数为1.87倍，边际投标倍数为1倍。该期债首场招标实际发行量为252.80亿元，未达280亿元的计划发行规模。　　周五，中国财政部代理招标发行的258亿元人民币五年期品种中标利率为 3.99%，大幅低于4.15%的市场预测均值；258亿元三年期固息地方政府债中标利率为4.00%，亦稍低于此前4.03%的市场预测均值。三年和五年地方债投标倍数分别为1.44倍和1.81倍。此次代发债券的地区为甘肃、新疆、福建、广西和四川，其中四川发行规模160亿元 (3年期、5年期债券各80亿元)，其余各地区均在90亿元上下，3年期、5年期规模相等。　　中国进出口银行公告，定于6月16日通过中国人民银行[微博]债券发行系统，招标发行2014年第37期和第38期金融债券(2年期固息金融债)，首场发行金额不超过60亿元。　　国家开发银行公告称，定于6月17日增发2014年第八期3年期、第九期5年期、第十三期1年期、第十四期7年期金融债和第十五期10年期固息金融债券，发行规模分别不超过40亿元、40亿元、90亿元、50亿元和40亿元。　　财政部公告称，将于6月18日招标发行2014年记账式附息(十二期)国债。本期国债为10年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额280亿元，进行甲类成员追加投标。　　财政部公告称，将于6月20日代理招标发行今年第二批地方政府债，总额183亿元人民币，期限为七年。该批地方债包括甘肃、新疆、福建、广西、四川、青海和湖北七省区。　　(三)央行公开市场操作　　周二，央行公开市场进行400亿元28天期正回购操作，中标利率持平于4.00%。　　周四，央行公开市场进行400亿元28天期正回购操作，央行公开市场本周净投放资金1040亿元。　　三、货币市场和国债现券市场　　货币市场：年中因素支撑利率，资金面维持稳定　　由于年中考核临近，近日银行间市场对跨月末资金需求有所上升，1个月期货币利率涨幅较大，但整体资金面仍较为稳定。本周，各期限SHIBOR利率中，隔夜和1个月期利率分别上涨1.92和83个基点至2.6%和4.814%；1周、2周和3个月期利率分别下跌11、18.3和4.65个基点至3.04%、3.259%和4.7794%。回购利率市场中，截至本周五，隔夜、7天和14天期利率较上周五分别下跌1、8和17.1个基点至2.63%、3.08%和3.269%。　　本周，央行分别于周二和周四在公开市场进行400亿元28天期正回购操作，本周净投放资金1040亿元，已连续5周实现净投放。下周， 央行公开市场有650亿元正回购到期，无逆回购到期。　　若不进行其他操作，央行当周形成自然净投放650亿元。　　国债现券市场：预期兑现，现券急涨后现震荡调整　　本周，各关键期限国债收益率大幅下跌之势放缓，呈现震荡整理格局，其中，7年期国债收益率一周累计微跌1个基点至4%；10年国债收益率上涨3.4个基点至4.072%。　　债券发行方面，周二国开行招标发行的五期固息债中标利率继续低于二级市场，1年至5年品种低于预期2-4bp不等，7年、10年品种则基本符合预期。在利好政策落地、经济企稳预期上升的影响下，长期限品种需求降温，中短期限相对更受青睐。1至10年品种的全场认购倍数分别为2.18、3.58、3.10、2.08、1.73，亦显示期限较长的7年与10年品种需求不及其他品种。周三，财政部招标新发的1年期固息国债中标利率为3.32%，定位远高于二级水平，全场投标倍数为1.87倍。该期债首场招标实际发行量为252.80亿元，未达280亿元的计划发行规模。周五，财政部代理发行的两期地方债利率均低于预期，五年尤甚，与三年倒挂。具体来看，发行的258亿元人民币五年期品种中标利率为3.99%，大幅低于4.15%的市场预测均值；258亿元三年期固息地方政府债中标利率为4.00%，亦稍低于此前4.03%的市场预测均值。三年和五年品种投标倍数分别为1.44倍和1.81倍。地方政府债相对投资价值好，受到配置户的青睐。今年3月全国人大公布的财政预算案显示，2014年地方财政收支差额4,000亿元，比去年增加500亿元。此前财政部公布，今年上海等10个地区试点地方政府债券自发自还总规模为1,092亿元。今年下半年地方债供应压力将逐渐显现。　　本周一央行决定定向针对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调准备金率 0.5 个百分点，并从下周一起执行。 此次降准对资金的释放力度不大，粗略估计在700-800亿元左右。　　相比于今年 4 月第一次定向降准接近千亿的规模有所缩小，并且与市场预期的宽松程度有一定差距。近几周，对于央行将实施更加宽松的货币政策的预期刺激市场做多情绪，现券和期债市场均出现量价齐升的走势。但在定向降准政策出台后，市场进一步上涨的动力反而有所减弱，并出现利好兑现带来的价格回调整理。经济数据在本周集中公布，整体来看仍显示出经济仍处于疲弱状态，我们认为未来货币政策微调仍有空间，宽松的货币环境将持续为债券市场提供支撑。　　银行间票据市场：票据利率涨跌互现　　银行间中短期票据(AA+)和(AAA)的不同期限品种利率多数上行。截止本周四，1个月期短期票据(AA+)和短期票据(AAA)较上周四均上涨37.14个基点，分别收报4.6147%和4.2947%；3个月期短期票据(AA+)和短期票据(AAA)较上周四均上涨4.46个基点，分别收报4.7414%和4.4114%；6个月期短期票据(AA+)和6个月期短期票据(AAA)较上周四均上涨1.99个基点，分别收报4.9951%和4.6451%。预计短期内票据利率反弹之势将延续。　　本周，票据转贴利率和票据直贴利率小幅走高。6个月期票据转贴利率月息报4.00‰；票据直贴利率方面，珠三角地区6个月期票据直贴利率月息为4.25‰，环渤海地区为4.35‰，中西部地区为4.30‰，长三角地区为4.20‰。　　图表 3：相关利率近期走势　　资料来源：中国外汇交易中心、SHIBOR、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　图表 4：银行间中短期票据以及国债和其利差走势图　　资料来源：Wind 光大期货研究所(资料时间：截至日)　　注：利差(5年-1年)代表了5年期期限的到期收益率-1年期期限的到期收益率的差值(单位：bps)　　四、价差、CTD(最便宜可交割)债券和基差　　价差走势：　　本周价差走势出现一定分化，由于TF1406临近交割，因此TF1409和TF1406价差走低迅速，而TF1412和TF1409则震荡走高。TF1409和TF1406的价差在本周收至-0.294元，创出上市以来新低，上市后日均值在0.366元，1个标准差波动范围在0.242元至0.491元。TF1412和TF1409的价差整体以震荡上行为主，周末收盘小幅上行，报在0.458元，已经提前站至0.4元一线以上，上市后日均值在0.257元，1个标准差波动范围在0.161元至0.354元。目前来看，资金利率短期可能受年中影响，出现持续性地上行，但是幅度不会超出市场预期。下周新合约TF1503将上市，过去TF03和TF12合约价差将重新回归至投资者面前，我们将过去的统计数据展示如下：上市后日均值在0.304元，1个标准差波动范围在0.021元至0.588元之间。同时我们注意到由于是2个远月合约之间的价差，一次初上市后整体价差可能不会数值较高，按照历史经验可能在0.1至0.2元之间。　　图表 5：各合约间价差走势图(单位：元)　　资料来源：文华财经、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　CTD(最便宜可交割)债券和基差 ：　　截至日，TF1406的CTD债券为130020.IB(13附息国债20)，最新基差为0.2115元。TF1409的CTD债券为110019.IB(11附息国债19)，最新基差为-0.1358元。TF1412的CTD债券为060019.IB(06附息国债19)，最新基差为-0.9902元。从三个合约的理论CTD债券本周走势来看，基差整体出现小幅上行的趋势。三个合约的理论CTD券在本周保持稳定，没有太大的变动。　　当月合约理论CTD券则从130008.IB转至130020.IB，其他两个合约则保持了稳定。从基差和净基差的角度来看，本周震荡回升的走势则是因为期货价格震荡加剧，并且市场上似有逐步预期收益率继续下行的可能。　　从活跃高久期角度来看，各合约的CTD券指向同一个债券：140006.IB(14附息国债06)。　　就净基差来说，活跃高久期的CTD券净基差出现明显的上行的过程，目前主力合约的活跃高久期CTD券净基差已经在0.5元甚至之上，显示出未来收益率波动的概率又在增大。　　图表 6 本周理论 CTD 债券相关信息　　资料来源：Wind、SHIBOR、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　注：本报告CTD债券标准为隐含回购率最小者；回购利率来自SHIBOR、期货价格为结算价。　　图表 7 本周活跃高久期 CTD 债券相关信息　　资料来源：Wind、SHIBOR、光大期货研究所(资料时间：截至日)　　注：本报告CTD债券标准为隐含回购率最小者；回购利率来自SHIBOR、期货价格为结算价。　　五、行情分析、后市观点和操作建议　　行情分析：　　本周行情继续维持在震荡的态势之中，期债主力合约整体价格波动区间维持在94.4元至94.7元之间，但是日内波动仍然保持相对较高的水准。　　从基本面来看，经济数据没有太多企稳的态势，尽管5月的CPI数据让债市收到了一定的冲击，但是猪肉的上行在未来数月内也不会形成较大的冲击，因此数据的因素仅仅起到了一定的冲击作用而已。值得关注的是随着经济数据低于预期，也显示出了未来政府各项“托底”政策将进一步出现。尤其是央行在本周已经多次表明其对货币政策调整的幅度和频率的态度，因此未来货币政策的实质性宽松将是一个可以预期的事情。　　其次从年中因素来讲，SHIBOR上已经反映出了相关的迹象，但是这些因素也仅仅是一个短期因素，未来随着六月底临近，期债震荡幅度或许将加大，不排除出现继续回调的态势。　　然而，从供需角度来看，最值得市场关注的当属IPO的重启。年内的这轮IPO重启适巧遇到年中因素，因此随着IPO的启动，对债市的冲击将进一步增大，但是这些因素仍然属于短期因素，因此市场受上述两个因素影响，整体震荡走弱，不排除未来继续下行，但是下行幅度有限。　　后市观点和操作建议：　　目前期债主力合约TF1409目前面临年中和IPO双重因素短期压制，因此未来至六月底前期债难有完成价格的调整，并且不排除未来有下行的可能。目前投资者可继续耐心等待。　　光大期货 季成翔 刘瑾瑶
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光大期货有限公司 季成翔,任静雯　　股指要点　　资金面尚不明朗急攻尚欠火候　　关注交割周07合约基差变化　　国债期货仿真要点　　国债现券市场本周大部分关键期限的到期收益率上扬,3个月小幅下降3.34
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　　货币政策宽松措施再加码。本周二，央行下调了公开市场操作14天正回购利率（从3.5%下调至3.4%）。而在周末，媒体报道几家股份制商业银行获得了央行PSL的流动性支持。这二者都是货币政策实质性放松的举措。央行此举的很显然是为了稳定经济增长。已经发布的数据显示，9月份通缩压力明显上升。同时，尽管表内信贷略超预期，但表外融资的收缩令社会融资总量增长相当乏力。尽管有口径调整带来的影响，但还是能看出M2增长也比较缓慢。即将在下周发布的实体经济数据预计将会疲弱。在这样的背景下，货币政策的放松顺利成章。9月流动性投放内松外紧，表内信贷还有加码空间。受政府控制金融风险的政策影响，9月表外融资依旧乏力，社会融资总量的增速也继续放缓。不过超出市场预期的是，9月新增人民币信贷8572亿元，高出市场预测逾1000亿元。但表内信贷细项数据显示，9月居民中长期贷款同比继续少增，意味着9月地产销售并不乐观。在当前经济下行矛盾依然突出、政府为控制金融风险而挤压表外融资的局面短期难改的情况下，货币政策内松外紧的格局仍将延续，表内信贷仍有进一步放松的空间。此外在货币增长方面，由于9月银监会出台文件遏制了商业银行季末冲存款行为，这导致去年9月M2的月末值不再具备同比增速计算的可比性，因此本月央行调整了统计口径，将M2增速由原统计口径的11.6%调增至12.9%。通缩压力加剧。9月CPI同比增长1.6%，较前月回落0.4个百分点，PPI同比增速则由8月-1.2%显著下滑至-1.8%。CPI走低一方面与高基数有关，另一方面也受食品价格和非食品价格涨幅有限影响。PPI的弱势则意味着生产资料端的通缩压力正不断加剧，国内经济增长的下行压力依然严峻。超预期的贸易数字背后有虚增迹象。9月出口同比增速由前月9.4%显著提速至15.3%。虽然基数效应起到一定作用，但9月出口数字还是明显超出市场预期。然而通过分析细项数据，我们认为，9月贸易数据超预期很可能是贸易虚增的产物：第一，9月贵金属出口金额异常跳升，其幅度更达到去年贸易水分时期峰值的2倍；第二，9月对港出口金额（去年虚假贸易重灾区）明显拉升，其与香港公布的从大陆进口数据之间的差异显著增大；第三，加工贸易进出口金额反常大幅上升。考虑到贸易虚增和低基数对9月出口提速的影响，同时近期美欧日经济状况又出现走弱迹象，我们对未来的出口形势持谨慎态度。进口方面，受加工贸易进口反常增长推动，9月进口增速从前月-2.3%大幅上升至7.0%。而更反映国内需求的一般贸易进口增长则依旧乏力，表明目前国内经济增长动能仍然不强。据此我们对9月贸易数据做中性解读，并提醒投资者关注贸易数字的虚增现象。公积金政策放松。本周相关部门发文要求各地放松公积金贷款条件，实现公积金的异地互认。我们认为，此举与限购限贷放松均是遏制地产持续下沉的稳增长举措。不过这些地产宽松政策的效果如何，还需要进一步跟踪观察。我们对本周经济信息做偏正面解读。虽然9月贸易数字有虚增迹象、国内通缩压力也正在加剧，但本周政策面上，诸如降低正回购利率、松绑公积金贷款政策等稳增长举措陆续推出，令我们对本周经济信息做偏正面解读。
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