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& 新三板估值与A股估值分析
新三板估值与A股估值分析
并购重组智库
近来，新三板股票估值及A股公司并购新三板已成为一个热点话题，下面我们以仁会生物的估值进行讨论，从以下几个方面尝试分析新三板估值与A股估值的区别及其估值思路，以期为研究新三板的投资者们提供更多参考。
一、传统的估值方法(A股)传统的估值方法有两种，绝对的估值法与相对的估值法。绝对的估值法分两类，一是现金流折现模型，DCF模型十分严谨，原则上适用于任何类型的公司，但它非常复杂，需要研究员分析大量数据，并需要很多假设和前提条件。现金流估值模型的优点是用现金流取代股利，减少了人为因素的影响。但其预测的准确性主要取决于研究员对于企业未来长期经营状况和其现金流折现的预估。第二个是股利贴现模型，它的前提假设条件比现金流折现估值模型要少，但它需要企业发放稳定的股利。在这一过程中也要求研究员对企业的未来股利及其长期增长率进行较准确的预测，因而存在预测风险。相对估值模型是资本市场运用比较广泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在对一企业进行估值时，要与市场上的同类企业进行比对，确立合理价格区间。由上可知，传统的A股估值多从其历史数据入手，通过分析代表其盈利能力、偿债能力、成长性等方面的指标，同时参照市场上现存同类来判断其公允价值。但新三板企业门槛很低，只要企业持续经营就可挂牌。许多企业目前经营较差，很难获知其现金流状况，也鲜少派发股息。此外，在新三板挂牌的公司多为成立时间不久、产业模式和经营手段创新的公司，其本身的历史数据较少，不具有统计学意义上的代表性;而且其行业稀缺性决定了难以在市场上找到可比同类企业，这为其公允价值的认定带来很大难度。股票价格形成有两种逻辑，一是针对主板的竞价交易，投资人直接根据上市公司的信息披露自主定价;第二种是对新三板场外市场的定价方式。因为新三板定位于高科技创新企业，所以有一个突出特点，即业绩波动很大。这导致了其价值不易评估，故采取专家定价方式，即做市商定价制度。对于这一点，广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长朱为绎表示赞同，他认为，公司的正确估值应为其股票做市当天的价值，因为有做市商的参与，这一价值才可被认为公允。而许多协议转让价格与公司合理价值偏离太远，并不具备估值上的参考性。二、新三板的估值方法对于大多信息可得的新三板挂牌公司，申万将估值体系基础框架分成如下两部分：行业相对估值体系和个股估值调整体系。首先，通过行业相对估值体系确定行业相对估值区间，再通过个股估值调整体系确定具体公司的相对估值区间，最后根据三板整体的最新估值结果得到具体公司的区间。行业相对估值体系的指导思想是以历史交易数据测算市场估值运行区间。首先计算新三板市场及各行业历史P/E、P/B、P/S运行中枢及标准差，并在此基础上计算各行业相对P/E、相对P/B、相对P/S运行中枢及标准差，因能够反映市场本身的整体特征且变动区间相对平稳。个股估值调整体系是通过公司的常规调整系数和特殊调整系数来对公司所属行业的相对估值进行调整，从而得到公司估值。常规调整系数从增长性、盈利能力和杠杆三个维度出发，分别选取最具代表性的三个因子——收入增长率(YOY)、净资产收益率(ROE)和权益乘数(D/E)作为度量。而特殊调整系数则从公司本身出发，根据公司的管理团队因素、公司治理因素、长期发展因素及其他因素等综合考虑，给出一个主观评定。申万分析师李筱璇表示，申万在估值体系设计之初提出了两条基础设计思路：一是基于新三板自身数据及规律;二是基于A股主板数据及规律向新三板映射。通过大量实证研究决定暂不采用从主板映射新三板的设计思路。从定性方面来看，新三板市场与主板市场相对割裂;从定量方面来看，新三板市场估值水平相对稳定，而A股市场估值水平波动却较大，因此A股估值无法作为新三板估值的合理参照。三、案例分析(以仁会生物为例)理论上，企业价值等于其未来盈利贴现价值的估值。这只能通过上市交易给公司融资提供一个定价依据。也有一些新三板挂牌公司尚且处于概念化阶段，虽并未开展实质性生产经营活动，盈利状况不佳，但仍旧获得高估值。这一现象成为了人们关注的重点。仁会生物就是这样一只让许多投资者都看不明的股票。它的股本仅有一亿元，其主要产品为对抗2型糖尿病的生物制剂“谊生泰”，该产品仍处于研发报批的阶段，存在审批不通过的风险，但市场为其估出了七十亿元的市值。针对以仁会生物为代表的一众不同寻常的股价，业内人士各有不同看法。以香港著名财经评论员，盘古智库主要成员梁海明为代表的学者认为，许多新三板公司的天价估值都包含了投资者对其未来经营收入不切实际的幻想。在缺乏有力支撑证据的前提下，如此高估值的依据只能是“市X率”，其中X可以替换成梦、胆、傻等字眼。但是，以广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长朱为绎为代表的新三板研究专家则持有不同观点，他们认为，对于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鉴国际成熟市场的PE和VC思维。对于新三板挂牌公司的投资是一个长期价值投资的过程，不能仅仅作为一个财务投资者，局限于其目前的状态;而应作为一名战略投资者，看到其在较长一段时间内(三年左右)的发展潜力。真正的战略投资者有能力与耐心跟企业一起成长，这样才能把企业做强作大，他投资的是企业未来的成长空间。由于仁会生物目前有大量研发投入，但尚无具体产品，其估值可从研发支出窥探一斑。同为研发驱动型企业，A股中的医药龙头股恒瑞医药有大量自主专利，其研发投入相当高，并因此收获众多有竞争力的新产品。2014 年恒瑞医药研发投入资金6.5亿元，比上年同期增长16%，研发投入占销售收入的比重达到8.75%。仁会生物截至 2014 年 6 月 30 日，已申请中国发明专利 15项，获得授权 10 项，同时，已申请国外发明专利 43 项，获得授权19 项。其2014年上半年开发支出37,771,353.11元，2013年开发支出23,083,773.15元，呈递增趋势。若2014下半年其开发支出保持上半年规模，则按恒瑞医药研发投入占销售收入的比重算，则仁会生物预计销售收入可达(2*37,771,353.11)/8.75%=元。若按新三板做市交易医药股平均市销率11.4125计，则仁会生物预估市值高达98亿元。因此，在进行保守性调整后，市场给出仁会生物七十亿元左右的估值具有一定合理性。四、新三板估值体系构想在进行具体分析时，研究者也可以从不同纬度构建评估体系，以展现全面立体的视角。新三板评估体系可以从如下五个纬度对公司进行挑选。
第一纬度是宏观经济的运行与所处经济周期的状态。第二纬度是该公司所处行业，是否获得国家政策倾斜，及其在行业生命周期中的位置。第三纬度是的匹配度，通过企业资金和资产的匹配来判断该企业属激进型，保守型，还是稳健型。资本资产匹配度可通过财务得到：激进型企业资金运用效率非常高，其资金需求是长期性的，因而资本成本较低，面临再;稳健型企业会尽可能贯彻它的投融资期限匹配;而保守型企业会把长期资金用于短期需求。第四纬度是投资和研发的主观能动性。假设企业需求和个人需求层次结构相似，则适用于于马斯洛金字塔分析结构，将优先满足较低层次的需求，若可使用资金有剩余才会用于满足更高层次的需求。这可与企业主营业务表现结合，以判断企业适合的投资期限。最后一个纬度是管理层的投资价值，主要依据随同原理。重点看管理层的缺点，依据短板确定其整体价值，分析内容包括年龄结构，教育背景、技术背景、销售背景、投融资背景和政府背景等因素。
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姓名电话立即查询&初为人母的喜悦就像是蕴藏在妈妈们体内的“洪荒之力”，怎么都挡不住。如果能把这些“洪荒之力”汇聚到一起，感觉都可以改变世界了！这件事就被新三板的公司「妈妈网」做到了。如果看到「妈妈网」今天的业绩和规模，恐怕很少有人会把它和一个QQ群联系在一起。然而事实上，「妈妈网」在最初阶段，正是发源于一个类似QQ群的小社区。「妈妈网」实际控制人、董事长兼总经理杨钢当时公司实际控制人杨钢的妻子刘颖是该社区的忠实成员...&卖壳并购整合，是很多企业做大做强的三部曲。新三板“VR第一股”盟云移软曾经顺利完成了第一步，很麻溜地买了个壳，但后面的兼并收购强行抢先并表，发行股票和资产重组程序处理得像一团乱麻，被股转系统盯上了。心急吃不了热豆腐。2015年-2016年，盟云移软几乎将时间都花在收购资产的合规并表上，但触及监管红线仍然落了个“此路不通”的结局。上周五，盟云移软（831105）接连发布了六份公告，涉及2015年年报...&文：新三板千人汇1估值估什么？估值的对象当然是企业的真实价值，从现金流产生的角度讲，企业价值是企业拥有的核心资产运营所产生的价值；从现金流去向的角度讲，企业价值是指企业所有出资人（包括债权人、股东）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在日常的交易中，通常以股权价值为落脚点，经常直接评估股权价值或者用企业价值减去净债务价值来得到股权价值。2估值流程及方法首先，通过行业...&大盘直播-积极布局估值切换股">微信大盘直播可以直接点击输入栏的第二栏大盘直播查看，会实时更新！有些朋友还是习惯在文章里阅读大盘直播，所以也可以直接点击本文左下方蓝颜色字体的阅读全文来查看！美国经济数据向好，美元指数继续走强。全球投资人信心增强。根据我们“供暖前买股票，断暖后卖股票”的经验来看，年底前后股市会有一次拉升。现在处于估值切换季，很多业绩高增长的中小创的股票，现在市盈率高，但是到了明年随...&来源|新三板千人汇1估值估什么？估值的对象当然是企业的真实价值，从现金流产生的角度讲，企业价值是企业拥有的核心资产运营所产生的价值；从现金流去向的角度讲，企业价值是指企业所有出资人（包括债权人、股东）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在日常的交易中，通常以股权价值为落脚点，经常直接评估股权价值或者用企业价值减去净债务价值来得到股权价值。2估值流程及方法首先，通过行...&
版权声明：本站内容全部来自于腾讯微信公众号，属第三方自助推荐平台。《新三板估值与A股估值分析》的版权归原作者「并购重组智库」所有，文章言论观点不代表慢钱头条的观点， 慢钱头条不承担任何法律责任。如需删除可联系QQ:
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CIIA历年真题()--公司财务与股票估值分析
CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.1 2013 年 3 月公司财务及股票估值与分析 真题（48 分）Frontpage 公司是一家正处于快速成长的起步阶段、经营全球社交网络的公司，主要通过在该网 络平台提供广告服务获得利润。尽管公司已占有较大的市场份额，但是公司仍属于私有公司，其股 权掌握在其创始人和少量但不断增加的机构投资者手中。 为了抓住潜在的增长机会， 当前的股东正 在考虑， 在股票市场进行某种方式的公开发行， 时间就放在未来随着投资者数量的增加而需要强制 信息披露的时候。 然而，当前股票市场低迷，因此，首次公开发行股票的时间窗口实际上被关闭。因此，股东正在评 估“后门”股票发行的可能性，即向一组大的机构投资者发行可转换债券，并且将所得的现金流兑 换原有股东的部分股权。此外，Frontpage 公司的首席执行官（CEO）正在考虑将业务扩展到网 络通讯服务领域， 如电子邮件、 网上聊天和网络声讯服务， 这些业务将会稳定公司广告业务现金流。 Frontpage 公司聘请了投资银行来帮助其推动这些业务，投资银行编制了下列预计利润表、预计 资产负债表和计划投资额。 表 1：预计利润表 （单位：千欧元） 年份 销售收入 营业成本 折旧 息税前利润（EBIT） 利息费用 税前利润 所得税 1 800,000 550,000 40,000 210,000 80,000 130,000 52,000 2 1,200,000 800,000 40,000 360,000 80,000 280,000 112,000 3 1,550,000 1,030,000 40,000 480,000 80,000 400,000 160,000 4 1,850,000 1,240,000 40,000 570,000 80,000 490,000 196,000表 2：预计资产负债表 （账面价值） （单位：千欧元） 年份 存货 应收账款 应付账款 0 40,000 102,000 95,000 1 42,000 120,000 110,000 2 44,000 138,000 125,000 3 46,000 156,000 145,000 4 48,000 174,000 165,000表 3：计划投资额（单位：千欧元） 年份 净投资* * 注：净投资 =资本性支出 C 固定资产处置额 此外，该投资银行假设，第 4 年后，现金流每年将增长 6%。另外，证券分析师估计，公司债务资 本成本为无风险回报率加上 250 个基点。当前，Frontpage 公司资本结构中有 50%的债务。公司-1-1 31,0002 61,0003 78,0004 92,000CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析适用的所得税税率为 40%。无风险回报率为 3%，股票市场期望回报率为 12%，Frontpage 公司 的贝塔系数为 1.3。由于 Frontpage 公司的股份在二级市场（柜台交易）的交易受到限制，投资 银行估计权益资本成本还应该包括流动性风险溢价 2.5%。 a) 为了估计可转换债券发行的潜在规模，投资银行需要对 Frontpage 公司进行估值。 a1）计算公司的自由现金流。 （10 分）a2）计算公司的资本成本，确定 Frontpage 公司作为私有公司的价值。（9 分）b) 投 资 银 行 估 计 Frontpage 公 司 可 以 向 机 构 投 资 者 销 售 的 可 转 换 债 券 的 面 值 总 计 为 500,000,000 欧元。他们认为，如果现有股东同意下列条件，这些债券将能按其面值的 96% 销售： - 年息票率为 3%。 - 到期期限为 6 年。 - 每份债券的面值为 1,000 欧元，在债券最终到期日，每 1 份债券可以转换为 10 股 Frontpage 公司的股份。 发行债券的现金流入将用于向现有股东支付特殊股利，以让他们退出部分股权。 b1）确定与直接发行债务相比，发行可转换债券融资优势的净现值。融资优势在经济条款中是 怎么体现的？尽管可转换债券的息票率低，但为什么该可转换债券不能被视为“便宜的债 务”？ （6 分）b2）假设发行该可转换债券导致 Frontpage 公司债务对资产的比率从 50%变为 60%，并且 使得流动性风险溢价降低到 1.5%，此外假设该可转换债券融资不会导致债务融资成本变 化，确定发行该可转换债券能否提高公司价值。 （11 分）c) 如前文所述，Frontpage 公司的首席执行官正在评估将业务扩展到网络通讯服务领域，如电子 邮件、网上聊天和网络声讯服务。他预计第一年公司增加的现金流为 105,000,000 欧元，第 二年增加 110,000,000 欧元，第三年增加 120,000,000 欧元，他预期此后现金流将以每年-2-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析5%的速度增长。然而，由于将当前的业务模式扩展到该新的市场领域所带来的风险，该新项 目的贝塔系数为 1.6。此外，要实施该新项目，需要初始投资 1,800,000,000 欧元。 基于公司当前的资本结构（假设：该项目的融资没有改变该公司当前的资本结构）和加权平均 资本成本（可转换债券发行前）,公司首席执行官估计该项目将使公司价值增加大约 266,000,000 欧元。你在计算中，假设流动性风险溢价为 2.5%。 c1）你是否赞同首席执行官在资本预算过程中的方法？请画图表明期望回报率和项目风险的 关系。利用此图解释为什么首席执行官在计算项目净现值时，必须特别注意项目的特殊风 险。 （5 分）c2假设项目的贝塔系数为 1.6，计算正确的净现值。在此假设下，应该实施该项目吗？对你 的答案加以解释。 （7 分）-3-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.22013 年 3 月 公司财务及股票估值与分析 真题(35 分)虽然许多分析师认为现金流折现的方法理论上合理，他们发现在证券估值时使用起来是有问题的。 Monica Lien 就属于那种宁愿使用市盈率（PE 值，或 P/E 比率）来估值和比较股票的分析师。 她发现 PE 值方法使得股票估值相对变得容易和直接。 a) 为何 PE 值是一种有吸引力的并广泛使用的股票估值以及比较不同股票吸引力的方法？举出三 个因素并分别讨论之。 (6 分) b) 虽然它们比较容易，使用 P/E 比率来估值并非毫无问题。请讨论在同一国家中用 P/E 比率的 方法来比较股票的三个潜在问题。 (6 分) Monica 收集了两家公司的下列信息，其一是 QuickCart Stores，一家正在所有美国大城市中快 速扩张的折扣零售商，其二是 HiClass Apparels，一家在美国中西部高端地区的高端零售场所经 营男女流行服饰的高端零售商。 QuickCart Stores 历史和预测权益回报率(ROE) 历史和预测分红比率 贝塔值 标普 500 指数的预期回报率 预期无风险利率 c) 请计算 QuickCart 和 HiClass 的要求回报率。 在问题 d)、e)和 f)中，P/E 比率的下标“0”代表参数的当前值，“1”代表一期末的值。 14% 32% 1.30 10.5% 4.5% (4 分) HiClass Apparels 16% 65% 1.15d) 请计算 P/E（P0/E0）比率，使用两公司最近时期的净利润。 【提示：你知道(7 分)DPS P0 ? （r ? g） DPS1 ? EPS1 ? 分红比率 DPS1 ? EPS0 ? （ 1 ? g） ? 分红比率 】-4-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析e) 在互联网上，Monica 注意到 HiClass 正以 20 倍它的预测盈利交易。请计算隐含在 HiClass 当前 P0/E1 比率中的长期成长率。 (6 分)f)你的计算显示 QuickCart 的 P0/E1 比率和 HiClass 的不同。 简要讨论两公司 P/E 比率不同 的三个可能的原因（不需要进行 P/E 比率的计算）。 (6 分)-5-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.32012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题（38 分）现在是 2012 年 7 月。Innocephalix 公司（ICX 公司）是一家中等规模的制药公司。它的产品组 合主要是抗生素， 但它也在一合营企业 （JV） 拥有 50%的股权。 该合营企业主要研发&Ilosegecyn&， 一种精神病治疗药物。该合营企业是由 TIM 大学设立的产业-学术机构联合项目。研发工作正进展 顺利，预计从现在起 6 个月后，即 2013 年 1 月，美国食品与药品监督管理局（FDA）审核委员 会下一次开会时，Ilosegecyn 将接受审查。与 TIM 大学的合同约定，ICX 公司可在 Ilosegecyn 获得许可证的 2 个月内以 200 百万美元的价格购买该大学所持的 50%的股份。一旦 FDA 颁发许 可证，Ilosegecyn 的生产将被外包。除了 ICX 公司将必须承担的外包初始成本 50 百万美元以外， 没有其他的资本投资或折旧。还要注意的是 ICX 公司手头有 40 百万美元的富余资金。如果 Ilosegecyn 被许可，ICX 公司的自有资金不能满足全部所需的 250 百万美元资金需求。根据询问 几家金融机构的结果，150 百万美元及以上的贷款或公司债的最低利率要求最少是 7.5%。还有另 一项不容忽视的风险：Ilosegecyn 代表着 ICX 公司向神经官能症领域的进入，而这对 ICX 公司来 说是个全新的营销领域。 ICX 公司的财务总监 Alfred Hymer 先生，必须做出如何筹集资金的决策。a) Hymer 先生决定从计算 Ilosegecyn 业务活动的价值开始。表 1 列示了 Ilosegecyn 的销售和利润计划。 a1) 使用 17.1%的折现率和表 1 中的数据，计算 Ilosegecyn 业务活动在 2013 年初的总价值 （不仅仅是 ICX 公司所持股份的价值）。但是在你的计算中不要包括最初 50 百万美元的 启动成本。在计算终值（TV）时，使用 2018 年的自由现金流和下面的公式。公式中的 g （自由现金流增长率）假定为每年 7%。 （7 分） TV=FCF/（k-g） 其中，FCF：2018 年的自由现金流；k：折现率；g：FCF 增长率。 a2) 假定 ICX 公司以 2 亿美元购买 TIM 大学在该合营公司的股份，计算来自 Ilosegecyn 业 务活动的股权净现值（即对 ICX 公司股东来说 Ilosegecyn 业务活动的价值）。根据这个 计算结果， ICX 公司应该购买该股份吗？此时 50 百万美元的最初启动成本应被考虑在内。 （3 分）b) 假定购买 TIM 大学在合营公司的股份， Hymer 先生决定研究两个资金筹集计划。 第一个计划，计划 A，发行 250 百万美元带认股权证债券（11.8 百万份潜在普通股），即在 FDA 许可 Ilosegecyn 之前发行可转债。第二个计划，计划 B，在 FDA 许可后，通过发行 7.35 百万份 股份筹集 250 百万美元资金。表 2 汇总了两个计划的结果。 b1) 假定 FDA 许可 Ilosegecyn， 计算计划 A 和计划 B 中， 基于完全稀释后的全部股份数， ICX 公司股东所持每股股份的价值。 在采纳计划 A 或计划 B 之前， ICX 公司有 30 百万发行在 外的普通股。 ICX 公司的股份价值总计 510 百万美元 （每股 17 美元， 不包括 Ilosegecyn 的价值），你可以假定该价值恰当反映在 2012 年 12 月的市价中。 （4 分） b2) 列出并解释支持 ICX 公司采纳计划 A 的一个理由。 b3) 列出并解释支持 ICX 公司采纳计划 B 的一个理由。-6-（6 分） （6 分）CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c) Hymer 先生很难决定应采纳哪一个筹资计划。 正在思考时， 他收到 SGX 证券公司的一项提议。该提议有如下所示四个要点（详细数据见表 3 和表 4）。 i. 在 FDA 许可前，ICX 公司发行零息债券筹资 250 百万美元。ii. 在 FDA 许可前，ICX 公司从市场上购买它自己股票的买权，同时卖出自己股票的卖权以 筹集购买买权所需资金。 iii. 假定在 FDA 许可后，ICX 公司的股价将大幅上涨（表 4 中假定是 40 美元），这会提升 ICX 公司股票买权的价值。 ICX 公司预计可以通过卖出买权获得大笔利润 （表 4 中假定是 136 百万美元）。 iv. ICX 公司可从所需的 250 百万美元中扣减掉 136 百万美元， 剩余的 114 百万美元通过发 行新股筹集（表 4 中是假定发行 3.35 百万份新股）。 c1) 在表 3 的第 2 步（上面的 ii）中，ICX 公司买入自己股票的买权和卖出卖权。这些期权交 易对 ICX 公司来说类似于怎样的策略？ （2 分） c2) 你认为公司是否应采纳 SGX 证券公司的提议并解释理由。在解释你的决策时，明确列举 该提议的 2 个优点和 2 个缺点。 （10 分）-7-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析表 1: Ilosegecyn 的销售与利润计划和自由现金流 （单位：百万美元） 2013 销售收入 营业利润 所得税 税后营业利润（=净营业利润减去 所得税调整(NOPLAT)） 折旧 资本投资 营运资本增加 公司的自由现金流（FCFF） 股份数（百万） 注：会计年度终止于 12 月份 170 85 36 49 0 0 8 41 30
71 99 0 0 9 90
88 122 0 0 4 118
105 145 0 0 4 141
120 165 0 0 3 162
126 175 0 0 2 173表 2: 两项筹资选择 计划 A） 发行时间 总发行金额（百万美元） 认股权证执行价格（美元） 息票 认股权证执行期限（=公司债到期期限，以年计） 认股权证价格（百万美元） 潜在股份数（百万） 稀释率 计划 B） 发行时间 假定发行价格（美元） 发行费用 净发行价格（美元） 净发行总额（百万美元） 新发行股份数（百万） 稀释率 2013 年 2 月后 40 15% 34 250 7.35 24.5% 2012 年 12 月 250 21.2 0 1.5 28.23 11.8 39.3%-8-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析表 3: SGX 证券公司提议的要点 （2012 年 12 月） 第1步 ICX 公司向 SGX 证券公司发行零息债券筹集 250 百万美元（到期赎回的本金 278.6 百万美元； 期限 1.5 年） 第2步 ICX 公司通过 SGX 证券公司购买 8 百万美元自己股票的买权。同时，向 SGX 证券公司卖出自己 股票的卖权来筹集购买买权所需资金（这两个期权的情形如下表所示）买权交易时股价（美元） 执行价格（美元） 执行期限（年数） 期权价格（美元） 期权合约规模（1 份期权给予购买 1 股股份的权利） 购买的买权数量（股份数量以百万计） 购买买权的总金额（百万美元） 执行期权所需资金（百万美元） 17 21.3 1.5 2.39 1:1 3.35 8 71.4卖权交易时股价（美元） 17 执行价格（美元） 21.3 执行期限（年数） 1.5 期权价格（美元） 5.23 期权的合约规模（1 份期权给予卖出 1 股股份的权利） 1:1 销售的卖权数量（股份数量以百万计） 1.53 卖权的销售总额（百万美元） 8 执行期权时所需资金（百万美元） 32.6 （2013 年 1 月后） 第3步 如果该药被许可，卖出买权，新股发行的金额需考虑卖出买权的利润。新股发行情形如表 4 所示。 表 4：SGX 证券公司所提议的新股发行要点 发行时间 假设的发行价格（美元） 发行费用 净发行价格（美元） 净发行总金额（百万美元） 新发行的股份数（百万股） 稀释率 买权销售的利润（税后；百万美元） 根据 SGX 证券公司提议募集资金总额（百万美元） 2013 年 2 月 40.00 15% 34 114.0 3.35 11.2% 136.0 250.0-9-CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.42012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题（30 分）琼森是一名 YZ 银行的证券分析师， 他正在研究的公司之一是 Interbrew 公司， Interbrew 公司是 一家世界级的酿酒公司。Interbrew 公司 2012 年 3 月 31 日发布了其 2011 年的年度报告，见下 表： 利润表摘要（单位：百万欧元） 销售收入 销售成本 销售毛利 营业费用合计 息税折旧摊销前利润 （EBITDA） 折旧和摊销 息税前利润 （EBIT） 利息费用 税前利润 所得税 净利润 发行在外股份数（单位：百万股） 每股收益（EPS） 支付的股利（单位：百万欧元） 其他信息： 无风险利率： 股票市场风险溢价： 贝塔系数（Beta）： 3.5% 5% 0.9 2010 年 14,319 9,548 4,771 2,415 2,356 1,206 1,150 485 665 248 417 489 0.85 304 2011 年 14,701 9,650 5,051 2,379 2,672 1,083 1,589 329 1,260 277 983 489 2.01 318- 10 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析资产负债表摘要 （单位：百万欧元） 非流动资产： 固定资产净值 其他非流动资产 非流动资产合计： 流动资产： 现金和现金等价物 存货 应收账款 其他流动资产 流动资产合计： 资产总额： 流动负债： 应付账款 短期付息债务 其他流动负债 流动负债合计 非流动负债： 长期付息债务 其他非流动负债 非流动负债合计： 股东权益合计 负债和股东权益合计： 9,524 15,838 698 1,246 2,504 301 4,749 20,587 10,010 16,027 520 1,010 2,310 313 4,153 20,1803,846 969 243 5,058 9,084 1,693 10,777 4,752 20,5873,696 1,301 359 5,356 7,401 1,776 9,177 5,647 20,180a) 琼森先生尤其对 Interbrew 公司的可持续增长率和回报的来源感兴趣。a1) 写出杜邦财务分析体系中权益回报率（RoE）的三个组成部分相应的名称，并计算 Interbrew 公司 2010 年和 2011 年各个部分的数值。 【注：在计算比率时，使用年末资产负债表数据，而不是使用平均数。】 （6 分） a2) 运用子问题 a1） 中所得的三个组成部分的计算结果， 计算 Interbrew 公司 2010 年和 2011 年的权益回报率（RoE）。列出你的计算过程。 （2 分） a3) 运用股利支付率和相应的权益回报率（RoE），计算 Interbrew 公司 2010 年和 2011 年 的可持续增长率。列出你的计算过程。 【注：在计算比率时，使用年末资产负债表数据，而不是使用平均数。】 （6 分）- 11 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b) 琼森先生被要求运用两阶段股利折现模型来确定 Interbrew 公司的价值。琼森先生认为，Interbrew 公司的股利自 2011 年起，连续 3 年将以 11.78%的年增长率增长，然后步入以 5%的年增长率增长的阶段。 b1) 运用资本资产定价模型（CAPM）计算要求的回报率。列出你的计算过程。 （2 分） b2) 利用两阶段股利折现模型，计算 Interbrew 公司每股股票的现值。列出你的计算过程。（10 分）c) 计算 2011 年 Interbrew 公司自由现金流（FCFF）的金额。计算时运用以下信息：2011 年资本性支出金额为 678 百万欧元。列出你的计算过程。 【注：净营运资本由存货、应收账款和应付账款构成。】 （4 分）- 12 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.5 2012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题（22 分）White 公司没有负债，财年年初的净值为 900 百万欧元（EUR）。White 公司拥有 800 百万欧 元经营性资产和 100 百万欧元现金。公司将继续保持无负债的政策不变，并且将每年年初经营性 资产的 7%作为投资（净投资=资本性投资+净营运资本的增加C折旧）。Brown 先生是一位分析 师，他预测 White 公司经营性资产的回报率（净利润/年初经营性资产）为 16%。假设持有的现 金不产生利息。a) 根据 Brown 先生的预测，计算 White 公司该年度权益的自由现金流（FCFE）。（4 分）b) 在最近的一个星期中，White 公司的股价在 125 至 135 欧元区间内。根据 White 公司经营性资产和现金的数值，计算公司股票的理论价格，并确定该股票价格是否太贵了，太便宜了抑或 大致正确。假设 White 公司已发行并流通在外的股份数为 10 百万股，要求的权益回报率为 13%，权益自由现金流的增长率等于净投资增长率（即每年 7%）。 （4 分）c) White 公司的管理层正在对一项新的投资项目进行调查，该投资需要耗用 100 百万欧元现金。（单位：百万欧元） 当前时点 销售收入 营业利润 折旧 资本性投资 净营运资本的增加 100 10 2 -12 第1年 152 24 40 第2年 181 31 35 第3年 128 19 25c1) 假设公司所得税税率为 40%，计算该投资项目未来 3 年每年的预测自由现金流。（答案 以百万欧元为单位，保留一位小数。） （3 分） c2) 如果实施了该投资项目，White 公司的股票价值将如何变化？（答案以百万欧元为单位， 保留一位小数。） （3 分）- 13 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析d) 最终， White 公司的管理层决定不实施该投资项目， 而是用这 100 百万欧元的现金收购 Black公司的股票。 d1) 在收购前， White 公司的每股股价是 125 欧元， Black 公司的每股股价是 20 欧元。 Black 公司已发行并且流通在外的股份数为 4 百万股。White 公司以每股 25 欧元的价格收购 Black 公司的股票。由合并产生的协同效应（即由合并增加的期望现金流的现值）预期为 70 百万欧元。如果 White 公司的股价中反映了协同效应，White 公司的股东将从该项收 购中一共获得多少收益？ （3 分） d2) White 公司可以不使用现金，而是使用交换股份的方式收购 Black 公司。假设以交换股 份的方式收购 Black 公司时，以 1 股 White 公司的股份交换 5 股 Black 公司股份，由合 并产生的协同效应预期为 70 百万欧元，White 公司的股东将从该项收购中一共获得多少 收益？ （5 分）No.62012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题(35 分)ABC 食品公司是一家 X 国的食品加工公司。作为其多元化战略的一部分，它在 5 年前开始 进军餐饮业。X 国的餐饮业竞争激烈，但该多元化战略从开始就获得成功，在过去几年里 ABC 食 品公司从餐饮业获得的利润稳定增长。Goldman 先生是 ABC 食品公司餐饮部门的负责人，为了 维持增长的势头，他提出了一个雄心勃勃的投资计划，并将其呈送总部董事会审批。与此同时， ABC 食品公司主要生产线――火腿部门的负责人 Silverman 先生， 则提出了一个与本年水平持平 的下一年资本投资计划。X 国的火腿经营市场是一成熟市场，预期不会有高增长，但需求稳定且竞 争不是那么激烈，因此 ABC 食品公司维持着在该市场上第一的份额。 下次董事会的议程要讨论下一年的资本支出预算，因此， ABC 食品公司财务部门负责人 Diamond 先生准备了相关的分析。Diamond 先生准备了以下三张图表：图表 1 给出了上段中提 到的两个部门相应投资计划的预计税后现金流。图表 2 比较了两部门相应投资计划的净现值 （NPV），图中的横轴是折现率，纵轴是净现值。图表 3 分别给出了三类公司的平均权益贝塔值 和负债率： （1）在 X 国单一经营餐饮业的公司； （2）在 X 国单一经营火腿业的公司； （3）ABC 食品公司。 图表 1：两部门投资项目计划的预计税后现金流量（以百万美元计） 年度 餐饮部门 火腿部门 0 -100 -100 1 6 41 2 7 32 3 15 23 4 18 8 5 32 7 6 40 6 7 45 5图表 2：折现率与净现值- 14 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析Total ?NPV?(1?million?dollars) 净现值（百万美元） 50Figure ?22 ?Discount ?rates?and?NPVs 图表 ? 折现率与净现值40餐饮部门项目 Restaurant unit projectHam unit project 火腿部门项目3020100 4% -10 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14%Discount rate 折现率-20图表 3: 单一经营公司和 ABC 食品公司的权益贝塔值和负债率 单一经营餐饮业 的公司 权益贝塔值 带息负债 /公司价值（市场价值） 1.3 20% 单一经营火腿业 的公司 0.8 40% ABC 食品公司 1.0 30%a) 图表 1 中列示的餐饮部门投资项目的现金流是根据加速折旧假设预计的，加速折旧是 X 国税法允许的折旧方法之一。采用加速折旧预计的项目净现值会比采用直线折旧法预计的净现值更 高还是更低？直线折旧法同样为 X 国税法允许的折旧方法。 请给出理由和结论。 （不需要计算） （4 分）b) 假定折现率是 9%时，餐饮部门投资项目采用加速折旧和直线折旧预计的净现值差异的绝对值是 2.05 百万美元。当将折现率降低到 8%时，采用不同折旧方法预计的净现值差异的绝对值 是会大于、小于，还是等于 2.05 百万美元？如果要使净现值的差异为 0，折现率又该如何设 定？为你的回答提供相应解释。（不需要计算）（6 分）- 15 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c) 请根据图表 2 回答，餐饮部门和火腿部门投资项目的内含报酬率（IRR）大致是多少？（不需要计算）（4 分）d) 解释为何在图表 2 中，当折现率上升时，餐饮部门投资项目的净现值比火腿部门投资项目的净现值下降得更快。（5 分）e) 如果是基于净现值（NPV）决定采纳或是拒绝某投资项目，在评价 ABC 食品公司餐饮部门的投资项目时应采用哪个折现率： (i) 将 ABC 食品公司作为整体的加权平均资本成本 （WACC） ； 或(ii) 单一经营餐饮业公司的加权平均资本成本（WACC）？给出你的理由。（4 分）f) 当使用净现值 NPV 来评价餐饮部门和火腿部门的投资项目时，所用的折现率根据资本资产定价模型（CAPM）求得。如果评价两项目所使用的折现率不同，请分别给出两个折现率。在你 的计算中， 假定当前 X 国资本市场的无风险利率是 5%， CAPM 模型中的市场风险溢价是 6%， 公司所得税税率是 30%，ABC 食品公司和同等信用风险公司的利率都是 6%。（6 分）g) 餐饮部门和火腿部门的投资项目应该被采纳吗？根据以下决策准则来回答：(i) 内含报酬率（IRR）； (ii) 净现值（NPV）。（不需要计算）（6 分）- 16 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.7 2012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (20 分) 你正在运用固定股利增长模型（威廉模型）分析 X 公司。X 公司是上市公司，主要业务是金融 投资、风险管理和并购的咨询。a) 假定股权成本是 8%，股利增长率是 2%，当前股票价格是 100 元，请计算预期股利收益率。（3 分）b) 假定股权成本是 8%，预期市场回报率是 5%，无风险回报率是 2%， 请使用资本资产定价模型（CAPM）给出股票的贝塔值。（3 分）c) 全球金融前景悲观，此行业经历了持续的危机，诸如雷曼的崩溃以及现在的欧元区的混乱，现在正面临严重的压力。你相信该公司不可能获利，并可能在未来几年内遭受损失。这意味着该 公司以后几年极可能无法支付股利。假定最终度过了这黑暗年代后，该公司将恢复盈利并且支 付股利。 c1) 在上述的假定条件下，请解释股利折现模型和市盈率（P/E）法，哪种能被更有效地用于 该公司股票的估值。（5 分）- 17 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c2) 你的一个同事告诉你，对于一个近期无法预期盈利的公司来讲，经济增加值的估值方法是 没用的。你对这个论断的看法是什么？请利用 EBIT、投资资本回报、加权平均资本成本 和市场增加值等概念，分析解释你的观点。（5 分）d) 在考虑了问题 c)中的悲观前景后， 你相信 X 公司将在未来两年不付股利。 你预测此后第一次股利支付将是每股 0.5 元，增长率和资本成本将同问题 a)中所描述的一样。根据股利折现模型， 今天 X 公司的股价应该是多少？（4 分）- 18 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.8 2012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (32 分) A 先生和 B 先生是证券分析师，正在为一个医药行业的公司 XYZ 公司做评估。他们正审视表 1 中过去五年的数据，并判断 XYZ 公司的当前股票价格 23,000 日元是否处于合理水平。 表 1: XYZ 公司财务数据 2006 净利润（百万日元） 现金股利总额（百万日元） 回购股份（注销价值）（百万日 元） 年末净资产总价值（百万日元） 年末发行在外的股份数（1,000 份） 每股股利（日元） 5,000 1,000 1,000 103,000 4,951 202
1,030 1,030 106,090 4,903 210
1,061 1,061 109,273 4,856 218
1,093 1,093 112,551 4,809 227
1,126 1,126 115,927 4,762 236a) A 先生和 B 先生用 CAPM 模型估算出 XYZ 公司当前的股权成本约为 5%。 由于估算方式不同，这两个分析师关于 XYZ 公司的贝塔值有不同的意见，但是都处于 0.8~1.2 的区间。当前长期 国债收益率（假定这是无风险利率的良好替代）是 1%。在这些条件下，请计算 A 先生和 B 先 生假定的市场风险溢价的区间。（4 分）b) B 先生用表 1 来计算过去四年每股股利增长率的算术平均值，并据此使用一个固定股利增长折现模型来计算 XYZ 公司股票的理论价格，假定条件是自 2011 年起，增长率固定在一个水 平不变，XYZ 公司的股权成本是 5%。请计算以下数值： (i)B 先生使用的每股股利增长率。 (ii) B 先生计算的 XYZ 公司的股票价格。（6 分）- 19 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c) A 先生指出 XYZ 公司正在回购它的股份，并质疑 B 先生对股票的估值是不对的。使用表 1 中可计算出的数据，讨论以下问题： (i) B 先生的关于每股股利增长率的计算。(ii) 股利折现模型的使用。（10 分）d) A 先生认为股票理论价格应该以对股东总回报的折现值为基础，而不是每股股利的折现值。请基于下面的条件，计算 XYZ 公司的三种理论价格，即计算平均价格、最大价格和最小价格。 ? ? ? ? ? 在 XYZ 公司的 2011 年和以后年度的分红政策中， 规定净利润的 20%作为股利支付， 另外 用净利润的 20%来回购股份。 XYZ 公司净利润的长期增长率处于过去五年实际增长率的上下 0.5% 的区间内。 市场风险溢价是 4%。 在问题 a)中涉及的股权的贝塔值的区间依旧有效。 然后，请判断 XYZ 公司的当前股票价格是否处于合适的水平。 （12 分）- 20 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.9 2011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (35 分) A 公司涉足房地产行业，市场已萧条多年。1 年后公司要为解散清盘做清算计划。A 公司持有 唯一值钱的资产就是商业房地产。其持有的房地产在 1 年后的市值取决于宏观经济状况，如下表所 示。下表显示，经济高涨和萧条的概率分别为 60%和 40%。现在无风险年利率为 5%。A 公司的资 本结构的组成为 1 年后到期的折扣债券和股东权益。折扣债券的总面值为 8600 万欧元。为简化起 见，假设：(1) 投资者和管理者都是风险中性的，并且(2) 不存在税收和交易成本。 A 公司现有资产 1 年后市场价值 1 年后的经济状况 好 差 发生概率 60% 40% 资产市值（百万欧元） 100 70a)如果 A 公司在下一年内不投资新项目，1 年后解散，计算以下的市场现值（百万欧元计） a1)企业价值（清算价值）（2 分）a2)折扣债券（2 分）a3)权益（2 分）b)尽管 A 公司计划 1 年后解散，仍在考察投资 6100 万欧元从事商业地产的新项目。公司计划通过 新发行 1 年后到期、同现有折扣债券具有同等偿付次序的、面值为 6725 万欧元的折扣债券来融资 6100 万欧元。如果 1 年后经济状况好，预计该商业地产的市场价值为 6600 万欧元（发生概率为 60%）；如果经济状况差，预期市场价值为 6500 万欧元（发生概率为 40%）。基于传统的预期净 现值（NPV）概念，决定公司是否应该采纳该投资项目（3 分）- 21 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c)计算 1 年后在经济状况好或差的情况下，公司解散前进行或者不进行新投资，股东和现有折扣债 券持有者所获得的金额（百万欧元计）。将你的答案填写于下表的 4 个空白处。（8 分) 所获得的金额（单位：百万欧元） ? 经济状况好 现有折扣债券持有者（如不进行投资） （如进行投资）86.00 86.00?股东（如不进行投资） （如进行投资）经济状况差 ? 现有折扣债券持有者 ? 股东 （如不进行投资） （如进行投资） （如不进行投资） （如进行投资） 0.00 0.00d)净现值（NPV）等于企业创造价值的现值减去项目投资额。 d1)如果公司通过发行同现有折扣债券享有同等权利（相同偿付顺序）的新折扣债券来为整个项目融 资，问题 b) 中投资项目的 NPV 有多少万欧元属于现有折扣债券的持有者？多少万欧元属于股东？ 如果执行该投资项目，股票市值会怎样变化？（6 分）d 2) A 公司的 CEO 持有该公司大量股票。如果他经营公司的目的是股东价值最大化，如果以上述 方式提供资金的话，可以假定 A 公司不会采纳这一新的投资项目。为什么？（3 分）e )改变想法，通过商业地产项目（见问题 b）证券化的方式获得投资所需资金。这种融资方式将把 该商业地产项目同 A 公司现有的运营和负债分离。 具体是要通过发行 1 年到期总面值 6405 （= 6100- 22 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析×1.05）万欧元的优先债券和 1 年到期无面值的权益性证券来为 6100 万欧元融资。证券化将优先 债券从 A 公司现在的运营和负债中分离出来，所以无论经济状况如何，它都不会违约。公司计划将 优先债券出售给外部投资者，同时 A 公司自己将以 1 欧元的价格购买权益性证券。 假设公司使用 这种融资方式，投资项目的 NPV 将如何在现有折扣债券持有者和股东之间分配？以百万欧元为单 位，保留小数点后 3 位。（6 分）f) 如果使用如问题 e)中描述的证券化方案融资并执行投资项目，计算公司股份的总市场价值（百万 欧元计）。在你的答案中，评论 A 公司的 CEO 是否采纳这一项目。(3 分)No.102011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题（19 分）X 公司属于通讯行业。X 公司为了强化无线通讯网络业务，计划在 2010 年底新投资 3000 亿 日元。然而，公司没有为新投资留存任何现金或存款，因此，必须筹集新的资金。X 公司以市场价 值计算的目标负债率（=负债/（负债+股东权益））为 0.35。 a)目前长期国债的收益率为 5%，经济学家估计的市场风险溢价为 5%；X 公司贝塔系数的估计值为 1.2， X 公司的违约风险接近于 0， 公司的有效所得税税率为 40%。 运用资本资产定价模型 （CAPM） 推算加权平均资本成本（WACC）（6 分）b)如果 X 公司投资无线通讯网络，X 公司随后 5 年的预期自由现金流见表 1。该表由公司的财务经 理 A 先生编制。该计算假设资本投资的资金来源于发行新股。表 1 中负债和股东权益的数据均为新- 23 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析股发行后的数据。假设 2016 年后，X 公司自由现金流的长期增长率将为 3%，X 公司的加权平均资 本成本为 8%。计算 2011 年底的公司价值。 （6 分）c)请计算 X 公司无杠杆的贝塔系数和权益成本（假设 X 公司通过权益筹集所有的资金，从问题 a 获 取其他必要信息）。再看 X 公司不发行新股，而是运用银行借款进行资本投资的情况，此处假设 X 公司新的目标负债率为 0.45，请计算 X 公司有杠杆的贝塔系数。（7 分） 表 1 公司 X 的自由现金流预测（如果发行新股） （10 亿日元） 2011 销售收入 息税前营业利润 应付利息 税后净营业利润 折旧 营运资本的增加 资本投资 自由现金流 1,500 167.5 17.5 100.5 105 7.5 360 -162
175 17.5 105 110 7.9 63 144.1
184 17.9 110.4 115 8.3 66 151.1
192 18.4 115.2 120 8.7 69.5 157
202 18.9 121.2 128 9.1 73 167.1
210 19.3 126 134 9.6 76.5 173.9- 24 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.11 2011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题（30 分）今天是 2010 年 1 月 1 日，你是美国私募投资基金 Pegasus 公司的顾问。该基金以往总是投 资于美国和欧洲市场，然而，因为欧洲发生金融危机，Pegasus 公司现在打算进行多样化投资，投 资于拉丁美洲市场。在一天的会议后，高级管理人员决定在巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷和智 利寻找机会。这五个国家在许多领域有很大差异，并且各自在一些行业具有竞争优势。高级管理人 员指出，阿根廷是一个在农业方面具有多项优势的国家，并且选择了几家公司作为收购的目标。他 们决定让公司的顾问对部分这些公司进行分析和估值，因此他们要求你对阿根廷的一家非上市公司 进行估值。该公司是 Archer 集团，生产和出口几种产品，主要是糖果（是拉丁美洲该行业第一大 出口商）。因为该公司几年前曾发行过私募债券，你可以从市场获得一些信息，但不能获得你所需 的所有信息。参考表 1 中在阿根廷发布的公开信息。 表1 2009 年 12 月 31 日 Archer 集团在阿根廷的公开信息 债务（以阿根廷比索表示的市场价值） 支付的股利（阿根廷比索） 股份数 每股收益（阿根廷比索） 每股销售收入（阿根廷比索） 债务/权益比率（市场价值） 债务成本 毛利率% 净资产收益率 税率 1,241,420,000 76,000,000 46,212 7,350 54,280 75% 18.40% 32.30% 20.50% 11.60%既然 Pegasus 公司运用高登-夏皮罗模型对它们潜在的收购目标进行估值，因此你需要美国一些同 类公司的信息，并且你决定使用美国“食品制造”业的数据来对 Archer 集团进行估值。参考表 2 美国市场的信息。 表2 2010 年 1 月的美国食品制造业市场信息和阿根廷信息 有杠杆的贝塔系数 债务/权益比率 （市场价值） 税率 市场风险溢价 美国 10 年期国债到期收益率（IRR） 阿根廷 10 年期国债到期收益率（IRR） 阿根廷信用评级 0.86 29.31% 17.29% 6.00% 4.50% 14.25% B3a)列出你在评估公司时，使用可比公司的信息时所应该考虑的三个方面。忽略国家间的差异。 （3 分）- 25 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b)计算 Archer 集团的贝塔系数（假设债务的贝塔系数等于 0）。同样，忽略国家间的差异（7 分）使用资本资产定价模型计算 Archer 集团的资本成本。假设阿根廷国家风险溢价为阿根廷与美 国国库券的收益率差异。【注：如果你不能求解前面的问题 ，假设贝塔系数等于 1.2】 （6 分）c)如果公司决定上市，运用固定增长模型估算公司股票的交易价格应该为多少？假设该增长率为 可持续增长率。该估值是否符合实际？为什么？【注：如果你不能求解前面的问题 ，假设资本成本 等于 20%】（8 分）d)e) 假设公司将在接下来的 4 年内保持可持续增长率在相同的水平，然后该增长率将稳定在 5%。 计算股票价格。 （6 分）- 26 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.12 2011 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （50 分） 2010 年 8 月，Moogle 公司在纳斯达克上市。假设你当时是 Moogle 公司首次公开发行（IPO） 的两家承销商之一的投资分析师。投资银行和发行公司面临的主要挑战之一都是为 IPO 确定一个合 理价格。下表提供了 Moogle 公司 2009 年度的财务报表基本信息。 表：Moogle 公司的基本财务报表信息（2009 年度） 部分 A：收益表（单位：百万美元） 收入 -折旧 -其他营业成本 =息税前利润 +净利息收益 =税前利润 -所得税 =净利润 2,932 -110 -2,137 685 8 693 -482 211部分 B：资产负债表（单位：百万美元） 现金及等价物 应收款项 其他流动资产 固定资产 合计 298 407 416 622 1,743 合计 1,743 （流动负债和长期债务的价值都与其账面价值相等） a）计算 Moogle 公司 2009 年度的自由现金流（FCF）。其他营业成本中包括 4.59 亿美元的非付 现成本。在 2009 年度，净营运资本降低了 0.12 亿美元，资本性支出为 6.28 亿美元。相应公司所 得税率为 35%（6 分） 流动负债 长期债务 权益总计 471 100 1,1722010 年 7 月，在经过几轮路演并向机构投资者询价后，Moogle 公司和承销商将发行价格区间 设定在 108 美元至 135 美元之间。Moogle 公司的长期债务（账面价值仍然是 1 亿美元）中包含以 面值发行、票面利率为年利率 5.5%的普通债券。流动负债（账面价值仍然是 4.71 亿美元）包含年 利率为 6.5%的短期借款。公司有 3000 万发行在外的股票，适用的无风险收益率为 0.5%，预期的 市场风险溢价为 10%。- 27 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b）计算 Moogle 公司的加权平均资本成本（WACC）。使用 IPO 价格区间上限与下限的均值 替代当前仍不可观察的股价。与 Moogle 可比性最强的两家公司的特征如下表： 对照公司 市场价值 （负债+权益） 以百万美元计 6,523 2,586 权益 贝塔值 1.70 2.20 资产 贝塔值 1.4 负债 贝塔值 0 0 负债权益比 率（负债/权 益） 0.80 1.30Bahoo 公司 Xhoo 公司在计算中使用包括以上两家对照公司并以其市值比重加权的投资组合。公司税率仍是 35%。使用 CAPM 方法进行计算，Moogle 公司的负债贝塔值为 0。 【提示：为获得 Moogle 公司的权益贝塔值，使用对照公司的加权平均资产贝塔值以及公式册中的 公式】 （15 分）c)假定 Moogle 公司 2011 年度的预期自由现金流为 4 亿美元，适用的加权平均资本成本（WACC） 为每年 10%。总负债价值仍为 5.71 亿美元。回答下列问题： c1)计算满足 2010 年度 IPO 价格区间上限的内含预期增长率（假定能无限持续下去） （10 分）c2)假定你在 c1）中计算出来的年增长率为 1.5%。Mr. Brawn，Moogle 公司的财务总监预计该公 司的公司自由现金流的年增长率能达到 4%。该增长率也和一系列标杆公司的平均增长率相一致。 假定此时你不属于任何一家承销商。对 Moogle 公司股票 108 至 135 美元的 IPO 价格区间，你会 提出买还是不买的建议？为你的决定提供一个简要的解释。 （4 分）c3)根据 2011 年度预期公司自由现金流为 4 亿美元， 以及相应的预计年增长率为 4%， 计算 Moogle 公司股票的目标价格。 （5 分）- 28 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析d)你团队中的一名成员确信你应该用经济增加值 （EVA） 而不是贴现现金流 （DCF） 方法来为 Moogle 公司正确地估值。经济增加值是如何定义的？你对该成员的意见有何看法？ （4 分）e)在 2010 年末（IPO 后），Mr. Brawn（Moogle 公司的财务总监）计算公司的负债权益比率为 0.2。他团队的一名年轻员工，Mrs. Chen，认为在有公司税的环境下，Moogle 公司的最佳资本结 构应该是负债权益比率为 0.4。在她的分析中，Mrs. Chen 假定当负债权益比率从 0.2 上升至 0.4 时，破产成本不会增加。因此，Mr. Brawn 考虑通过发行债券而不是股票来为一系列新投资项目融 资。假设上述关于破产成本没有变化的假定是正确的。公司资本结构的这种变化对（1）Moogle 公 司的加权平均资本成本；（2）Moogle 的公司价值；以及（3）新投资项目的净现值（NPV）会产 生何种影响？给出导致预计结果的精确理由。（不需要计算） （6 分）No.13 2011 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （39 分） 在会计年度开始，Brown 公司有总资产 50 亿美元，负债 40 亿美元和权益 10 亿美元（账面价值） 及 1000 万发行在外的股票。下表是由分析师为公司编制的预测表。假定本年度公司的权益回报率 和股利支付率都维持稳定。 Brown 公司本年度的预测表 （单位：百万美元） 销售收入 营业利润 利息费用 税前利润 公司所得税率（40%） 净利润 股利- 29 -6,000 260 160 100 40 60 40CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析Brown 公司的当前股价为 60 美元。计算 Brown 公司的市盈率（P/E），并讨论使得 P/E 成为股 票估值中一种有吸引力和被广泛使用的方法的两个因素。 （6 分）b1) 计算可持续增长率。然后计算 Brown 公司股票要求的回报率。在后面的计算中使用 CAPM 模 型，采用无风险利率为 4%，市场风险溢价为 5%，贝塔值为 1.2。 （4 分）b2) 使用与 b1）中同样的参数，Brown 公司股票的理论价格是多少？把它与当前股票价格相比较。 你会建议购买该股票吗？ （3 分）b3) 在股价为 60 美元时，内含的增长率和权益回报率分别是多少？【提示：假设 Brown 公司股票 要求的回报率和股利支付率与 b1）相同】 （3 分）b4) 根据从 b1） 至 b3） 中发现的结果， 解释 Brown 公司股票报价和理论价格之间存在差异的原因。 （3 分）c)Brown 公司决定通过以 4%的利率借款 1 亿美元用于在股票市场上回购股票，来提高其权益回报 率和每股盈余。假设年初该公司以当时市价 60 美元回购股票，计算 Brown 公司的权益回报率和每 股收益。 （8 分）- 30 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析d)计算以 60 美元回购股票后，Brown 公司股票理论价格的变化。只考虑因借款产生的借款利息税 盾的现值（8 分）e)Brown 公司回购股票后，其股票价格下跌。分析这种结果背后的一种因素。 （4 分）No.14 2010 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （47 分） Nuclear 公司是一家在英国经营的公用事业公司，它的发电能力主要来自核电。由于资产集中 度极高，因此 Nuclear 公司成本结构的特征表现为变动成本比重很低。相比较而言，Gas AG 公司 主要使用燃气发电并向德国和荷兰的家庭供电，因此资产集中度较低，成本结构表现为变动成本比 重较高。 由于核燃料和燃气的供给都面临管制和地缘政治的重大不确定性，Nuclear 公司和 Gas AG 公 司的首席执行官已经考虑将两家公司进行合并。基于燃气涉及地缘政治的不确定性和价格的不断上 升，他们计划减少合并后新组建公司能源组合中燃气的比重。两家公司的首席执行官计划通过一条 近期建成的跨越海峡的高压线对荷兰扩大核电供应。他们认为，这一措施将使得他们能够利用英国 公司发电厂的规模经济，降低单位成本。此外，这一措施将使得公司能够从诸如加拿大和澳大利亚 等政治稳定的国家获得更多的燃料。 为了评估上述方案的优点，需要计算合并对公司价值，及其在 Nuclear 公司股东和 Gas AG 公 司股东间分配的影响。因为两家公司的电力市场均已饱和，因此假设两家公司未来的收入和成本结 构将稳定在 2009 年各自的水平上。他们收集的 2009 财务年度的所有其他信息如下表 1 至表 3： 表 1： 损益类账户 Nuclear 公司 销售收入 营业成本 折旧 利息费用 5,500,000 1,000,000 3,300,000 300,000 Gas 公司 5,000,000 2,400,000 1,000,000 250,000- 31 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析表 2： 资产负债表项目的变化 （账面价值） Nuclear 公司 应收款项的变化 存货的变化 应付款项的变化 固定资产投资 表 3： 其他信息 Nuclear 公司 负债对权益的比率（市场价值） 资产的贝塔系数 无风险利率 市场风险溢价 股份数 边际税率 注： 给出的所有数据均为欧元。 为了简化，边际税率不受公司合并的影响。 a) 分别为两家公司计算：股东可以获得的自由现金流、股东权益的贝塔系数、使用资本资产定价 模型计算的股权资本成本以及当前的权益价值。假设两家公司负债的贝塔系数均为 0。 （19 分） 2：1 0.4 4% 7% 10,000 30% Gas 公司 2：1 0.45 4% 7% 10,000 30% 200,000 50,000 250,000 2,500,000 Gas 公司 100,000 50,000 150,000 500,000b) 公司高管层预期合并后新实体的总收入等于两家独立公司之和，然而，合并后新实体的总经营 成本较两家独立公司成本之和低 10%。此外，他们为合并后的新实体所做的其他预测如下： 折旧： 4,000,000 欧元 利息费用： 500,000 欧元 固定资产投资： 2,700,000 欧元 流动资产变化： 300,000 欧元 流动负债变化： 300,000 欧元 因为该项交易会降低政治风险，所以新组建实体资产的贝塔系数将下降到 0.35。最后，他们假设组 建的新实体将按 2：1 的负债对权益的比率进行经营。 b1） 为组建的新实体计算：股东可以获得的自由现金流、股东权益的贝塔系数、使用资本资产定 价模型计算的股权资本成本以及权益价值。假设组建的新实体负债的贝塔系数均为 0。 （12 分）- 32 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b2）计算由合并所产生的协同效应。 （3 分）c) 公司高管层也关注协同效应在 Nuclear 公司和 Gas AG 公司股东间的分配。 c1） 假设 Nuclear 公司和 Gas AG 公司的股东各获得 50%的协同效应，计算 Nuclear 公司购买每 一股 Gas AG 公司的股份的买价。收购的溢价是多少？[注： 如果你没有得出问题 a） 和 b）的结 果，利用下面的参数： Nuclear 公司股东权益的价值： 10,000,000 欧元，Gas AG 公司股东权 益的价值： 9,000,000 欧元，协同效应等于 5,000,000 欧元]。 （6 分）c2）Nuclear 公司的首席执行官同时想知道：是否可以通过提高组建的新公司的财务杠杆获得更高 的公司价值，他的目的是要利用降低了的经营风险。讨论并用图形描述，为了实现股东价值最大化， 新的资本结构应该如何在负债融资的税盾收益和财务困境成本之间进行权衡。 （7 分）No.15 2010 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （38 分） 分析师 A 先生使用如图 1 所示的简化模型预测 X 公司 2011 到 2015 年度的自由现金流。 X 公 司声称，公司将在未来维持如 2010 年底的资本结构。基于这些假设回答以下问题。 a) 假设 X 公司股票的贝塔系数为 1.2，市场风险溢价为 5%，X 公司负债成本为 4%，X 公司负债 成本等于当前的长期政府债券的收益率， 即无风险利率。 假设 X 公司 2010 年末股票的市场价值为 100 亿日元，带息债务总额为 100 亿日元，有效公司所得税税率为 40%，计算 X 公司的加权平均 资本成本 （WACC）（6 分）- 33 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b) 假设 2015 年后，X 公司自由现金流的不变增长率为 3%。 b1） 计算随后 5 年（2011 到 2015 年）自由现金流的现值（图 1）。（3 分） 图 1：A 先生使用的自由现金流预测模型折旧销售收入增长率 = GDP增长率 x 1.2 销售收入的7%销售收入息税前利润税后经营净利润自由现金流销售成本 销售收入的70%应交税金 有效公司所得税税 率 40%营运资本的增加 销售收入的0.5%销售费用和管理费用 销售收入的20%资本性支出 销售收入的4%其他假设 (1) 2010 年的销售收入 = 10,000 (百万日元) (2)X公司的应收利息可以忽略不计。 A先生所预测的2011到 2015 年度的的自由现金流为 (单位：百万日元)财务年度 自由现金流 2010 (实际) 850 2 955
b2） 计算 2015 年末的终值。 （3 分）b3） 计算 X 公司 2010 年末的企业价值。（3 分）- 34 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c) 由于近期经济滑坡，A 先生决定修改其对未来的预期，并且对 X 公司的价值进行重新估计。假 设 A 先生将 GDP 未来 5 年的预计增长率从 5%下调到 2.5%，说明这将对 X 公司 2011 到 2015 年的自由现金流所产生的影响，根据该假设计算自由现金流。（8 分）d) 假设在另一个方案中，X 公司的股价在 2010 年已经下降了 20%，因此，到 2010 年年底，公 司股票的市场价值下跌到 80 亿日元。同时，长期政府债券的收益率已经从 4%下跌到 2%，而 X 公 司负债上升到 120 亿日元。基于这些变化重新计算 X 公司的权益资本成本。假设市场风险溢价不变 （仍为 5%）。既然 X 公司负债的成本等于无风险利率，所以你可以假设 X 公司负债的贝塔系数为 0 （7 分）e) A 先生除了对随后 5 年 GDP 的预期增长率进行了下调（问题 c）并对权益资本成本进行了重新 估算（问题 d）外，还将 2015 年以后的 GDP 长期增长率下调为 0.5%。假设修正了这些预测，描 述 A 先生对问题 b）中 X 公司的估价需要进行哪些修改？在你的答案中，解释在运用自由现金流折 现模型进行估值的过程中，各个具体部分分别受到何种影响（8 分）No.16 2010 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值和分析 真题 (38 分) 在 2010 年元旦的早晨，Tom Wagner，哈勃证券公司的一个投资分析师，正在考虑是否应 该向哈勃的客户推荐购买 PureSound Solutions 的股票。哈勃证券公司是旧金山的一家小型证券 研究公司。 大约两星期前，Tom 阅读了一篇电报，电报内容是 PureSound 公司发布了进入影像器材市 场的计划。 PureSound 是一个家庭影院专用小型扬声器和扩音器的制造商。 通过和同事以及商业助 理们的交流，Tom 对该公司有着不错的印象。PureSound Solutions 公司是一个高端音响器材和 部件的制造商和分销商。经多年经营，它的品牌商标，PSS，已经成为家喻户晓的名字，并被认为 是一个扩音器和音箱的顶级品牌。它的家庭影院器材可能是家庭、家庭影院器材零售商和安装商需 求最多的产品线之一。在最近的战略计划会议上，Puresound 的管理层决定了利用它的品牌优势，- 35 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析将产品线扩展到包括高清晰度 DVD 播放机以及数码录音录像机的领域。 PureSound 估算影像部门 将需要约 6 亿美元的设备投资以及大约 5 亿美元的存货、应收账款和其他流动资产。（下面的表 1 提供了 2008 和 2009 年末的利润表和资产负债表以及其他该公司和市场的相关信息。） a 1) Tom 想为 PureSound 的普通股票估值。 首先， 请计算 2009 年杜邦分析系统的三个组成部分。 同时，也计算上述分析年份的隐含的可持续销售增长率和实际销售增长率。为回答这个问题，当你 需要资产负债表项目时，请使用它们
年的平均数。 (8 分) (注：杜邦分析系统 净资产回报率 = 净利润率?资产周转率?权益乘数)a 2))从和 PureSound 的 CFO 的谈话中，Tom 得知 PureSound 相信它能够永远保持固定的年度 分红增长率 8%（公司的其他变量也是如此）。请使用这个增长率以及从 CAPM 推导出的要求回报 率，基于恒定增长分红折现模型，计算 2010 年初股票的理论价值。假定 2010 年底分红将全部发 放。基于他的估算，你认为 Tom 该不该对他的客户建议购买这支股票？为什么？ (8 分)a 3)PureSound 已经在所有的表现领域展示了显著的增长。 它的销售和利润自从公司上市以来一直 稳定增长。 证券分析师业界的一致预测是 PureSound 的 2010 年年底分红将是 0.80 美元。 这个分 红体现了自八年前公司宣布第一次分红 0.35 美元以来的显著增长。 这八年中分红的年度复合平均增 长率是多少？ (4 分)a 4 )PureSound 的 2009 年实际销售和利润增长率比计算的可持续增长率（请看 a1）更高。请描 述为了在更长的时间内保持这种高增长率，PureSound 可能采取哪两种行动？ (6 分)b1 )经过他对 PureSound 的回顾，Tom 注意到 PureSound 的总资产周转（利用）率显得有点低。 他记得他近期看到过一份分析师报告， 报告中的墨西哥的一家家具制造商有着大得多的资产周转率。 他认为更高的资产周转率是更高营运效率的指标信号。然而，总资产周转率通常在不同的行业以及- 36 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析不同的国家中都有差别。这个比例在资本密集型行业（国家）中可以是 1，如重型制造业，而在劳 动力密集程度更高的行业， 如咨询、 零售和旅游经纪业中可以超过 10。 请讨论为什么总资产周转 （利 用率）可以（i）在一个特定国家中，因行业不同而不同以及（ii）在同一特定行业，却因所在国家 不同而不同。 (6 分)b 2)Tom 回忆在他和 PureSound 的 CFO 的最近一次会谈中， 这个 CFO 抱怨投资者没有充分赏识 到 PureSound 作为一个运营良好的公司和一个行业市场领袖的价值。他抱怨 PureSound 的股票 价格只有 38 美元， 那是极大的被低估， 并且 PureSound 可能应该考虑增加分红比例来提升它的股 票价格。请简要讨论提升分红比例将怎样影响 （i）公司的可持续增长率，（ii）权益的账面价值的 增长率，以及（iii）股票价格。 (6 分) PureSound Solutions 公司 资产负债表 (百万美元, 每股数值除外) 12 月 31 日数据，2008 年和 2009 年 2009 资产 流动资产 现金 应收账款 存款 总流动资产 厂房和设备 其他固定资产 总资产 负债和股东权益 流动负债 长期债务 递延税 其他非流动负债 总负债 股东权益 总负债和股东权益 其他信息 普通股分红（百万美元） 发行份额（百万） 每股收盘价格 无风险回报率 标普 500 指数的预期回报- 37 -2008840 1,132 1,427 3,399 2,110 53 5,562466 1,087 1,346 2,899 1,964 61 4,9241,545 1,279 153 110 3,087 2,475 5,5621,310 1,095 148 95 2,648 2,276 4,924327 467 38.40 2.5% 9.0%278 464 29.30CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析PureSound 的贝塔值 （Beta）1.23No.17 2010 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (50 分) 109s PC 公司（以下简称 PC 公司）是生产用于半导体生产中的高纯度化工产品制造商。公司 创建于 4 年前。所生产的化工产品具有高度危险性，要求对配料的精确微调和高纯度以便用于半导 体的生产线。所以，一旦顾客选择了该家公司的产品，就很再选择其他公司。半导体生产所用的硅 片尺寸正在转向 300mm 的规格，线路宽度也转向 60 纳米及以下。上述两大因素导致公司利润的 快速增长。该公司是典型的细分市场制造商，能够为个别半导体生产线量身定制高纯度的化工产品， 另外，更大的竞争者缺少进入该市场的兴趣也是造成公司利润快速增长的显著因素。所以，PC 公司 在从事的主营产品领域能够达到 50%的市场占有率就不足为奇了。 为了更好地应对日益增加的需求，公司于 2009 年 2 月份增加了 10 亿日元的资本金。然而，硅片 向 300mm 规格的转换过程快于早先的预期，2009 年末公司考虑到需求方面，决定将既有生产能 力扩容成当前的两倍。该项计划的完成需要花费 4 年时间和 35 亿日元的投入。实际上，所有的销 售收入来自于主要的半导体制造商，不过，按照惯例，对国内主要客户的应收账款的收账期相当长。 公司预测为了应付后续销售的扩张，在未来 3 年内需要新增营运资本 21 亿日元。届时海外客户将 占到市场份额的较高比例，由于海外客户偿付周期较短，流动性情况将有所好转。公司董事长 Jun Takai 对如何筹集上述资金存在忧虑，与公司的 CFO Manabu Tonoie 商量募集资金的可行方式。 a)Tonoie 使用 PC 公司的内部收益预测 (数据表 1) 计算公司合理的股票价格 a1) 数据表 1 涵盖了在
年 5 年间的预测自由现金流。 数据表 1 109s PC 公司 利润表 2008 (百万日元) 销售收入 销售增长率 商品销售成本 毛利润 毛利率 销售及综合管理费用 成本费用率 营业利润 营业利润增长率 营业利润率 非营业收入与费用 特别利润 税前利润 公司税款 有效税率 税后利润 发行股份(百万份) 每股税后利润 5% -60 0 35 18 51% 17 15 1.13 990 870 47% 775 42% 95 11 14 (报表数据) 1,860 2,100 13% 1,150 950 45% 740 35% 210 121% 10% -65 15 160 64 40% 96 15 6.40- 38 -(内部预测) 2,700 3,600 4,100 4,600 5,300 29% 33% 14% 12% 15% 1,420 1,840 2,165 2,450 2,900 1,280 1,760 1,935 2,150 2,400 47% 930 34% 350 67% 13% -90 0 260 109 42% 151 15 49% 31% 660 89% 18% -115 0 545 229 42% 316 15 47% 26% 880 33% 21% -140 0 740 311 42% 429 15 47% 24% 20% 23% -150 0 910 382 42% 528 15 45% 22% 19% 24% -145 0 1,115 468 42% 647 15 1,100 1,055 1,090 1,140 1,060 1,26010.07 21.07 28.60 35.20 43.13CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析自由现金流摘要 2008 (百万日元) 营业利润 税后营业利润 折旧 营运资本增加 资本性投资 自由现金流 95 46 65 110 120 -119
125 690 370 -809
155 750 950 13
160 700 950 880 510 260 650 850 1,060 1,260 615 345 350 750 -140 731 415 300 450 396 (报表数据) (内部预测)-1,342 -1,107 -730报表附注 2008 (百万日元) 现金和现金等价物 短期可交易证券 应收账款 存货 其他流动资产 固定资产 总资产 应付账款 短期借款 长期借款 股东权益 债务/总资本比 债务/股东权益比 注： 115 105 300 45
600 70 (报表数据)1,010 1,4351,250 1,640 2,825 4,011 65 325 56% 127% 100 270 41% 69% 1,220 1,330 1,215 2,311此处的“债务”指产生利息费用的负债 总资本是指债务和股东权益总计。a1.1) 他计算出 PC 公司和同类公司的资产贝塔 ? A 值（都是相对较新的公司）。 这些公司的股票贝塔 βs 值都是 0.97，其他同类公司都没有负债。尽管这只是过去 2 年的情况， Tonoie 仍为本公司及其类似公司的贝塔值低于 1 而困扰不已， 毕竟该类公司都是典型的高科技创业 企业。请解释 Tonoie 觉得困惑的原因。在你的解释中，请分别给出该数值为何应当较高，以及现 实中却表现出较低水平的原因。请结合 PC 公司的特有情况给出你的答案。(10 分)- 39 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析a1.2) 假定目前 PC 公司资本结构 D/E 比率的目标水平为 35%。出于某些没有说明的具体原因， Tonoie 决定应用 1.3 的资产贝塔值水平来估算公司的合理股票价格。 该数值被认为是高科技公司的 标准水平。这里，请应用 1.3 的数值计算 PC 公司的加权平均资本成本（WACC），并使用以下公 式来解释债务增加对贝塔值的影响。同时，假定无风险利率为 2.5%，股票风险溢价为 5%，贷款利 率为 5%。按照数据表 1，该公司的边际公司税率为 42%。(5 分)D? ? ? E ? ? A ? ?1 ? ?1 ? t ? ? ? E? ? 注：其中， βE = βLevered, βA = βUnlevered D = 债务, E = 股东权益，t = 边际公司税率.以下问题假定 WACC 为 9.0%， a1.3) 请给出
期间自由现金流（FCF）的现值（时点为 2009 年 12 月 31 日） (4 分)a1.4) 为计算出剩余价值（终值），Tonoie 假定 2015 年以后的自由现金流增长率为 5%。尽管他 知道按照惯例应当设定增长率为 0%， 但鉴于 PC 公司仅仅处于销售增长的初始阶段， 他还是决定如 此假设。请给出剩余价值的现值（时点为 2009 年 12 月 31 日）。（4 分）a1.5) 请给出 PC 公司股票的理论价格。假定不存在盈余资金。 (5 分)a2) PC 公司目前的股票价格是 100 日元。假定股票的理论价格――与你在上面 a1.1)到 a1.5)中 的计算无关――是 200 日元。二者之间的差异是由于市场中股票定价的问题带来的。不过，除却上 面提及的估值方法外，Tonoie 也发现了 PC 公司的当前财务状况有着更多的问题（但请勿质疑收益 预测）。请详细描述 Tonoie 可能发现的两个基本问题。(8 分)- 40 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析b) Tonoie 断定在当前股价水平增加权益资本是不可取的。除了增加权益资本外，请结合公司当前 的资本结构，描述出 PC 公司可选择的其他两种融资方式。请讨论这两融资方式的合理之处和附带 的风险。 (8 分) c) 2010 年刚刚开始，市场爆出新闻，日本石化，一家多元化化工品制造商，已经获得 PC 公司 20%的股份（10%的股份，剩余的 10%为股票期权）。在 PC 公司毫不知情的情况下，日本石化收 购了 PC 公司的一家主要客户下属风险投资公司的全部股份。该新闻报道表明日本石化正在试图与 PC 公司形成某种商业联盟。消息公布后的一周，PC 公司的股价上涨了 50%。请描述这种上涨背后 的三大因素。 (6 分)No.18 2009 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （39 分） 在分析期初，Bird 公司总资产为 20 亿美元，其中 10 亿美元为经营性资产，余下 10 亿美元为现 金。公司无负债，有 1000 万股发行在外的股份。公司的经营方针是：始终保持无负债，并且每年 年初将其净利润的 2/3(=0.666)作为净投资（资本投资+营运资本的净增加-折旧）。分析师预测， 公司每年经营资产回报率（净利润/年初经营性资产）为 9%。 a) 使用分析师的预测，今年 Bird 公司“股权自由现金流”是多少？假设公司所持有的现金不产生 利息。（四舍五入至百万美元，并以百万美元为单位）（6 分）b) Bird 公司的当前股票价格是 150 美元。假设公司股票的要求回报率为 10%，计算 Bird 公司股 票的理论价格。公司的股票定价是溢价还是折价？（6 分）- 41 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c) Bird 公司的管理人员考虑在今年用 10 亿美元现金开展一项新业务。如果新业务的年度经营资产 回报率（净利润/年初经营性资产）为 12%，且新业务每年所产生的净利润的一半作为对新业务的 净投资。假设新业务风险与现有业务的风险相同，公司股票的理论价格是多少？ （11 分）d) Animal 公司在检查了 Bird 公司的现金之后，对 Bird 公司股票的估价为每股 250 美元，并计 划用 25 亿美元现金收购 Bird 公司。 Bird 公司也因此暂停了新业务， 并接受收购计划。 结果 Animal 公司的股票价格从提出收购计划之前的 500 美元涨至 800 美元。 两家公司在收购之前的情况如表 1 所示。Animal 公司的股东从收购中获得的总利润将是多少？（四舍五入至百万美元，并以百万美 元为单位） (5 分) 表 1：收购之前两家公司的情况 收购之前两家公司的情况 Animal 公司 每股股价 发行在外的股份 股票市值 500 美元 1000 万股 50 亿美元 Bird 公司 200 美元 1000 万股 20 亿美元e）现在假设 Animal 公司通过股权置换方式对 Bird 公司进行收购，Animal 公司 1 股换 Bird 公 司 2 股，置换后 Animal 公司的股价升至 800 美元。Animal 公司股东获得的总利润是多少？ （四 舍五入至百万美元，并以百万美元为单位） （6 分）f）通过获取股份来收购一家公司时，即便收购价格相同，是采用现金购买还是用换股的方式来完成 收购，收购方和被收购方的股东获得的利润都可能会产生变化。请说明在哪些情形下采用换股的方 式能让收购方公司的股东获得更大的利润 (5 分)- 42 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析No.19 2009 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （43 分） MarcaD 是一家经营家用电器的大型零售连锁公司，其业务范围覆盖整个欧洲。为扩大销售， 该公司最近已经开始将商业信用的适用对象扩大到零售客户，允许零售客户在一年的时间内偿还债 务。这项政策导致营运资本需求急剧上升，在 MarcaD 公司的资产负债表中体现为大比例的应收账 款。 资产负债表（市场价值）2008 年 6 月 30 日 资产 固定资产 应收账款 存货 现金 总计 数量(欧元) 1,000,000 5,000,000 1,000,000 300,000 7,300,000 负债和权益 长期负债 短期负债 股东权益 总计 数量(欧元) 500,000 5,500,000 1,300,000 7,300,000为了解决资本使用效率低下的问题，公司财务总监（CFO）向公司董事会提出了一项资产证券化方 案。该方案允许 MercaD 公司将其不断产生的应收账款以面值出售给投资银行 SBU。 假定这种应收账款融资方案将使营运资本需求减少至 1,000,000 欧元， 公司财务总监和首席执行官 （CEO）分别向董事会提出了各自所支持的 MarcaD 公司的战略选择方案： - 财务总监希望使用从资产证券化中所获得的资金偿还短期负债，以减少再融资风险和公司的资本 成本。 - 首席执行官希望将从资产证券化中所获得的资金投资一个新项目。具体而言，他想在高端家用电 器市场确立一个独立的地位，目标客户是来自中东的富裕阶层。 MarcaD 公司股票的贝塔（β）值为 1.8，无风险收益率为每年 2.5％，预期的股票市场收益率为每 年 12.5％，假定 MarcaD 公司负债的成本等于无风险收益率，即负债的贝塔（β）值为 0。公司的 边际税率为 33％。 a）围绕下列问题对财务总监的提案进行评价： a1）在董事会开会前，计算 MarcaD 公司权益资本成本以及加权平均资本成本。（6 分）a2）假定证券化方案能减少短期负债至 150 万欧元。计算新的权益资本成本和新的加权平均资本成 本，董事会是否应该执行该证券化方案？（10 分）- 43 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析a3）为什么同时降低杠杆和权益资本的贝塔（β）值，能够让资产的贝塔（β）值保持不变？（4 分）b）运用下列资料评价首席执行官的提案： 首席执行官团队对新投资项目给出了如下预测： 表 1：预计利润表 第1年 销售收入 销售成本 营业费用 折旧 税前利润 所得税 (33%) 税后利润 流动资产增加 流动负债增加 2,000,000 1,400,000 400,000 200,000 0 0 0 50,000 30,000 第2年（欧元） 第3年 3,000,000 2,100,000 400,000 200,000 300,000 99,000 201,000 0 02,500,000 1,750,000 400,000 200,000 150,000 49,500 100,500 25,000 15,000为支撑新业务发展，第 1 年年初该公司需要投入固定资产 1,000,000 欧元，净营运资本 200,000 欧元。在完成为期 3 年的初始投资后，假定该公司的自由现金流将按照年通胀率 3%的水平增长。 首席执行官预想设立独立部门运作新投资项目，并要求新投资项目管理层直接向他报告。由于失败 的风险很高，该项目的贝塔（β）值为 2.5，项目全部采用股权融资。 b1）解释特定部门的资本成本概念，讨论 MarcaD 公司是应该使用公司范围的加权平均资本成本， 还是应该使用特定部门的资本成本来评估新投资项目。（5 分）b2）计算新投资项目给股东带来的预期增量现金流、对应的特定部门资本成本及新项目净现值。如 果董事会接受了该投资项目，将为股东增加多少价值？（13 分）- 44 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析c）如果董事会没有同意应收账款证券化方案，为减少对短期债务融资的依赖，财务总监还准备了一 个替代方案。具体而言，财务总监正和投资银行家讨论发行可转换债券的话题。 在目前的市场环境下，MarcaD 公司能够以票面价值的 98.5%的价格，卖出 5 年期限、年息票利率 为 4％的可转换债券。同时，该公司也可以以面值的 92%的价格卖出 5 年期限、年息票利率为 4％ 的普通债券。 请从经济学的角度，解释具有相同年息票、相同期限的可转换债券与普通债券之间的价格差异。在 分析公司资本结构时，你会将全部的可转换债券归类为“负债”吗？请解释你的回答。（5 分）No.20 2009 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 使用下面的数据，根据市场增值法（MVA）计算公司价值：（49 分） （单位：百万欧元）2008e 总资产 （） 税后净利润 税后净运营利润 无风险利率 预期股市回报率 公司债利率 税率 自由现金流 7,500 375 563 4% 8% 6.5% 28% 225 424 742 4% 8% 6.5% 28% 400 474 955 4% 8% 6.5% 28% 5252011ff +2.5% p.a. +3.0% p.a. +3.0% p.a. 4% 8% 6.5% 28% +2.8%- 45 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析红利 债务/权益比率（） 股票贝塔值 债务值 2008e = 2008 预期 2011ff = 2011 及以后各年100 1.0 1.2100 1.0 1.2150 1.0 1.2??? 1.0 1.2同债务账面值a1） 你必须使用哪种折现率？请解释你的决定。 （4 分）a2） 计算适当的折现率。 （8 分）b) MVA 法使用 EVA （经济增加值） 。 首先解释 MVA， 然后解释如何得到 EVA， 以及为何得到 EVA 是重要的。不要求计算。 （6 分）c)基于以上数据，请计算
和 2010 各年的预期 EVA。 （6 分）d)解释你使用 MVA 法计算股票价值的过程。 （6 分）e)计算该公司 2008 年 1 月 1 日的股票价值。假定使用一个两阶段 MVA 模型，第一阶段为 2008 至 2010 年，第二阶段为 2011 年及以后年度。预期 2011 年及以后年度的 EVA 一直稳定增长，该 增长率等于 2010 至 2011 年的 EVA 增长率。 （11 分） [注意：如果你需要使用以前 a 至 d 小题中的结果，但又未能计算出来，则可进行假设（需要指出假 设的具体内容）。]- 46 -CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析f)假定通过股利折现模型计算出的股票价值同通过 MVA 模型计算的结果相同。如果 2011 年支付的 股利同 2010 年相同，从 2012 年开始，股利增长率应该为多少才能使两种模型结果一致。 （8 分） [注意：如果你需要使用以前 a 至 e 小题中的结果，但又未能计算出来，则可进行假设（并指明假设 的具体内容）。]No.21 2009 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (40 分) UVG 公司是一个由两个主要业务部门组成的股份持有公司，在法兰克福股票市场交易。货车运 输部门“RACE”服务于北欧和南欧间的主要贸易路线，从过去数年的贸易热潮中获益良多。但最 近一段时间，由于股份持有公司层面的高级管理人员的一些错误决策，该部门的公布利润有所降低。 更糟的是，在未来两年中还不得不向新货车进行大笔投资。第二个主要部门“ENJOY”从事旅游行 业，单独在股票市场上交易。 一些机构持股人认为在同一股份持有公司的控制下运营这两个业务分支没有产生协同效应，并 对这种框架的好处产生疑问。因此，他们接触了 UVG 的首席执行官 Richard Thales 并要求将公司 分拆。 UVG 目前有 100，000 股股票，每股股票支付 2 欧元的股利。股票价格目前是 80 欧元，贝塔值为 1.1。UVG 在“ENJOY”中所占份额的市场价值为 4，000，000 欧元。UVG 目前的评级是 B， 该评级的同类公司债券目前正以 9.5%的收益率进行交易。 相应的税率为 35%。 无风险利率为 4.5%， 预期股票市场回报为 15%。支付的利息能在公司所得税税前抵扣。 在假定亚洲和欧洲间的贸易将持续增长的基础上，货车运输部门的管理层根据预测编制了该部门单 独的利润表和资产负债表。其概要如下表所示： 货车运输部门的财务概要: (单位: 欧元) 利润表 总收入 - 营运费用 - 常规费用 - 折旧 息税前利润 - 利息支付 税前利润 - 税收(35%) 净利润 ,000 2,000,000 500,000 400,000 1,100,000 350,000 750,000 262,500 487,500- 47 -,000 2,250,000 450,000 600,000 1,200,000 350,000 850,000 297,500 552,500,000 2,500,000 600,000 600,000 1,300,000 350,000 950,000 332,500 617,500,000 2,625,000 625,000 600,000 1,400,000 350,000 1,050,000 367,500 682,500CIIA 专项真题集―公司财务和股票估值分析资本支出 营运资本的增加1,800,000 400,000800,000 300,000100,000100,000a) Thales 决定评估一下被提议的公司分拆方案的财务结果。当分析货运部门的竞争者的估值 时，他注意到它们的平均贝塔值等于 1.3。经过和顾问们的讨论，得出的结论是：4 年后货运行业的 增长率将降低到全球经济增长水平 2.5%。 a1) 请计算 2008 年公司自由现金流， 货运部门由于债务融资导致的该年的税盾， 以及对股东的自 由现金流。在