分离债与可转债发行条款的比较分析-牛bb文章网
分离债与可转债发行条款的比较分析
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摘要：本文结合理论与实际，对我国近期推出的金融产品分离债与可转债的发行条款进行了比较，包括票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款等。结果发现，可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的条款设置提出了建议。关键词：分离债可转债发行条款作者简介：刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》发布以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。一、分离债与可转债的票面利率(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可转债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。二、分离债与可转债的债券期限(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看，分离债债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者，分离债的债券期限越长纯债价值越低，由于债券与权证分离交易，债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现，投资者面对的利率风险较高，因此，分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长，股票变动和升值的可能性越大，认股权证的投资价值越高。因此，债券期限较短，认股权证存续期和行权期长的分离债，投资价值较高。(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年，最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长，一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止，转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值，债券期限越长，利率敏感性增大，纯债价值降低。同时，由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合，债券期限越长，转股价值增加。债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质，投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险，因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年，通常在7～lO年；瑞士的可转债期限短于欧洲，一般在5－7年；我国的可转债期限一般为3-6年。由上述分析可知，分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看，分离债认股权证的存续期限1-2年，大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看，海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限，而我国可转债与分离债的期限较为接近。三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额，而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定，认股权证的行权价格和可转债的转股价格，应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表1)可看出，分离债的溢价率远高于可转债。(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素，波动眭越强，债券转换期限越长，票面利率越高，市场需求越大，行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计，我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。武钢波动率仅为17．50％，是5家公司中最低的，云天化波动率156％，是最高的。很难看出，发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束，期限都为5-6年，期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响，云天化的股票波动率156％高于中化国际的52％，云天化的票面利率1．20％低于中化国际的1．80％，但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况，发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡，当股票波动率高的时候，发行方可以设定相对较低的票面利率，反之亦然。武钢分离债较为特殊，波动率最低，票面利率最低，溢价率却很高，原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债，转股价格的溢价率普遍偏低，除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l％，而其股票的波动率却很高，其中3家的波动率超过70％。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证，每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率，为债券面值除以转股价格。《办法》规定，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率，而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。四、分离债与可转债的赎回与回售条款(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款，而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力。分离债不具有转股的需求，因为分离债的认股权证存续期较短，一般为1～2年，远少于债券存续期，不存在利用条款加速行权的必要。对于发行人来讲，分离债附有的认股权证行权能够降低负债比例、提供新的资金来源和一定程度上减轻公司的财务压力，但分离债不具有促使认股权证行权的相关条款，因此不能够为发行人带来加速行权的好处。对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升。(二)回售条款分离债与可转债大都设立了回售条款，但回售条款的内容存在较大的区别。根据《办法》规定，分离债的回售条款规定只是当上市公司改变公告的募集资金用途时，才赋予债券持有人一次回售的权利。分离债的回售条款对投资者的保护程度不大，形同虚设。可转债的回售条款分为无条件回售和有条件回售。无条件回售就是投资者可以在规定的回售时间和价格行使回售的权利；有条件回售就是要具备一定的条件才能回售，如当公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人可按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。我国也规定了发行可转债的上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售价格一般为面值的100％-108％，再加上当期利息。五、分离债与可转债的担保条件、资信评级和向下修正条款(一)担保条件分离债在国际市场上大多不需要附加担保条件，上世纪80年代日本发行的分离债较大一部分由银行提供担保。我国规定发行分离债的公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元，且对于满足此要求的公司不需要提供担保条件，这为发行分离债设定了更高的门槛。我国发行分离债公司的净资产规模、发行规模都要大于发行可转债的公司。已经发行分离债的马钢股份、武钢股份和新钢钒在条款中都设定了担保条件。而可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。我国规定发行可转债最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司，可以不用提供担保条件，其他的公司必须提供担保。对于投资者，担保条件能够很好地保护自身权益；对于发行人，担保条件对其经营状况与资金规模提出相对较高的要求。(二)资信评级资信评级的目的是为了保证发行成功，吸引投资者购买债券。我国规定发行分离债和可转债的公司必须委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。近期发行的分离债都以最高的评级AAA发行，但由于国内评级机构的水平参差不齐，评级机构对发行人具有一定的依赖性，评级不能对债券的信用水平做很好的说明。(三)向下修正条款向下修正条款可以同时保护投资者和发行人。对于投资者而言，向下修正调整了股票价格使得转股成为可能。在股市低迷的时候，转股价格下降使得同样面值的债券转换得到更多数量的股票，股票数量的增加弥补了股价较低的损失。对于发行人而言，能够减少投资者回售债券的风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。新的转股价格的设定一般以一段时间的平均价格和前一天的收盘价格两者的均价为参考。可转债具有向下修正条款，而分离债不具有，在这点上分离债对投资者和发行人的保护较可转债逊色。六、结论及建议(一)研究结论通过对票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款几个基本条款进行比较分析，结果表明可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。分析结果见(表2)。投资者保护方面，分离债在条款上对投资者的保护要逊色于可转债。分离债的票面利率低于可转债，使得其纯债价值低于可转债。可转债的转股权行使期限较长，投资者可以在约定的期限内任何一日转股；分离债的认股权行使期限较短，而且近似欧式期权行权方式，仅在约定的几天时间内行使认股权，数据表明，分离使债的转股价格溢价率高于可转债。可转债能够将债券完全转换为发行公司的殴票；分离债附有的认股权数大部分低于完全转股需要的数量，不能将债券完全转换为股票。可转债设有更优于投资者的回售条款，保证投资者的最低收益；分离债设立的回售条款较为简单，不足以保护投资者利益。分离债的担保要求低于可转债，使得投资者面临更高的信用风险，而符合发行条件的分离债发行公司不需要提供担保。可转债具有向下修正条款，在股价低迷的时候保障投资者的利益；分离债不具有向下修正条款。发行人保护方面，分离债在条款上对发行人的保护要优于可转债。分离债的票面利率低，发行人承受的利息负担低，负债成本低。分离债的认股权行使期限较可转债的转换期限短。分离债的行权价格溢价率较可转债高。分离债的回售条款设置简单，有利于发行人。发行分离债的公司不需要提供担保条件。可转债具有赎回条款、向下修正条款保护发行人利益，分离债不具有这两类条款。分离债的发行要求高于可转债，要求企业有较高的净资产规模，向外界传达的信息是正面的。(二)政策建议由于分离债的条款设计上有利于发行人，对投资者的保护程度不足，笔者对我国目前分离债的条款设置提出建议：(1)分离债条款设置要考虑股票市场和权证市场的市况。对于投资者而言，选择分离债的主要目的是出于权证分离上市获得的高收益，并且相对于可转债而言分离债不具有赎回条款，投资者的收益不具有上限，特别在牛市期间能够大为增加投资者的收益。投资者选择可转债考虑的是可转债条款设置上带来的一系列好处，包括高票面利率；纯债价值高、转股期限较长、转股价格溢价率低、能够完全债转股、具有回售条款、担保条件要求高；信用水平高、具有向下修正条款。根据目前牛市的分离债发行规模来看，投资者对分离债的热衷程度要远高于可转债，可见这种局面是投资者对权证分离获得的高收益与条款相应的有利设置对比、权衡之后的结果，权证分离上市的高收益成为投资者的主要考虑因素。但权证的高收益不是长期模式，当股票市场低迷或权证市场成交量不大的时候，投资者会将条款的保护措施放在首位，更倾向于投资可转债。投资者对于分离债与可转债的选择是根据股票市场和权证市场的市况决定的。股票市场和权证市场的市况影响分离债的条款设置。当市况好的时候，由于权证收益成为投资者最关注的因素，在条款设置方面可以更加倾向于发行人，票面利率更低、行权价格溢价更高、附送的权证数可低于完全转股需要数、回售条件设置可以更宽松。当市况不佳的时候，由于条款保护措施成为投资者最关注的要素，在条款设置方面应更加有利于投资者，更高的票面利率、更长的行权期限、更低的行权价格溢价、附送更多的权证、更加完善的回售条款、提供更好的担保条件。(2)分离债条款设置要关注发行人选择分离债的主要动机。对于发行人而言，选择分离债是因为无论在条款设置上或是其他因素上都非常有利。分离债条款设置上的有利因素包括票面利率低、行使认股权期限短、行权价格溢价高、不具严格回售条款、担保条件要求低、认股权数低于完全转股数。条款以外的有利因素包括两次融资、股权稀释程度较低、发行对股价的负面影响较少、税收效应等。发行分离债主要实现的目标是低的票面利率和两次融资计划。由于分离债的融资规模较大，高的票面利率会带来过高的付息成本，低票面利率意味着发行人以较低的付息成本融资。发行分离债的企业都具有两次融资的动机，以使发行人能够获得更充裕的资金进行项目投资。并且，资本扩张不是立即发生的，这样能够符合项目进展的资金需要。因此，分离债条款设置应该主要关注于票面利率和行权价格设定，以实现发行分离债的主要目标。由于分离债的条款设置极大有利于发行人，对投资者的保护较弱，因此，除以上两类条款之外的其他条款设置可以更加宽松，这样才能更好地吸引投资者。能否实现两次融资是由行权价格设置决定的，行权价格的设置要考虑到股价趋势和波动率。公司必须对其未来公司股价趋势和波动作出理性预期，并要考虑到初次融资后项目实施的结果，这些结果很大程度上会对未来股票价格产生影响。在项目初始进行阶段，如果项目进行不顺利或者研发进展缓慢，公司的股价会受到这些信息的影响而下跌，权证无法行权，使得公司进一步融资失败，导致项目后期资金难以跟上，从而引起整个项目失败。本文系广东省自然科学基金项目“可转债券融资下的公司特征与股东财富研究“(项目编号：)的部分研究成果分享： 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和讯&&&&&&日
　　联合资信评估有限公司 林青 王柠 刘艳
　　一债券市场环境
　　加强银行间债券市场开放程度推动中国债市国际化发展
　　月日央行下发《中国人民银行关于境外央行国际金融组织主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》取消了原来的额度限制相关境外机构投资者可自主决定投资规模只需备案管理同时交易品种由只能投资于现券和回购拓展到了借贷远期以及利率互换等中国银行(股吧)间市场对境外机构的开放程度进一步提高推进债券市场国际化和多元化发展月日中国央行批准上海汇丰银行和中银香港在中国银行间债市分别发行亿元和亿元人民币金融债券这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券此次国际性商业银行获准在境内银行间债券市场发行人民币债券进一步扩大了境内银行间债券市场发行主体范围有利于促进境内债券市场扩大对外开放中国债券市场国际化发展的步伐进一步加快
　　加强地方政府债务管理防范和化解地方债务风险地方债定价趋向市场化
　　月日全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准年地方政府债务限额的议案》的决议获得表决通过地方政府债务限额锁定在万亿元该《议案》的通过意味着我国启动了对地方政府债务的限额管理有助于防范地方政府债务风险同时月日财政部在已经下达万亿元地方政府置换存量债务的基础上再度下达万亿元置换债务额度以帮助地方缓解偿债压力此外 月日财政部和人民银行联合发布通知从质押品范围质押计价和比例风险控制等方面明确了地方政府债券作为国库现金管理商业银行定期存款质押品的操作规范有利于增加地方政府债券的流动性促进地方政府债券的发行在政策的推动下截至月底今年地方债已发行约万亿其中月以来地方债公开发行利率开始出现分化不同发行人出现不同程度的上浮上浮空间在%至%之间地方债定价正趋向市场化
　　推动债券市场需求端和发行端扩容促进债券市场发展
　　月日国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》明确养老基金可投资于国债政策性开发性银行债券信用等级在投资级以上的金融债企业公司债地方政府债券可转换债含分离交易可转换债短期融资券中期票据资产支持证券等养老金的入市对债券市场需求端扩容起到积极作用为债券市场发展提供稳定资金
　　月证监会表示在前期家证券公司开展发行短期公司债券试点[ 年月证监会下发《关于证券公司试点发行短期公司债券有关事宜的通知》允许家具有良好风险控制能力和合规经营意识资本实力较强有偿债保障能力的证券公司发行证券公司短期债]取得良好效果基础上将试点扩大到所有证券公司允许其通过沪深交易所机构间私募产品报价与服务系统等交易场所发行与转让证券公司短期公司债券证券公司短期债券的发行主体得到进一步拓展月日国务院发布了《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》意见中规定允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股次级债丰富金融租赁公司资本补充渠道允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金在该项政策的推动下债券发行主体进一步丰富上述两项政策的发布推动了债券市场发行主体的扩容有助于促进债券市场发展债券发行规模有望继续增长
　　规范项目收益债发行管理工作放宽企业债发债门槛推动企业债规模增长
　　月日发改委印发《项目收益债券管理暂行办法》该办法就项目收益债的立法目的基本概念资金用途发行与上市条件项目与收益规定等多方面作出了说明该办法将项目收益债发行主体进一步放宽至项目实施主体或其实际控制人对非公开发行主体存续期盈利净资产不做要求并将公开发行项目收益债交易场所扩大至交易所此外该办法还进一步明确了鼓励类项目将基础设施和公用事业特许经营项目以及其他有利于结构调整和改善民生的项目提供公共产品和服务的项目作为项目收益债的重点鼓励项目类型该办法的发布有助于规范项目收益债券发行管理工作推动项目收益债券规模增长发挥资本市场服务实体经济的作用月发改委下发《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》放松企业债发行要求包括缩短发债审核周期精简申报材料债项级别为AA及以上发债主体含县域企业不受发债企业数量指标限制以及高评级企业豁免复审等六个方面受益于该项政策企业债的发行效率将大幅提高企业债发行量有望迎来新一轮增长
　　推进保监会主导下的资产证券化业务常规化发展加快市场发展
　　月日保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》该办法从基础资产交易结构参与机构发行登记和转让以及信息披露等方面对保监会主导下的资产证券化业务操作规则加以规定推进该项业务的常规化发展该办法的出台不仅有助于扩大保险资产管理产品创新空间满足保险资金配置需求促进保险资金直接对接存量资产进一步支持实体经济发展也有利于进一步推动资产证券化业务创新丰富产品形式加快市场发展保监会主导下资产证券化业务规模有望获得较快提升
　　丰富发行场所提升流动性促进非公开发行公司债券发展
　　月日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》中规定除交易所外非公开发行公司债券还可在中证报价系统发行为对接该规定月日中证报价系统发布《报价系统非公开发行公司债券业务指引》和《报价系统非公开发行公司债券质押式协议回购交易业务指引》自指引实施之日起中证报价系统依据相关规定接受非公开发行公司债券业务申请并确认是否符合挂牌条件不再对证券公司短期公司债券并购重组私募债券进行发行前备案该指引的出台标志着非公开发行公司债券将正式能够在报价系统发行转让迈出了引入多层次的公司债券交易场所和交易安排的实质性的一步此外根据指引内容报价系统将为非公开发行公司债券提供质押式回购交易业务使投资者可通过质押式回购提升杠杆比例管理交易头寸为非公开发行公司债券提供流动性保障促进其发展
　　违约风险向央企蔓延信用风险暴露加速
　　继月日中国首例国企债券违约事件发生月日具有央企背景的二重集团和其子公司二重重装发布公告称由于公司收到债权人的重整申请其公司债二重债和二重集MTN可能无法按期支付本息随后二重集团和二重重装被法院裁定受理重整申请大股东国机集团受让其全部债券此次事件表明违约风险已逐步蔓延至中央企业此外飞达债英利MTN中钢债和雨润MTN等债券也相继暴露出信用风险在中国经济下行压力加大的背景下部分企业财务状况逐渐恶化个体企业信用风险暴露将进一步加速未来债券市场违约将步入常态化
　　二债券产品发行情况
　　本季度我国债券市场上主要债券品种发行规模合计亿元较上季度增长超%较上年同期增长约%其中政府债包括国债和地方政府债资产支持证券公司债和同业存单的发行量环比和同比均有较大幅度增长截至本季度末主要债券品种存量规模达到万亿元
　　年前三季度我国债券市场上主要债券品种发行规模合计亿元同比增幅在%以上
　　本季度需要信用评级的债券[ 需要信用评级的债券是指除国债央行票据政策性银行债超级短期融资券中央汇金所发政府支持机构债券和同业存单外公开发行的债券]的发行期数和发行规模分别为期[ 资产支持证券和非金融企业资产支持票据按发行单数计算其他券种均按发行期数计算]和亿元发行期数和发行规模环比分别增长%和%同比分别增长%和%主要是受到地方政府债公募公司债公募资产支持证券公募的发行量增长较大影响在需要信用评级的债券中短融[ 如未明确标注含超短融则仅为短期融资券不包括超级短期融资券下文同]地方政府债公募和中期票据的发行期数在需要信用评级的债券总发行期数的占比较大分别为%%和%需要信用评级的债券的发行期数和发行规模占总发行期数和总发行规模的比例分别为%和%与上季度相比发行期数占比大致不变发行规模占比上升个百分点与上年同期相比发行期数和发行规模占比分别下降和个百分点
　　本季度未明确要求信用评级的债券[ 未明确要求信用评级的债券包括国债央行票据政策性银行债超级短期融资券同业存单和其他非公开发行的债券]的发行期数和发行规模分别为期[ 资产支持证券和非金融企业资产支持票据按发行单数计算其他券种均按发行期数计算]和亿元发行期数和发行规模环比分别增长%和%同比分别增长%和%主要是由于同业存单超短融地方政府债私募和公司债私募资产支持证券私募的发行量增幅较大在未明确要求信用评级的债券中同业存单的发行期数占未明确要求信用评级的债券总发行期数的比例最大为%虽然同业存单未明确要求进行债项评级但要具备发行人主体信用级别本季度共有家银行发行同业存单发行家数环比和同比分别增长%和%增幅较大
　　具体来看本季度国债的发行期数和发行规模分别为期和亿元与上季度相比基本持平与上年同期相比分别增长%和%
　　继年上半年财政部下达了亿一般政府债券亿专项债券和万亿元地方政府置换存量债务月底财政部再次增加万亿地方政府置换存量债务在此推动下本季度地方政府债券发行延续了上季度以来的高速发展发行期数和发行规模分别达到期和亿元环比增幅分别超过%和%同比增幅更加明显
　　本季度央票仍然处于停发状态
　　自年月发改委提高企业债券发行门槛后企业债的发行量出现明显下降本季度企业债的发行量继续萎缩发行期数和发行规模环比降幅超过%同比降幅超过%
　　本季度中期票据的发行量较为平稳发行期数和发行规模较上季度增幅均在%以内但较上年同期分别增长%和%中期票据发行量同比大幅增长主要是受到本年度多次降息拉低企业融资成本所致
　　本季度金融债券发行期数和发行规模环比降幅均在%以上但同比增幅均在%以上金融债券的发行仍以政策性银行债为主政策性银行债发行期数和发行规模环比降幅在%左右降幅较大同比略有减小商业银行债发行期数和发行规模环比略有增长同比表现不一分别增长%和减少%非银行金融机构债券的发行量环比和同比增幅超过%增幅很大主要是由于资产管理公司金融债券和保险公司资本补充债券发行数量增多所致其中保险公司资本补充债券是自年月中国人民银行与保监会联合下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》公告后本季度才开始发行
　　本季度短融含超短融的发行期数和发行规模环比分别增长%和%同比增幅超%其中超短融发行期数和发行规模同比增幅超过%增幅较大主要是超短融对短融发行的替代作用[ 有余家去年三季度只发行短融的企业本季度只发行超短融]和多次降息导致融资成本较低所致受到股市波动较大和证券公司流动性充足背景下证券公司融资需求下降证券公司短融的发行期数和发行规模环比和同比均出现大幅下降
　　月日证监会出台了《公司债发行与交易管理办法》一方面扩大了公司债发行主体范围降低发行条件另一方面缩短了审核时间再加上本年度债券融资成本较低今年以来公司债发行呈井喷式态势尤其是房地产企业其公司债发行量出现大幅增长本季度公司债的发行继续保持快速增长一般公司债不包括私募债的发行期数和发行规模环比和同比增幅均在%以上增幅显著私募公司债发行期数和发行规模环比增幅在%以上同比分别增长%和%
　　在证券公司融资需求下降的背景下本季度证券公司债券发行量有明显下降环比降幅超过%同比降幅超过%
　　受到二季度信贷资产支持证券注册制的实施以及国务院新增亿元信贷资产证券化试点规模影响本季度银行间债券市场资产支持证券发行量大幅增长发行单数发行期数和发行规模环比增幅均在%以上同比增幅均在%以上并全部采用公开发行的方式
　　本季度在交易所发行的资产支持证券的发行支数和发行规模呈现稳定增长环比增幅在%以上同比增幅在%以上全部采取非公开发行的方式
年三季度末
地方政府债
政策性银行债
商业银行债券
非银行金融机构债券
政府支持机构债券
一般企业债
集合企业债
美元中期票据(亿美元)
短期融资券
短期融资券
超级短期融资券
证券公司短期融资券
资产支持证券银行间
资产支持证券交易所
非金融企业资产支持票据
非公开定向债务融资工具
证券公司债
项目收益票据
　　注．发行数据为中国债券信息网与上海清算所公布的债券发行量合计存量数据为中国债券信息网与上海清算所公布的债券托管量合计
　　．非银行金融机构债中包含资产管理公司金融债不包括证券公司债
　　．政府支持机构债券包括汇金公司发行的债券年以来铁路总公司发行的短期融资券企业债券等以及原铁道部发行的所有债券其中政府支持机构债券存量期数仅为中国债券信息网公布的政府支持机构债券的存量期数不包括上海清算所公布的政府支持机构债券的存量期数
　　．美元中期票据以亿美元计合计数中不包含美元中期票据
　　．公司债不包含证券公司债券
　　 证券公司债券包括一般证券公司债券证券公司次级债券和证券公司短期公司债券
　　．资产支持证券银行间指在银行间债券市场发行的资产支持证券资产支持证券交易所指在交易所债券市场发行的资产支持证券
　　．资产支持证券银行间存量情况只包括中国债券信息网公布的资产支持证券不包括上海清算所公布的信贷资产支持证券
　　．由于私募债券尚无权威披露口径部分私募债券缺失发行规模信息本表统计口径为Wind资讯中截至年月日已披露的本季度数据并会对之前数据进行追溯调整
　　资料来源中国债券信息网上海清算所资产支持证券交易所公司债证券公司债可转债可交换债数据来源于Wind资讯
　　三债券产品发行利率
　　本季度央行继续通过多种货币政策工具增加流动性自年月日起央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率个百分点并自年月日起下调金融机构人民币存款准备金率个百分点以保持银行体系流动性合理充裕引导货币信贷平稳适度增长在公开市场操作方面央行还频繁开展了逆回购短期流动性调节工具SLO操作中期借贷便利MLF操作和抵押补充贷款PSL向市场投放流动性多措并举之下市场资金流动性保持宽松状态
　　具体来看一年期贷款基准利率继年月下调[ 年月日中国人民银行下调金融机构一年期贷款基准利率个百分点至%其他各档次贷款基准利率相应调整]后于本年度月日月日月日和月日分别下调个百分点至%一年期银行间固定利率国债到期收益率自年月达到峰值后有所回落之后走势趋于平坦上季度出现明显下降但在本季度初有所回升之后保持平稳走势一年期短融的平均发行利率与一年期银行间固定利率国债到期收益率的走势仍较为接近一年期短融的平均发行利率于年二季度起逐步降至一年期贷款基准利率以下年末受流动性趋紧的影响略有回升但仍低于一年期贷款基准利率年上半年呈现波动下降的趋势月份出现回升后继续震荡下行本季度降至%较上季度%和上年同期%的平均水平均有所下降并且仍然低于一年期贷款基准利率的平均水平
　　与一年期贷款利率相同五年期和七年期贷款基准利率也经过多次下调分别至%和%五年期和七年期银行间固定利率国债到期收益率均值均延续了年的下降趋势本季度末分别降至%和%的较低水平五年期中期票据平均发行利率与相应期限的银行间固定利率国债到期收益率的走势基本一致但波动相对较大五年期中期票据的平均发行利率继年持续下降后于上季度略有回升本季度继续呈现下降趋势降至%较上季度%和上年同期%的平均利率水平有所下降并且仍然低于相应期间的五年期贷款基准利率本季度七年期企业债的平均发行利率为%较上季度%和上年同期%的平均利率水平大幅下降但仍略高于相应期间的七年期贷款基准利率
　　资料来源中国人民银行Wind资讯联合资信整理
　　图 债券市场利率走势情况图
　　四未来走势预测
　　从宏观经济层面来看本季度我国继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策加强宏观审慎管理在经济下行压力持续存在的情况下本季度财政部加大降税清费力度积极盘活存量资金缓释地方政府融资压力并推出第二批个政府和社会资本合作PPP示范项目加快推广PPP模式发改委召开会议部署多项举措促投资稳增长月以来加速密集批复个基建项目发挥投资在稳增长中的关键作用在国际金融市场震荡总体需求疲软的背景下本季度我国消费需求较为平稳固定资产投资增速继续下滑进出口低迷GDP回落至%但随着第三批债务置换加快固定资产折旧和降税清费等前期各项政策措施的推进以及四季度稳增长促改革调结构政策的出台且宽松政策再度加码预计四季度经济增速有望企稳回升月制造业采购经理指数PMI为%未来上述稳增长项目和房地产市场回暖将带动制造业相关需求改善积极的财政政策和稳健偏松的货币政策将有助于企业生产走向复苏四季度PMI有望回归荣枯线全国居民消费价格总水平CPI继上月达到%后重回到时代涨幅降至%未来有小幅上行的可能但全年平均涨幅将低于%工业生产者出厂价格PPI同比下降%显示出国内产能过剩和内需不振但PPI持续下行空间不大预计四季度跌幅将保持大致相当的水平
　　从市场资金面来看本季度以来央行采用降息降准逆回购短期流动性调节工具SLO操作中期借贷便利MLF操作和抵押补充贷款PSL等多种措施维持货币市场的流动性在汇率方面央行完善汇率中间价报价机制促进汇率市场化并对商业银行代客远期售汇收取风险保证金以加强资本流动的管控缓解了汇率市场化后人民币贬值预期趋势的形成有利于稳定人民币汇率目前内需乏力通缩压力加大出口负增长等不利因素使央行月日再次降息降准同时商业银行存贷比取消月日起信贷资产质押再贷款在省市推广以及美联储延迟加息的预期都将使我国四季度货币市场继续保持宽松状态
　　从债券市场来看第一地方政府债方面本季度国家再度下达万亿元置换债务额度并将地方政府债券纳入中央国库现金管理和地方国库现金管理质押品范围增加了地方债券的市场流动性有利于今后地方债券的发行
　　第二企业债方面企业债券的发行审核要求放松审批程序简化或将在一定程度上对企业债券的发行起到提升作用同时国家鼓励融资平台发债用于重点投资领域和重点项目建设发改委进一步降低地方融资平台的发债要求同时城投债风险持续降温风险溢价的下降推动城投债发行利率下降城投债发行总量有望继续扩大
　　第三公司债方面在公司债扩容新政的推动下公司债发行效率不断提升发行量大幅增加本季度非公开公司债获准在报价系统发行转让公司债交易迈入多层次发展阶段公司债券的发行有望保持快速增长的态势
　　第四资产证券化产品方面在资产支持证券快速发展的背景下保监会明确资产支持计划业务管理办法支持资产证券化业务创新有利于丰富资产证券化产品形式在今年多项政策的推动下预计资产证券化产品发行将保持较快增长
　　第五证券公司债务融资工具方面受A股市场动荡影响券商融资需求下降本季度证券公司短融和证券公司短期公司债发行均明显下降券商两融业务创年内新低但进入月以来A股市场连续上涨券商融资余额也有所回升预计四季度券商短期融资券的发行或将有所回暖但证券公司短期债券发行主体的扩容可能对证券公司短融的发行形成一定抑制
　　第六项目收益债券方面本季度项目收益债券发行管理办法正式发布国家发布近万亿PPP推介项目项目收益类债券作为PPP模式下项目融资的最佳渠道有望迎来发行增长国务院明确养老基金可投资债券市场对于银行业探索金融租赁资产证券化等融资模式创新的鼓励债券市场发行端和需求端扩容或也将促进债券市场发行的增长
　　第七债券市场国际化发展方面取消企业发行外债的额度审批实行备案登记制管理以及外资评级机构可对地方政府债券评级境外机构投资者进入银行间市场额度限制取消境外商业银行发行人民币债券放开都意味着我国债券市场开放的力度进一步加大债券市场的国际化将为未来的市场需求提供支撑
　　第八违约事件方面继首例国企发行的债券天威违约后二重集团发生首例央企债券违约天威英利发生违约南京雨润中钢集团面临违约虽然市场对债券违约已有预期整体上债券市场未受明显冲击但随着经济下行压力后续违约事件持续增多的可能性较大更高的风险溢价要求或将进一步加大低等级债券的信用利差低等级债券的发行阻力或更大
　　整体来看四季度积极财政政策力度仍将加码货币政策维持宽松资金面将保持较为宽松的状态债券市场需求回稳总体上将呈现发行稳步增长的态势
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