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中国商业银行市场结构与效率的关系研究_赵小茜 (1)
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本类论文本周排行内容摘要：本文从债务的期限结构、债务的类型结构和债务的主体结构三个方面探讨企业负债结构与其投资行为的关系。在此基础上得出结论：目前我国企业存在负债的结构性失衡现象，表现在企业的短期债务多于长期债务，债务类型单调，中小企业借款难。由此在微观上抑制了企业的投资决策和经营发展，宏观上也不利于社会储蓄有效地转化为投资，影响我国经济的健康发展。关键词：负债结构 抑制 融资租赁 企业投资行为企业融资是现代财务理论研究的一个重要领域，然而从1958年Modigliani和Miller对企业融资结构问题进行研究以来，理论研究主要集中在债权资本和股权资本的构成比例方面，而对这两大类资本的内部结构问题研究较少。近年来，随着我国资本市场的发展，理论界对股权结构的关注越来越多（王化成、胡国柳，2005）。比较而言，对企业的债务融资结构问题很少涉及，使之成为企业融资理论研究中亟需完善的领域。截止2003年底，我国城乡居民储蓄存款已突破10万亿元。储蓄的高增长使居民的金融债权主要集中在商业银行，而随着银行改革的深入，出于自身经营风险的考虑，银行纷纷对企业“惜贷”。这样一方面造成大量的储蓄滞留在商业银行或存入了中央银行，使得商业银行的“存差”持续增长，银行的赢利减少，经营风险增加。另一方面，由于股市在一段时期内持续的低迷状态，企业难于筹集投资项目所需的资金，抑制了企业的投资规模和发展壮大。特别是中小企业，“贷款难”已严重制约其投资决策。本文试图从企业负债结构的角度出发，探讨债务期限结构、债务类型结构以及债务主体结构对企业投资行为的影响。债务期限结构与企业投资行为所谓债务结构是指企业各种举债的构成及其所占的比重。按照期限长短的不同可以将债务划分为短期债务和长期债务。西方学者大多是从完善公司治理的角度来研究企业投资行为与债务期限的关系。债务期限结构理论研究假设股东和经理人的利益一致，企业存在负债资本，针对这种情况Jensen-Meckling(1976)在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文中首先提出股东具有投资于高风险、高收益项目的动机，特别是当企业负债比例较高时，这种动机非常强烈。因为投资项目成功时股东可以获取大部分收益，而债权人只能取得固定的本金和利息。一旦项目投资失败，由于股东的有限责任制，债权人将可能承担大部分的成本。因此，股东具有以低风险的债务投资于高风险项目的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，即资产替代行为。为限制股东的这一行为，Barnea等认为，企业应发行更多的短期债务，使企业时常面临偿付本息的压力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。此外，由于企业负债的存在，还可能产生投资不足问题。Mayers(1977)在《企业借贷的决定》这篇论文中认为，如果投资的大部分收益为债权人优先占有，会降低潜在的新投资者的投资意愿，企业经理被迫或因信心不足而放弃有利可图的投资机会，出现投资不足。Mayers认为，短期债务能够减轻投资不足问题，因为这种债务可能在获取投资项目增长收益之前到期。相反地，当股东和经理人的利益不一致的时候，则可能出现过度投资问题。Jensen(1986)认为，如果企业拥有较多的自由现金，企业经理人易产生将这部分自由现金投资于净现值为负的新项目的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是却扩大了企业的规模，经理人可以从中获取更多的收益。为了抑制经理的过度投资行为，企业可以采取增加短期负债的办法。因为短期负债的还本付息有利于经常性地削减企业的现金收益，减少自由现金流；另一方面短期负债还增加了企业发生财务危机的可能性，这将激励管理者做出更有效的投资决策。我国企业债务期限结构分析西方学者普遍认为，相对于长期债务而言，企业的短期债务能够有效地减少和防范经理人的资产替代、投资不足和过度投资行为，加强公司治理。从我国企业近年来的债务期限结构来看，短期债务比例明显高于长期债务。陆正飞，高强（2003）通过问卷调查也得出结果为：在上市公司的融资方式选择的顺序上，短期借款位居首位。究其原因有：我国商业银行为解决不良资产问题，各大银行出现“惜贷”现象，减少对企业较大风险项目的长期贷款，或在长期贷款中增加更为苛刻的限制性条款，如对企业投资项目的风险程度，再融资行为等的限制，以防止银行的利益受到侵害。而银行对风险小的短期贷款限制较少，这样使得一些净现金不足，又得不到长期融资机会的企业不得不选用银行短期借款进行融资。由于债权人和公司管理者之间存在信息不对称，债权人在基于合理预期的基础上，对企业可能出现的资产替代行为、投资不足行为或过度发放股利等损害债权人利益的行为要求获得价值补偿，从而相应地提高了长期债务的融资成本。并且从契约成本的角度来看，针对签订长期借款合同的成本也会明显高于短期借款合同。我国学者（杨兴全，2004）的理论和实证研究表明：目前债务融资确实能够完善公司治理，存在负债的相机治理作用。相对于长期负债而言，短期债务在一定程度上抑制企业的过度投资和资产替代行为。因为在债务期限较短的情况下，企业面临着流动性压力，对企业的投资选择必然产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目。而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险的债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金将难以为继。可是进一步分析来看，我国企业在这样的负债期限结构下，投资决策和经营发展则会受到很大的限制。一方面如果企业只能筹集短期资金，如前所述，企业很难把资金用作满足长期投资项目的需要。另一方面企业如果能够取得长期借款，则会受到很多保护性条款的限制，从而相应地提高了投资项目的“门槛”，使企业不可避免地失去很多投资机会，也抑制了企业的发展壮大。特别是在当前资本市场不完善的状况下，经营业绩良好的企业也难以筹集投资所需的资金。债务类型结构与企业投资行为根据债务类型对债务做出划分，企业债务主要包括银行信贷、商业信用、企业债券、融资租赁等。不同的债务类型对企业投资行为的影响不同。银行信贷目前企业在进行投资决策时，银行信贷无疑是企业首先考虑的债务资金来源。但从作为债权人一方的银行来看，其固有的缺陷表现在：流动性低，一旦投入企业即被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争而产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反映；由于存在信息不对称，银行面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对企业将借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。这些必然转化为企业借入资金成本的提高或者银行在订立合同时添加限制性条款，因此也必然抑制了企业的投资决策。在我国渐进的银行改革中，随着国有银行的商业化改造和风险约束机制的建立，将逐步出台一系列措施保护作为债权一方的银行的利益。然而从作为债务人的企业来看，无疑会面临“贷款难”的问题，进而也必然限制企业的长期投资行为。商业信用与银行信贷不同，商业信用是企业在经营过程中自然形成的负债，期限通常较短，而且往往与特定的交易行为相联系，在信用期内可以无偿使用，无需支付利息。由于商业信用比较分散，单笔交易的金额一般又较小，商业信用的债权人对债务人基本上没有约束。因此企业都会积极地利用商业信用融资，但是正是因为商业信用的期限短，又比较分散，企业也很难将其用于长期投资项目。而且在很多商业信用合同中，为促使债务人尽快付款而附有现金折扣条款，丧失折扣的成本一般很高。因此，我国传统的债务融资类型较少，从总体上限制了企业的投资规模，也不利于合理地区分投资项目的优劣，影响投资效率的提高。在这种情况下，我们应积极地利用和创新其他融资方式。企业债券相比之下，债券融资通常被视为与银行信贷具有相当的替代性。因为债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售或转让,这就为债券投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应。债权人对其权利的保护不再是必须通过积极地参与治理或监督，还可以通过出售的方式转让其债权。另外，由于债券可以在资本市场上公开交易，如果市场是有效的，债券价格能对其价值的变化做出及时的反映，可以使债券投资者及时地发现债权价值的变动，尤其在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。对发行债券的企业来说，债券融资的这些特点对企业投资和发展也是有利的，有利于企业迅速积聚社会闲散资金，为投资项目筹集所需的长期资金。相对于银行信贷，债券融资对企业投资行为的没有“硬性”的限制条款，而是存在市场“软性”的约束机制。企业如果进行资产替代或过度投资等损害债券投资者利益的行为，将会通过债券的市场价格反映出来。这种由市场来对企业债务定价，能够节约交易成本，引导企业的管理者积极地寻找投资前景良好的项目，向市场传递“利好”的信息，从而提升企业的债券价值和企业的整体价值。然而长期以来，我国企业债券市场一直处于资本市场的弱势与被动地位，政府对发行企业债券的严格审批与管制也限制了债券融资规模的扩大。因此，企业债券市场规模小，发展缓慢以及严格繁琐的发行审批手续使得大多数企业对发行债券融资可望而不可及，从而失去了企业投资项目的一个重要的长期债务资金来源，也失去了市场对企业投资行为的一个有效约束机制。融资租赁此外，融资租赁作为一种长期的债务融资方式，尽管在理论研究和实际运用中都经常被人们所忽视，但它也有自己的特点和优势，应该在企业债务融资中占有一席之地。融资租赁最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）的审查，并且是由债权人实施具体的购买行为，再交付企业的手中，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都产生较强的约束。融资租赁于1952年产生于美国，50多年来已在全球80多个国家和地区得到广泛推行。根据《世界租赁年报》（1996年）统计显示，西方国家在贷款、融资租赁、欧洲债券、欧洲商业债券和中期票据5种融资方式中，融资租赁的融资总量居第二位，全球三分之一的投资是通过这种方式完成的。我国自1980年开始推行融资租赁，但一直未受到应有的重视。从目前来看，我国融资租赁业务呈现发展速度缓慢，规模小，市场渗透率低的特点。这也制约了我国企业合理地利用融资租赁方式融通资金，抑制了企业的投资经营。负债主体结构与企业投资行为从负债主体来看，按负债企业的规模不同可以分为大型企业的负债和中小企业的负债。在以上的分析中我们主要是以大型的上市公司为对象来探讨负债结构与企业投资行为的关系，总体上可以得出结论：企业债务期限较短以及传统的债务融资方式都在很大程度上抑制企业的投资决策。以下我们把中小企业的债务融资状况同大企业相比较，分析中小企业的负债结构与其投资行为的关系。我国中小企业负债现状从表1我们可以看出中小企业负债的两个特点：中小企业的资产负债率虽略高于大型企业，但其长期负债率低于大型企业，而短期负债率高于大型企业，说明中小企业更偏向短期负债；从时间序列上来看，2003年不同规模企业的资产负债率同以前年度相比有下降的趋势，而中小企业下降的更多。如长期负债占长期资金比下降了将近8个百分点。因而同大企业相比，中小企业的资金短缺现象更加严重，融资问题始终困扰着中小企业的投资和发展。理论上一般用“权益资本融资缺口”和“债务资本融资缺口”来概括这种融资困境。在发达国家，非正式权益资本市场、风险投资体系和二板市场的发展，很大程度上缓解了中小企业的“权益资本融资缺口”。而我国，非正式权益资本市场常常作为“乱集资”而被取缔，风险投资体系不健全。对大多数中小企业来说，利用资本市场融资还非常困难。可以肯定在今后相当长的一段时间内，中小企业的融资缺口主要依靠债务融资来解决。所以相对于大型的上市公司而言，中小企业的投资决策更加直接地依赖其债务资金状况。从债务融资类型来看，发行商业票据或企业债券需要企业有较高的信用评级，在我国目前的证券市场状况下，对中小企业显然不具备操作性，因此中小企业主要依赖于银行贷款。我国的中小企业技术比较落后，信用状况偏低，可抵押资产较少，寻找担保困难。商业银行出于自身风险的考虑，必然会对中小企业“惜贷”。国家信息中心目前公布的调查结果显示，我国中小企业的短期贷款缺口很大，长期贷款更无着落。其中81%的企业认为“一年内的流动资金贷款不能满足需要”，60.5%的企业“没有中长期贷款”。企业资金紧张，致使一些中小企业面临好的投资项目，也往往由于资金不足只好放弃或转而投资于资金需求少的项目，导致投资收益减少。而另一方面，各大商业银行已形成巨额的存贷差，造成我国有限资源的很大浪费。我国中小企业融资方式完善路径针对这种状况，理论和实务界都积极地为中小企业融资寻找出路。日正式实施的《中华人民共和国中小企业促进法》将进一步督促金融机构加大对中小企业的信贷支持，逐步改善中小企业的融资和投资环境。然而在现有的间接融资体系中，对中小企业的贷款期限通常在1年以内，为满足长期投资的需要，一些企业不得不采取短期贷款多次周转的办法，从而增加了投资项目的资金成本。另外，贷款期限较短，企业的财务风险加大，企业破产倒闭的可能性也会加大。与我国银行不同，英国银行为中小企业提供贷款的期限一般较长，约50%以上的贷款期限在5年以上，3年以上的贷款占75%。贷款期限较长，稳定了银行和企业的关系，降低交易成本。因此，改善我国银行贷款的期限结构，也将有助于降低中小企业投资的“门槛”，提高投资效率。此外，有些学者（魏琦、李莉，2005）认为融资租赁方式能够很好地解决现阶段中小企业投资资金短缺的问题。因为融资租赁的期限一般较长，而且融资租赁的门槛低，以承租设备本身作为担保物，一般不需要额外的担保和抵押，可以解决中小企业无产抵押和寻保难的问题。相对于利用银行中长期贷款购买设备，融资租赁手续简便，成功率高。因而发展我国的融资租赁业务将会对中小企业的投资行为产生更大的影响。通过以上的分析可以得出，我国企业的负债结构总体上处于失衡状态，从而对企业的投资决策和投资行为造成一定的不利影响。具体表现为：企业短期负债比例较高，长期债务资金不足，而企业很难把短期债务资金用于长期投资项目；我国债务融资类型较少，企业过多的依赖银行信贷，而银行基于信息不对称所形成的对企业投资中可能产生的逆向选择行为和道德风险的预期，必然会要求取得价值补偿或对企业的投资行为进行“硬”约束，从而相应地提高企业投资项目的资本成本率，也限制了企业的投资决策；中小企业仍然面临投资资金不足的难题，而且目前的债务期限和类型结构都更加不利于中小企业的投资发展。当前，我们正在积极地探索如何把社会储蓄转化为有效投资，减少银行的“存贷差”。而从调整企业的负债结构入手，合理地引导企业的投资行为，应不失为一条解决储蓄—投资问题的有效途径。 参考文献：1.王化成，胡国柳.股权结构与企业投资多元化的关系：理论与实证分析.会计研究，20052.童盼，支晓强.股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响-基于中国上市公司的模拟研究.管理科学，20053.魏琦，李莉.融资租赁:一种解决中小企业融资的方法.江苏商论，20054.杨兴全.企业债务融资结构与公司治理.审计与经济研究，2004
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