【万科结局】股权没有做好，赚的千亿也只是交学费！_深圳三藏资本心经-慢钱头条
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【万科结局】股权没有做好，赚的千亿也只是交学费！
作为2016年最受瞩目的企业纷争案，万科由于前期的股权设计失误留下的隐患，引来了宝能系、华润、恒大这些“野蛮人”的强势入驻与围剿，王石这位创始人被迫下台。
为什么会出现股权之争？这个问题的答案有多方面的原因，最主要的便是：万科的股权比例极度分散，之前最大的股东比例是华润，持股比例15.25%左右，而管理团队所持有的股份比例大概在4.14%左右，即使算上刘元生的股份，也只有20.64%，而这次事件的另外一个主角宝能和一致行动人进来，一下就抢了大概22.45%左右的股份，这里还出来一个变数是安邦的5%，剩余的股份就在散户手里了。其实再往回推算，安邦增持的以及宝能购买的22.45%，都是来自于散户手里的，那么也就是说最高的时候，万科大概有80%左右的筹码都在市场上流通。这样的股权结构能不出问题吗？所以老板必须在企业在融资扩张的时候必须要做好股权架构的设计，创始人拿多少股权，股东团队的结构应该如何设计？进退出机制，转让协议要怎么定？预留给内部员工的期权池要多少？为什么万科事件之后，格力的董明珠、腾讯的马化腾纷纷想在企业内部开始股权激励，借此来设立防火墙？
近日，万科召开了“2017年目标与行动沟通会”，会议认为股权事件尽管还未完全解决，但是局面已经可控，即将到来的董事会改选将不会影响万科稳定，支持万科管理层的股东将占多数。“万亿大万科”的计划，直指万科未来十年的发展方向，除了提振管理层信心外，也将有助于缓解万科股东多年来对万科盈利能力与市值较低的不满。计划将于5-10年内实现，在传统地产与创新业务两个“战场”展开。人们最为关心的归属问题：国字头控股。
万科股权之争，故事的最后居然是用这样一个意料之外，情理之中的方式结束，意料之外的是居然深铁居然用现金，这么大手笔的接下了华润全部的股权，华润彻底退出了，情理之中的是个人始终坚信，万科最后还是国资的...虽然牌面上棋至中盘，但结局已定，已经没有恒大、宝能什么事了，
万科是深圳国资委的了。
万科事件的落幕某种程度上也给当下所有参与混改的各路资本的一个无价的经验：分钱可以，要权没门。
&&&&一、万科回娘家
华润与深圳地铁集团签署了协议，将所持有的16.89亿股A股股份转让给地铁集团，约占公司总股本的15.31%。标的股份的转让价格为人民币371.71亿元，对应的每股交易价格为22.00元/股。深圳地铁将支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，交易后股权结构如下：
时隔17年，万科又重回深圳国资委怀抱，万科从一开始就是国企，过程中也不存在任何MBO（管理层收购）的可能，历史没有任何如果，如果当年真的MBO了，没有华润的保驾护航，可否扛过这些年的风雨飘摇？
华润是想过控股万科的，那届时万科住宅地产+华润置地商业地产的版图简直美好，可华润内部也因为股东的股权问题而面临着调整，后面华润再想动就来不及了，万科不打招呼找来深铁搞定增，就是默默的把华润和宝能逼到了一起，用几块地来定增摊薄对原有的大股东来讲确实讲不过去，后面流产也也是情理之中。
故事的最后，深圳地铁花了371.71亿元现金收购了华润全部股权，比起当初的土地出资换股权简直是血亏...
深圳地铁作为深圳地铁建设的实施主体，本来就是烧钱的主，资产中以固定资产为主，拿几块地出资问题不大，但是突然间拿几百亿现金出来还是有点难度，根据2015年财报，深铁集团负债率为37.49%，上杠杆拿下华润的股权应该没啥大问题，但是比起之前土地出资的方案实在是差太多了。
虽然表面上深圳地铁收购万科的说法是
看好轨道+地产的发展模式
，但是讲道理，深圳地铁的地块拿出来招投标，市场上大把房企拿着钱在门口等好么，以深圳现在的，毫无疑问深铁能拿到很好的条件，你说在深圳，深铁还找不到好的建房子的？
事实是深圳国资委要保住万科这面深圳旗帜，顺便为深铁打通一个低成本的融资通道（万科的发债评级高）。
&&&&二、各方未来
华润在最初不出手就注定了进退维谷的结果，进则是有巨大的政治风险，很容易留下纰漏，退则是守不住疆土，国有资产流失的帽子扛不住，很难受，加上风传国务院国资委就此作出“央企不与地方争利”的明确表态，全身而退让给深圳国资委是个最好的结果，怎么说都是国资背景的，性质没有变化，不会有国有资产流失等等的帽子扣上来，政治上不会出错；二来自家也有华润置地这个平台，实在气不过回笼资金支持华润置地打万科也是可以的；送个人情给深圳国资委，将来保不准在其他地方找补回来，不亏。
不管暗账怎么算，明账上算华润面子很难受，
从此华润、万科是路人
宝能系，占总股本25.4%，对万科的诉求是“保证经济利益不受损”，但至今未仍未有合适的方案，在这么多轮风波之后，宝能系的资金还没出问题，起码从合规上是找不到大的漏洞，从一开始的强势到最新的保证经济利益不受损已经是很明显的示好，只是问题是，
当下已经没有更进一步的筹码
，这个时候想全身而退就是不可能的了。宝能的性质决定了很难出现民资与国资的对手盘，价格怎么谈？即使有，也只可能比华润低。再者，从政治上，国资会接盘的唯一理由是顾忌他资金的性质（险资）巨亏的恶劣影响，如果此例一开，胁保单亏损以令国资的影响更恶劣，两害相权，这个先例不会开，宝能系等不起。
恒大系，占总股本14.07%，市场传闻在监管部门关注中国恒大增持万科、出手处罚恒大人寿之后，向深圳市政府方面递交书面报告，
称从大局出发，作出五点表态
：“不再增持万科；不做万科控股股东；可将所持股份转让予深圳地铁集团；也愿听从深圳市委、市政府安排，暂时持有万科股份；后续坚决听从市委、市政府统一部署，全力支持各种万科重组方案。总部迁都深圳，借壳的事情还在进行中，整个战略重心往深圳走，在经济、政治上都不具备和深圳国资委对杠的基础，恒大这么能借钱，那点浮亏不算什么，匀得过来，回A股的事情不能出任何差错，这就决定了
恒大必然是深圳国资委坚定的队友
，对于坚定的队友，没有必要收编，维持现状就好。
安邦系，占总股本6.18%，作为最懂事的选手，盘面上已经走成这种局面了，自然是深铁安静的小盟友，没有争议了。
对于以王石为首的管理层，结局基本上就已经是写好了，局面稳定后
整个班子可能不会大动，但是作为带头大
哥的王石在
，在这个事件的发酵与处理中，王石该讲的，不该讲的都讲了，在台面下谈判的时候也免不了该得罪的都给得罪了，现在他身上的争议太多了，作为公司的灵魂人物，或者叫吉祥物，需要的是没有瑕疵的圣人，王石已经有瑕疵了，也许只有离开再读个书，才能把这个事件的争议带走，还公司一个清静，干脆的交班让新管理层赶紧把公司带回正规，这种动荡的局面越早结束越好。留住会被骂，还不如把公司稳住之后离去，还能落一个潇洒的名头。&
&&&&三、国企需要的是怎样的混改
现在不管是国改也好，混改也好，其实逻辑是相通的，就是帮助国有企业，化解国有企业经营困难，激活国企竞争力，故事的最后，不论怎么改，企业都还是必须性党，
再混合所有制也是以国资为主导，让利给民营，一起赚钱没问题，权就别想了。
风波之前的万科某种程度上就是最完美的国企改革、混改结果
，国有资本控股，管理层勤勉尽职责，业绩做上去，国有资产保值，管理层跟着分点钱，所有权和经营权分离不就是现代化的企业管制结构么，整体向好的情况下，管理层有点小心思也都可以接受，但是不管面上怎么说，本质上还是国企，有人觊觎大位，你必须守土有责，不能轻易的从国资变民资，特别是在全市场面前演一遍，这是极其恶劣的影响，不管是谁，管理层也好，土豪资本也好，动了大位都是最大的忌讳。
&&&&四、民企要得到什么教训
虽然万科最初与最终都成为了国字头主导的企业。但是万科股权之争对所有的企业都是一个教训，一个用千亿换来的道理：
公司的股权结构一定要设计好。
在发展的过程中，会遇见许多的资本诱惑，他们或许是天使，也可能是魔鬼。创始人要想在开疆扩土的进程中守好自己的控制权，不给“野蛮人”入侵的机会，就必须掌握好股权的设计艺术。
融资是企业发展的必然，而股权架构的设计是企业的生命线。不要轻易地将股权分出去。可以不客气的说，万科股权的纷争是自身发展中受到利益诱惑、外部施压等原因造成的股权过于分散，创始人及管理团队无力掌控企业，才使得宝能系、华润、恒大这些资本的轻易进入，肆意瓜分。
王石、1号店、真功夫、雷士照明，这些企业都经历过股权之痛...1、王石当初放弃40%的股份，以为能凭借自身的能力与权威让大股东信服，可只有当万科被宝能系、华润、恒大强势入驻时他才惊慌，企业家没有股权，即使是精神领袖也会被资本无情抛下！2、真功夫的蔡达标和潘宇海各占50%，引入PE以后，是47%对47%；这种股权分布被认作一枚定时炸弹，为真功夫内部埋下了隐患。3、于刚在金融危机之后的资金困境中从平安融资8000万元，让出了1号店80%股权，日后沃尔玛入驻控制权就此旁落，最后变成曾经对手京东的脚下之臣。4、赛富基金几次投资雷士照明后，2008年总持股比例达到了30.73%，超过持股29.33%的创始人吴长江，成为公司第一大股东，为日后轰动的公司控制权争夺埋下伏笔。即使一个又一个的案例犹在眼前，却也有人前赴后继地入坑，近期，新华都与云南白药五五开的股权架构，这或许又是另一个跌宕起伏的故事了。
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股权是企业发展的根基与命脉，好的股权架构，激励体系，是一家公司得以健康成长、扩张市场，吸引人才及增加凝聚力的必要条件！
【课程安排】~16日（三天两晚）深圳站费用：2800元/4人参加~23日（两天一晚）深圳站费用：报名已满~27日（两天一晚）沈阳站费用：680元/人~29日（两天一晚）广州站费用：680元/人
【报名方式】
&3月26日夜，万科公布了2016年报。在年报中，万科表示对国家的楼市调控政策“感到欣慰”，已经对12个城市的13个项目计提了“跌价准备”。通过上述表格，我们可以清晰地看到，被万科“不太看好”的城市有12个，分别是：烟台、乌鲁木齐、唐山、温州、芜湖、营口、镇江、宁波、抚顺、大连、南通、南充。万科为12城房价做跌价准备背后是否暗藏深意？这我们无从得知。但可以明确的是，综观2017年楼市，房价调控浪潮一...&万宝之争万科股权之争渐息，万亿市值计划落地作为2016年最受瞩目的企业纷争案，万科由于前期的股权设计失误留下的隐患，引来了宝能系、华润、恒大这些“野蛮人”的强势入驻与围剿，王石这位创始人被迫下台。为什么会出现股权之争？这个问题的答案有多方面的原因，最主要的便是：万科的股权比例极度分散，之前最大的股东比例是华润，持股比例15.25%左右，而管理团队所持有的股份比例大概在4.14%左右，即使算上刘元生...&时间要追溯到9年前，2008年的时候我在IBM实习挣了一小笔钱，然后又参加了一个谷歌夏季编程活动(简称为GSOC,GoogleSummerOfCode)，这个项目坚持做下后，会拿到4500美刀，所以整个算下来，我在研究生的时候已经算是同学里面比较有钱的了，因为还没有毕业，我就拥有了属于自己的接近4万元钱，当时心理美滋滋的。其实提到2008年，有些人应该会印象深刻，因为这一年金融危机爆发，中国股市大...&▼本期精彩内容请下滑万宝之争万科股权之争渐息，万亿市值计划落地作为2016年最受瞩目的企业纷争案，万科由于前期的股权设计失误留下的隐患，引来了宝能系、华润、恒大这些“野蛮人”的强势入驻与围剿，王石这位创始人被迫下台。为什么会出现股权之争？这个问题的答案有多方面的原因，最主要的便是：万科的股权比例极度分散，之前最大的股东比例是华润，持股比例15.25%左右，而管理团队所持有的股份比例大概在4.14%...&权威股权造福民企万宝之争万科股权之争渐息，万亿市值计划落地作为2016年最受瞩目的企业纷争案，万科由于前期的股权设计失误留下的隐患，引来了宝能系、华润、恒大这些“野蛮人”的强势入驻与围剿，王石这位创始人被迫下台。为什么会出现股权之争？这个问题的答案有多方面的原因，最主要的便是：万科的股权比例极度分散，之前最大的股东比例是华润，持股比例15.25%左右，而管理团队所持有的股份比例大概在4.14%左右...&
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少谈“精神”多研究问题，万科以股权换土地划算吗
国人总是热衷于上纲上线并且高手如云。“宝万-华万之争”刚一拉开序幕，升斗小民立即高屋建瓴地指出“这场资本与创业团队围绕企业控制权的争斗将载入当代商业史册”。&“谈精神”、“讲情怀”、“帖标签”、“站队”之外，大家似乎默认万科管理层“拼死”推荐的项目错不了、没有必要追问，甚至任何质疑都是班门弄斧。但这个与万科全体股东利害相关的“重组方案” 诞生于万科的“危急存亡之秋”，据独董华生所言是万科管理层“病急乱投医”的“急就章”。生死攸关、时间紧迫，王石团队在极易引发心理失衡的局面下，优先考虑的是投资者利益，还是个人的荣辱进退？这三块儿地的“成色”可以和王石企业家精神的“成色”划等号。“三块土地”的来历&日，“深圳市地铁有限公司”成立，10亿注册资金由深圳市财政注入，上级单位为深圳市投资管理公司。2005年4月，深圳地铁公司上级单位变更为深圳市国资委。2009年4月，更名为“深圳市地铁集团有限公司”（简称“深圳地铁集团”）。到2014年2月，经过历次增资的深圳地铁集团注册资本达到240亿元，其中72.13亿为资本投入，167.87亿为土地使用权作价。2016年1月，深圳市国资委再次注入1亿元资金及作价106.7186亿的土地。日，万科与深圳地铁集团签署战略合作备忘录。核心内容是：深圳地铁集团将向“目标公司”注入地铁上盖物业项目；万科以发行新股的方式收购“目标公司”。预计交易规模介于人民币400亿元至600亿元之间。这个金额刚好可以换取当上“万科第一大股东”所需的股票。两个月后的5月24日，深圳市国资委再次注资91.896亿。此番增资全部以土地作价，即宗地号为T407-0026、T407-0027和T407-0028的三块土地的使用权。其中T407-0026、T407-0027两块地（安托山项目）被作价注入全资子公司“前海国际”。至此，“前海国际”注册资本达236.296亿，除4000万现金其余均以土地作价。根据6月18日披露的《发行股份购买资产暨关联交易预案》，深圳地铁集团将以“前海国际”100%股权，更确切地说是“前海国际”名下的三块土地作价456.13亿换取万科股票。从5月24日到6月18日，前海国际名下的三块土地从不超过236亿增值到456亿以上，18个工作日净增220亿，增幅93.2%！&“三块土地”定价分析&6月22日深交所向万科发函询问“注入地块儿的作价差异”、“地块估值合理性”、“增发股票定价”等问题。其中注入土地的定价是最核心的问题。1.根据“替代原则”难下定论所谓“替代原则”就是参照从公开市场购买同区域、同面积、同样用途土地的成本来估算价格。早在2013年前海“T201-0078”号就拍出109亿的“天价”。随前海国际注入的三块土地中，有一块的编号是“T201-0074”，与拍出109亿的“T201-0078”是“近邻”。当初一掷百亿的土豪不是别人，正是华润置地！前海国际拟注入的T201—0074地块作价325亿，规划建筑面积120.3万平方米，可售楼面地价2.59万/平米；另外两块（T407—）作价131亿；合计456亿。可资参照的是华润置地2013年拿到“T201-0078”，楼面地价成本为2.17万/平米；2015年上半年，嘉里置业以总价38.6亿拿下前海T102-0255地块，楼面地价成本近2万/平米。2015年深圳商品房市场的火爆发轫于2013年土地一级市场的火爆。而2015年深圳公开挂牌出让72宗地，其中成交65宗，成交金额约436亿，同比回落21.01%。进入2016年，土地拍卖价格再度上扬，2.59万/平米的楼面地价不算高。但假如三块地同时挂牌对市场冲击会很大，未必能拍出456亿（这个金额相当于2015年深圳挂牌出让土地总成交额的104.6%）。正因为根据替代原则难以认定456亿价值高不高，万科选择了“剩余法”。&2.根据“剩余法”算出的收益率过低&万科在6.18公告中载明：“本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。例如，一个地产项目预计销售额为400亿，开发成本、税费合计是150亿，开发商打算赚100亿，那么这块地的估价就是150亿。换言之，开发商在预测项目销售额、净利润分别为400亿、100亿的情况下，愿意花150亿买地。万科高级副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”前海国际注入作价456亿的土地与以456亿现金入股，万科拿456亿买下三块地，效果是相同的。假如建安、税费合计460亿，则万科销售额要达到1456亿元才能赚到540亿利润（房价要卖到每平方米8万左右）。为简化起见，现金流出按2016年一次性456亿，2017年至2026年每年支出46亿计算；1456亿销售额从2019年起均摊到9个财年。这样计算出IRR是11%出头，远低于万科净资产收益率（2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%）。万科可以用剩余法得出456亿估值，但内部收益率远低于净资产收益率怎么解释？&3.深铁集团利润贡献率预测2015年万科实现销售收入2600亿，税后净利润181.2亿，同比增幅15.08%。假设万科到2027年净利润年均增速为5%、7.5%、10%、12.5%的情况下，2017年到2027年的净利润总额分别为2838亿、2906亿、4063亿、和4868亿。由深圳地铁集团注入土地产生的540亿利润，占比分别为19.03%、18.58%、13.29%和11.09%。如果这期间万科净利润增速仅为5%，则深铁集团注入土地在年间产生的利润占万科期间利润总额的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果万科净利润增速保持在10%，则深铁集团的贡献率仅为13.29%。4.小结：一鸟在手胜于二鸟在林从“剩余”和“净利润贡献率”考量，预期利润540亿的三块土地作价456亿明显偏高。特别要指出的是，“540亿利润”不是摆在股东面前马上可以拿来分红的现金。还需:1）投入与地价差不多相同金额的开发成本（估计在400亿以上）；2）从2019年才开始陆续结算；3）取决于宏观经济、深圳房价走势，存在很大不确定性。&“a bird in the hand is worth two in the bush”华生说几块土地比宝能的几百亿现金更货真价实，言过其实了。&开发商以母公司股权换地不合逻辑前海三块土地作价456亿已经偏高，以之获得万科股票并成为第一大股东，就更不合理了。1.为何不用现金房地产公司取得土地的主流方式是现金收购或与“地主”合资成立项目公司、分享开发收益。关于第一种方式，谭华杰说：“假如让我们选择，我们当然愿意用现金去买，但要做成这单交易总得要交易对手答应吧？如果用现金的话，我相信交易对手不可能会同意。”谭华杰说的没错。地铁集团成立以来，深圳市政府累计注入的土地作价366.4846亿。把这些土地转手卖掉，轻松变现几百亿算政绩吗？深圳市政府不会直接拍卖吗？所以深圳地铁集团不能卖地，只能自营或以土地作价入股。对此，在深圳有业务的房地产开发商都应心知肚明。按正常逻辑，“宝万之争”爆发后“病争乱投医”的万科不可能“捡漏”，只会被“趁火打劫”，答应其它开发商不可能答应的条件。&2.成立合资公司还是入股万科？万科管理层执意引入深圳地集团的理由不外“利益捆绑”、“深圳地铁不肯卖地”。这种情况下，“地主”与开发商合资成立项目公司早已成为通例。但是，万科在上市公司层面用股票换取土地开发权是不合时宜的“创举”。首先，深圳地铁集团的利益应当绑定于三块土地而不是上市公司万科。假如前海三块土地开发收益不及预期，到2027年累计只赚400亿，而万科净利润保持了10%以上的增速，到2027年净利润累计达4000亿。深圳对万科的利润贡献率只有10%，却按股比享受了20%。假如，前海三块土地开发收益超过预期，到2027年累计赚到800亿，而万科净利润增速仅有7.5%，到2027年净利润累计2906亿。深圳对万科的利润贡献率达27.5%，按股比只能享受20.65%。不论哪种情况，万科、深圳地铁总有一方要“吃亏”，最好的方式是。深圳地铁出地，万科负责开发、销售，各持合资公司50%权益。“包产到户”把农户利益与其承包的土地绑定，而不是与整个生产大队绑定,否则怎能调动农民积极性？更重要的是，万科二十年前就是全国性房地产公司，王石还周游世界为万科国际化“探路”，作为第一大股东的深圳地铁集团能提供什么帮助、指导？2027年以后上述“三块土地”不再产生效益，深圳地铁集团的价值何在？有人说是“源源不断地提供土地”。白给？还是要万科拿股票换？除此之外，成立合资公不涉及上市公司增发新股，流程要简单得多。能更好绑定双方利益而且简便易行的“合资公司”模式弃之不用，不惜与大股东翻脸，万科管理层的真实目的是更换“友好的第一大股东”。出发点不是上市公司长远利益，而是个人荣辱进退。#试想王健林会用万达股份换地皮吗？#&3.土地供给放量的风险深圳前海地区是房地产大鳄关注的“热土”，挂牌拍卖价格走高。但挂牌并非唯一的土地供给渠道。资料显示，招商局集团在前海共有78宗地，占地3.9平方公里，约为前海总用地面积的四分之一。中集集团、西部物流合计占地约0.9平方公里。虽然这些土地多半属于工业、物流用地，需要“土地变性”、“补交费用”才能进行商业、住宅开发，但正所谓事在人为，这些土地早晚会进入商用、住宅领域，对土地一级市场构成压力。万科方面对前海国际名下三块土地估值偏高，但尚在“容忍范围”之内，勉强没丢“资深房地产开发从业者”的脸。但万科管理层执意用上市公司20.65%股票换三块地，大幅稀释现有股东权益，直至与现任第一、第二大股东翻脸，丢了职业经理人的脸。根据目前形势，万科管理层提出的“股票换地”方案无望被股东大会通过。宝能罢免全体董事的提议恐怕会让万科“休克”，其后果方方面面（包括宝能自身）都难以承受。最终的结局是妥协：1）宝能向华润转让部分股权，华润重回第一大股东位置；宝能择机减持，获利了结；2）万科管理层改组，王石走人，其余大部分留任；3）万科与深圳地铁集团成立合资项目公司；4）深圳地铁集团或会动用现金购买上市公司部分股权并获得一个董事席位。职业经理人、特别是企业创始团队与资本的恩怨情仇“清官难断”，几百年后出现“华万之争”时，还会引发广泛争论。研究三块儿地的价值比讨论“企业家与资本家谁该当家做主”容易得多。而且用不了几百年，三、五年之后就能水落石出。
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少谈些精神多研究问题 万科以股权换土地划算吗
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违法信息举报邮箱：观点 | 少谈“精神”多研究问题，万科以股权换土地划算吗？
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研究三块儿地的价值比讨论“企业家与资本家谁该当家做主”容易得多。国人总是热衷于上纲上线并且高手如云。“宝万-华万之争”刚一拉开序幕，升斗小民立即高屋建瓴地指出“这场资本与创业团队围绕企业控制权的争斗将载入当代商业史册”。“谈精神”、“讲情怀”、“帖标签”、“站队”之外，大家似乎默认万科管理层“拼死”推荐的项目错不了、没有必要追问，甚至任何质疑都是班门弄斧。但这个与万科全体股东利害相关的“重组方案” 诞生于万科的“危急存亡之秋”，据独董华生所言是万科管理层“病急乱投医”的“急就章”。生死攸关、时间紧迫，王石团队在极易引发心理失衡的局面下，优先考虑的是投资者利益，还是个人的荣辱进退？这三块儿地的“成色”可以和王石企业家精神的“成色”划等号。“三块土地”的来历日，“深圳市地铁有限公司”成立，10亿注册资金由深圳市财政注入，上级单位为深圳市投资管理公司。2005年4月，深圳地铁公司上级单位变更为深圳市国资委。2009年4月，更名为“深圳市地铁集团有限公司”（简称“深圳地铁集团”）。到2014年2月，经过历次增资的深圳地铁集团注册资本达到240亿元，其中72.13亿为资本投入，167.87亿为土地使用权作价。2016年1月，深圳市国资委再次注入1亿元资金及作价106.7186亿的土地。日，万科与深圳地铁集团签署战略合作备忘录。核心内容是：深圳地铁集团将向“目标公司”注入地铁上盖物业项目；万科以发行新股的方式收购“目标公司”。预计交易规模介于人民币400亿元至600亿元之间。这个金额刚好可以换取当上“万科第一大股东”所需的股票。“三块土地”定价分析6月22日深交所向万科发函询问“注入地块儿的作价差异”、“地块估值合理性”、“增发股票定价”等问题。其中注入土地的定价是最核心的问题。1.根据“替代原则”难下定论所谓“替代原则”就是参照从公开市场购买同区域、同面积、同样用途土地的成本来估算价格。早在2013年前海“T201-0078”号就拍出109亿的“天价”。随前海国际注入的三块土地中，有一块的编号是“T201-0074”，与拍出109亿的“T201-0078”是“近邻”。当初一掷百亿的土豪不是别人，正是华润置地！前海国际拟注入的T201—0074地块作价325亿，规划建筑面积120.3万平方米，可售楼面地价2.59万/平米；另外两块（T407—）作价131亿；合计456亿。可资参照的是华润置地2013年拿到“T201-0078”，楼面地价成本为2.17万/平米；2015年上半年，嘉里置业以总价38.6亿拿下前海T102-0255地块，楼面地价成本近2万/平米。2015年深圳商品房市场的火爆发轫于2013年土地一级市场的火爆。而2015年深圳公开挂牌出让72宗地，其中成交65宗，成交金额约436亿，同比回落21.01%。进入2016年，土地拍卖价格再度上扬，2.59万/平米的楼面地价不算高。但假如三块地同时挂牌对市场冲击会很大，未必能拍出456亿（这个金额相当于2015年深圳挂牌出让土地总成交额的104.6%）。正因为根据替代原则难以认定456亿价值高不高，万科选择了“剩余法”。2.根据“剩余法”算出的收益率过低万科在6.18公告中载明：“本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。例如，一个地产项目预计销售额为400亿，开发成本、税费合计是150亿，开发商打算赚100亿，那么这块地的估价就是150亿。换言之，开发商在预测项目销售额、净利润分别为400亿、100亿的情况下，愿意花150亿买地。万科高级副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”前海国际注入作价456亿的土地与以456亿现金入股，万科拿456亿买下三块地，效果是相同的。为简化起见，将谭华杰所说的540亿利润均分到这9个财年，再将每年60亿利润折为2016年的现值并累加起来。可以算出，在2016年投入456.13亿购买土地，年间统共获得540亿利润的情况下，内部收益率（IRR）是2.51%。前海国际的投入将计入万科净资产，但这456亿净资产未来11年的（2017年到2027年）的内部收益率仅为2.51%，远低于万科净资产收益率（2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%）。另外，如今开发房地产已经不能“空手套白狼”了，支出前置、收入后置，地产项目运营初期现金流肯定为负。本案中，万科要在年间投入大量资金，2019年现金流才能“由负转正”。细算起来，内部收益率还要更低。万科可以用剩余法得出456亿估值，但内部收益率远低于净资产收益率怎么解释？3.深铁集团利润贡献率预测2015年万科实现销售收入2600亿，税后净利润181.2亿，同比增幅15.08%。假设万科到2027年净利润年均增速为5%、7.5%、10%、12.5%的情况下，2017年到2027年的净利润总额分别为2838亿、2906亿、4063亿、和4868亿。由深圳地铁集团注入土地产生的540亿利润，占比分别为19.03%、18.58%、13.29%和11.09%。如果这期间万科净利润增速仅为5%，则深铁集团注入土地在年间产生的利润占万科期间利润总额的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果万科净利润增速保持在10%，则深铁集团的贡献率仅为13.29%。4.小结：一鸟在手胜于二鸟在林从“剩余”和“净利润贡献率”考量，预期利润540亿的三块土地作价456亿明显偏高。特别要指出的是，“540亿利润”不是摆在股东面前马上可以拿来分红的现金。还需:1）投入与地价差不多相同金额的开发成本（估计在400亿以上）；2）从2019年才开始陆续结算；3）取决于宏观经济、深圳房价走势，存在很大不确定性。“a bird in the hand is worth two in the bush”华生说几块土地比宝能的几百亿现金更货真价实，言过其实了。两个月后的5月24日，深圳市国资委再次注资91.896亿。此番增资全部以土地作价，即宗地号为T407-0026、T407-0027和T407-0028的三块土地的使用权。其中T407-0026、T407-0027两块地（安托山项目）被作价注入全资子公司“前海国际”。至此，“前海国际”注册资本达236.296亿，除4000万现金其余均以土地作价。根据6月18日披露的《发行股份购买资产暨关联交易预案》，深圳地铁集团将以“前海国际”100%股权，更确切地说是“前海国际”名下的三块土地作价456.13亿换取万科股票。从5月24日到6月18日，前海国际名下的三块土地从不超过236亿增值到456亿以上，18个工作日净增220亿，增幅93.2%！开发商以母公司股权换地不合逻辑前海三块土地作价456亿已经偏高，以之获得万科股票并成为第一大股东，就更不合理了。1.为何不用现金房地产公司取得土地的主流方式是现金收购或与“地主”合资成立项目公司、分享开发收益。关于第一种方式，谭华杰说：“假如让我们选择，我们当然愿意用现金去买，但要做成这单交易总得要交易对手答应吧？如果用现金的话，我相信交易对手不可能会同意。”谭华杰说的没错。地铁集团成立以来，深圳市政府累计注入的土地作价366.4846亿。把这些土地转手卖掉，轻松变现几百亿算政绩吗？深圳市政府不会直接拍卖吗？所以深圳地铁集团不能卖地，只能自营或以土地作价入股。对此，在深圳有业务的房地产开发商都应心知肚明。按正常逻辑，“宝万之争”爆发后“病争乱投医”的万科不可能“捡漏”，只会被“趁火打劫”，答应其它开发商不可能答应的条件。2.成立合资公司还是入股万科？万科管理层执意引入深圳地集团的理由不外“利益捆绑”、“深圳地铁不肯卖地”。这种情况下，“地主”与开发商合资成立项目公司早已成为通例。但是，万科在上市公司层面用股票换取土地开发权是不合时宜的“创举”。首先，深圳地铁集团的利益应当绑定于三块土地而不是上市公司万科。假如前海三块土地开发收益不及预期，到2027年累计只赚400亿，而万科净利润保持了10%以上的增速，到2027年净利润累计达4000亿。深圳对万科的利润贡献率只有10%，却按股比享受了20%。假如，前海三块土地开发收益超过预期，到2027年累计赚到800亿，而万科净利润增速仅有7.5%，到2027年净利润累计2906亿。深圳对万科的利润贡献率达27.5%，按股比只能享受20.65%。不论哪种情况，万科、深圳地铁总有一方要“吃亏”，最好的方式是。深圳地铁出地，万科负责开发、销售，各持合资公司50%权益。“包产到户”把农户利益与其承包的土地绑定，而不是与整个生产大队绑定,否则怎能调动农民积极性？更重要的是，万科二十年前就是全国性房地产公司，王石还周游世界为万科国际化“探路”，作为第一大股东的深圳地铁集团能提供什么帮助、指导？2027年以后上述“三块土地”不再产生效益，深圳地铁集团的价值何在？有人说是“源源不断地提供土地”。白给？还是要万科拿股票换？除此之外，成立合资公不涉及上市公司增发新股，流程要简单得多。能更好绑定双方利益而且简便易行的“合资公司”模式弃之不用，不惜与大股东翻脸，万科管理层的真实目的是更换“友好的第一大股东”。出发点不是上市公司长远利益，而是个人荣辱进退。#试想王健林会用万达股份换地皮吗？#3.土地供给放量的风险深圳前海地区是房地产大鳄关注的“热土”，挂牌拍卖价格走高。但挂牌并非唯一的土地供给渠道。资料显示，招商局集团在前海共有78宗地，占地3.9平方公里，约为前海总用地面积的四分之一。中集集团、西部物流合计占地约0.9平方公里。虽然这些土地多半属于工业、物流用地，需要“土地变性”、“补交费用”才能进行商业、住宅开发，但正所谓事在人为，这些土地早晚会进入商用、住宅领域，对土地一级市场构成压力。万科方面对前海国际名下三块土地估值偏高，但尚在“容忍范围”之内，勉强没丢“资深房地产开发从业者”的脸。但万科管理层执意用上市公司20.65%股票换三块地，大幅稀释现有股东权益，直至与现任第一、第二大股东翻脸，丢了职业经理人的脸。根据目前形势，万科管理层提出的“股票换地”方案无望被股东大会通过。宝能罢免全体董事的提议恐怕会让万科“休克”，其后果方方面面（包括宝能自身）都难以承受。最终的结局是妥协：1）宝能向华润转让部分股权，华润重回第一大股东位置；宝能择机减持，获利了结；2）万科管理层改组，王石走人，其余大部分留任；3）万科与深圳地铁集团成立合资项目公司；4）深圳地铁集团或会动用现金购买上市公司部分股权并获得一个董事席位。职业经理人、特别是企业创始团队与资本的恩怨情仇“清官难断”，几百年后出现“华万之争”时，还会引发广泛争论。研究三块儿地的价值比讨论“企业家与资本家谁该当家做主”容易得多。而且用不了几百年，三、五年之后就能水落石出。
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