没有好消息就是坏消息
作者：华创债券团队
　　主要观点：
　　债市展望：周一市场利率小幅波动，宏观基本面上，尽管市场对经济依然悲观，但是不能忽视的当天公布的财新PMI触底反弹，在一定程度上助于缓和市场的悲观经济预期。而人民币汇率的大幅波动也给资金面的平稳预期形成了一定的扰动。此外，本周将面临利率债的巨量供应，在目前债券收益率偏低的情况下，配置户能否认可目前的利率水平值得关注。因此，目前的市场已经逐步由前期的交易户决定转换为配置户来决定。暂时没有好消息的进一步释放的前提下，我们认为没有好消息就是坏消息，债券利率仍有反弹的空间。
　　第一，财新PMI反弹，经济悲观预期或有修正。周一公布的10月份财新PMI为48.3，好于市场预期，也较前一个月大幅反弹。综合官方和财新PMI的情况，目前基本可以确定是经济底部企稳迹象较为明显，从分行业PMI看，基建投资的加码，汽车行业的改善，也充分体现了近期政策的着力点已经开始发力，因此不宜对后期经济过于悲观。
　　第二，央行公布10月份主要货币工具的运行情况，PSL的投向从国开行扩展到农发和进出口银行。从具体情况而言，10月份MLF投放了1055亿，PSL投放了705亿。由于MLF成本在3.35％，基本可以肯定的是这部分资金很难去投资债券市场，所以不管是MLF还是PSL的投放，都有助于银行信贷的扩张。而10月份的变化在于，PSL的投放从国开行扩展到全部政策性银行，表明担当保增长的重任的银行有所增加，利于更大范围内保增长措施的实施。
　　第三，人民币的波动加大，资金面的稳定性也有减弱。周一人民币汇率再现剧烈波动，其中在岸和离岸市场均出现大幅贬值，并回吐了部分上周大幅上涨积累的涨幅。近期汇率波动较大，体现了央行稳定汇率和市场对人民币汇率并不看好之间的矛盾。当然，基于SDR评估时间的临近，央行依然会采取措施来稳定人民币汇率，因此外汇储备可能也会损耗的更快一些，这一因素也同样会导致资金面的稳定性降低。
　　就汇率对债券市场影响而言，如果人民币汇率波动加大，并且升值趋势逆转，可能也会导致债券利率出现上升的压力。实际上8月11日以来，人民币汇率对国债期货的影响较大。当人民币升值的时候，国债期货表现较强；当人民币贬值压力增大的时候，国债期货表现较弱。
　　第四，本周利率债供给井喷。综合发行公告看，本周利率债（包括地方债）供给达到4450亿，而前期利率下行太快后，对配置户而言，当前利率确定吸引力，如果消化巨量供给是个问题。一级市场的发行压力可能也会传递到二级市场。
　　国债期货：周一国债期货继续震荡盘整，但波动幅度较大，5年主力合约成交十分活跃，日内交易频繁，成交量创历史新高。短期来看，货币政策难以继续放松，资金利率暂时也没有下行空间，在本周没有数据公布和事件冲击背景下，临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，市场调整压力会继续上升。同时，进入11月临近换季移仓，由于此前投机盘积累较多，可能会导致价格大幅波动，投资者需要注意期货调整后继续回落的风险。
　　一、利率债展望：没有好消息就是坏消息
　　周一利率小幅波动，方向并不明确，国债期货宽幅震荡，对于后市，我们认为：
　　第一，财新PMI反弹，经济悲观预期或有修正。周一公布的10月份财新PMI为48.3，好于市场预期，也较前一个月大幅反弹。综合官方和财新PMI的情况，目前基本可以确定是经济底部企稳迹象较为明显，从分行业PMI看，基建投资的加码，汽车行业的改善，也充分体现了近期政策的着力点已经开始发力，因此不宜对后期经济过于悲观。
　　第二，央行公布10月份主要货币工具的运行情况，PSL的投向从国开行扩展到农发和进出口银行。从具体情况而言，10月份MLF投放了1055亿，PSL投放了705亿。由于MLF成本在3.35％，基本可以肯定的是这部分资金很难去投资债券市场，所以不管是MLF还是PSL的投放，都有助于银行信贷的扩张。而10月份的变化在于，PSL的投放从国开行扩展到全部政策性银行，表明担当保增长的重任的银行有所增加，利于更大范围内保增长措施的实施。
　　第三，人民币的波动加大，资金面的稳定性也有减弱。周一人民币汇率再现剧烈波动，其中在岸和离岸市场均出现大幅贬值，并回吐了部分上周大幅上涨积累的涨幅。近期汇率波动较大，体现了央行稳定汇率和市场对人民币汇率并不看好之间的矛盾。当然，基于SDR评估时间的临近，央行依然会采取措施来稳定人民币汇率，因此外汇储备可能也会损耗的更快一些，这一因素也同样会导致资金面的稳定性降低。
　　就汇率对债券市场影响而言，如果人民币汇率波动加大，并且升值趋势逆转，可能也会导致债券利率出现上升的压力。实际上8月11日以来，人民币汇率对国债期货的影响较大。当人民币升值的时候，国债期货表现较强；当人民币贬值压力增大的时候，国债期货表现较弱。
　　第四，本周利率债供给井喷。综合发行公告看，本周利率债（包括地方债）供给达到4450亿，而前期利率下行太快后，对配置户而言，当前利率确定吸引力，如果消化巨量供给是个问题。一级市场的发行压力可能也会传递到二级市场。
　　周二，国开行将增发5期金融债，其中1年和7年计划发行30亿，3年和5年计划发行40亿，10年计划发行100亿，总发行规模为240亿。目前，银行间二级市场上1年、3年、5年、7年和10年国开债的到期收益率分别为2.6％、3.08％、3.3％、3.52％和3.42％。我们估计本次招标利率区间在2.52％-2.55％、3.0％-3.04％、3.24％-3.26％、3.46％-3.48％和3.38％-3.40％。
　　投资策略上，周一市场利率小幅波动，宏观基本面上，尽管市场对经济依然悲观，但是不能忽视的当天公布的财新PMI触底反弹，在一定程度上助于缓和市场的悲观经济预期。而人民币汇率的大幅波动也给资金面的平稳预期形成了一定的扰动。此外，本周将面临利率债的巨量供应，在目前债券收益率偏低的情况下，配置户能否认可目前的利率水平值得关注。因此，目前的市场已经逐步由前期的交易户决定转换为配置户来决定。暂时没有好消息的进一步释放的前提下，我们认为没有好消息就是坏消息，债券利率仍有反弹的空间。
　　二、国债期货
　　周一上午，国债期货开盘后不断上行，随后受10月财新制造业PMI超预期影响，出现回落，缓慢回升后在临近午盘时又大幅回落；午后继续震荡，临近收盘时，随着空头平仓，价格迅速上行，随后多头平仓，涨幅回落。全天来看，5年主力合约上涨0.02％，10年主力合约下跌0.04％。成交量方面，5年主力合约成交7.52万手，创上市以来新高，10年主力成交2.01万手；持仓量方面，5年主力持仓量小幅减少，为68手，总量为1.79万手；10年主力持仓量基本不变，总量为1.77万手。现券方面，国债收益率小幅下行，金融债涨跌互现，5年期国债收益率下行1bp至2.9％，10年期国债收益率下行1bp至3.05％，10年国开债收益率下行1bp至3.42％。
　　周一国债期货继续震荡盘整，但波动幅度较大，5年主力合约成交十分活跃，日内交易频繁，成交量创历史新高。短期来看，货币政策难以继续放松，资金利率暂时也没有下行空间，在本周没有数据公布和事件冲击背景下，临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，市场调整压力会继续上升。同时，进入11月临近换季移仓，由于此前投机盘积累较多，可能会导致价格大幅波动，投资者需要注意期货调整后继续回落的风险。
二、海外市场：欧元区制造业PMI小幅走高但仍显乏力
　　周一公布的欧元区10月制造业PMI数据显示，欧元区10月PMI终值高于预期和前值，除希腊外，欧元区大部分国家的制造业出现了回暖的迹象。分国别看，德国10月PMI终值虽高于预期和初值，但低于9月终值；法国10月PMI小幅不及预期和初值，持平于9月，继续位于扩张区间。整体来看，欧元区PMI虽出现小幅回升，但核心国家小幅走低，复苏力度仍显平淡，在欧元区持续量化宽松的推动下，欧元区制造业仍有乏力之嫌，全球经济低迷的拖累作用仍在持续。
　　金融市场方面，受欧元区制造业PMI小幅走高，以及德拉吉周日表示12月是否加大宽松值得商榷影响，周一欧元走强，欧元兑美元重新收复1.1关口，美元指数小幅走低失守97整数关口。大宗商品周一普遍录得下跌，美油布油跌幅均一度超1％，黄金和铜也小幅走低。债市方面，受美联储加息预期强化和欧央行加码宽松预期降温影响，欧美主流国债收益率均小幅走高，美债长端上行幅度大于短端，10年美债上行2bp至2.17％。股指方面，受欧元区PMI好于预期提振，欧元区股市普遍上扬，亚太主要股指则以跌为主。
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理财产品推荐& & 一、资金面存在松动可能
& & 外汇占款降幅稳定。3月外汇占款下降547亿元，预计4月份降幅也保持稳定。外汇占款对资金面的压力降低，近期以来市场对人民币贬值的预期减弱，相对应外汇占款数据变好。
& & 货币市场利率走高，政策利率存在上调压力。4月底，DR007加权利率逼近利率走廊上限。4月最后几个交易日，市场上出现部分商业银行DR隔夜报至利率走廊上限融入的情况。货币市场利率不断走高，客观上政策利率存在上调的压力。
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& & 金融监管加强背景下，资金面有望边际转松。4月份，监管层密集出台多项政策，强化金融监管，对于市场也产生了一定冲击。多家官媒发声，加强监管协调，避免监管政策叠加对市场产生冲击。预计后期各机构监管政策会有所协同，伴随着监管政策的逐步落地，货币政策存在边际转松的可能，资金面紧张情况有望得到缓解。
& & 二、利率债保持谨慎
& & 当前对利率债最大的影响因素是资金面与强监管政策，对于基本面的担忧反而不高。
& & 1.贷款基准利率压制利率债上行空间
& & 一季度经济数据较好，但更多的是基于2016年一季度的低基数。普遍预期二、三季度经济将进一步下滑。强监管政策下，金融机构资产负债压力巨大，存在信用紧缩的可能，未来经济下滑压力可能加大。在此背景下，政策利率可能上调，但贷款基准利率难以调整。经过我们测算，对于商业银行而言，现在的国债收益率水平已远超贷款收益，极具配置价值。而且我们观察过去10年国债收益率走势，当前收益率与贷款基准利率之差已处于较低水平，未来10年国债收益率进一步上行空间不大。
& & 2.资金面紧张局面制约收益率下行
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21日，资金面紧势继续升级，但债券市场表现令人侧目，国债期货低开高走，午后强势翻红，并带动现券收益率由升转跌。在资金面如此紧张的情况下，债市逆势飘红的底气何在？
　　21日，资金面紧势继续升级，但债券市场表现令人侧目，期货低开高走，午后强势翻红，并带动现券收益率由升转跌。在资金面如此紧张的情况下，债市逆势飘红的底气何在？　　分析人士指出，除央行放水传闻刺激，提前博反弹可能是一个重要原因，其隐含的假设则是，本轮资金面紧张是暂时性的，上行将是加仓机会而不是风险。另外，债券配置价值显现、性价比提升，也在一定程度上支撑了债市近期的坚挺表现。但往后看，资金面压力可能常伴，基本面及政策面也不支持大幅走低，债市仍难觅趋势性机会。　　债市淡对钱紧　　本周伊始，市场资金面骤然收紧。一时间，交易圈内人声鼎沸，跪求资金成为主旋律，无奈连作为传统出资大户的部分大行也掉转车头，加入融资大军，令本已捉襟见肘的资金面雪上加霜，个别机构违约的传言再现江湖。　　回想上一次出现类似情况，还是在去年底。去年11月中下旬，体系流动性持续异常紧张，被形容为“钱荒2.0”。再看当下，大盘转债发行不过是奏响了流动性阶段波动的序曲，考虑到MPA考核趋严，季末流动性势必面临大考，资金面收紧可能才开始，后续会持续多久、会演变到何种程度都是未知数。　　但面对何其相似的流动性环境，债券市场的表现却是大不相同。去年11月、12月，流动性持续异常紧张，触动去杠杆机制，最终引发一系列连锁反应及负反馈，债券在经历持续数年的牛市之后遭遇了一次空前的大调整。再看当下，资金面紧张程度已超乎预期，债市的表现竟然异常坚挺。　　20日，资金市场异常紧张，大面积上涨，债市收益率仅小幅走高，10年期国债中债估值微涨0.17BP，10年国开债中债估值微涨0.88BP，10年期国债期货也只微跌0.02%。21日，资金面紧势继续升级，隔夜回购盘中甚至出现8%的高价成交，14天及以上期限回购利率全面涨破4%的关口，同期，债券市场低开高走，午后翻红，演绎了一场逆袭。现券方面，21日，10年期国债利率先涨后跌，活跃券170004尾盘成交在3.31%，持平前收盘水平；10年国开债160213尾盘在4.11%企稳，较前收盘价下行约2BP.　　连交易员都表示，“最近债市太强了，尤其是国债期货。”这一轮资金面紧张大约是从上周四(3月16日)开始出现的。3月16日至21日，银行间存款类机构7天期质押式回购利率(DR007)涨约52BP，10年期国债收益率则下行4BP，10年期国债期货主力合约上涨近1%。　　除了传闻还有什么理由　　在资金面如此紧张、短期与长期利率已经倒挂的情况下，债市逆势飘红的底气何在？“说实话，不知道。”一位券商的债券交易员坦率地向记者表示。这恐怕不是一家之言，近期债市涨得确实很蹊跷。　　历史上，资金面收紧导致债市下跌很常见，但也有在资金面紧张时，债市上涨的情况出现。这种看似反常的现象，隐含的逻辑应该是：有的市场参与者并不认为资金面紧张会持续太久，资金利率一时的上涨可能造成债券收益率走高，但随着资金面回归宽松，资金利率的重新下行将会带来一波债券的反弹行情；如果市场对资金面的预期是比较一致的，那么就可能有投资者选择提前入场，因为等待资金面转松时，利率的回调可能是一步到位的，而这些博反弹的资金入场可能吸引更多资金跟风，最终会造成“反弹”提前出现。　　这一逻辑用来解释当下债市的“反常”表现可能也是部分成立的。对于一季度末资金面可能出现的紧张，市场早有预期，自2016年一季度央行启用MPA后，市场已经多次见识到了MPA对季末流动性的冲击，何况从今年一季度开始，表外理财将被正式纳入广义信贷测算范围，近期又有传MPA考核的部分指标有收紧迹象，考核压力加大势必会加剧考核期流动性波动风险。　　值得一提的是，最近卖方谈论“短多长空”或者提示“交易机会”的悄然增多，其中主要的理由便是，央行会出手维稳，本轮资金面紧张可能是暂时性的，基于此，如果债券市场利率明显上行，将是加仓机会而不是风险。　　最近一份固收报告指出，由于经济没有新周期、政策可能“温和去杠杆”，但金融机构在流动性和资产配置行为上预期悲观，如果负债端在中短期系统性风险不大，长端利率在1-2个月内上行的幅度可能有限，随着利空落地，比如季末MPA考核过后，市场反而会继续反弹。固收报告旗帜鲜明地指出，虽然近期资金面偏紧，此次季末流动性冲击不用过度担忧，因为央行将主动投放资金稳定市场预期，金融机构对MPA考核早已有充分准备，建议抓住机会加仓。　　“21日晚，有传言称央行已开闸放水，这回博反弹的资金可能又踩对点了。”一位银行交易员指出。　　除博反弹这种逻辑之外，还应该看到，近期债市“逆预期”的表现，并不是刚刚才出现的。作为的10年期国开债，其收益率自本月中旬起便呈现下行走势，虽然期间不乏靓丽经济数据公布、美联储加息落地等重磅“利空”信息出现，但债市仍走出一波上涨行情，这也迫使市场参与者重新审视对行情的看法。综合各类机构分析来看，核心的观点还是债券已初具配置价值，且向上的空间暂时有限，在“风险”有顶的判断下，配置需求释放、交易户不时推波助澜，构成债市坚挺的底气。　　“提前”上涨或透支潜力　　对于很多投资者来说，眼下可能都面临一个问题，那就是面对这样一波蹊跷的上涨，是追涨还是谨慎？　　如果说博反弹是建立在资金面紧张不会持续太久、资金利率不会上涨很多的假设之上，那么短期行情的走势很大程度上取决于资金面的变化。基于MPA考核压力及同业存单到期情况来看，3月份资金面形势严峻，甚至有人担心这一回MPA造成的冲击可能较之前各季度末都有过之而无不及。倘若后续资金面紧势继续恶化，资金利率继续上涨，与债券收益率的倒挂程度加重，终将导致债券市场利率调整的出现，甚至可能会引发新一轮去杠杆及流动性风险。　　有研究人士表示，去年四季度以来，债券市场杠杆水平虽有所下降，但从同业存单持续量价齐升来看，金融体系去杠杆依然任重道远，甚至还没有开始，而一些金融机构依靠主动负债扩张资产的行为，造成了负债端的不稳定性，并通过同业理财、委外等一系列操作，拉长了资金传递的链条，放大了体系杠杆水平，增添了风险隐患。在政策相对中性形势下，需对去杠杆保持敬畏，须坚守流动性这条生命线。短期看，资金面不会太松，且“提前”上涨透支潜力，债市收益率缺乏持续向下的空间。　　另有分析人士指出，在经历去年四季度剧烈调整后，债券性价比有所提升，配置价值开始显现，在经济企稳但增长动力不强、通胀预期抬头但实际压力可控的情况下，债市收益率向上有顶，向上的超调确实可能带来一定的交易性机会，但也应当看到，无论是基本面还是政策面、流动性环境，都不支持债市出现趋势性机会，且监管风险依然是悬在债市头顶的达摩克利斯之剑。总之，不要低估监管层去杠杆的决心，流动性虽不至于出现系统性风险，但压力可能常伴，对债市不用太悲观，但也不能太乐观，在做好流动性管理的基础上，再考虑捕捉“超调”、“预期差”等可能造就的机会。
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