华夏证券有限公司关于天津渤海化工(集团)股份有限公司之资产置换交易的境内财务顾问报告
华夏证券有限公司关于天津渤海化工(集团)股份有限公司之资产置换交易的境内财务顾问报告
　　一、释义
　　除非另有说明，以下简称在本报告中的含义如下：&
　　渤海化工：指天津渤海化工（集团）股份有限公司&
　　渤化集团：指天津渤海化工集团公司&
　　天津市政：指天津市政投资有限公司&
　　本次置换：指天津市政投资有限公司以其拥有的外埠进市车辆收费站、中环线东南半环城市道路、污水处理厂等资产及相关负债整体置换上市公司原有的化工资产和负债的交易行为。&
　　二、绪言&
　　我们接受委托，担任天津渤海化工（集团）股份有限公司本次资产置换交易的境内财务顾问。本次置换交易属于必须披露的重大资产重组行为，且具有关联交易的性质。根据中国证监会《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》和有关上市规则的规定，本财务顾问经过审慎调查，出具本财务顾问报告。&
　　本报告是根据天津渤海化工集团公司、天津市政投资有限公司双方签定的《股权划转协议》和天津渤海化工集团、天津市政投资有限公司、天津渤海化工（集团）股份有限公司三方签订的《资产置换协议》及相关的其它协议等文件而出具的，主旨是对渤海化工本次资产置换交易作出独立、客观、公正的评价。&
　　同时，报告人提请广大投资者注意，本报告不构成对渤海化工的任何投资建议，投资者根据本报告作出的任何投资决策可能产生的风险，报告人不承担任何责任。&
　　三、本次资产置换的背景和动因&
　　天津渤海化工（集团）股份有限公司设立于日，1994年5月及1995年6月分别在香港和上海发行H股和A股上市，公司股份总数133000万股，其中国家股（天津渤海化工集团公司持有）83902万股，占63.09％；法人股3848.5万股，占2.89％；境内上市的A股占11249.5万股，占8.46％；香港上市的H股34000万股，占25.56％。&
　　受国内化工市场供大于求和东南亚金融危机等因素影响，渤海化工主要产品售价大幅度降低，造成1998年、1999年连续两年出现较大亏损。日，公司A股股票被实行了特别处理（ST）。根据2000年中期报告，截止日，公司总资产70.16亿元，负债58.65亿元，净资产11.51亿元，累计亏损9.67亿元。根据资产评估机构的评估结果，渤海化工的净资产为13.55亿元。尽管进入2000年以后，国内化工市场变暖，公司的经营状况有所好转，但是，如果加上公司新上项目转为固定资产等因素的影响，单纯依靠公司自身的力量在2000年内实现扭亏为盈的可能性很小。这样，根据国内证券交易所的有关规定，明年该公司股票有可能将被暂停上市（PT）。&
　　为了维护上市公司的形象，最大限度地对渤海化工广大股东负责，渤海化工拟借助天津市政投资有限公司的优质资产，在天津市人民政府的大力支持下，对渤海化工进行重大的股权和资产重组，将渤化集团持有的上市公司股份全部划转给天津市政，同时，以天津市政拥有的城市道路管理和污水处理业务相关的资产和负债整体置换渤海化工全部化工业务的资产和负债，使上市公司转变为一个资产质量优良、具有持续盈利能力、在境内外资本市场上具备长期融资能力的企业。&
　　四、本次资产置换交易有关方的概况&
　　1、上市公司简介：&
　　渤海化工是我国最大的海洋化工制造企业之一，主要以盐为原料生产纯碱、烧碱、聚氯乙烯等五十多种化工产品。&
　　渤海化工主要包括四个全资属企业：天津渤海化工（集团）股份有限公司天津碱厂、天津渤海化工（集团）股份有限公司天津化工厂、天津渤海化工（集团）股份有限公司天津大沽化工厂（简称“三大化”）和天津渤海化工（集团）供销公司，还有渤海化工投资49％、三大化各投资17％组建的天津渤海集团财务公司。1994年5月渤海化工在香港发行H股股票34000万股并在香港联交所挂牌上市；1995年6月，在境内公开发行A股股票6898万股并在上海证交所挂牌上市。&
　　按照国内会计准则和制度核算，1999年渤海化工主营业务收入为人民币万元，净亏损为37417.9万元，每股亏损0.28元。&
　　2、目前控股股东简介：&
　　上市公司目前的控股股东天津渤海化工集团公司是全国首批123家特大型企业之一，是国家计划单列的企业，也是我国重要的化学工业生产基地之一，员工总数达13万人。&
　　集团公司下属主要企业有：天津渤海化工（集团）股份有限公司、长芦海晶集团有限公司、长芦汉盐场有限责任公司、天津农药股份有限公司、天津橡胶工业总公司、有机总公司等。&
　　天津渤海化工集团公司的经营范围为所属企业产品的制造和销售以及投资控股、资产经营、房地产开发经营等。&
　　集团公司主导产品有：海盐系列、纯碱系列、氯碱系列、有机化工、无机化工、精细化工、橡塑加工、化学试剂2000多个品种。其中，烧碱、纯碱、聚乙烯、油漆、农药、轮胎、炭黑、染料等产品在全国都占有重要地位。&
　　3、拟控股公司简介：&
　　本次股权划转和资产置换完成后，未来上市公司的控股股东将变更为天津市政投资有限公司。该公司是天津市市政工程局拥有的国有独资公司，目前注册资本为17.24亿元，经营范围：市政基础设施项目的开发、建设、管理；市政基础设施的配套开发经营；城市建设工程技术设备的引进；市政公路基础设施招商引资、项目开发、建设管理。&
　　天津市政原名天津路桥基建投资有限公司，设立于日，日更为现名，其成立以来致力于为天津市政基础设施建设拓展资金来源，促进市政基础设施建设、经营、管理的企业化运作，主要业务为城市道路建设运营和污水处理。&
　　天津市政投资有限公司现有资产包括城市道路和污水处理业务的资产、房地产以及其它资产，1999年底净资产为17.24亿元。&
　　五、股权划转与资产置换方案简介&
　　1、遵循的原则：&
　　通过本次股权划转和资产置换为上市公司的未来发展提供更有力的保障；&
　　符合全体股东的长远利益；&
　　保护中小股东的利益；&
　　同时遵守境内外监管法律法规；&
　　规范操作，避免同业竞争，减少关联交易；&
　　为下一步申请增发股票创造条件。&
　　2、股权划转和资产置换主要步骤：&
　　（1）天津市政府将渤化工集团所持有上市公司63.09％的股权划转给天津市政，天津市政成为上市公司的控股股东；&
　　（2）天津市政以其拥有的两个污水处理厂、中环线东南半环城市道路、外埠进市车辆收费站整体置换上市公司的化工资产的负债；&
　　（3）天津市政府将置出的化工资产和负债由天津市政全部划转给渤化集团。&
　　3、拟置入资产的情况介绍：&
　　本次拟置入上市公司的资产具体包括天津市政所拥有的16个外埠进市车辆通行费收费站、中环线东南半环14.65公里道路（长江道立交桥一洞庭路，不包括长江道立交桥和王顶堤立交桥）、东郊污水处理厂和纪庄子污水处理厂。&
　　拟置入资产的收益主要来自以下两部分：&
　　（1）路桥通行费收入，由公司所设外埠进市车辆通行费收费站直接收取；&
　　（2）东郊污水处理厂和纪庄子污水处理厂的污水处理收入，依据天津市政与天津市排水公司签定的《污水处理委托协议》，依照“成本加盈利”的方法，按年度实际污水处理量或年度最低处理量及协议中规定的单价计算公式予以确定。&
　　以上两项收入可保证新的上市公司具有良好的盈利能力。&
　　以下为拟置入资产截至日止三年及截至日止六个月的备考业绩概要：&
　　　　　　　　　截至12月31日止年度&截至2000年&
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　6月30日　　　　　&
　　　　　　　　1997年　1998年&1999年&止6个月&
　　　　　　　&人民币　人民币&人民币　人民币&
　　　　　　　&百万元　百万元&百万元　百万元&
营业收入（扣除税项及其他政府征税）&
污水处理　　　&334　　&326　　&324　　&163&
收费站　　　　　-　　　　&-　　&69　　　53&
　　　　　　　&315　　&326　　&393　　&216&
除税前溢利　　&245　　&236　　&266　　&143&
除税后溢利　　&164　　&158　　&179　　　96&
　　4、资产置换完成后的股权与资产结构：&
　　上市公司重组后主营业务变更为市政基础设施建设运营和污水处理环保业务，上市公司名称将由“&天津渤海化工（集团）股份有限公司”变更为“天津创业环保股份有限公司”。通过本次股权和资产重组，天津市政的资产与业务注入上市公司，渤海化工原有资产和负债退出上市公司，恢复其国有企业性质。“渤海化工”退市以后，将通过争取实施“债权转股权”、继续改善经营管理等措施扭转亏损，走出困境。未来的上市公司则充分利用资本市场，引入高科技环保概念、市政公用网概念，为公司的发展创造更大的空间，为广大股民提供丰厚的回报。&
　　本次资产置换完成后，上市公司内部的资产和股权结构如下图所示（见附图）：&
　　5、资产置换交易价格：&
　　渤海化工总股本为13.3亿元，根据中国会计准则，经审计1999年底帐面净资产为万元。经过资产评估，在评估基准日日的净资产为万元；天津市政拟置入的资产在评估基准日日的净资产为万元，本次交易将以拟置出的净资产评估值万元作为资产置换交易之对价。&
　　若双方所置换的资产在交易完成日并非完全等值，则其差额部分应作为置换价值低的资产拥有方对另一方的应付帐款，该等应付帐款应以现金或各方认可的其他资产在完成日后三个月内支付。&
　　6、关于渤海化工内外债的处理&
　　关于外债的处理。渤海化工所欠的4000万美元的银团贷款已于2000年7月全部偿还，并得到了对方的确认，这一问题已获圆满解决。&
　　关于内债的处理。（1）股份公司债务的处理。股份公司目前就其重大资产、债务重组取得各债权银行同意的书面确认。（2）股份公司下属企业债务的处理。股份公司下属“三大化”的投资主体虽由股份公司变更为渤化集团，但其法人主体资格并未发生实质性变化，故在本次股权划转和资产置换之前或之后，“三大化”的债权债务均由其自行承担，而该债权债务项下的合同/协议亦无须变更。&
　　六、对有关问题的说明&
　　1、关于资产置换后上市公司的规范运作：&
　　本次股权划转和资产置换完成后，上市公司的控股股东、主营业务和资产构成全部发生了变化，新公司具备独立自主持续经营的条件，控股股东－－天津市政投资有限公司将与上市公司在资产、人员、财务等方面实行分开管理、独立运作。&
　　由于控股股东将其所拥有的城市道路管理及污水处理业务的资产全部投入上市公司，因此不存在控股股东与上市公司的同业竞争。&
　　上市公司在污水处理收费、道路维修养护、13个收费站土地租赁、办公楼租赁等方面将与有关关联方发生关联交易，这些交易将严格按照已签定的相关协议执行。&
　　2、对广大中小股东利益的影响：&
　　本次资产置换完成后，上市公司的资产质量将得到很大提高，置入资产的盈利能力充分保证了上市公司未来几年在财务状况经营前景等方面大为改善，因此，本次资产置换对渤海化工的所有股东而言是有利的，并可在一定程度上提高投资者的回报。&
　　3、本次资产置换的最终完成除了该协议生效的条件以外，根据《资产置换协议》第四条的规定，还要满足11项相关条件（请参看公告有关内容）。因此，请投资者对此予以关注。&
　　4、本次置换完成后的风险提示：&
　　（1）经营风险：本次置入资产为城市道路管理和污水处理业务的相关资产，以往这些资产的经营主要是直接或间接由地方政府主管部门进行管理，此种运作方式距离规范的市场运作方式有一定差距，因此，今后上市公司需要一定时间以完全实现市场化规范运作。&
　　（2）行业风险：本次置入资产主要为城市基础设施建设的相关资产，尽管此类资产具有稳定的收益水平，但在未来一定时期内，难以实现业务收入和利润的大幅增长，属于传统型产业。&
　　（3）政策风险：本次置入资产的主要收入来源得自于车辆收费收入和污水处理收入，这两项收入在很大程度上受到这些行业有关政策的影响和限制，也受到政府有关环保政策的实施力度的影响。&
　　七、境内财务顾问意见&
　　基于本次资产置换的假设前提和前述理由及各方的考虑因素，并经核对法律顾问、审计机构、评估机构等专业中介机构出具的相关报告，我们认为，本次资产置换交易符合境内外有关法律、法规的有关规定，置换方式和作价依据较为合理，符合广大股东的共同利益。同时，本次资产置换将大大改善上市公司的财务状况和资产质量，恢复该公司在资本市场上的筹资能力，增强公司在该领域中的市场竞争力。&
　　八、备查文件&
　　1、渤海化工第二届董事会第十三次会议决议；&
　　2、《股权划转协议》；&
　　3、《资产置换协议》；&
　　4、《污水处理委托协议》；&
　　5、《道路维修养护委托协议》；&
　　6、《土地租赁协议》；&
　　7、《房屋租赁协议》；&
　　8、合律师事务所出具的法律意见书；&
　　9、中企华资产评估公司对天津渤海化工（集团）股份有限公司和天津市政投资有限公司拟入资产的资产评估报告书&
　　联系人：王东梅　　　郝智明&
　　电话：8，2021&
　　　　　　　　　　　　　　　　境内财务顾问：华夏证券有限公司&
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二零零零年十月十日&中国版QE猜想：万亿债券置换央行会否出手成关键|中国版QE|央行降准|万亿债务置换_新浪财经_新浪网
&&& &&正文
中国版QE猜想：万亿债券置换央行会否出手成关键
　　央行降准注资解渴 万亿债务置换去魅 中国版QE猜想
　　本报记者 钱秋君 刘飞 北京报道
　　经济筑底过程中，要保持既定的速度与激情，央行货币政策调整的空间越来越大。
　　先是在整个2014年，基础货币投放增幅达到12%，M2达到120万亿，信贷投放近10万亿，增幅超过10%。进入2015年，央行MLF中期借贷便利向银行体系净投放中期基础货币后，降准的幅度也在加大，4月20日，央行降准一个百分点，同一天的消息称，央行还要时隔12年后再次向银行注资，类似定向QE；不仅如此，有观点认为，万亿债务置换过程中，央行也可能出手。
　　那么，中国版QE真的要来了吗？目前无法证实的消息是：市场一度传闻央行或实施10万亿元大规模QE。但可以确定的一点是：降准之后，下一次降息正越来越近。
　　接受《华夏时报》记者采访的多位业内人士分析认为，虽然央行已运用各种手段释放流动性，但流向实体经济的有限，货币政策未来仍需进一步宽松，缓解债务展期对其他融资主体的挤出效应。在此背景下，稳增长也需宽货币，利率将继续下行。
　　注资银行是定向QE？
　　中国政府网4月12日公布国务院批复的国开行、进出口银行、农发行改革实施总体方案要求，三家银行强化资本约束机制、规范治疗机构。
　　随后4月20日有消息称，经国务院批准，央行将以外汇储备委托贷款债转股的方式，注资国开行和进出口银行，金额分别为320亿美元和300亿美元。
　　4月23日，进出口银行上海市分行副行长李跃向记者证实：“改革方案获批，央行将以外汇储备委托贷款债转股的形式向进出口银行注资300亿美元。”据他介绍，进出口银行目前已在行内成立专门领导小组。
　　这是时隔12年之后，央行再度向银行注资。此前的2003年底，央行向和共注资450亿美元，在剥离不良贷款之后，为国有大行上市铺平了道路。
　　在瑞银中国首席经济学家汪涛看来，央行、财政部注资政策性金融机构的这一措施，创新性地结合了货币和财政政策。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字，或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷；另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为能拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准降息。
　　这一举动也被业内人士解读为：类似定向QE。
　　国泰君安首席宏观分析师任泽平称，央行在从居民企业手中获得外汇时，已投放过一次基础货币(第一次行使印钞权)，“此次央行以外储委贷债转股，相当于行使了第二次印钞权”。如果这些资金用于稳增长基建投资，相当于定向QE刺激基建投资贷款。如果这些资金用于购买地方债务，相当于间接、定向QE，债务货币化。
　　社科院金融所教授刘煜辉坦言，如果中国版QE推出，三大政策性金融机构将成为天然的注资对象；同时，它们亦将在银行间市场扮演新的“二妈”角色。
　　事实上，面对经济下行，央行已经采取了一些类似于小型QE的措施。央行在2月初下调存准率0.5个百分点后，又在一季度通过MLF中期借贷便利向银行体系净投放中期基础货币3700亿元。
　　而为进一步促进货币市场平稳运行，年初央行还在前期10省(市)试点的基础上向全国范围推广分支行常备借贷便利。
　　但即便货币宽松，企业融资成本却依旧居高不下。国务院总理李克强在4月17日考察、国开行时强调：“宏观政策下一步会想办法，银行本身也要想办法。你们处在关键岗位，任务艰巨，责无旁贷。”
　　万亿债券置换压力
　　此前，无论是降息还是降准，都是央行选择从资产负债表中的负债端发力；而如果注资政策性银行，央行选择的则是从资产负债表中的资产端发力。
　　如果说央行注资政策性银行是定向QE，那么面对万亿债券置换，央行会否“出手”，会多大程度“出手”，才是成为判断中国版QE真正实质落地与否的关键。
　　1月1日，新《预算法》施行，首次在法律层面突破地方政府可举债融资这一限制；去年9月颁布的“43号文”亦提出，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。”
　　财政部之举瞬间引爆了人们关于中国版QE的各种猜想。
　　可能的债务置换方式主要为两种：一为银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。例如，商业银行A用超额存款准备金置换商业银行B的城投债务。整个商业银行体系的资产结构发生改变，但总体超额准备金不变，地方债由高息、短期变为低息、长期。
　　二为央行参与，通过PSL(抵押补充贷款)或再贷款等形式，给商业银行A或政策性银行注入资金，用于置换商业银行B的城投债务，类似QE且可绕过《中国人民银行法》第29条的限制，商业银行整体超额准备金增多，资产结构改变。
　　但天下没有免费的午餐。
　　在首席经济学家彭文生看来，置换将由于政府债券收益率明显低于贷款等债务利率，银行利息收入下降而地方政府利息支出减少，利于地方政府而不利于银行。但好处是，银行资金流动性增强，不良率风险走低。
　　对于置换方式，财政部部长朱光耀在今年全国两会期间明确向记者指出，新《预算法》的实施为地方政府融资关了“后门”，但“前门”如何打开还颇费思量，“中央对此非常审慎，一方面要保证中国经济健康持续发展，既看当前又看长远；一方面要从风险角度把握，建立解决地方融资问题的平稳过渡计划”。
　　而对于4月20日央行选择降准释放1万多亿元的流动资金，受访的多位业内人士认为，这也是配合地方债务置换的工作，缓解地方债务置换的压力。
　　根据审计署口径，2015年政府债务到期规模约2.8万亿。民生证券研究院执行院长管清友在接受记者采访时坦言：“债务大量到期导致国债收益率明显上升，地方政府也不愿意发了，央行这个时候通过降准帮一把，可以增加银行配债头寸，压低置换债收益率。”
　　然而，即便债务置换顺利推进，地方债化解仍面临诸多难题。比如：地方政府每年高达万亿元的还本付息又该如何处理？后续的大量在建、续建项目如何产生现金流来覆盖巨额债务？金融系统又将背负多少压力？
　　央行下一步
　　不可否认的是，面对地方债、经济增长下行等系列难题，中国版QE很有可能成选项。
　　首席经济学家鲁政委此前向记者表示，中国版QE已在进行，中国的量化宽松是穿着定向宽松的外衣出现的，定向被贴上了“结构调整”的标签。
　　早在2014年上半年，彼时央行实施两次定向降准，并向国开行提供1万亿元PSL低息贷款；7月，央行又向多家地方银行提供了额度5亿到10亿不等的低息再贷款；随后，央行一直在银行间系统以定向降准、SLO(短期流动性调节工具)、MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)等系列手段小幅“开闸”释放流动性，堪称花样放水；直到11月，央行降息。
　　在业内人士看来，以上这些动作意味着，央行一方面实行“定向降准”，另一方面实行“定向降息”，这种做法实际体现为结构性的货币宽松，尽管此举被冠以“微刺激”。进入2015年，央行一系列动作更是让货币政策进一步宽松。
　　不过，依据官方口径，这还不算什么。央行行长周小川3月份表示：“虽然从近期看，央行用了不少过去大家不太熟悉的货币政策工具，但相对于我们国民经济的体量非常大，每一项工具所使用的量并不一定很大。”
　　换句话说，这些动作并不能构成QE。金融市场部首席分析师李志强向记者分析称，“原因在于，货币释放规模与QE不够匹配。目前央行的工具SLO、SLF和PSL，都是向金融机构提供贷款的方式，这种方式主要是控制规模。”
　　事实上，就目前来看，央行确实在尝试新的流动性管理以及信贷总量管理的工具，同时在引进国际上成功的做法，使流动性管理的工具多元化。“这个多元化包括对市场短期流动性产生影响的工具，也包括一些中期甚至长期的流动性管理的工具，同时也在使用传统的数量型和价格型工具。”周小川表示，“这些工具加在一起，货币供应总量扩张的速度，仍旧是相当稳健的。”
　　对于未来的政策走势，周小川4月18日在出席会议间隙也给出了明确的目标：中国将继续执行稳健的货币政策。
　　“同时，要根据经济和通货膨胀走势进行适应性调整。”周小川表示，全球金融危机以来的经验表明，货币政策可以为结构改革创造机会，但单纯依赖货币政策也会带来风险。
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作者：余来源：中国证券报?中证网
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