上市公司对外担保风险研究--《上海交通大学》2007年硕士论文
上市公司对外担保风险研究
【摘要】：近年来,我国上市公司对外担保频繁,数额巨大,并且形成了大规模的担保链、担保圈,已经发生了许多由担保引起的财务危机,上市公司对外担保风险不容忽视。但是,企业和投资者对担保隐含的风险缺乏足够的认识。本文研究的目的在于通过对我国上市公司对外担保数据的统计分析和测算,运用数理模型评估单笔担保风险,并建立模型分析担保链和担保圈中的风险传播及其危害性。
首先,本文从各年报、中报中筛选整理建立了年1-6月我国上市公司对外担保事项数据库,共包括23498条担保事项;统计了各年上市公司对外担保的数量、金额、期限、方式、对象、占净资产的比例等结构性特征,并对上市公司担保事项的担保方特征、担保双方关系、行业分布、市值分布、公司股权结构等因素都进行了深入探讨,对上市公司对外担保的动机进行了分析,再进一步深入从企业融资约束、公司治理结构和政策法规三方面分析了担保行为的动因,发现了与以往文献不同的结论。
为研究上市公司对外担保造成的影响,针对不存在于担保链中、只发生过一两次对外担保的上市公司,运用事件研究法研究发现,担保事项发生后,公司股价并没有显著变化,一方面与上市公司对担保事项的披露不及时乃至不披露有关,一方面也反映了我国市场对上市公司对外担保可能带来的公司价值减损认识不足。
针对担保双方均为上市公司的对外担保事项,进一步运用实物期权的方法,通过B-S模型进行单笔担保风险估值,不过由于单笔担保金额与公司价值比例往往低于10%,单笔担保的期权价值大多接近于0,而且双方均为上市公司的担保几乎都存在于担保链中,实物期权方法计算单笔担保价值无法真正揭示我国独特的担保链的风险。
为深入研究我国上市公司担保链、担保圈的风险,经过分类统计和实证研究我国上市公司的担保链行为,归纳出538个包含在担保链中的最基本环节,组成1304条涉及三家上市公司的担保链,其中互保的公司有185对,370个。此外,整理得到了我国福建担保圈、上海担保圈、深圳担保圈等主要的几大担保圈。所有这些错综复杂的担保链、担保圈中,只要有一个公司出现困境,很容易引发为其提供担保的所有公司,并且风险将逐步传播出去,甚至引发区域性的上市公司系统风险。
通过年上市公司诉讼纠纷案整理得到1772条因贷款担保引起的诉讼纠纷,涉案总金额为480亿元,并依此对上市公司因对外担保造成的实际损失进行统计分析,对各行业的担保损失进行比较,并得到因担保造成损失最多的大都是处于担保链中的上市公司的结论。从我国上市公司担保圈的基本环节入手,本文定性分析了担保链的不同形状基本单元中的风险转换和传播。在此基础上,本文创新性地运用数理模型,深入探讨了担保链中上市公司的担保风险相互传染和转换模式,并针对“一”字形长担保直链建立了全新的动态模型,将担保风险的传播真正定量化阐述。由此用数字说明了担保风险因担保链、担保圈而不断扩大的结论。
本文一步步深入阐明了上市公司对外担保及担保链的危害性,为银行、监管者、投资者分析上市公司对外担保的风险提供了有力的参考。
【关键词】：
【学位授予单位】：上海交通大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2007【分类号】：F275;F224【目录】：
摘要4-6ABSTRACT6-15前言15-22 1. 研究背景和意义15-17 2. 文献综述17-20 3. 本文研究内容20-221 我国上市公司对外担保结构及其内因实证分析22-47 1.1 上市公司对外担保结构分析23-32
1.1.1 担保事项总数量及总金额23-24
1.1.2 平均担保金额及期限24-25
1.1.3 担保金额占净资产的比例25-26
1.1.4 按行业分类的涉及担保公司比例26-27
1.1.5 担保量最多的前十位公司27-29
1.1.6 按公司市值分类的担保事项统计29-30
1.1.7 担保方式及担保双方关系统计30-32 1.2 上市公司对外担保对象分析32-36 1.3 上市公司对外担保主体研究36-39 1.4 上市公司对外担保内在原因实证分析39-45
1.4.1 我国企业融资约束39-41
1.4.2 上市公司股权结构不合理，法人治理结构不规范41-43
1.4.3 证券市场监管不足，银行贷款审核不力，制度存在缺陷43-45 1.5 本章小结45-472 事件研究法分析上市公司对外担保对公司价值的影响47-54 2.1 研究方法：事件研究法47-49 2.2 数据来源及研究过程49-52 2.3 检验结果52-543 实物期权方法评估对外担保风险价值54-62 3.1 担保的实物期权概念54-56
3.1.1 债务（担保贷款）的期权定义54-55
3.1.2 担保的期权定义55-56 3.2 担保的定价56-60
3.2.1 布莱克—舒尔斯模型56-57
3.2.2 担保风险价值的估算57-60 3.3 非担保链中担保定价实际结果60-624 我国上市公司的担保链风险分析62-81 4.1 我国上市公司担保链、担保圈整体现状62-72
4.1.1 担保链行为统计分析64-66
4.1.2 我国主要几大担保圈统计66-72 4.2 上市公司因对外担保造成的实际损失72-75 4.3 担保链风险传播分类分析75-81
4.3.1 互相担保的担保链（双箭头）75-76
4.3.2 三个公司及以上的“一”字形直链76-77
4.3.3 “T”字形担保链77-78
4.3.4 环形担保链（最基本的三角形单元）78-815 我国上市公司担保链的风险传播模型81-90 5.1 模型假设81-84 5.2 不同形状担保链模型84-90
5.2.1 互相担保84-85
5.2.2 三个公司及以上的“一”字形直链85
5.2.3 “T”字形担保链85-87
5.2.4 环形担保链（最基本的三角形单元）87-906 结论90-95 6.1 结论90-92 6.2 控制上市公司对外担保的政策建议92-95参考文献95-101附录101-105致谢105-107攻读学位期间发表的学术论文107-108上海交通大学学位论文答辩决议书108
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我国上市公司担保的风险研究
担保作为公司经营过程的一种正常行为，如果运用得当，能使债权人、债务人和第三方担保人实现多赢。企业资信度和借贷双方信息不对称等问题的困扰导致第三方担保的产生，第三方担保的存在则可提高被担保人的信用等级，有效消除借贷双方的信息不对称，降低借贷成本，引导资金合理流向，促使借贷市场有效地运行，提高借贷双方的福利，从而也有利于改善社会资源优化配置。目前，我国社会信用资源不足，专业担保机构的发展亦不是很完善。上市公司作为我国的公众公司，其财务、经营相对透明，并且资金实力较强，具有充当担保人的先天条件。长期以来，银行也认为上市公司是信用最好的企业群体，因为上市公司有强大的资本市场作后盾，即使还不出款来也可以发股融资，这也在客观上造成了我国上市公司大量担保行为的发生。2002年年报显示，高达70%以上、数量达到899家的上市公司涉及担保事宜，高达49%、数量达到600家的上市公司对外提供担保，担保金额达1197.77亿元，；对2003年我国上市公司年报的不完全统计，在2003年1月-9月，沪深两市1200多家上市公司中，共有324家公司存在担保行为，担保事项高达1015笔，涉及金额高达653亿元之多。大量的上市公司也因担保而深陷其中，诉讼纠纷不断，严重地影响了上市公司的正常经营，有的上市公司甚至因担保行为而走上了退市的边缘。在英法美等国家，很早就对公司对外担保问题予以关注，在长期的实践中形成的研究成果亦较多，相应的法律法规也较完善。由于我国同英法美等国家市场经济发展的程度不同，特别是由于国情的不同，我们对其研究成果也只能是在一定程度上的借鉴。我国的证券市场发展起步较晚，对我国上市公司的对外担保行为的研究相对较晚和较少，而且由于研究的目的不同，研究的侧重点也有很大的不同，但多是从法律的角度进行。基于上述背景，研究我国上市公司对外担保风险，构建我国上市公司担保风险的防范体系，既具有重大现实意义和理论价值，也有迫切性。全文共分为五个部分：第一个部分主要对企业担保及其风险进行理论分析。企业资信度和借贷双方信息不对称等问题的存在导致了第三方担保的产生，第三方担保的存在可以提高被担保人的信用等级，有效地消除借贷双方的信息不对称，降低借贷成本，引导资金的流向，&lt；WP=3&gt；促使借贷市场有效地运行，提高借贷双方的福利，从而也有利于改善社会资源优化配置。但是，在第三方提供担保过程中，由于成本和收益不确定性的存在，这又导致担保风险的存在。第二个部分主要分析我国上市公司担保的历史与分类。我国上市公司担保可分为三个阶段：1、2000年7月以前上市公司担保主要是为大股东及关联企业担保；2、2000年7月至2003年8月上市公司担保主要是上市公司之间互保和上市公司为子公司担保；3、2003年8月以后，上市公司担保走上良性发展的道路。根据研究的侧重点和不同的分类方法进行划分，我国上市公司对外担保可以分为多种类型。第三个部分主要分析我国上市公司担保的风险及其成因。我国上市公司担保在现阶段有以下特点：1、涉及上市公司数量多；2、上市公司互相担保与连环担保多；3、上市公司对子公司担保多；4、担保总额大；5、违规担保多。我国上市公司担保的风险主要表现在：1、担保变成“内部人”掏空上市公司的手段；2、担保成为上市公司业绩的“隐形杀手”；3、担保引发诉讼纠纷，影响公司实施稳健经营；4、“担保圈”放大风险。我国上市公司担保风险的成因主要有以下几个方面：1、我国上市公司股权结构不合理；2、我国上市公司法人治理结构存在缺陷；3、银行和上市公司都放弃了对贷款企业的监控；4、我国信用担保体系发育不健全，担保市场不规范；5、现有的会计准则和有关上市公司担保的相关法律不完善。第四个部分从造成我国上市公司对外担保风险的影响因素出发，就构建我国上市公司担保风险的防范体系提出自己的看法：1、改善上市公司股权结构和法人治理结构，完善担保决策制度；2、建立上市公司担保风险预警机制和上市公司与银行担保风险共担机制；3、建立上市公司担保政府补偿机制；4、健全我国的担保体系；5、进一步完善相关法律法规和会计制度。本文的结论部分指出：尽管上市公司担保存在很大风险，通过一定的约束和规范，促使上市公司担保行为良性发展，可以实现担保各方利益主体多赢局面。
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互保联保的现状
互保联保比较严重的是长三角地区，现在有向一些煤炭大省（如山西）及其他地区蔓延的趋势。根据浙江省的有关数据，互保、联保模式约占浙江企业融资比例的40%，也有人统计这一比例为60%左右，我们估计至少为50%-60%。根据泰隆银行2013年年报，报告期末贷款最多的前十大客户中有六位是保证形式的贷款，这可以印证互保、联保模式占比60%的说法。
2012年温州市龙湾区人民法院受理银企纠纷案件的一些数据可以作为佐证。从2012年到2013年前8个月，在法院不太受理或尽量不受理的情况下，涉及3个以上担保人的案件从128件上升到239件，并且占比一直很高。
根据人民杭州中心支行的调查，参与联保、互保的企业有一些共同特征，如参与面广、杠杆率高。调查的样本中，保证贷款占担保贷款的比例均在60%以上，且涉及到的户数也比较多。企业主要的担保类型为出于融资需要形成的互保、联保，占比32%。
互保联保的形成与发展
公司法对担保的规定是&上市公司在一年内购买、出售重大资产或者是担保金额超过公司资产总额30%的，由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过&。当然，这是指上市公司。但是&公司为公司股东或实际工作人提供担保的，也要经股东会或者股东大会决议，由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。&所以，如果是公司治理很完善，法治很健全，担保并不是那么容易被大股东控制。《商业银行法》第七条、第三十六条规定，&商业银行开展信贷业务，应当严格审查借款人的资信，实行担保&，&商业银行开展信贷业务，应当实行担保&。所以，很多人说，担保是法律要求的。
随着担保互保的发展，担保互保模式发生了一些异化，表现之一为授信额度过高、过滥，每个联保成员都获得授信额度。表现之二为互保联保多数在同行业或上下游、同圈子内进行，面临的风险相似，资产组合风险分散效用有限。此外，银行对资金去向监管缺失，一些企业将资金投向房地产、矿山、股市等。通过异化的担保互保方式，原本的链状担保演变成了跨行业、跨区域的网状式担保链。
出了风险之后，企业如何表现呢？典型事件是，杭州的600多家知名民营企业联名上书，向浙江省政府紧急求助，诉求主要有两点：一是希望浙江省政府联合省经信委、省金融办、省银监局以及各级政府维稳办成立协调小组，对这次因银行催贷引发的民企资金链危机尽快进行集中和系统性的处置。二是希望浙江省政府出面协调银行暂时停止收贷，并尽快将近期所收贷款暂时发放给相关企业，给企业以喘息和处理危机的时间；希望政府出面与银行方面协调，争取今后3年之内，不要削减相关企业的贷款额度。这是在市场经济最发达的浙江600家民营企业对政府提出的请求政府干预的要求，市场和政府的边界值得深思。银行则怕企业&假死&，例如，将房产抵押物虚假过户给亲朋，企业主仅缴纳交易税；将一些司法上已判决拍卖的房产抵押物，提前以5年期、10年期租赁出去；迅速在境外成立空壳公司或借用他人公司，以出口订单形式一笔笔汇出货款，扣除&帮忙费&后剩余&货款&归自己账下。
此时是地方政府及管理部门发挥&守夜人&作用的时候。浙江省政府下发了《关于有效化解企业资金链担保链风险，加快银行不良资产处置的意见》，对企业做了分类：对于主业经营良好、暂时出现资金链紧张的企业，要协调银行机构统一行动，尽量不抽贷、不压贷、不缓贷，灵活办理企业转贷，不搞&一刀切、急刹车&；对于产能过剩、救助无价值的企业，要大力推行破产清算，发挥市场优胜劣汰作用。政府的意见还是比较中肯的。具体而言，政府所做的是建立监测预警体系，适度参与对出险企业的救助协调，建立应急周转资金，采取措施减轻企业负担，建立会商帮扶机制等。
银行的反应则各不相同。比较常见的是收紧，甚至停止联保互保信贷模式的业务，对之前这类贷款加强风险监控。一些教授评论银行的这种行为时表示，虽然从银行角度而言，抽贷是理性行为，但是如果一起抽贷就会造成整体不理性。有人说的更严厉一些，比如&银行最终搬起石头砸自己的脚，并且把脚砸残了&。媒体上也写了一些银行抽贷导致危机爆发的案例。
风险的产生与责任的分担
担保中存在责任推诿现象。首先担保公司的风险评价能力或风险承担能力未必比银行更强，但银行为什么都需要担保公司呢？因为有担保的情况下，如果被上级追查，责任比较明晰。那么，联保互保风险的责任应如何分担？可以从周期性、区域性、地方政府、企业和银行这五个方面来考虑。
首先是周期性因素，一是目前正是结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期和经济增长速度换挡期这&三期&叠加的时期，二是这些担保企业涉及的行业大部分是周期性行业，如地产、钢材、行业。温州的二手房房价、上海的、山西的煤炭价格都发生大幅下跌。
其次，区域性问题包括总量过剩、杠杆过高、产业转型没有及时升级以及热钱涌入。例如，2012年农业银行全系统23%的贷款投向地区，其他银行也是如此，都认为长三角地区回报高、效益好，每年都把总信贷规模中超过20%的份额分给长三角。经过10年、20年的投放，形成类似热钱进入东南亚的效果。如果投资回报跟不上，有可能会&泡沫破灭&。
再次，地方政府长期以来有GDP情结，并且对企业有父爱主义。与此同时，本来应该由政府出资或补助的担保公司供给不足，而银行贷款又有担保需求，最后就把使用农户贷款的互保联保推广至城市，促使企业联保互保。另外，最近十年地方政府开始公司化管理、经营城市，追求增长。浙江省年主要的经济数据显示，本外币贷款余额从14995亿增加到65339亿，净增5万亿元；地税和国税收入增长也很快，2013年国税、地税收入都达到5千多亿，政府财力增长很可观。
银监会的数据显示，全国性担保行业实收资本共计8282亿元，平均每家融资性担保机构实收资本为9642万元，不到1亿元，每家提供的担保都有限。然而银行的信贷投放都有担保需求，但对担保主要提供者的资本金等约束不足，这是企业联保互保大规模增长的重要背景。
另外，我想谈谈企业的责任。企业经营失败或投资失败会产生不良资产。企业出具大规模的担保或者被担保企业将资金投向多元化经营、偏离主业时，可能没有履行公司治理的手续或违反相关要求。整体而言，出现问题说明企业的抗周期能力还比较弱。温州市委书记陈一新曾表示，&温州经济的发展不确定因素还很多，特别是企业资金链、担保链的风险仍在蔓延，银行业不良贷款率还在上升。&他对资金链、担保链风险的突出强调并非没有由头，此前温州部分企业过分融资，将资金投向房地产、矿产及部分产能过剩行业（如造船、光伏），&投资热钱化&和&产业空心化&问题严重。这种投资冲动全国都存在。最近，工商银行对1.9万户小企业样本的分析显示，财务费用比主营业务收入年均增幅高出30%，这说明小企业的融资能力还是大大超过盈利能力。浙江负债率前20名的上市公司中，负债率最高的达到93%，最低60%，此外浙江非上市企业负债率也普遍偏高，有一半负债率都在70%以上。这在全国（60%左右）乃至国际上都处于较高水平，难以持续。
银行信贷与民间借贷息息相关。银行信贷成本虽然略高，但还可以接受，出问题的企业主要是因为民间借贷成本过高。为什么在有银行信贷的情况下还进行民间借贷呢？因为这些企业认为其所投资的项目的收益足以偿还民间借贷的利率，这是他们对前景的误判。现在温州地区民间借贷的年化利率那么高，在房地产价格不能继续上扬的情况下很难有项目能实现这样的高收益。产业转型升级步伐跟不上，企业预期回报难以实现，陷入困境就难以避免了。
最后讲一下银行的角色。银行的内部信贷审批环节存在把担保异化为一个责任推诿工具的现象。对此银行也在反思，工行首席风险官魏国雄在最新的一篇公开发表的文章中说：&风险防控主要靠担保，甚至把担保当成判断风险和融资决策的主要依据，不仅接受担保公司担保，还接受企业互保联保等无实际意义的担保。&&存在实际风险管理被形式上合规操作替代的问题。&这两段话指出的问题具有一定的普遍性。
同时，也存在羊群效应，如长三角地区或者浙江地区效益好，大家都去开设机构，内部切分信贷额度时都向长三角倾斜，结果造成信贷过剩。用&热钱（热岛）效应&角度分析：全国银行连续20多年把20-25%的信贷资源投向长三角区域，类似1997年亚洲金融危机前的热钱流入泰国马来西亚等东南亚国家。对个体银行来说，这是符合商业原则的理性行为，但是&羊群&效应的结果是使得长三角区域杠杆过高，遭遇&三期叠加&周期性后，问题比其他区域更加严重，导致了&集体非理性&。这样的成因国内其他区域不具备，因此这次危机不具备全国性。也有人抱怨银行基层的道德风险问题。这也是比较严重的问题。从整体上看，银行的行业和区域风险管理还比较薄弱。尽管每个银行都有所谓的行业限额、区域限额，但在羊群效应的作用下，个体理性的结果是集体的非理性。
金融机构在互保联保风险中遭受较大损失。以建设银行为例，现在48%的不良资产集中在长三角地区，不良贷款总规模是853亿，有408亿是在长三角地区。这个数字是近2年打包处置、核销后的不良资产，未来是否还有新增也是令人担忧的。
对联保互保风险的几点判断
联保互保风险是急性病还是慢性病？从总体上看，我认为是长期积累的问题以急性病形式发作，经过治疗目前有向慢性病转移的迹象。为什么是慢性病呢？因为去杠杆和经济结构调整是一个较长的市场出清和调整过程，产业升级、结构转型、债务重整的过程是比较漫长的，急不得。
联保互保风险是区域性还是全国性问题，是行业性还是系统性问题？我认为目前是区域性、行业性的问题，还不是全国性和系统性的，但要防止它向系统性和全国性转变。从目前掌握的各个银行的披露的互保联保风险数据来看，我认为风险不足以成为重大的全国性或者系统性风险。长三角是全国最富裕地区，地方财政收入以浙江为例仅地税年收入高达5000亿元，民间资本存量居于全国前列，消化区域风险能力有保障。全国性银行在长三角许多分行年利润超过200亿元，拨备充足，消化坏账能力也有保障。当然，相关数据有几种来源，一种是各银行上报的，一种是地方政府上报的，还有一种第三方调查的，互相之间有一定差别。实际数据应该介于较高值和较低值之间。虽然现在的风险已经不局限于长三角地区，在山东、山西等省份都存在，但总体上风险还是可控的。
如何摆正市场与政府的关系？十八届三中全会报告中已经论述很清楚了，市场能做的事还是让市场去做。对区域互保联保风险的化解还是要立足契约与法制，处理好市场和政府的关系，在继续改革和发展中化解。但是，这并不排斥政府，特别是地方政府在出现危机时承担&守夜人&的责任，进行危机救助。长三角区域是全国最富裕的地区（类似欧债危机中的欧洲），要立足于地方自我消化、自我解决。这个地区民间资本存量在全国居于前列，是有足够能力应对互保联保风险的。目前看，出资或资助组建担保公司或信用保证保险公司，承接互保联保业务，稳定区域内系统性重要企业，是可行的方案之一。这样可及时切断传导链，防止蔓延。此外抓紧调整产业结构，用新的增长点改善区域景气预期。地方政府该出手时还得出手，该减免税负的时候，还得平衡一下。中央已经通过至少两个渠道对长三角地区进行了援助。一是全国性银行动用全国积累的风险拨备核销长三角地区的不良资产；二是中央和地方税收分成和转移支付也可能受到区域风险状况影响。
&银行和企业的关系&是很有意思的一个话题。过去国有银行和国有企业的关系很紧密。现在在浙江，在中国市场经济最发达的地区，上市银行和民营企业通过互保也使得关系变得非常紧密。这种银企关系涉及到公司治理、法治以及边界的问题。今后可探讨新形势下银企关系，区分&控制导向型&和&市场导向型&银企关系下治理模式和外部信息获取模式。
在互保联保风险中，有一些银行表现出良好的风险管理能力，未进入或及时退出了相关业务和行业，没有出现全军覆没的现象，这也是值得欣慰的，说明银行之间还是存在差异化竞争的，也说明党和政府大力推进的深化金融改革的措施是有成效的，方向是正确的。今后要继续推动有关改革措施落地和落实，事先防范风险，减少事后责任推诿。
总体来看，互保联保风险已经从急性发作转入慢性治疗，风险总体可控，尚不构成全国性、系统性的问题，但已经出现严重问题的地区应采取有力措施化解风险。
（作者系中国人民金融研究所副所长。本文为作者在中国金融四十人&青年论坛第56期双周内部研讨会的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国四十人论坛网站www.）
来源：中国投资咨询网
关键词：互保联保 发展 分析
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