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“有效市场假说”之惑
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财新网“beta”专栏作家，理学博士，金融学博士后，从事数量化投资与研究，研究方向为复杂系统、资产定价。现任某券商数量化分析师。“Beta”在金融资产定价理论和实践中指市场风险，或者市场本身的运行方向，本专栏旨在探讨作者所理解的市场风险。蓝海平最新文章
　　【财新网】（专栏作家 蓝海平）2013年10月瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予了法玛(Eugene Fama),彼得汉森(Lars Peter Hansen)和席勒(Robert Shiller)三位经济学家，以表彰他们在资产定价实证研究上的开创性贡献。毋庸置疑，资产的定价是理解金融市场运行、工作的关键，其实证分析是考察、研究金融市场运行特征和规律的基础。然而，法玛作为“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis, EMH)的提出者与行为金融研究先驱席勒的共同获奖则进一步凸显了资产定价领域由来已久的分歧与争论，有论者甚至认为这一观点相左的获奖组合是瑞典皇家科学院有意为之的“梗”(Inside joke)。
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热词推荐：有效市场假说的演变及检验
王倩++夏芊【摘要】“有效市场假说”理论是美国经济学家尤金·法马于1970年提出的。其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，则这样的市场是有效的。此后，有效市场假说内涵不断加深，外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。有效市场假说的成立，保证了金融理论的实用性，亦是经典金融经济学的基础。本文主要概括了有效市场假说的演变过程、重点解读了几篇具有里程碑意义的文章，并提出了市场有效性的检验方法。【关键词】有效市场假说 市场有效性 检验一、引言自从法马总结提炼出有效市场假说以来，这个问题就成为金融学研究中的焦点议题。在一般的意义上，我们可以认为金融市场最接近于经济学所讨论的完全竞争市场，金融市场中交易者之间最主要的差别体现在信息量和信息的精确程度上，交易者的信息比较优势表现为那些没有完全反映在市场价格中的信息，有效市场假说可以看作完全竞争市场理论在资产市场上的应用。法马提出有效市场理论主要关注在任意时期价格是否可以完全反映可获得的信息。我们获得的显性的或是隐性的经验文献都是基于如下的假设，即市场均衡的条件可以由期望回报来表示。根据自然信息的情况可以将实证检验分成三种类型：强有效形式关注个人是否可以垄断获得与定价有关的信息；半强有效形式关注能获得的信息是否包含所有可获得的公共信息；而弱有效形式则关注历史价格和历史回报。有效市场假说的出现深刻地改变了人们对资本市场的认识和华尔街的投资实践。投资实务中颇有市场的指数基金的理论基础就是有效市场假说在价格充分反映已知信息的条件下，价格是正确而且无法预知的，所以市场是不可战胜的。二、有效市场假说的提出“有效市场假说”的研究起源于劳伦斯·巴施里耶（1900），在他的博士论文《投机理论》中提出了几乎和70年以后产生的有效市场假说完全一致的思想。他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。20世纪70年代以后， 在理性预期的分析框架内， 有效市场假说进展主要表现在三个方面。一是在有效市场假说中引入信息成本和交易成本， 从理论上证明了价格反映信息的充分程度将达到按信息行动的边际收益等于其边际成本之处， 因而， 市场有效， 但不是完美有效。这一工作由桑福德·格罗斯曼和约瑟夫·斯蒂格利茨（1980）完成。对信息成本和交易成本的研究构成了市场微观结构理论的基础之一。市场微观结构学派批评传统的有效市场假说研究只重视市场均衡模型和经验结果， 忽视信念和信息从个体到市场的具体汇集过程， 使研究成为一个只知结果而不知过程的黑箱。市场微观结构理论分析了价格体系汇集不同交易者所拥有的不同信息及信息从知情交易者传递到不知情交易者的过程， 论证了由于信息和交易成本的存在， 现实世界中的市场有效性低于完美市场中的市场有效性。在1980年的文章中，竞争均衡中的价格为剔除掉套利收益后的价格。然而如果套利是存在交易成本的，则充分竞争的经济体并不总是均衡的。因此，市场均衡与套利成本并不一致。价格不能充分反映有成本的信息，否则，付费获得信息的人将得不到任何报酬，进而在市场均衡和有动机获得信息之间存在矛盾。同时，作者得出如下几个结论：越多的人获得信息，定价系统的信息越充分；越多的人获得信息，获得信息的人与未获得信息的人的期望效用比越低；获得信息的成本越高，均衡时获得信息的人占比越低；如果所获得的信息的质量越高，拥有信息的人的需求与信息的关联度越大，定价系统信息越充分；噪音交易者越多，定价系统包含的信息越少，未获得信息的交易者的期望效用越低，均衡时，获得信息的交易者占比越大；在没有噪音交易者的极限情况下，定价系统包含了所有的信息，没有为信息付费的动机，这时唯一的均衡是不拥有信息，但是如果每个人都不拥有信息，拥有信息就会比不拥有信息获得更高的期望回报，此时不存在竞争均衡。二是放弃随机游走模型， 认为在有效市场假说成立时， 收益仍存在一定程度的可预见性。勒罗伊（1973）建立的模型表明随机游走模型既不是有效市场假说的充分条件， 也不是有效市场假说的必要条件。这一观点得到鲁宾斯坦和卢卡斯等人的支持， 并得到麦金利等人经验研究的验证。在1973年这篇文章中，作者放松了预期回报率已知的假设来检验股票回报率是否服从鞅性质。假设投资者可以选择投资风险资产和无风险资产，并将模型从一期扩展到多期。在一般情况下，回报率可能是正也可能是负，这取决于依赖于过去收入的下期回报的期望与方差。在缺少回报率间的相关系数的情况下，支持鞅性质的实证检验与理论至少并非是不一致的。本文说明资本市场的有效性在一般情况下，并不能与特定的概率分布相联系。鲁宾斯坦研究了关于不确定收入流的简单实用的定价公式，与理性风险规避投资者的行为及金融市场中的均衡相一致。因为该定价公式并没有对收入流施加任何随即限制，因此它可以被用在证券或其他资产中，例如被一系列相关联的现金流或回报率约束的资产，被有限条件约束的资产，或者是类似于期权这种衍生证券等等。用该公式得到简单的充分条件限制市场投资组合回报率服从随机游走模型且组合的结构是无偏的。当被应用在期权定价时，一致渐进的随机约束使该公式近似等于布莱克—斯克尔斯期权定价公式。现在，新古典金融学认为随机游走只是有效市场假说的一个早期版本，而它成立与否与有效市场假说无关。在70年代以后，资产定价理论认为预期收益率（和风险溢价）具有时变性，因而要求股票价格行为的统计性质不是数学上完美的随机游走， 而是具有一定程度的相关性。与此相对应， 经验研究也表明收益在统计学上具有很小的相关性。但这一相关性不允许投资者实现高于其所承担风险的收益，不属于经济学上的显著性。因而经验研究发现时间序列中存在一定程度的自相关和预测力不应该被认为是否定有效市场假说的异常现象。
三是放弃市场参与者理性假定，不再要求市场参与者都是理性的。鲁宾斯坦承认市场的投资者中存在行为心理学实验观察到的非理性心理，他将市场理性分为三种层次：最大理性，即全部投资者都理性的，这只存在于理想状态下；严格理性，即不管市场是否是理性的，资产价格的设定却是好像全部投资者都是理性的，即理性投资者纠正了市场的错误定价，这是当前EMH与行为金融学争论的焦点；最低限度理性，即虽然从资产定价上判断好像不是全部投资者都是理性的，但是对那些理性的投资者而言，这里仍然没有获取异常利润的机会。他认为实证研究表明： 市场即使不是最大理性， 至少达到了他所定义的最低限度理性， 市场实现了无套利均衡下的有效。随后法马认为在无套利均衡条件下，研究者发现市场出现的定价错误更有可能是定价模型或检验方法的问题，而不是市场无效，他认为在使用了正确的定价模型和统计方法后，研究者将发现市场不会给出错误的价格。三、有效市场假说的分类及检验（一）弱式有效市场假说该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去的价格信息。如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。如果市场未达到弱式有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。根据法马的定义，当现在的价格充分反映价格的历史序列数据中所包含的一切信息，即由过去股价构成的信息集，投资者不可能通过股价的历史变动来预测未来股价的变动，此时的市场为弱式有效。（二）半强式有效市场假说该假说认为价格已充分反映出所有已公开的信息。假如投资者能迅速获得公开信息，股价应迅速作出反应。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。我们可以通过检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应的方法，检验基本分析是否有用。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。（三）强式有效市场假说强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。对强式有效假说的检验方法是检验内幕消息是否有用。检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。四、结论有效市场假说是金融市场理想状态的反应，为人们研究市场效率提供了一个基本的参照系，近30年来围绕有效市场假说进行了大量的理论和实证研究，这些研究丰富和完善了人们对于资产价格形成机制和金融市场效率的认识。结合金融计量学的最新发展，对中国证券市场的有效性进行研究，一方面能够揭示转轨经济中金融市场的发展规律和特点，丰富金融学理论，另一方面也能够促进投资者对自己的认知习惯和行为偏差有更加清醒地认识，从而促进整个资源配置效率的提高。参考文献：[1]王远林.有效市场假说及其检验的新进展[J].东北财经大学学报，2008，（3）.[2]Fama，E.，Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work [J]. Journal of Finance， 1970， （25）.[3]王智波.有效市场假说的产生、发展与前沿动态[J].华南师范大学学报，2007，（2）.[4]Grossman Sanford and Stiglitz Joseph， On the Impossibility of Informationally Efficient Markets [J]. The American Economic Review， 1980， （70）.[5]Leroy S.， Risk Aversion and the Martingale Property of Stock Price [J]. International Economics Review， June 1973， （14）.[6]张亦春，周颖刚.中国股市弱式有效吗 [J]. 金融研究， 2007，（3）.
2016年11期
商情的其它文章俯首甘为孺子牛
有效市场假说和盲点套利
　　写点教你赚钱的Blog不知道大家喜不喜欢。
　　赚钱就要掌握市场的规律，可是，无论是“”（Random Walk Hypothesis）还是（Efficient Markets Hypothesis）都告诉我们：市场是不可预测的。波涛在《》中列举了各类实证检验都表明，找到一个在市场中永远赚钱的法宝是不可能的。　　有效市场假说其实只是告诉我们价格反映了一切，这不能帮助我们什么，相信它你可以远离哪些所谓的大师、远离哪些鼓吹的基金经理人、远离哪些所谓的财经传媒。　　可是有效市场假说无法解释这样的现象，Simons是陈省身的学生，80年代后期，和普林斯顿大学的数学家Henry Larufer开发了交易策略，并从基本面分析转向数量分析。他管理的对冲基金Medallion运用这些数量分析进行交易，自1988年成立以来，年均回报率高达34％。这个回报率已经扣除了5％的资产管理费以及44％的投资收益分成等费用因素，并且经过审计。
　　最伟大的投资者巴菲特也说过“市场在多数情况下是有效的，但不是绝对的”，可见，有效市场中也有漏洞，精明的交易者总是在寻找这样的漏洞。　　抓住这样的漏洞我们可以称作“”行为，最近一期《经济观察报》上披露了，不过这是大资金才能运作的，我们这些小散玩不起。但是有些盲点是我们可以抓住的，以我投资的2个案例说明一下：
　　1）攀钢钢钒（000629）权证（031002）套利　　08年11月攀钢钢钒价格稳定在8.7--9.5之间，权证相应价值应该有7.5元，但是权证在10日左右硬是跌破4元，这个时候是买入的最佳时机，几天后，权证就恢复正常，稳赚100%。　　这个例子是速战速决的，要求决策迅速和非凡的胆识。下面分享一个精于计算的例子，不过是微利。　　2）08青啤债（126013）套利　　这类债券的价格是稳定的，只要青岛啤酒2014年不倒闭，到日，08青啤债的价格就应该是100元，根据当前的利率倒推过来，这个债券的价格是可以计算出来的。我们来算算看08年8月4日的最低价71元，和当时的价值偏离有多远：
当时的价值 = 100/POWER((1.),68/12)
（0.0513是当时五年期的年利率，0.008是青啤债的票面年利率，68表示青啤债到期还有68个月），这个价值和71元这个当前价格偏离10.77%
　　傻瓜也知道，白白的10个点利润，加上当时的减息预期，正是最好的买点。　　盲点套利无处不在，在于你多学习、多观察、多思考。
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请问有效市场假说的含义是什么？
有效市场假说的含义：
1.股票市场是信息有效的；每种股票价格反映了有关公司价值的所有可获得的信息；
2.股票价格应该是随机行走的；只有改变公司价值的市场感觉的新闻才能改变股票价格，而新闻是不可预期的，所以股票的价格变动也是不可预期的；
3.系统性地战胜市场是不可能的；共同基金的管理者会很早地对市场新闻做出反应；
4.市场非理性；股票市场由投资者的本能冲动驱使，乐观主义与悲观主义的非理性驱动；当投机者高估价 ...
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有效市场假说的含义：
1.股票市场是信息有效的；每种股票价格反映了有关公司价值的所有可获得的信息；
2.股票价格应该是随机行走的；只有改变公司价值的市场感觉的新闻才能改变股票价格，而新闻是不可预期的，所以股票的价格变动也是不可预期的；
3.系统性地战胜市场是不可能的；共同基金的管理者会很早地对市场新闻做出反应；
4.市场非理性；股票市场由投资者的本能冲动驱使，乐观主义与悲观主义的非理性驱动；当投机者高估价格，并预期价格会不断上升时，投机泡沫就会出现；
5.股票市场的波动具有宏观经济学意义；
6.有效市场分为强有效市场，中有效市场和弱有效市场；
根据规定进行奖励
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