海通证券姜超：2016年或是中国房地产市场历史大顶_凤凰财经
海通证券姜超：2016年或是中国房地产市场历史大顶
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从实物资产到资产&&16年4季度经济和资本市场展望(海通宏观姜超、顾潇啸、于博) 摘要： 股债不佳商品崛起。投资时钟理论：根据经济和的变化，可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，分别对应不同的资产选择。其中增长、都是债市的敌人，而股市与增长为友、与为敌。例如08年下半年中国经济同步下行，步入衰退期，债市表现最好；09年上半年下行但经济回升，步入复苏期，股市表现优异。但16年上半年为滞胀期：经济反弹乏力，物价明显回升。16年年初虽有天量信贷，但对经济的刺激效果不断减弱，上半年经济反弹仅一个月，而物价则明显回升，3月份我们提出&小心滞胀&。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照：股债双杀，黄金、商品和房地产等实物资产领涨。
供给收缩很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片，从到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料各产品产量增速涨少跌多，卷烟、啤酒甚至负增长，意味着涨价主因并非需求扩张，而是供给收缩。农产品领域，母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域，社会库存降至历史低位叠加去产能预期，推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨，但一旦超过商品的成本线，过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨，但随后7、8月粗钢产量增速转正，钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50，因为这是北美页岩油的成本线，超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点，说明供给收缩推动的涨价难以持续。 需求回落通缩很长。区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险，2季度德、法、意经济均明显减速，尤其法国重现负增长。美股创新高，但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高，但分化明显，公司越大越涨、越小越跌，但大公司就业机会有限，而小公司的就业在持续萎缩，过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会，就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳，火爆的房地产是重要贡献，但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶，按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现，因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关，而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/已达8.6%，均接近或超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关，但目前北上深的存款增速已基本归零，意味着流动性拐点或已出现。 从金融到实物资产。短期配实物，长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象，上行已处于中后期，17年通缩压力将重新显现，因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延，我们于14年提出零利率是长期趋势，理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降，预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升，而由于流动性陷阱的出现，当前企业已经不愿投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩，意味着要从重资产转向轻资产，而服务业和创新产业以人力资本为主，又是转型的方向，或将酝酿着新的机会。 提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底仍要以防风险为主。 正文： 1.股债不佳商品崛起 1.1美林投资时钟：4叶电风扇、轮流转 对于研究宏观而言，一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域，最著名的理论莫过于&美林投资时钟&。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇，这个比喻非常形象，也就是美林时钟一共有四片叶子，主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。 1.2中国经济周期划分与大类资产配置(08-11年) 而回顾中国经济的历史，我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例，其中08年下半年处于衰退期，经济同时下行。09年上半年处于复苏期，经济回升，下行。09年下半年-10年1季度处于过热期，经济同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期，经济下行上行。 衰退期：债券为王(08年下半年).美林投资时钟认为，第一阶段是衰退期，最佳选择是债券，配置顺序是债券&现金&股票&商品。08年下半年经济同步下行，步入衰退期，从各类资产价格表现来看，国内最重要的两大商品是和钢铁，08年下半年跌幅均约35%；跌幅大约33%，10年期国债利率下行大约170bp，等同于上涨17%。也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券&现金&股票&商品，最好是买债券，可以拿现金，应该卖出股票和商品。 债市：增长、均不利。由此可见，债市投资的最佳环境是既没增长、也没，也就是衰退期，增长和均对债市不利，都是债市投资的敌人。 复苏期：股票为王(09年上半年).第二阶段是复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票&债券&现金&商品。09年上半年下行但经济回升，步入复苏期。09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票&现金&商品&债券，最优选择是股票。 股市：与增长友、与敌。对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有。一方面有增长意味着企业盈利改善，没有意味着央行可以宽松、估值也可以提升，也就是通常所说的戴维斯双击。 1.3 16年上半年：滞胀期 16年经济：反弹仅一个月。问题在于，16年上半年的经济环境是既没增长，还有。从年初到现在，只有3月份经济出现了明显反弹，应该是有史以来最弱的一次。 虽有天量信贷，但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升，从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿，本轮信贷增速几乎没有任何回升，和09年的增速超过30%不可同日而语。 货币效果递减，反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下，经济增速的回升持续了1年，从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短，甚至基本无效，预计3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比，上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。 16年上半年滞胀期：黄金商品领涨。我们在3月份写过一个报告，名字是《小心滞胀》，这应该是我们写过的大家最不喜欢的一篇报告，因为一听题目就不好听。顾名思义，滞是经济没增长，胀是要起来，一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照，历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀，黄金和商品等实物资产领涨。 2.供给收缩很短 2.1涨价主靠供给收缩 从宏观来看，今年上半年发生的最大变化是涨价，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看，价格的上涨有两种原因，一种是需求扩张，另外一种是供给收缩。 国内消费下滑，主靠供给收缩。考察16年以来饮料行业各产品产量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升，包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张，而在于供给收缩。 存栏下降，猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显，主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后，母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位，供给的不足推动了猪价的上涨。 钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能，供给下降，一方面在经过过去多年的价格下跌之后，钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能，也产生了供给进一步下降的预期，推动钢铁价格上涨。 2.2供给收缩涨价有顶 钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨，在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来，今年7、8月的钢铁产量增速已经转正，随后伴随的是钢价的再次暴跌，这意味着在没有需求支撑的背景下，供给收缩导致的涨价是有瓶颈的，一旦大幅超过的成本线，涨价就很难持续。 石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异，随着工业化到尾声，美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶，但石油需求在持续上升，即便去年油价暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多万桶，这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。 页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局，大幅增加了石油供给，所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后，美国页岩油供给大幅下降，推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上，美国页岩油供给就会增加，这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。 我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和价格反弹未超过6月高点，而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点，说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此，本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动，但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾，因为随着价格的上涨，主要商品的供给趋于上升，反过来又制约价格上涨。 3.需求回落通缩很长 3.1欧元区经济趋降，风险加大 欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看，德国、法国和意大利都出现明显减速，尤其法国重新出现负增长。 财政刺激受阻，缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企，而负利率和英国脱欧构成新的打击，今年年初以来，意大利银行股市值缩水了一半，但在欧盟现行法律下，意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约，意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面，意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口，但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。 意大利：脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中，主张脱欧的运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速，2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票，在今年6月刚刚结束的地方选举中，五星运动党候选人相继在罗马、米兰、等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投，若公投失败，反对党或将全面崛起，也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。 3.2美股创新高，经济并不佳 美股创新高，经济并不佳。再来看一下美国，由于宽松预期的延长，美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳，我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱，尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。 美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于历史高位，似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构，可以越大越涨，越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股，发现排名前十大的股票涨幅平均为40%，而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因，一是零利率时代，大企业可以通过发债融资，财务成本低，而小企业只能靠银行贷款，财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式，大家社交只需要一个facebook，所以twitter和linkedin都萎缩了。 就业结构恶化，新增就业不佳。问题在于，大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决，而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩，而大公司就业在增加，这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现，比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军，美国09年以后大约新增了800万就业岗位，但退出劳动力的高达1500万人，这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时，消失了两个就业机会。 收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万，低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制，15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。 3.3中国地产过热难以持续 地产销售或接近顶部。再来看中国，16年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要贡献，前8个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产投资增速由负转正。但在我们看来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。 中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群，该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。 日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25 - 45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25 - 45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。 中国新开工13年见顶，销量16年或见顶。从98年房改之后开始，中国新开工住宅套数快速增长，从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国在13年已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板，而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看，16年中国的住宅销量将超过1400万套，大概率也是历史顶部。 居民拼命贷款买房。因此，16年火爆的房地产销售已与人口结构无关，而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷接近5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着比例不到一半，已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。 房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。 流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年，以北上深一线及周边城市领涨，其实是彻头彻尾的金融现象，因为房价涨幅与GDP增速无关，而与存款增速高度相关。而在15年，由于政府放松了对金融机构同业存款的监管，允许同业存款在当地发放贷款，导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长，深圳当年的存款增速高达70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。 4.从金融到实物资产 4.1物价走势决定配置 短期，长期通缩。我们认为当前的滞胀是短期现象，判断上行已经处于中后期，随着价格的上涨，商品类资产的配置价值在逐渐下降，而在4季度左右会见顶，17年以后通缩压力会重新显现。 配实物，通缩配金融。而随着物价从向通缩的转化，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来回到通缩，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。 4.2利率下降债市向好，关注高股息轻资产 17年债市依然向好。首先，我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出&零利率是长期趋势&，指出随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下降，最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑，我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。 负利率国债蔓延。从全球来看，目前零利率的国债已经数十个，负利率的国债仍在蔓延，美国的10年期国债利率也只有1.5%左右，相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。 类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。 关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家买房，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，而腾讯和阿里等负责把钱花出去，中国经济正在形成新的循环，也酝酿着新的机会。 4.3年底提防美国加息 提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳，长期存在通缩风险，因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息，如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底要以防风险为主。
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不对，再猜猜呗~海通证券姜超：利率市场化接近尾声
　　随着全球市场化程度加深，多国已进行了利率市场化改革，放松或完全放开对利率的管制。中国并没有置身事外于这场利率市场化大潮。年内放开存款利率上限是大概率事件，利率市场化将完成最后一跃，货币政策传导机制将重塑，高资产将受追捧，金融资产大时代仍将延续。
　　实现利率市场化的最后一跃
　　利率市场化指的是政府放开对利率的管制，让自由浮动的利率引导金融资源配置的改革。当前我国金融机构贷款利率管制已全面放开，贷款利率市场化完成。存款利率浮动上限分别在去年11月和今年3月、5月先后扩展至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍。我们推断，接下来存款利率调整有可能在年内完全打开浮动区间，完成利率市场化最后一跃。
　　利率市场化完成后，一个很大的好处在于我国货币政策传导机制将重塑，利率或成为市场基准利率，利率工具成为主要传导渠道，助于解决当前降息传导不畅的问题。
　　在1季度货币政策执行报告中提出“调节好流动性水平，保持货币市场稳定”，这意味着泰勒规则回归。根据我们的测算，与7%GDP和1.5%CPI相匹配的R007区间为1.75%-2.5%，货币利率有望正式进入2%时代(最大保证就是央行明确的货币宽松态度)。
　　存款利率上浮压力有限
　　利率市场化过程中，市场比较担心存款利率的上限放开后，利率大幅上升对银行和资本市场造成冲击。但我们认为，存款利率的上浮压力应有限。
　　从负债端看，存款利率上限放开后，其主要的比价对象为货币基金与银行理财，存款利率的上浮程度与货币基金和理财收益率正向相关。2015年1季度由于回购利率高位，导致银行同存收益率较高，从而推高了货币基金和理财产品的收益率。但2015年4月以来，货币利率在央行政策引导下显著回落至2.3%，短端利率(债券短端、同存利率等)也出现明显下降，目前余额宝年化收益率从4.5%降至4%左右，未来货币基金降至3%-4%之间可期。
　　理财收益率的下降相对缓慢，主要源于银行理财资金可通过购买高收益债、配资入股等方式维持较高的资产收益率。但理财配置非标有35%的上限，同时理财资产池相当一部分配置同业存款，因此未来理财收益率也会逐渐下降。故而，在当前环境下存款利率放开后，即便向货币基金和理财收益率靠近，上浮压力也明显下降。
　　从资产端来看，银行仍以贷款和利率债作为主要配置资产，目前10年期利率债收益率和3个月AA+短融收益率均在4%以下，而贷款利率在2014年11月和2015年3月两次降息(进一步降息可能仍高)的带动下降低了22bp。这意味着未来银行资产端收益率必然下降，从资产端减少存款利率的上浮空间。
　　因此，从银行资产端和负债端两方面来看，存款利率的上浮压力均相对有限。特别是未来回购利率预计持续低位、央行可能通过进一步降息降准等措施继续压低利率中枢，那么上限放开后，存款利率甚至可能会维持在原有水平。
　　股债双牛仍可期待
　　存款利率放开对资本市场的影响大致可分为两个阶段：存款利率上浮阶段和存款利率下行阶段。在存款利率逐渐放开的过程中，银行仍会因竞争压力而进入存款利率上浮阶段(我国目前处于这一阶段)，该时期内为了保持利差，银行必然追求高收益资产。当资产端的高收益资产被“扫完”，资产端收益率逐步下降，进而倒逼存款利率进入存款利率下行阶段。存款利率下行阶段到尾声时，利率回归与经济基本面相匹配的水平，利率市场化逐步完成。
　　短期来看，当前我国处在存款利率上浮的第一阶段尾声，后续即使放开存款利率上限，上浮压力也相对有限，但是银行出于经营压力仍会追求高收益资产。当前无论是对接股票的类固收资产，还是相对有价值洼地的高收益债券都获得市场追捧。前期R007的下降已经带动短融收益率大幅下行，随着回购利率步入2%时代，预计3-5年期利率债品种收益率也将逐步下行，我们下调3年期国开债收益率区间至3.3%-3.7%。
　　长期来看，我国正处于人口红利结束、地产面临拐点的时代，利率中枢长期下降是必然趋势，而利率市场化只是短期干扰。未来利率市场化完成后，银行存款利率必然会下行，居民财富配置因逐利而继续转向金融资产，股票和债券的投资价值愈加体现。因此，未来居民财富配置仍将是金融资产为王时代，而股债双牛仍可期待。
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（责任编辑：HF025）
05/12 09:3005/13 08:4905/13 08:3805/13 06:3805/12 18:5805/12 14:1805/12 12:1805/12 04:48
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（原标题：海通证券姜超：全球货币体系已经“风雨飘摇”）
本文作者为宏观债券首席分析师姜超研究团队，授权华尔街见闻发表。
大宗熊市叠加美国加息，石油美元枯竭、商品美元紧缩、美元回流本国，全球流动性出现拐点。各国顺差减少外储下降，固定汇率制度岌岌可危。而汇率急贬导致胀，各国被迫实施货币紧缩进一步恶化资本流出预期。日前发布报告分析&&&的国际货币体系&，摘要如下：
油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点。&美元&、&石油美元&和&商品美元&构成了全球美元体系，为全球提供流动性。但14 年下半年起，石油美元和商品美元紧缩，美国开启加息，全球流动性现拐点。
顺差减少外储下降，固定汇率岌岌可危。美元在国际货币体系中处于霸权地位，各国货币主要盯美元。美国加息叠加大宗熊市，各国汇率贬值压力增大，外汇储备减少，经常项目顺差也大幅下降，现存的固定汇率制度岌岌可危。从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、莫桑比克、安哥拉等国外债风险高企。
汇率急贬导致高通胀，货币紧缩经济恶化。自去年以来，俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆纷纷出现汇市动荡，货币大幅贬值，迅速推高国内通胀，巴西和俄罗斯的CPI 均在今年达到两位数。为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩，对投资和消费带来严重冲击，进一步恶化资本流出预期。对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。
全文如下（文中所有图片均能点击看大图）：
油价崩塌美国加息，全球流动性现拐点
&美元&、&石油美元&和&商品美元&，这三类&美元&构成了一个完整的全球美元体系。过去十多年来，&石油美元&的增加为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨，14 年下半年开始，石油价格跌跌不休，&石油美元&流动性缩水持续加剧。随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余和外汇储备持续下降，致使商品美元紧缩。此外，美元是全球的&水龙头&，16 年美国加息是全球尤其是新兴市场最大的风险，标志着全球流动性出现正式拐点。
自1970 年代OPEC 成立以来，海湾国家的石油一直使用美元结算。美元是世界储备货币，也在全球石油贸易中占主导地位。石油美元体系令美元有更充足的流动性，当油价高企的时候，石油美元增加；当油价下跌的时候，石油美元增速减慢甚至负增长。同时，石油生产国通过石油销售而积累起来的大量美元，以主权财富基金等形式，投资于股市、债市、商品等资产，成为国际资本市场上美元流动性的重要力量。
油价暴跌挫伤石油美元体系。随着过去一年多来油价持续低迷，石油美元日渐枯竭，即便是全球&石油首富&的沙特也受到重创。因国际油价持续走低，连续四年一直保持巨额预算盈余的沙特从14 年起首次出现了财政赤字，占当年P 的1.9%。
另一个典型是以出口石油作为经济支柱的中东石油国家&阿塞拜疆，其央行外汇储备截止11 月底降至62 亿美元，较14 年同期的150 多亿美元下跌过半，为应对本币汇率风险，阿塞拜疆的马纳特取消盯住美元机制，实行浮动汇率。
石油价格下跌，叠加美联储加息，全球美元流动性紧缩。石油价格下跌除了冲击石油出口国家经济之外，由于石油美元回流到资本市场金额减少，造成金融市场流动性紧缩，意味着一些国家面临资金流出压力，进而导致其本币汇率下滑。
美国进入加息周期，预期利率和资金收益率将上升，资金回流美国。美元是全球&水龙头&，当美国加息&收水&时，&水&会回流美国，导致全球紧缩，挤压资产泡沫。一些新
兴国家经历了石油美元枯竭的冲击，美联储加息又加剧资金外流压力，如果长期运用消耗外汇储备的方式应对汇率下跌蕴含风险。目前阿根廷、阿塞拜疆和南苏丹纷纷开始实施自由浮动汇率。
顺差减少外储下降，固定汇率岌岌可危
各国货币主要盯住美元，美元处于霸权地位。根据IMF 在2013 年对193 个成员国家和地区的统计，仅仅有34%的国家采用了浮动汇率制度，而绝大多数的国家仍然采用
相对固定的汇率制度，且主要盯住的是美元。即使是实行浮动汇率的经济体，也会频繁干预外汇市场，以保证本国货币对美元的相对稳定。
美国加息背景下，各国汇率制度岌岌可危。在美国加息背景下，美元资产吸引力上升，各国货币面临贬值压力。15 年12 月21 日，阿塞拜疆央行宣布取消本币马纳特自2011 年中以来盯住美元的汇率机制，实施自由浮动汇率，马纳特对美元当即狂泻至1995年以来的最低水平，今年以来马纳特已贬值近50%。而欠发达国家中，莫桑比克、安哥拉货币今年以来对美元也已经贬值33%和24%。沙特、阿联酋、科威特等产油国实行固定汇率制度，对美元未出现大幅贬值，但随着油价下跌影响的持续和扩散，汇率制度仍然面临较大挑战。
各国汇率贬值压力与外汇储备的下降相伴随。最新一次公告前的一年内，阿塞拜疆外汇储备减少了53%，莫桑比克减少22%，安哥拉减少14%。而产油国也出现外汇储备大幅减少的情况，尼日利亚减少22%，沙特减少12.1%，科威特减少10%。
与此同时，各国经常项目中，贸易余额也大幅下降。15 年前8 个月各国贸易余额占 比重均较去年同期普遍降低。阿塞拜疆从13%下降到3%，安哥拉从18%下降到6%，莫桑比克则处于严重的贸易赤字状态。产油国中，阿联酋贸易赤字占GDP 比重扩大至7%，沙特的贸易盈余从16%下降到5%，科威特从25%下降到12%。经常项目是外汇储备的稳定来源，其盈余的下降更增大了各国汇率贬值的压力。
从外汇储备的存量看，埃塞俄比亚、莫桑比克、安哥拉的债务风险较高。埃塞俄比亚外汇储备与外债存量之比仅为18%，莫桑比克为53%，安哥拉97%，均不足100%，这意味着以它们现有的外汇储备，已经不足以偿还负担的债务。主要产油国沙特、阿联酋、科威特等因为有较高的外汇和石油储备，且本身是国际资产的净债权方，所以外债风险非常有，但未来经常项目盈余下降、外汇储备减少将是重大风险。
汇率不稳致高通胀，货币紧缩经济恶化
自去年美联储进入紧缩周期以来，俄罗斯、巴西等国央行为避免外储耗尽，逐步减少干预，本国货币对美元大幅贬值。8 月哈萨克斯坦放弃固定汇率，近日阿根廷、阿塞拜疆相继宣布放弃对汇率的干预，均导致这些新兴国家货币兑美元大幅贬值。观察这些经济体近期宏观表现，我们发现，短期内大幅贬值将导致高通胀，对本国经济稳定同样极为不利。
非洲国家选择限制资本自由流动，而更多新兴国家选择放弃干预汇率以保留有限的外汇储备。今年以来，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔相对美元贬值幅度分别达到20%和31%，8月哈萨克斯坦宣布取消汇率波动限制，4 个月内已贬值超44%，而近期宣布放弃干预的阿根廷和阿塞拜疆货币，几日内即快速贬值，全年贬值幅度已分别达到34%和50%。
汇率短期内大幅贬值，迅速推高国内通胀。以本轮贬值过程持续较久的巴西和俄罗斯为例，两国本轮贬值均始自去年末，年内雷亚尔和卢布贬值幅度均超过20%。由于短期内本币大幅贬值，进口产品价格急速提升，导致国内通胀迅速走高。巴西CPI 同比由14 年底的6.2%迅速提升至今年11 月的11.0%，创04 年以来新高，俄罗斯全年CPI同比在15%左右，创10 年以来新高。迅速推升的国内通胀对本国经济稳定产生冲击。
为抑制高通胀和资本外逃，央行不得不被动大幅加息，施行货币紧缩。仍以巴西和俄罗斯两国为例。为应对两国数年来最为严重的高通胀，并抑制货币大幅贬值导致的资本外逃，两国央行不得不在经济疲弱的情况下，大幅加息，施行紧缩的货币政策。巴西央行年内持续加息4 次，合计加息200bp，而自2013 年至今，巴西已累计加息达7个百分点。俄罗斯央行在贬值速度最快的14 年底15 年初，甚至一度将政策利率升至17%！
过于紧缩的货币环境对投资和消费带来严重冲击。被动大幅加息等过于紧缩的货币政策，迅速抬升本国政府和企业融资成本，严重削弱本国投资积极性，对飘摇的新兴经济体而言不啻雪上加霜。随着两国央行的被动加息，巴西和俄罗斯政府债券利率分别提升8%和5%以上。同时，高通胀、高利率环境令居民消费信心受挫，资产保值需求增加，进一步恶化资本流出预期。对于近期经历大幅贬值的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新兴经济体而言，短期内本币大幅贬值或仅仅是噩梦的开始。
【作者：姜超】　(编辑：wenjing)
本文来源：财经网
责任编辑：齐栋梁_NF2865
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