做市商和报价机制
经常有报道称，一家零售外汇经纪商赞助了一个体育团队或一位体育明星…
“相关要求与目前的业务形势相去甚远。”
直到最近，经纪商还认为M…
1、新加坡交易所10月份外汇交易量环比下降11%人民币合约交易量继续增…
机器人抢了你的岗位？瑞士信贷的MarcoAbele认为，尚未如此。
[ 行业纪事 ]
日-Gold-iMT5Gateway将于本月底上市，向使用MetaTrader…
微信公众平台：搜索《FigureFinance》、《数汇金融》
或扫描下面的二维码：
做市商和报价机制
|&做市商制度全球概览
& & & &做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。
主要类型 &在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是特许交易商制，另一种是多元做市商制。 &
& & & 特许交易商制(垄断型做市商)是纽约证券交易所的主要做市商制度，由交易所指定一个做市商来负责某一只股票的交易。垄断型做市商是每只股票唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向做出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。特许交易商制的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差。 &
& & & 多元做市商制(竞争型做市商)是伦敦股票交易所和美国纳斯达克市场的主要做市商制度，每一只股票同时由很多做市商负责双边报价。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加，但由于每只证券有几十个做市商，因此各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准确度，减少了交易利润，同时也降低了做市商承受风险的能力。 &
& & & &实行做市商制度的纳斯达克市场获得了极大成功，目前做市商已成为全球最大的无形交易市场，并为全球创业板市场所效仿，同时，做市商制度也被“移植”到期货市场。目前引进做市商制度的期货品种及期货交易所有：香港交易所的指数期货和利率期货、新加坡交易所的新元利率期货、东京国际金融期货与期权交易所的美元对日元汇率期货、芝加哥商业交易所的活牛期货和天气期货、纽约商业交易所的天然气期货和铝期货以及伦敦金属交易所、伦敦国际石油交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、德国期货交易所等。 &&
|&报价机制 &
目前全球证券交易机制主要有两种：指令驱动机制和报价驱动机制。 &
& & & &完全的做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券期货交易制度，其主要特点：一是客户订单都是在与做市商进行交易，客户之间并没有直接的交易；二是做市商可以采用连续报价的方式不断地向市场报出价格，也可对客户询价进行应价，客户通常在看到做市商报价之后才选择是否进行交易。 &
& & & &因此，实行做市商制度的市场机制被称为报价驱动机制，由做市商发出报价来驱动市场的成交。而与之相对应的是指令驱动机制，又叫竞价交易制度、委托驱动制度，是买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人(交易所的会员)，再由经纪人将指令下达到交易所，在汇总所有交易委托的基础上，交易所的交易系统按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。现在我国两大证券交易所和四家期货交易所均采用竞价交易制度。 &
& & & 1986年，伦敦交易所在竞价交易制度中引入做市商制度；1997年，纳斯达克在做市商制度中引入竞价交易制度，逐步形成了混合交易制度，目前已广泛运用在全球各衍生品市场中。 &集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同试点收到的订单累计起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。 &
& & & 混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权宜之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高后，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露。 &&
|&成熟市场的经验 &
& & &目前，全球56个证券和期货市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个(主要集中在北美、欧洲)；亚洲14个新兴市场中，有3个采用做市商报价驱动机制；19个欧洲市场中，有6个采用做市商报价驱动机制。做市商制度以纳斯达克市场最为典型和成熟，新兴市场中以香港交易所较为完善。 &&
纳斯达克市场&&
& & & 纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商可按自己的意愿进入或退出。全美证券商协会(NASD)的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必需的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。 &
& & & 做市商最核心的义务是保持持续双边报价(包括价格和相应的买卖数量)，而且每个交易日上午9点30分到下午4点，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位纳斯达克会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价，或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。 &
& & & 由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以纳斯达克制定了一系列规则，对做市商行为做出规定和限制，包括禁止做市商限制竞争行为、做市商尽职义务、禁止做市商利用信息优势“提前行动”等。此外，纳斯达克市场对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。 &&
泛欧证券交易所 &
& & & &泛欧证券交易所提供四种形式的交易机制：无流动性提供者的连续交易，系统按照欧洲交易所联盟制定的市场模式，使用一个开放式的电子订单系统，买卖订单按价格优先、时间优先顺序进行撮合；无流动性提供者的连续竞价交易、所有不以无流动性提供者的连续竞价交易的股票，均采用该机制进行交易；有流动性提供者的集合竞价交易，如果在预定的集合竞价时间内，对某一只股票指定有流动性提供者参与交易，则该股票采用这种机制进行交易；有流动性提供者的连续交易，如果流动性提供者愿意承担更多的义务，那么由这些流动性提供者进行做市的证券则采取有流动性提供者干预的连续交易模式进行交易。总体来说，目前泛欧证券交易所采用竞价交易制度，同时选择性地引入类似做市商的流动性提供人辅助交易。&
注：2006年6月，纽约证券交易所击败德国交易所，将泛欧交易所收入旗下的，正式合并成为NYSE Euronext，首个全球性的证券交易所。 合并后的交易所将把全球总部设在巴黎和阿姆斯特丹，纽约则仍是美国的总部所在
其他市场 &
& & & 日本加斯达克市场自1991年正式成立以来，就一直采用与东京证券交易所相同的竞价交易制度。从1998年12月开始，加斯达克开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年年底，加斯达克市场采用做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。做市商制度逐步在加斯达克市场的运作中发挥作用。 &
& & & &2000年之前，香港股票市场在股票期权、指数期权等品种上采取做市商制度。2000年之后，香港在股票现货交易市场推行以竞争交易为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。这是一种简化改良的做市商交易模式，具有香港市场的特色，兼有自动交易及做市交易的好处。目前港交所内的纳斯达克上市股票及权证交易使用做市商交易模式。香港的做市商特色在于投资者的交易对手不一定是做市商，做市交易通过交易系统进行自动配对，自动配对的原则是价格及时间优先。做市商除负责输入报价确保制定证券有合理的流通量及买卖价差外，其他方面的地位与普通经纪并无两样，并无买卖的优先权。做市商负责的证券交投稀少时，才显现做市商的责任；在所负责的证券交易活跃时，做市商无做市责任。 (本文来自百度文库，数汇进行编辑)
[文章来源：，作者:
相关资讯：
数汇推荐：
You are what you read.
后参与评论
· 107天前
(业内动态丨Just2Trade在华发起基金经理选拔计划)
· 155天前
(从瑞郎事件到脱欧公投，谁操控了你的信息世界？)
· 157天前
(百度禁止二元期权经纪商发布广告)
· 178天前
(推广丨六一、宝宝不开心！因为他们去伦敦交易所“敲钟”，不带我！!!)
· 178天前
(推广丨六一、宝宝不开心！因为他们去伦敦交易所“敲钟”，不带我！!!)
· 194天前
(上周重要资讯回顾-5.15)
微信公众平台：搜索《FigureFinance》、《数汇金融》
或扫描下面的二维码：
提高行业透明度；
促进行业交流；
汇聚行业里力量；
助力行业发展。
@ 数汇金融
&All Right Reserved以下试题来自：
单项选择题美国的第一个证券交易所是(
)。A．纽约证券交易所B．费城证券交易所C．美国证券交易所D．太平洋证券交易所
为您推荐的考试题库
你可能感兴趣的试题
1A．上证公司治理指数B．上证180金融股指数C．上证红利指数D．上证A股指数2A．股份转让公司的股份必须按照有关规定重新确认、登记和托管后方可进行股份转让B．三板市场是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供股份转让服务的市场C．根据中国证监会意见，中国证券业协会作出决定，自日起，对所有证券公司开展上述公司流通股份的转让业务D．我国的代办股份转让市场是经国务院同意，由证券业协会建立的为退市公司社会公众持有的股份提供代办股份转让服务的场所，又称三板市场3A．上市公司数量B．证券公司数量C．交易席位数量D．证券交易数额4A．10%B．15%C．20%D．25%5A．境内资产证券化和离岸资产证券化B．股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化C．应收账款证券化、债权型证券化、股权型证券化D．不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化、债券组合证券化
热门相关试卷
最新相关试卷专业技术人员《知识创造与经营》题库及答案_百度文库
两大类热门资源免费畅读
续费一年阅读会员，立省24元！
专业技术人员《知识创造与经营》题库及答案
上传于||文档简介
&&专​业​技​术​人​员​继​续​再​教​育​考​试​题​库​及​答​案
阅读已结束，如果下载本文需要使用1下载券
想免费下载本文？
定制HR最喜欢的简历
下载文档到电脑，查找使用更方便
还剩31页未读，继续阅读
定制HR最喜欢的简历
你可能喜欢转板机制的海外经 -
转板机制的海外经
转板机制的海外经钱康宁 蒋健蓉 龚芳摘要我国目前尚无详细的转板路径规划和配套的政策措施，因此，成熟市场的经验非常值得借鉴。在转板板块方面，海外的转板活跃于基层板块间、贯穿于全市场，甚至可以实现跨交易所转板。基层板块的转板依托于场外市场的大规模和多层次；全市场的转板出现在全球多数市场，这些地区的主板市场规模相对较大、影响力也较强；跨交易所的转板多发生在不同交易所在规模、上市条件等方面形成层次性差异的地区。在转板条件方面，成熟市场主要包含财务类、证券类和交易类三方面的条件。其中，财务类条件用来进行转板企业的实质性审核，证券类条件用来衡量证券的投资价值，而交易类条件是完善转板条件的重要内容。总体而言，升板条件以财务类条件为主，降板条件以证券类条件或交易类条件为主。在转板程序方面，各市场基本遵循升板自愿、降板强制的原则，即低层次市场的公司达到高层次市场的标准时，可自愿申请转板；当上市公司不能满足对应市场持续上市的条件时，则强制降板至低层次的市场。成熟市场经验表明，转板机制能否发挥其应有的市场效应，取决于市场制度的软环境成熟度。其一，国外成熟的资本市场都呈现出典型的“金字塔”结构，不同的市场有清晰的定位，容纳不同发展程度的公司，这种市场结构是转板制度建立的最根本基础。其二，高度市场化的发行制度和退市制度与转板机制的运行息息相关，是市场可持续发展和高效运行的制度保证。其三，市场监管风格会直接影响转板机制的运作，成熟市场基本都在朝功能监管的方向转型，有助于减少监管真空和重复监管。1.海外转板板块的选择灵活多样从海外市场的经验来看，成熟市场的板块转换主要表现为三种形式——基层板块间的转板、全市场的转板和跨交易所的转板。受各国资本市场层次结构和市场发育程度等因素的影响，不同市场在转板板块选择及活跃度上存在显著差异。1.1转板活跃在基层板块间一般而言，基层板块间转板活跃的市场具有以下基本特征：一是基层市场规模大、企业资源丰富；二是基层市场运作机制灵活，运行效率较高；三是基层市场内部层次分明且不同层次市场的交易方式、交易机制类似。美国拥有全球最发达的基础市场，这具体表现为：在市场规模上，截至2012年底，美国场外市场日均证券数量约2047只，日均成交额约5318亿美元，日均做市商90家，日均交易18949笔；在市场架构上，美国基层板块分为NASDAQ市场、OTCBB市场和粉单（Pink sheet）市场，且NASDAQ市场内部又分为全球精选市场(Global Select Market )、全球市场(Global Market)和资本市场(Capital Market)；在交易制度上，NASDAQ市场和粉单市场都采用做市商制。美国强大、多层次的场外市场以及不同市场间一脉相承的交易制度使其基层板块间的转板相对活跃。从转板规模来看，近年来美国在OTCBB市场与NASDAQ市场之间转板的企业年均超过300余家，其中从OTCBB升板至NASDAQ的约有100余家，约占OTCBB市场企业总数的5%；相反，美国在NASDAQ市场与纽交所及全美证券交易所之间的转板企业不足50家，其中从NASDAQ升板至纽交所的企业相对较多，其在互联网泡沫破灭的2001年前后达到峰值水平（见图1）。整体而言，美国市场的转板以基础板块为主。图1：美国基层板块转板规模明显高于其它板块转板资料来源：NASDAQ，OTC，凤凰网，申万宏源研究1.2转板贯穿于全市场与基层板块间的转板相比，全球多数市场都呈现出全市场转板的特征。一般而言，全市场的板块多发生在主板市场规模较大、影响力较强的市场中，例如中国香港、中国台湾以及新加坡等地区。全市场的转板一般表现为从创业板转至主板市场或从场外市场转至主板市场。其中中国香港和新加坡市场的转板表现为创业板与主板之间的转换；中国台湾市场的转板表现为兴柜市场与柜台市场及台湾证券交易所三者之间的相互转换。台湾市场对拟申请上市（柜）的公司，强制要求其先在兴柜市场挂牌满6个月，此种强制措施有利于提高挂牌公司财务及经营状况的透明度，督促公司及早熟悉证券市场相关法规和运作，加速其上市（柜）的进程。同时，2003年台湾证期会改变了之前集体转上市的制度，对于上柜公司申请转上市，在年度之内都可以申请，不限在6月底之前。台湾证交所将采取“随到随审”的书面审查方式，使得上柜公司能够在一个年度之内更为机动、灵活申请转上市。在灵活的转板机制下，截至2012年底，台湾兴柜市场共有285家公司挂牌，成立至今累计挂牌公司逾1200家；柜台市场共有638家公司挂牌，累计共有308家上柜公司转到主板，这也是柜台交易中心最主要的下柜方式（见图2）。兴柜市场、柜台市场成为台湾上市公司成功的孵化器，但近年来呈现弱化的趋势。图2：台湾全市场的转板为主板提供了大量企业资源资料来源：台湾柜台市场，申万宏源研究与此相比，香港和新加坡的全市场转板呈现差异化特征。自2008年以来香港创业板转至主板的公司数量年均10家以上，高峰时期占主板新上市公司数量总和的38%，占创业板上市公司数量总和的10%（见图3）。香港创业板与主板之间过于激进的转板进程使得近年来香港创业板市场逐渐萎缩、优质企业锐减。此种现象也发生在新加坡凯利板与主板市场之间；近年来台湾柜台市场与主板市场间也呈现此种苗头。图3：香港创业板与主板之间的转板过于激进资料来源：联交所，申万宏源研究1.3跨交易所也可以转板与美国、英国等大陆法系国家拥有统一的交易所不同，部分成熟市场存在多个交易所，因此跨交易所的转板成为此类国家主要的转板形式之一，这包括日本和德国等。一般而言，跨交易所的转板多发生在有多个交易所的市场中，且不同交易所在规模、上市条件等方面形成层次性差异。以日本为例，随着2010年大阪证券交易所和JASDAQ证券交易所的合并，日本国内共有5家证券交易所，即东京证券交易所、大阪证券交易所、名古屋证券交易所、福冈证券交易所和札幌证券交易所。其中前3家交易所占据全国99%以上的成交量，后2家交易所则是地方性的小交易所。在层次结构上，日本5家证券交易所都设立了面向成长性和新兴企业的创业板市场，这具体为东证的Mothers市场、大证的JASDAQ市场、名证的Centrex市场、扎证的Ambitious市场和福证的Q-Board市场。从转板路径来看，日本市场的转板主要在不同交易所之间进行。考虑到交易所的规模及不同层次市场要求的不同，日本市场的转板多表现为JASDAQ市场与东京证券交易所的主板市场之间转换。因为从规模来看，JASDAQ市场是日本最大的创业板市场，截至2010年底，JASDAQ市场共有1001家上市企业，总市值达到9.8万亿日元，已经超过韩国KOSDAQ和中国深圳创业板的规模；东京证券交易所是日本最大的主板市场，截至2012年底其市值规模3.47万亿日元，是全球第三大交易所。2.升板重视财务条件，降板重视证券和交易条件转板条件是升板与降板的门槛，从美国、日本等成熟资本市场的经验来看，转板条件主要包含财务类条件、证券类条件和交易类条件等。其中升板条件以财务类条件为主，降板条件以证券类条件或交易类条件为主（见表1）。表1：成熟市场的转板条件包括财务类、证券类和交易类条件资料来源：申万宏源研究2.1以财务类条件进行实质性审核成熟市场的升板条件中，主要以财务类指标为主，包括净资产要求、营业收入要求、净利润要求等。对于申请转板的企业而言，财务类的条件属于一种实质性审核（见表2）。对于美国市场而言，从粉单市场升板至OTCBB市场的财务类条件包括：公司净资产不少于200万美元，公司最近12个月的营业收入不少于1000万美元，净利润不少于200万美元，公司在过去两年的收入及盈余年增长率不低于20%。从OTCBB市场升板至NASDAQ市场的财务类条件包括：净资产达到400万美元、年税后利润超过75万美元；如果净资产达到1000万美元以上还可以直接升入NASDAQ全球市场。对于日本市场而言，JASDAQ 市场升板至东京证券交易所的财务条件是：公司设立前两年每年税前利润在1亿日元以上，最近一年税前利润在4亿日元以上。表2：成熟市场的升板条件以财务条件为主资料来源：OTCBB，NASDAQ，东交所，申万宏源研究2.2以证券类条件衡量证券投资价值证券类条件主要是指该公司股票在市场上的表现，如股价、市值、股票的流动性等，这是衡量证券投资价值的直接指标（见表3）。对于美国市场而言，NASDAQ市场规定，NASDAQ资本市场上的公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该公司股价升至1美元以上，则将其摘牌退至OTCBB市场报价交易；而OTCBB市场的规定，若市值达到5000万美元并且股东达到300人以上，每股股价到4美元，OTCBB 上市公司如果达到这项标准便可申请升入NASDAQ，同时SEC 会核查公司股票交易的流动性情况。对于日本市场而言，东京证券交易所规定，对一级和二级市场中的上市公司，当年股价乘以发行股数的市值不能低于6亿日元，如果低于此数值并且在之后的9月内不能恢复到6亿日元以上的，将终止其上市，或者将其降板至JASDAQ市场。表3：证券类条件有助于衡量证券投资价值资料来源：OTCBB，NASDAQ，东交所，申万宏源研究2.3以交易类条件来完善转板条件除了财务类条件和证券类条件之外，证券的交易方式、交易时间以及公司设立时间保荐人推荐等也是转板的重要条件之一（见表4）。其中场外市场的转板要求中多数有做市商方面的要求。表4：交易类条件也是重要的转板条件之一资料来源：申万宏源研究美国OTCBB市场挂牌公司，如未按照规定定期向SEC递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市，将会受到摘牌处理并退至粉单市场进行报价交易。日本JASDAQ市场升板至东京证券交易所，需要该公司设立满三年，从设立时间上给定了限制。新加坡凯利板上市公司如果符合在主板挂牌的条件且在凯利板上市至少两年，才能向SGX提出书面申请转板至SGX主板。台湾柜台市场转主板公司必须在柜台市场交易满1年等。3.转板程序：升板自愿，降板强制在转板程序上，成熟市场的转板基本遵循升板自愿、降板强制的原则。即低层次市场的公司达到高层次市场的标准时，可自愿申请转板；当上市公司不能满足对应市场持续上市的条件时，则强制降板至低层次的市场。以美国为例，当企业希望从一个市场转板到另一市场挂牌交易，企业可以随时向期望的市场提出申请。通常由企业的律师及证券公司出面策划，只要符合拟转让市场的上市条件，通常90天内就可以转移到新市场上市交易，升板程序简便灵活。在降板程序上，如果企业不再符合对应市场的上市条件，则会被强制降板，降板程序主要分为三个阶段：第一阶段是警告，当上市公司不能满足该板块市场持续上市标准时，证券监管部门在对公司发出警告的同时附加一个调整期以使其有缓冲阶段，其中NASDAQ 市场规定的摘牌条件是——证券交易所在发现上市公司不符合持续上市标准时的七天内通知该公司，公司于收到通知后的七天内向交易所提出应对该情况的答复，同时可提出临时豁免；第二阶段是暂停上市，若上市公司未在调整期内改变公司经营情况恢复持续上市要求，将暂停上市，同时若上市公司在调整期内改善了经营情况便能恢复上市；第三阶段是终止上市，上市公司不能在重整期内“起死回生”，达到持续上市标准，将被迫退出该板块市场。国际上发达资本市场在转板程序上基本采取与美国类似的方式。只要公司符合板块市场规定并通过市场审核，就能实现升板；而公司不再符合该板块市场的规定时，则以渐进、迂回的方式来尽可能的赋予上市公司重整的机会，以尽可能较少对公司本身、投资者和市场利益的影响。除强制降板之外，实践中也存在降板自愿的状况，即上市公司可以依据自己的公司经营状况及筹资情况自行决定进退。以德国为例，当投资者对相关股票关注较少或者上市公司为了节省信息披露等持续上市的成本时，德国企业可能就会选择主动降板。4.转板机制市场效应的发挥取决于制度软环境4.1转板机制的建立需要清晰的板块定位国外成熟资本市场都呈现出典型的“金字塔”结构（见表5），表现为在金字塔的塔尖有强有力的蓝筹市场，在金字塔中部有极具活力的创业板市场，在金字塔的底部有大规模的场外市场支撑中小企业的融资需求。以美国为例，以纽交所代表的主板市场上市公司3100多家，纳斯达克上市公司接近2600家，OTCBB约10000多家，底下的灰色市场约10000万家。这样的市场结构，把不同发展程度的公司，根据上市要求和企业的营运状况，隔离在不同的市场板块中，是转板制度建立的最根本基础。表5：美国的多层次资本市场各板块特色鲜明 资料来源：申万宏源研究英国的富时100指数成分股、香港股票市场的恒生指数成份股美国股票市场的道琼斯工业30指数和S&P500指数成份股都被公认为蓝筹股。这些市场的蓝筹股都具有以下共性：既能保持大市值又能实现投资收益的稳定增长；现金红利支付率比较稳定且能超过行业平均水平；财务政策比较稳健，在经营利润率和销售净利润率方面都是行业中的佼佼者；市盈率波动范围处于行业平均及基准指数的波动范围之内。而除了上述财务特征外，真正驱动或支撑蓝筹股的其实是反映其市场竞争能力和竞争地位的非财务指标，具体包括：当前业务的市场份额、销售收入和利润都有长期、稳定增长的纪录，具有全国或国际竞争优势，商业模式久经考验；公司往往形成了成熟的管理控制系统，研究开发能力强，分销渠道完善，具有声誉卓越、产品或服务优质的公众形象，拥有家喻户晓著名品牌，构成了坚实的持续发展和竞争能力的组织资本基础。国际蓝筹企业多集中在竞争充分的行业，如金融、地产、汽车、消费品等行业，拥有众多家喻户晓的著名品牌，构成了坚实的持续发展和竞争能力。如果说大型成熟企业属于主板蓝筹的话，那么中等规模的成长型企业就是创业板的不二选择（见图4）。美国、日本、德国、新加坡、香港等国家和地区的创业板市场上，集聚了思科、亚马逊公司、乐天、星巴克、麦当劳等一大批优质公司。从下图可以清晰的看出，创业板公司与主板公司的行业分布特色。图4：海外市场主板与创业板的行业分布各具特色资料来源：Bloomberg，申万宏源研究地方性柜台交易市场构成资本市场的第三个层次。以美国为例，现约有10000余家小型公司的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。这些公司都是根据《美国证券法》D条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是对应州内的小额发行公司股份。场外私募股票交易市场是资本市场的第四个层次。仍以美国为例，私募股票市场借助Portal系统进行交易，主要的参与者是机构投资者，是美国证券交易委员会根据144A规则为机构投资者筹建的专业化的私募股权转让市场。4.2转板机制的建立需要高效的发行制度股票公开发行是证券市场运行的基础环节，也是决定证券市场能否实现良好资源配置功能的重要因素。以英国、德国为代表的核准制和以美国、日本为代表的注册制，是目前成熟股票市场采用的两种发行制度。英国、德国是核准制的代表市场。以英国为例，伦敦交易所是英国股票市场的核准制度机构，具备实质的监控权，如果发行人在上市审核期间，若发现发行者不符合相关的法律与要求，可禁止发行人的上市申请，即使发行人资格及条件符合证券法规定，当发行人申请发行的股票超过一定的规模时，则具有中央银行性质的英格兰银行拥有审批权。此外，证券监管机构确保企业披露的文件具有准确性，完整性和及时性。从而确保市场上的企业的投资价值，进而降低投资风险。由于核准制是由证券监管机构主导，所以受到很大的行政干预，往往存在较大的缺憾。尤其是在审核企业的过程中，监管机构要投入大量的人力和物力，而且要确保审查的准确性，其难度相对较高。另外，当证券监管机构有权设定市场准入的规则和审核权时，容易产生寻租行为，这会降低审核权的效率。此外，核准制缺乏灵活性，由于不同的企业，处于不同的行业，其成长阶段不一，但核准制设定统一的标准，这一定程度上会降低市场效率。美国、日本是注册制的代表市场。注册制明显区别于核准制的特征是，发行人申请证券并不需要政府专门授权，只要发行人在申报后法定时间内，未被证券管理机构拒绝注册，发行注册即会生效，发行证券的权利便自动取得，只要注册文件符合法定的形式要件，政府无权予以拒绝。由于在注册制下不需要通过政府机关的实质性审查，因而能简化审核程序，提高效率。另外，企业能够根据自身的发展状况和需要，完全披露相关的财务讯息来申请上市发行。避免了行政的直接干预，所受到的限制较少。当然，注册制是一个高度依赖于公开信息披露的制度，而且注册制是市场经济发展的制度，其成功的条件依赖于市场化程度，中介机构有较强的自律能力，较完善的法规保障投资者等。所以，如果一个新兴市场国家，市场化程度低，诚信意识薄弱或缺乏完善的法规，贸然采取发行注册制的话，则反而会令市场效率下降，令投资者对市场缺乏信心。股票公开发行是证券市场运行的基础环节，也是决定市场能否实现良好资源配置的重要因素。相对而言，注册制代表了发行制度的改革方向（见表6）。表6：注册制代表了发行制度改革的方向资料来源：申万宏源研究对于一个市场化程度比较高的发行市场来说，当市场处于低迷的时候，由于企业可能会面临发行不出去或发行价偏低的状况，因此企业往往会选择推迟发行，从而实现市场对发行节奏的自我调节（见图5）。例如，2011年美国和香港股市的低迷使许多内地企业赴美、赴港发行的计划暂停。图5：注册制国家的发行规模相对核准制国家稳定资料来源：申万宏源研究而且，发达市场普遍采取了自主配售这一发售机制，公开发行的股票通常由证券公司负责配售，且绝大部分由机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购；对证券公司的约束力也很强，因为如果你的定价能力不高而让客户亏钱的话，今后你在承销业务上就完全没有竞争力了。自主配售的实施，通过强化定价过程中的市场约束，实现了发行人、保荐机构及其他中介机构等各类主体的尽职履职，维护了市场的诚信，实现了一二级市场资金对标的资源的合理配置。4.3转板机制的建立需要有效的退市制度国外成熟市场的经验表明，一个完整的证券市场不仅要有完善的上市制度，而且要有有效的退市制度。通过退市制度建立起优胜劣汰的市场机制是证券市场可持续发展的制度保证（见图6）。包括纽约证券交易所，纳斯达克证券交易所，日本东京证券交易所，英国伦敦证券交易所等在内的全球性交易所，都制定了完善的上市公司退市制度。退市制度通过把低效的上市公司淘汰，能够促进低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，完善企业的治理结构，保证上市公司质量，这对改善市场效率、促进市场的持续性发展有很大的作用（见表7及表8）。退市制度的建立是实现上市公司的优胜劣汰，证券市场的优化配置的必然条件。图6：境外市场企业可以“进退自如”，而且退市多于上市是常态注：2012年数据截止8月底资料来源：Bloomberg，申万宏源研究表7：1995年以来各地区退市公司数量比较资料来源：申万宏源研究表8：相比其他地区，我国的“退市难”，犹如在单行道逆行资料来源：汤森路透，Bloomberg，申万宏源研究美国的退市条件设定完备。根据纽交所上市规则相关条款的具体规定，上市公司只要有以下表现之一就必须终止上市：股东少于400个；或者股东少于2200个且最近6个月内月均成交量少于10万股；或者股东少于500个且最近12个月内月均成交量少于100万股；或者社会公众持有股票少于110万股；（已经更新）另外附加：最近3年净利合计低于1000万美元；或市值低于5亿美元，最近12个月营业收入低于1亿美元且最近3年净现金流入合计低于2500万美元；或市值低于7.5亿美元且最近1年营业收入低于7500万美元；或市值低于1.5亿美元，纯资产低于7500万美元，股权净值低于5000万美元；连续5 年不分红利。美国证券交易所制定的上市公司退市标准相当完备，涉及面比较齐全。例如美国纽约证交所，对上市公司的退市问题都有着详尽的数量标准和严格的非数量标准。美国的证券市场中，不仅有反映上市公司持续经营的指标，同时还有反映市场动态变化的数量指标，如持股市值标准、流动性、股票最小市价标准等。在退市程序的启动方面，只要符合退市标准，美国的证交所就能依据标准启动相应的处理程序，如果没有上市公司对证交所裁决持有异议，美国证券交易委员会一般不对此干涉。并且，如果证券交易所认定某一上市公司有被停牌的必要，马上就可以进入退市程序。因为启动退市程序已被视为其日常工作的一个组成部分，可以说，进入退市的效率是很高的。纳斯达克退市机制是以投资者的价值判断为标准的最好例证。聆讯制是纳斯达克市场终止上市的一大特点，它给予了被迫退市的上市公司逐级上诉的机会。上市公司在接到退市通知后45 天内，有权提出上诉，逐级向纳斯达克的上市资格部、上市与聆讯审查会、全美证券商协会理事会，最后向美国证监会上诉，美国证监会的裁定会是最后结果。聆讯制不仅提供了上市公司更多的缓冲器，更提高了退市过程的透明度，很大程度上减少了监管者犯错的可能性，使退市制度更公开、公平、公正。从纳斯达克市场退市的股票通常会在场外市场交易，不符合场外市场交易标准的会退至要求更低的粉单市场或不再交易。这一最后给予上市公司自救机会的退市机制，投资者可以对上市公司的营运业绩进行判断，并通过市场上的交易形成的股票价格来体现公司的业绩表现，价格决定价值，再决定退市与否。德国的主动退市制度制度借鉴。随着上世纪90年代德国巴斯夫股份公司向德国除法兰克福交易所之外的各个证券交易所的上市许可机构提交关于撤销其公司股票挂牌上市的申请后，有关上市公司主动退市的申请引起了当地的高度关注。德国在日颁布了《第三个金融市场促进法案》，通过这个法案，《德国证券交易所法》中新增加了第43条第4款和第75条第3款（其中第43条第4款针对在正式市场挂牌的上市公司，第75条第3款则针对在被管制市场挂牌的上市公司），成为德国主动退市制度的基本规定。法案颁布后，G H股份公司、Koepp股份公司、Oestrich-Winkel股份公司、KM欧洲股份公司等纷纷申请主动退市。德国主动退市现象的原因主要集中在以下几方面，一是投资者对相关股票的关注较少，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利影响；二是股票市场价格与股票实际价值不符导致企业成为敌意收购的目标；三是节省公司因信息公开及其他义务等持续上市的费用。主动退市制度在德国的确立使德国国家对证券市场的参与减少，使发行人主动退市的难度降低。上市公司可以依据自己的公司经营状况及筹资情况，自行决定进退。4.4转板机制的建立需要完善的功能监管借鉴世界各国的多次重大金融危机经验，完善的金融监管是一国宏观经济不可或缺的一部分，在证券市场的发展过程中担任着重要的角色。从全球的范围来看，各国由于政治、经济、文化传统及证券市场的发育程度不同进而导致了其监管体制不完全相同，从总体上区分，世界上各个国家的证券监管体制大致可以分为三种类型：以英国、新加坡为代表的统一监管模式、以美国为代表的伞型监管模式、以澳大利亚为代表的双峰监管模式。无论形式如何，成熟市场基本都在朝功能监管的方向转型。功能监管具有协调性高的特点，能够及时处理和解决发现的问题，并且容易判断金融市场的总体风险，有助于减少监管真空和重复监管。