【本期主编】：柏双
《好纠结，现在还是“卖股买房”的好时候吗？》要回答这个问题，我们必须思考，本轮中国房价上涨的可持续性，以及未来中国股市重回牛市的可能性。长远的事情，虽然结果具有确定性，可是过程相当复杂，难以判断——诸如中国楼市泡沫一定会破裂，沪指必定会冲上一万点的论断，很难对实际中的投资行为提供指引。因此，我们只能缩短时限，以2017年底为限，站在未来的15个月的起点，是选择楼市，还是坚守股市？我的答案是——现在卖股买房还不算晚。我们看到，在政策方向上，权威人士只说“抑制资产泡沫”，而非刺破资产泡沫；资金供给上，居民适度杠杆仍为政策所允许；市场情绪上，卖地为生的地方政府、卖楼获利的开发商、持有大量抵押房产的银行和住房占家庭财富70%的居民，已经形成共同的利益链，都不愿意看到房价下跌……《节后首日反弹不改中线看空！3000点还能守多久？》中秋节后首日的反弹，不改博览研究员个人对中线看空及股指跌破3000点的基本判断。一是，央行公开市场操作对股市实际的流动性外溢非常小，且央行继续锁短放长并拉长公开市场资金投放的期限（28天逆回购都祭出了！），这其实更说明市场整体去杠杆的趋势是在延续，股市想要迎来真正能够逆转市场对流动性预期的“双降”的概率更低！二是，在当前严重的存量博弈格局下，题材热点的反弹持续性将会非常差。受限于资金不足和情绪谨慎，一日游是大概率。更何况，昨日的几个热点题材对应的催化剂都并非很重大的产业政策消息，投资者预期上对其心态恐怕也就是炒一把就走。此外，本周A股还面临1200亿元解禁股压顶和新股发行小高峰的抽水影响，这将进一步加剧场内的流动性紧张。总之，国内持续的全方位、一刀切的去杠杆和美联储加息预期（以及随之带来的人民币贬值预期）等流动性问题，仍是压制投资者情绪的中期负面因素。
【研究员】：林维
编者按：要回答这个问题，我们必须思考，本轮中国房价上涨的可持续性，以及未来中国股市重回牛市的可能性。长远的事情，虽然结果具有确定性，可是过程相当复杂，难以判断——诸如中国楼市泡沫一定会破裂，沪指必定会冲上一万点的论断，很难对实际中的投资行为提供指引。因此，我们只能缩短时限，以2017年底为限，站在未来的15个月的起点，是选择楼市，还是坚守股市？我的答案是——现在卖股买房还不算晚。
政策方向上，权威人士只说“抑制资产泡沫”，而非刺破资产泡沫；资金供给上，居民适度杠杆仍为政策所允许；市场情绪上，卖地为生的地方政府、卖楼获利的开发商、持有大量抵押房产的银行和住房占家庭财富70%的居民，已经形成共同的利益链，都不愿意看到房价下跌……
【博览财经研报】一边是从一线、二线再蔓延到三线的火爆楼市，一边是犹犹豫豫、慢涨急跌的股市。面对这两个市场，我们该如何抉择？假定我们只是中国股市里千千万万散户中的普通一员，按平均收益率来计算，从2016年年初至今坚持炒股却没有买房的人很可能就要列入本文开头图片中的“败家排行榜”了。但是现在的问题在于，在当下这个时点，卖股买房还合适吗？要回答这个问题，我们必须思考，本轮中国房价上涨的可持续性，以及未来中国股市重回牛市的可能性。长远的事情，虽然结果具有确定性，可是过程相当复杂，难以判断——诸如中国楼市泡沫一定会破裂，沪指必定会冲上一万点的论断，很难对实际中的投资行为提供指引。因此，我们只能缩短时限，以2017年底为限，站在未来的15个月的起点，是选择楼市，还是坚守股市？我的答案是——现在卖股买房还不算晚。上述答案主要是考虑到，在楼市的——政策方向上，权威人士只说“抑制资产泡沫”，而非刺破资产泡沫。这等同于上届政府时期常言的“抑制房价过快上涨”，而并非抑制上涨。资金供给上，虽然近来中国居民部门的杠杆率增速较快，但合理住房消费和居民适度杠杆仍为政策所允许。其实，在政府、企业和居民三个部门之中，也只有居民能够加杠杆了。当然，未来监管层是否会收紧楼市资金渠道，这对于市场的冷暖至关重要。市场情绪上，卖地为生的地方政府、卖楼获利的开发商、持有大量抵押房产的银行和住房占家庭财富70%的居民，已经形成共同的利益链，都不愿意看到房价下跌……反观股市，近一年A股走势表明市场大概率处于熊市周期之中，再结合监管正处于“由松变紧”的周期之内，我们预计趋势性机会在未来15个月之中很难出现。如此一来，结论就很清楚了，虽然许多城市的房价在今年前8个月中已经收获不菲的涨幅，但在未来15个月之中，由于政策和资金的支持，使得继续上涨成为大概率事件。所谓“楼市调控政策”（限购、限贷等），无非就是涨得快和涨得慢的区别。而股市，注定会在“熊市磨底”和“强监管周期”下的存量格局中踌躇前行，难以见到什么大的机会。当前楼市和股市的部分相似性针对最新披露的8月份70个大中城市住宅销售价格统计数据，国家统计局官员指出，8月份房价继续上涨，涨幅扩大。与7月相比，70个大中城市中，新建商品住宅（不含保障性住房）价格上涨的城市有64个，价格下降的城市有4个，持平的城市有2个。8月份新建商品住宅价格上涨的城市数量比7月增加13个。虽然8月数据并不能及时反映当下中国部分城市房地产市场的火爆，但我们还是能够从数据中看到今年以来房价上涨的城市越来越多的趋势。涨价之风，从一线城市蔓延至二线，现在又要蔓延到三线。而往往与楼市相提并论，中国居民能够频繁接触到的另一个市场——股市，则是表现低迷，至今尚未从今年年初的熔断式股灾中恢复元气。但敏锐的观察者经常能够发现这两个市场的类似之处。比如说，有人总结当前中国的房地产市场与2015年上半年股市的热潮十分相似——首付贷=场外配资；暂停/减少开发土地拍卖=暂停IPO；契税调整=减印花税；还有人称：一线城市房价还要涨一倍=4000点是牛市起点；鼓励农民进城买房、鼓励大学生买房=去年的最后大妈散户进股市。从专业的角度来看，海通证券研报指出，一线城市引领的房价暴涨，其实是彻头彻尾的货币现象，当前的楼市与2015年的股市杠杆牛有着六大惊人相似之处——1、“货币宽松+杠杆”背景下的牛市；2、一年多涨幅均超100%；3、市场成交都创历史新高； 4、全民疯狂，规避监管入市；5、市场估值都达创纪录水平；6、入市门槛都出现大幅提高。总之，这种股市与楼市之间的类比，很难让人对未来房价继续上涨抱有信心。不过，楼市和股市虽有诸多雷同之处，但本质上仍有区别。例如，对传统的中国人来说，房子的金融属性往往被忽视。卖股买房的合理性在楼市火爆了近9个月之后，其上涨是否具备持续性？首先，看政策导向，中央层面至今并没有过多的对当下楼市的火热做过多的干预。今年五月份权威人士也只是说了“抑制资产泡沫”，而非刺破资产泡沫。这等同于上届政府时期的抑制房价过快上涨，而并非抑制上涨。从资金面上看，有市场观点认为，今年以来中国居民部门的杠杆率迅速攀升，已经到了危险的边缘。但是，横向比较看，中国居民杠杆率并不高。2015年末，房贷余额/存量商品住房价值为39.5%，2016年末将达到43%-44%，居民部门债务率（居民部门存量债务/GDP）为40%左右，存量房贷占GDP的24%。在上世纪90年代楼市顶峰时，日本居民房贷余额占GDP的30%，2014年达到41%；“次贷”危机前的2007年，美国这一比例为73%，2015年达到53%。另外，在所有发展中国家或新兴市场国家中，以上述两个指标衡量，中国居民杠杆率处于中高水平。另外，相比美国28-29年的房贷存续期来说，中国居民房贷平均存续期仅8年，意味着贷款年期较短，或居民提前还贷。而且，在三四线和部分二线城市，中国居民贷款买房的比例在40%左右，超过一半的居民全款买房。此外，年，全国房价整体回调、房贷利率下行，购房成本呈下降趋势，城镇化也在推进过程中。综上，中国居民杠杆率未超合理范围，未来还有空间。值得注意的是，如果未来居民杠杆率增速过快，可能引发政策调整，对杠杆增速加以限制，但这也与2015年股灾期间的“股市去杠杆”有本质上的区别。诱发股灾的股市去杠杆，是监管层基于股价总体估值过高，禁止金融机构向证券投资者贷款和配资，是定向爆破，是行政指令替代金融机构（资金供给方市场主体）经济决策的干预过程。其本质是金融监管当局否定了金融机构风险控制能力和经济决策能力，是金融机构的胜任能力遭到了监管层的否定。但基于房贷的合法性，股市定向去杠杆的行政干预，不可能如法炮制于未到期房贷，迫使金融机构单方面终止房贷合同，要求贷款人提前还贷。已经签约卖身的房奴，自然将履约一生，不会如股市杠杆融资者被强平。行政干预只会要求商业银行降低房贷抵押率，以应对虚高的房价。这本应金融机构根据自身专业能力，面对租售比、房价收入比全球最异常的中国楼市，所应做出的理性经济决策。那么从市场情绪上看，现在有谁希望房价下跌呢？依赖土地财政的地方政府、手持地王的房企、持有大量房产抵押品的银行、抑或是家庭财富主要集中于房产的居民，这些市场参与者，都不希望看到房价下跌。你可以而说房地产绑架了中国经济和政策，也可以说房地产的火爆在很大程度上危及到实体经济，但你不能否认的是，这一波楼市的上涨依然具备可持续性，至少在2017年年底之前，如果没有政策面的重大变化（在房价和居民杠杆率增速保持较低增速情况下），那么我们就不能轻易地说，这个泡沫马上就要破裂了……总结央行调查最新的调查结果显示：42.9%居民认为目前房价可以接受，仍有超过50%的居民认为房价过高。同时，未来三个月内准备出手购买住房的居民占比为16.3%，较上季继续提高，幅度为1.3个百分点。从投资的角度来看，今年以来一线城市房价涨幅巨大，动辄上千万的总价，也提高了投资者的门槛。那么，我们把目光转向二线城市可能更靠谱一些。中国的房地产市场已持续了16年的繁荣，但也是从全面繁荣过渡到局部繁荣，从人口推动到资金推动，从大涨到小涨再到有涨有跌，今后必然会有滞涨和普跌的过程。但在友好的政策环境以及资金、人口不断涌入的背景下，中国二线城市的楼市目前离滞涨和普跌阶段还有很长的距离。有条件有实力的投资者可从容选择一线城市进行投资。而普通投资者可在部分二线城市进行布局，但一定要选择城市的中心区域。
【研究员】：柏双
结论：中秋节后首日的反弹，不改博览研究员个人对中线看空及股指跌破3000点的基本判断。
一是，央行公开市场操作对股市实际的流动性外溢非常小，且央行继续锁短放长并拉长公开市场资金投放的期限（28天逆回购都祭出了！），这其实更说明市场整体去杠杆的趋势是在延续，股市想要迎来真正能够逆转市场对流动性预期的“双降”的概率更低！
二是，在当前严重的存量博弈格局下，题材热点的反弹持续性将会非常差。受限于资金不足和情绪谨慎，一日游是大概率。更何况，昨日的几个热点题材对应的催化剂都并非很重大的产业政策消息，投资者预期上对其心态恐怕也就是炒一把就走。
此外，本周A股还面临1200亿元解禁股压顶和新股发行小高峰的抽水影响，这将进一步加剧场内的流动性紧张。
总之，国内持续的全方位、一刀切的去杠杆和美联储加息预期（以及随之带来的人民币贬值预期）等流动性问题，仍是压制投资者情绪的中期负面因素。
【博览财经研报】中秋节后首日的反弹，不改博览研究员个人对中线看空及股指跌破3000点的基本判断。博览研究员认为，昨日（19日）的上涨与两大短线利好因素有关：其一，对于股市的流动性预期方面，央行节后的逆回购操作一定程度上缓解了市场对流动性紧张的预期。我注意到，继中秋节前向市场放水后（上周央行逆回购操作规模为7100亿元，净投放5251亿元），央行19日再度开展2500亿元逆回购操作（包括1800亿元7天逆回购和700亿元28天逆回购）。因日内有800亿元逆回购到期，实现资金净投放1700亿元。其二，在板块概念方面出现了数个题材热点，昨日大涨的概念都有对应的政策催化剂。比如，核电概念的大涨，就与中国入股英国欣克利角C核电建设项目，以及国家核电公司副总郑明光9月16日在伦敦的世界核协会会议上称，中国未来10年至少将建造60座核电厂有极大关系；上周国务院常务会议决定大力发展钢结构、混凝土等装配式建筑，推动产业结构调整升级，受此影响，昨日钢结构板块表现强势，杭萧钢构率先封涨停，鸿路钢构、精工钢构、东南网架等跟随上涨；而受消息面上，中国国际石墨烯资源产业联盟18日在北京举行成立仪式，并宣布在全球设18个分部，全面助推全球石墨烯产业化发展的影响。午后石墨烯板块在宝泰隆的带领下整体走强。另外钛白粉、旅游等板块盘中也有不错表现。但博览研究员认为，上述因素都是非常短期的正面利好，随时终结！一是，央行公开市场操作对股市实际的流动性外溢非常小，且央行继续锁短放长并拉长公开市场资金投放的期限（28天逆回购都祭出了！），这其实更说明市场整体去杠杆的趋势是在延续，股市想要迎来真正能够逆转市场对流动性预期的“双降”的概率更低！——事实上，我们看到，与央行近期主要期限SHIBOR利率持续上涨，从隔夜到7天、14天、1月、3月SHIBOR都连续出现了4到10个交易日的利率上涨，显示银行间资金紧张格局有加剧之势。有机构指出，中秋节后马上面临季末、国庆长假，将继续考验流动性。而央行节后祭出的28天逆回购实际上就是因为流动性紧张，大行不愿意融出隔夜等短线资金，央行只能自己上阵。而昨日两市的成交量也创了近期的新低，这充分说明了市场整体的流动性枯竭局面和投资者谨慎情绪。二是，在当前严重的存量博弈格局下，题材热点的反弹持续性将会非常差。受限于资金不足和情绪谨慎，一日游是大概率。更何况，昨日的几个热点题材对应的催化剂都并非很重大的产业政策消息，投资者预期上对其心态恐怕也就是炒一把就走。三是，对于伊利股份在9月18日晚间公告阳光保险举牌而被监管层许可，博览研究员认为，不宜过度乐观猜想举牌概念会否卷土重来。从保监会在中秋节前对万能险的政策新规来看，监管层非常明确的是要限制万能险等险资在权益品种的额度。阳光保险的举牌获认可，有较大概率只是个案，但其他险资跟风恐怕就不会那么轻易的获批。况且，举牌概念其实也已有炒滥之势，市场目前的疑虑很大。在我看来，市场的反弹情绪波动来得快，结束得也快。我们认为，国内持续的全方位、一刀切的去杠杆和美联储加息预期（以及随之带来的人民币贬值预期）等流动性问题，仍是压制投资者情绪的中期负面因素。我们在昨日的内参中就已经明确指出，《海外风险已成左右A股短期主要因素，静待靴子落地！》，博览研究员注意到，本周全球金融市场将迎来超级“议息周”。美联储和日本央行将相继公布利率决议并召开新闻发布会，此外，新西兰、印尼、挪威、南非等国央行也将宣布利率决定。尤其是在9月20日-21日美联储议息会议结果（北京时间22日凌晨两点公布）确定之前，海外风险因素对A股的短期波及仍在，投资者心理依旧谨慎，市场资金大概率不会回流补仓——比如，昨日的隔夜美股三大指数高开之后却均是微跌收盘，这也说明市场情绪的波动。此外，本周A股还面临1200亿元解禁股压顶和新股发行小高峰的抽水影响，这将进一步加剧场内的流动性紧张。央行在公开市场放水对股市“间接的外溢效应”很快就会被对冲掉——我注意到，各机构都在提示要避免误踩&解禁&地雷。据报道，自9月14日开始，一共有72只个股的限售股将到期，解禁股数量达54.96亿股，以9月13日收盘价计算，市值达到1178.77亿元；另外，根据新股申购时间的安排，本周9只新股申购，其中有两只是银行股（常熟银行、杭州银行），且天天有新股申购。博览研究员认为，持续的大小非减持和新股IPO，市场不可能不担心这回对存量资金再度抽血，而打破二级市场脆弱的平衡。总之，在我看来，A股中期能保持一个震荡格局已经算是不错的局面了，而我依然倾向于认为，大盘中线继续下跌是大概率。
【研究员】：江桥
结论：由于当前全球经济体很多都是面临着结构性问题，所以完全依靠市场来解决难以生效。这个时候处于市场和计划之间的“操纵经济学”就成了很多监管层调控的手段。从这个角度来看楼市和股市，我认为在监管层对待楼市问题上，已经发展到了“互相操纵”的地步。也就是说操纵者和被操纵者之间具有极强的依赖性和共生性。房地产缘于其自身的地位已经和政策绑在一起了，这个时候就决定了政策的调控难以具有连贯性和稳定性。而对于股市，则相对而言要轻微得多。这个市场在“搞不好就关了”的环境中诞生的用途就是“为国企纾困”，落脚到当前，它仍然是在以服务实体经济为准绳。所以对于近期的扶贫新政也不用大惊小怪，这个市场并不在意投资者能否赚到钱。其发展的重要程度还远没有使政策操纵者产生依赖性。这也是为何股市难像楼市那样屡次“调而不倒”。
【博览财经研报】统计局数据显示，与上月相比，70个大中城市中，新房价格下降的城市有4个，上涨的城市有64个，持平的城市有2个。环比价格变动中，最高涨幅为5.6%，最低为下降0.3%。1-8月，全国“地王”数量已达194宗。而合肥、苏州、南京、武汉、厦门、郑州、杭州等城市已相继出台政策调控楼市。这种调控对于房地产已经是屡见不鲜了，但是却并没有重挫投资者购房的意愿，相反，今年多地房地产价格持续上涨，可谓是“调而不倒”。虽然已有政府官员称房地产是资产泡沫，但是并没有使乐此不疲的购房者感到危机感。这和股市去杠杆相比，简直是大相径庭。相关数据统计发现，居民中长期消费贷款（主要是房贷）增长已经开始到了极限区间，而这种贷款买房的现象和去年配资炒股的现象可谓是极为相似。去年A股泡沫期间，上证指数与融资余额之间的相关系数高达98%。房价与按揭贷款的关系类似，自有数据以来，两者的相关系数为93%左右。而从2015年以来，房价与居民长期消费贷款（主要是房贷）的相关系数高达98%。所以，这种现象也引起了部分分析人士对房地产可能重蹈股市覆辙的担忧。市场人士分析认为目前房地产是最后的疯狂，一朝陨落将使千万居民遭受灾难。但是恰恰是这个“一朝”是很多人都无法给出确切的答案的，这就好比任何一次经济泡沫，总会有人不屑地指出“迟早会破裂的”。对于市场而言，这样的观点一文不值。在去杠杆、抑制资产泡沫的大方针面前，股市和楼市都是监管标的。但是我们却发现股市一管就死，楼市却调而不倒。这背后的原因又是什么呢？我认为仅仅将杠杆水平和价格两个变量进行分析然后得出结论略显肤浅。在分析监管层对楼市和股市的去杠杆上，要深入思考这几个问题：（1）股市和楼市的需求属性是什么？购房者的需求结构是投资性+预留性+生存性需求。而对于股市呢？我认为基本上没有刚性需求的存在；（2）资产的价值属性和风险属性是什么？对于股市，我认为其价值更多附着在预期价值上。而对于楼市，则可以提供住房需求，本身具有实用价值。也就是说房价跌了的话，大不了我还可以拿来住。而股票跌了还是个股票，并没有实用价值。同时，基于价格是围绕价值波动，所以一种资产的价值内涵越丰富，越不容易产生“断崖式”的下跌。当股票这种风险资产一旦上涨严重脱离基本面，则其预期价值将会存在极大的泡沫。所以，这个时候一旦发生系统性风险，则会让股市产生断崖式下跌。（3）调控的稳定性和连贯性强弱如何？为何很多人敢打赌房地产跌不深？其原因在于房地产仍旧是中国经济的支柱性产业。房地产变动10%将令中国GDP波动1个百分点。所以“房地产必须稳住”成为很多人的共识。我们反观8月工业增加值从6%上升至6.3%，PMI从49.9%上升至50.4%，这都是今年以来最强的改善幅度，然而市场并没有因此而兴奋。因为大家普遍认为目前的经济数据改善是地产周期、库存周期、基建周期三大周期共同发力的结果。所以，房地产越是“牵一发而动全身”，它越是难以受到政策的持续性调控。再来看股市，股市就是一个融资平台。对于监管层而言，能够更好地发挥融资功能就用，不能有效发挥融资功能或者是会带来诸如资本脱实向虚等潜在问题的话就将其“边缘化”。毕竟无论是从其体量还是从经济增长对其的依赖性来看，股市都是一个不太起眼的角色。（5）未来潜在的参与群体有多少？对于楼市而言，许多人之所以还敢赌一把，不仅仅是缘于资产荒，而且还看到了未来房地产的潜在需求。据卫计委统计，现阶段全国符合政策条件的夫妇约9000万对，假定5年内50%的家庭生二胎，将会新增人口4500万，每年近900万。按人均20平方米的住宅需求，将新增9亿平的房屋需求，则每年新增1.8亿平。博览研究员注意到，虽然今年屡现“地王”，但是奇怪的是地产商却并没有积极加码房地产投资。眼下，我们看到的情势则是，还是有很多人在买房，房地产商的销售业绩蹭蹭蹭往上涨，在政府的助力下去库存可谓立竿见影不过，诡异的是，当房地产企业把以前建好的房子卖出去后，却不愿意再继续加大投资开发了。2016年，国内的房地产投资累计增速停留在个位数，而销售额增速则基本不低于40%如此巨大的剪刀差，释放的信息再明显不过：房地产企业不差钱，但再去投资房地产却十分吝啬！但是，对于股市而言呢？未来潜在的参与群体的稳定性极差，其多寡完全取决于政策调控的松紧。如果监管层继续严控股市，那么未来参与股市的投资者非但难增，反而锐减。所以，从投资预期上来看，股市远不如楼市那样，让人能够更实在地看到潜在买盘的力量。（6）除了监管“做减法”，有没有“做加法”？对于股市，当前政策基本上是全方位、无死角、一刀切来进行压制。什么注册制、战兴板都进行无期延迟，反倒是新股发行的速度越发加快。市场化近乎倒退，股市已经成为了一个“不生乱子，打击乱子”的地方。对于楼市呢？真正的库存难题其实在三四线城市，一二线城市基于其自身的优势本来就极具吸引力。我们看到当前的政策调控基本上是针对一二线城市。虽然监管层对于部分一二线城市进行限购，降杠杆，但是对于三四线城市呢？在进行新型城镇化和棚户区改革过程中，多数城市将农民住宅收拢后，选择少数返房，多数返钱的方法来倒逼居民购房。而在这个过程中，多数地区又由于地方部门和地产商之间协商，使得房价也产生了一定幅度的上涨。所以，总的来看，股市目前看不到希望。而楼市却还能为投资者带来赚钱的预期。监管调控的不同，使得两大资产的套利空间产生了不同。总结近期，博览研究员经常听到“操纵经济学”这个名词，由于当前全球经济体很多都是面临着结构性问题，所以完全依靠市场来解决难以生效。这个时候处于市场和计划之间的“操纵经济学”就成了很多监管层调控的手段。从这个角度来看楼市和股市，我认为在监管层对待楼市问题上，已经发展到了“互相操纵”的地步。也就是说操纵者和被操纵者之间已经具有极强的依赖性和共生性。房地产缘于其自身的地位已经和政策绑在一起了，这个时候就决定了政策的调控难以具有连贯性和稳定性。而对于股市，则相对而言要轻微得多。这个市场在“搞不好就关了”的环境中诞生的用途就是“为国企纾困”，落脚到当前，它仍然是在以服务实体经济为准绳。所以对于近期的扶贫新政也不用大惊小怪，这个市场并不在意投资者能否赚到钱。其发展的重要程度还远没有使政策操纵者产生依赖性。这也是为何股市难像楼市那样屡次“调而不倒”。
【研究员】：林飞
编者按：我们首先要明确一点，希望A股迅速摆脱股灾阴影、在短时间内重回牛市轨道的想法是不切实际的。一个人在跑步，如果只是踹气，咳嗽几下，没关系，稍微调整可以继续跑。如果是脚崴了，也没关系，休息休息还可以继续上场，如果是猛载了一个跟头，头着地，那完了，脑震荡，没个三五载就别想着回到场上了。A股去年的股灾就是摔了个脑震荡，从估值，从市场波动，从大众参与的心理，从韭菜的培植周期等各方面看，都需要时间来平复。现在股灾已经过去接近一年半了，寒冬凛冽，了无春意。
【博览财经观察】历史经验告诉我们，我们身处“熊市”已久矣，现在很可能还远未到散户“抄大底”的时候。一般典型的熊市历经3个阶段：恐慌式下跌、抵抗式下跌、绝望式下跌。恐慌式下跌的表现形式是，在非常短的时间之内，指数在没有任何阻力下快速下跌。从去年至今，A股经历了股灾1.0、2.0、3.0，就是最典型的恐慌下跌过程，现在来看，这一阶段已经结束了。从今年二季度至今，A股整体呈现区间震荡的走势，但仍是熊市中的抵抗式下跌阶段。那么，未来A股何时才能走出熊市的寒冬，迎来春天？来自涛峰资本的一篇文章指出：一个股票市场要想获得好的收益，基本上需要满足两个条件，要么是波动性特别好（大风大浪的行情，适合专业投资者），要么是趋势性特别好（股票的牛市行情，傻子也能挣钱）。从这两个角度看A股，得到的结论较为悲观。首先，1年以内基本上不可能有大牛行情。其次，今年1月以来，市场的波动性骤减，但是A股是一个高度投机的市场，10多年来就没有出现过今年以来的这种长达两个季度的低波动率情况。所以，在今年四季度，A股的波动性有望增强。趋势性长期缺席，波动性短期有望增强我们首先要明确一点，希望A股迅速摆脱股灾阴影、在短时间内重回牛市轨道的想法是不切实际的。一个人在跑步，如果只是踹气，咳嗽几下，没关系，稍微调整可以继续跑。如果是脚崴了，也没关系，休息休息还可以继续上场，如果是猛载了一个跟头，头着地，那完了，脑震荡，没个三五载就别想着回到场上了。A股去年的股灾就是摔了个脑震荡，从估值，从市场波动，从大众参与的心理，从韭菜的培植周期等各方面看，都需要时间来平复。现在股灾已经过去接近一年半了，寒冬凛冽，了无春意。值得注意的是，今年1月以来，A股市场的波动性骤减，我们来看看上证指数最近四年的波段波动率：上图显示，近三年来，A股第一次超低波动时间段是2014年牛市起来前的4月份到7月份，持续时间大致为1个季度。第二次超低波动时间段是今年熔断之后的3月份至今，现在还是在持续低谷中，已经持续两个季度。这种长时间超低波动率的市场，给大多数投资者带来挑战。为什么呢？ 市场的波动一般无外乎三种情况，上涨，下跌，横盘。因为A股市场只能做多不能做空，所以在A股市场要想长期带给投资者比较好的回报率，无外乎三个条件，下跌行情能避过去，横盘行情能小赚或者小亏，上涨行情能完全跟上，而且A股是个巨大的投机市场，历史上任何时间段波动都是非常大。现在A股长时间处于横盘波动状态，其中又分为两种情况，大波动和小波动，如下图：A的波动明显比B的波动大。比方说A的波动高低点有个15%的价差，那么B的波动高低点大概有10%的价差。但大多数投资者很难做到在这种波动中精准地“抄底逃顶”。打个比方，如果是15%的波动范围，扣掉5%的头，5%的尾，还有5%的鱼身。如果是10%的波动范围，扣掉5%的头，5%的尾，鱼身几乎没有。2016年3月以来至今的波动就是这种没有鱼身的小波动情况。那么，A股市场会一直是超低波动率的市场吗？几乎不可能。A股是一个高度投机的市场，10多年来就没有出现过今年以来的这种长达两个季度的低波动率情况，主要原因还是股灾以及监管的双重叠加而导致。但是对于一个偏重于投机的市场来说，低波动率很少是常态，比如国内期货市场，外汇市场，原油和黄金，一直都是比较大的波动。下面是外围市场的波动情况，都是很少出现连续几个季度低波动率的情况。估计国庆节之后A股市场的波动会加大，会出现波段式的行情。而这在很大程度上取决于传闻中的“全国金融工作会议”所发出的政策信号。但是我们必须明确，趋势性行情，在熊市中是不会出现的。总结从历史上来看，年和年熊市行情来看，底部构成是需要一段较长的时间（6-12个月以上），此时下跌表现出来的阴阳交替，涨涨跌跌，跌跌涨涨，个股也出现了分化，但这并不意味着底部出现，因为还没有经历绝望式的下跌，从这个角度来看，月K线方面的考验还会继续。尤其是从近期有力度的反弹来看，都是月线连跌过后出现的，例如去年6-9月大跌后出现的，以及12-1月大跌后出现的，两次反弹力度最强，而随后的力度明显降低了。因此投资者对大趋势和局部走势有所区别，大趋势还在熊市中，且尚未结束，但局部趋势方面会有一些反弹和振荡走势，这是下跌抵抗阶段的特点。对于散户来说，熊市的任何一个阶段都应该空仓，散户投资人在熊市里面没有任何参与价值。熊市的核心就是机构宰杀散户，因为市场里面没有增量资金了，在存量资金里面散户就没有优势。熊市不言底，既然现在我们身处熊市，就要做好市场探底、磨底的心理准备。
【研究员】：徐伟龙
结论：近期国家发改委的动向“剧透”了四季度经济工作主攻点：加大基建投资稳增长，加快改革破除投融资政策障碍，以及加码“双创”。博览研究员认为，尽管发改委在四季度将力推基建、PPP、“双创”，但是股市不一定真的“买账”，这些主题被市场“看长做短”的概率较大。一方面是财政出现“吃紧”的迹象，基建和PPP并不会得到无限的财政支持，虽说短期内基建和PPP的“稳增长”难以被证伪，但是伴随未来三季度和四季度宏观经济数据出台，或有被“证伪”的可能。另一方面，发改委力推“双创”依然没能解决创投公司退出渠道收窄的问题，IPO堰塞湖现象依然不容乐观。就算真有“双创”利好出台，市场也更多是“脉冲式”行情，整个创投行业基本面依然受制于政策收紧的影响，并不适合中长线布局。
&【博览财经研报】近期国家发改委的动向“剧透”了四季度经济工作主攻点：加大基建投资稳增长，加快改革破除投融资政策障碍，以及加码“双创”。那么这一次市场会不会跟着政策走呢？四季度的“主攻对象”对当前股市在短中期意味着什么呢？博览研究员认为，尽管发改委在四季度将“力推”基建、PPP、“双创”，但是股市不一定真的“买账”！发改委“剧透”四季度经济工作重心！从近期发改委的动向分析，不难发现除了贯穿全年的供给侧结构性改革，基建、PPP、双创成为了四季度的重中之重。（见下表）&目前钢铁、煤炭去产能的全年目标还有超过一半的任务量没有完成（由于上半年钢铁去产能只完成年目标的30%左右，截至7月底，也只完成任务的47%，而煤炭行业去产能完成全年任务38%），未来度各部门推进改革的力度会进一步加大。尤其是徐绍史曾表示，按时完成今年全年任务，直接关系总体目标能不能顺利实现，签订的目标责任书就是军令状，年底要盘点交账，没有完成的将被严肃追责。此外，在房地产挤泡沫背景下，稳增长的压力也十分巨大，此时兼具稳投资促增长的PPP的战略地位得到进一步凸显。而被寄予厚望的“双创”，再次在各大媒体密集“曝光”，意味着高层对于经济转型寄予厚望。须知徐绍史曾明确表示，下半年要坚持以深化改革开放创新为动力，积极发展培育新动能，注重引导良好发展预期，坚持用稳定的宏观经济政策稳住市场预期，用重大改革举措落地增强发展信心，努力实现全年经济社会发展预期目标，确保实现“十三五”良好开局。不难发现，发改委如此做法确有“一举多得”之意，其核心是围绕“投资”破题，既稳投资促增长，更要改革创新，为战略新兴产业铺平道路。股市是否买账？高层的出发点毋庸置疑是好的，那么问题来了：股市买不买账？l先从宏观政策角度分析基建和PPP。早在7月底的年中经济工作会议就强调了“积极的财政政策和稳健的货币政策”，G20前后，财政发力，大兴基建、PPP已经成为市场共识。那么要发展基建，则离不开财政支持，如今发改委接下来的的工作重心已经十分明显，那么财政到底会给这些政策多大的底气呢？我在本内参19日文章《A股内部短线面临的抛压其实也非常严重！》指出，早在中秋节前，财政部就表示今年后几个月财政收入形势不容乐观。博览研究员认为，一边是基建持续输出，另一边是营改增降低整体税收，输入不够，，先不论预算是否见顶，但是财政收入吃紧是否意味着财政发力有些“捉襟见肘”了？积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，未来短期经济下行压力依然未消。有机构表示，前8月财政支出/收入已高达105%，财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续，政策性减收效应将进一步显现，意味着未来收支状况将继续恶化。8月财政收入增速再度回落，支出增速大幅回升，积极财政再度加码，但也透支未来财政刺激空间。我还在注意到，地方债发行空间也不大了（截止到8月底，地方政府债发行规模为4.8万亿，已经超过去年全年3.8万亿的发行量）。实际上，对于年初李克强总理定下的“积极的财政政策要加大力度”任务，财政部部长楼继伟已经使出了浑身解数。1-6月份财政支出增速15.4%，收入增速7.4%，按照上半年财政收支趋势，年底财政赤字接近4万亿（去年2.3万亿），对应政府财政赤字率需要达到5.4%，已远远超出了此前的预算赤字为2.18万亿，赤字率提高到3%的目标！高层不希望地方政府重走2009年的老路，不希望看到地方政府通过大幅加杠杆的方式（类似当年的4万亿）开展政府投资以刺激经济增长，毕竟供给侧结构性改革是贯穿全年的经济关键词，类似四万亿的强力刺激计划显然是“扩大内需”，而不是内部调结构。所以从宏观角度看，基建和PPP并没有想象的那样美好，财政并不会提供无限支持。不过反过来看，短期内基建和PPP能在多大程度上完成“稳增长”的目标还是难以证伪的，如此一来三季度和四季度的经济数据就显得尤为重要了。如果接下来的宏观经济数据证伪了财政稳增长，恐怕股市又不好过了。l再来谈谈“双创”。首先，在经济转型角度，“双创”走起来必定步履蹒跚。就算发改委力推“双创”，我也并不认为“双创”能在多大程度上为经济转型真来“真枪实弹”的推动力。真正的经济转型，依然离不开高端制造，而类似航天航空、人工智能这一类高端制造领域的技术壁垒较高，创业公司难以介入，除非被收购。而“双创”能否解决去产能遗留下的就业问题，从而达到“一箭双雕”的效果，还存有很大的疑问。毕竟产能过剩行业的下岗职工能否适应“双创”所代表的“新经济”，至少在下岗职工的专业技能转型上，依然有很大的难度。在我看来，“双创”的最大问题依然是PE/VC的退出渠道是否能被拓宽。这个道理很简单，创业离不开资金，如果国家愿意给资金，自然皆大欢喜，但问题是创投和风投公司依然是市场主力。举个例子，从新闻上，我们看到的多是XXX公司获得A轮、B轮XXX钱的融资，而资金的提供方，基本不是国家，而是创投机构。这些机构之所以投资，当然也有“情怀”的成分，但更重要的是在于投资回报。如今A股二级市场IPO堰塞湖现象难改，整个创投产业的退出渠道在金融创新被全面“围堵”之后，已经难以扩宽了，因此创投机构投资赚钱热情出现消退。所以反应在股市上，最多是刚出消息那一会的“脉冲式”行情，在IPO全面提速，甚至是注册制重来之前，整个创投产业的基本面并不好，不适合中长期投资。总结综上，尽管发改委在四季度将力推基建、PPP、“双创”，但是股市不一定真的“买账”，这些主题被市场“看长做短”的概率较大。一方面是财政出现“吃紧”的迹象，基建和PPP并不会得到无限的财政支持，虽说短期内基建和PPP的“稳增长”难以被证伪，但是伴随未来三季度和四季度宏观经济数据出台，或有被“证伪”的可能。另一方面，发改委力推“双创”依然没能解决创投公司退出渠道收窄的问题，IPO堰塞湖现象依然不容乐观。就算真有“双创”利好出台，市场也更多是“脉冲式”行情，整个创投行业基本面依然受制于政策收紧的影响，并不适合中长线布局。
【研究员】：徐伟龙
编者按：伊利股份被阳光产险举牌，并且得到保监会“默许”，再次引发市场对资产荒下的举牌逻辑的思考！目前来说，投资者无非最关心两个问题：1、强监管卷土重来，伊利股份被举牌是否代表资产荒逻辑依然靠谱？2、如果举牌事件还有发生的可能，那么谁才是下一个“幸运儿”？博览研究员认为，从过去两周的上涨中，H股中高股息率、低估值的大盘股并没有占到任何的优势，证明H股的走强有更多炒作意味，而不是资金流入“价值洼地”。所以A股的资产荒逻辑被H股“分流”所弱化的观点，有一定的缺陷性。整体来说，目前还不能证明A股资产荒逻辑已经终结，但是这一次股市已经难以像8月初那样翻起大浪了。至于说谁有可能成为下一个伊利股份，市场人士认为部分一、二线蓝筹值得留意（详见下文）。
【博览财经分析】就在市场情绪逐渐转向谨慎的时候，支撑上一波行情的资产配置荒逻辑又在不经意间给了股市“温柔一击”——伊利股份被阳光产险举牌，并且得到保监会“默许”！险资的再次出手不禁让人想到此前恒大举牌万科、嘉凯城、廊坊发展这种暴力拉升之下的“新妖股”。目前来说，投资者无非最关心两个问题：1、强监管卷土重来，伊利股份被举牌是否代表资产荒逻辑依然靠谱？2、如果举牌事件还有发生的可能，那么谁才是下一个“幸运儿”？博览研究员认为，市场通常把A、H股的分化走势作为资金“南热北冷”的重要参考依据，认为H股相对A股而言，“价值洼地”的特性愈发凸显。但是有数据指出，从过去两周的上涨中，H股中高股息率、低估值的大盘股并没有占到任何的优势，证明H股的走强有更多炒作意味，而不是资金流入“价值洼地”。所以A股的资产荒逻辑被H股“分流”所弱化的观点，有一定的缺陷性。虽然现在不能断定资产荒已经结束，但是伊利股份被举牌多少说明资产荒的大背景依然存在。虽然在强监管压制下，此刻的资产荒逻辑能翻起多大的浪，我持谨慎态度，但是按照这个逻辑深入下去，或许会有弱市之下搭乘举牌“顺风车”的机会。至于说谁有可能成为下一个伊利股份，市场人士认为部分一、二线蓝筹值得留意。A、H股分化走势有“假象”！统计数据显示：截至9月14日，港股通连续29个交易日呈现资金净流入，净流入总额接近640亿元。其中8月末以来单日净流进规模均超过20亿元人民币。9月9日，港股通每日额度105亿元剩余44.1亿元，占42%，净买入额创2015年4月上旬以来新高。反观A股，8月中下旬以来，阴跌不断。那么，A、H股的分化走势是否说明内地资金已经开始动手去抄港股的“价值洼地”呢？关于过去两周港股的大涨和内地资金每天大量南下进入港股，一个比较流行的解释是，在沪港通总额上限打开、保险允许直接参与的政策预期下，很多基于资产荒逻辑的资金正在或者即将进入港股寻找低估值、高股息率的股票。但事实果真如此吗？有机构对H股8.29-9.9日的交易区间进行了统计，发现我们想象中的高股息率、低估值的大盘股，在过去两周的上涨中，并没有占到任何的优势。所以，从某种意义上来说，我们判断这波港股的上涨，是借助人民币贬值预期和后续有资产荒性质的资金流入预期，进行炒作的意味更多。博览研究员认为，从A股市场角度来看，虽然近期出现了资金“南热北冷”的现象，但是其持续性不会太强。原因在于大家对A股内部有政策维稳的预期，就算国家队在8月有减持“割韭菜”行为，但是维持市场稳定依然是国家队的首要任务。相比之下，H股更开“市场化”，行政干预也少，话语权更是在外资手中。尤其是海外的波动，对H股造成的影响要明显高于A股，而美联储加息、美国大选等重磅事件都很有可能集中在4季度爆发，H股或将遭遇“狂风暴雨”。所以从安全性来讲，追求“价值洼地”的低风险偏好资金是否愿意在H股玩“过山车”，还难下定论。从“有钱没处花”的资金持有者角度来说，当下A股与H股已经出现了分化，整体来说AH股溢价已经出现了收窄，当下并不是一个布局H股的绝佳时点。而A股在强监管之下已经大概率重回中长期下行通道，A股中的优质资产反而更加具备吸引力。所以整体来说，A、H股的分化走势，还不能完全说明A股的资产荒逻辑被H股“分流”所弱化，不用对资金南下过度担忧。类似伊利股份这一种不经意间的举牌或许还将发生。如果市场是在炒深港通11月开通的噱头，那么资金持续的“南热北冷”持续性也不会太强，毕竟深港通是事件驱动，作用偏向于短期。这就与沪港通类似，A股并没有被分流的很厉害，上证50“永远涨”还是有一定说服力的。既然A股资产荒逻辑仍存，那么谁会是下一个伊利股份？首先明确一点，目前还不能证明A股资产荒逻辑已经终结，但是这一次股市已经难以像8月初那样，凭借恒大举牌万科A、嘉凯城、廊坊发展吹响反弹的冲锋号了。目前强监管卷土重来，海外又不算太平，A股大环境出现了恶化（详见本内参19日文章《海外风险已成左右A股短期主要因素，静待靴子落地！》、《中长期：强监管的所有套路，都是要干掉股市的节奏！》）。此外，金融强监管对股市资金也造成了挤出效应，像证监会这样在市场周围筑起高高的“监管篱笆”，将“盈利预期”挡在市场之外的地方，资本在其中交易的“制度成本”太高，自然会去“另辟蹊径”，离开“强监管”的股市，进入“半监管”的债市，尤其是“无监管”的房地产，就成为必然的选择。话又说回来，对于绝大多数资金量较小的散户而言，炒房、炒债对他们而言确实门槛太高了，就算股市再烂，至少他们炒得起。尤其是伊利股份被举牌之后，相信许多散户投资者在明知股市风险大于收益的情况下，依然被骨子里的赌性驱使自己追逐着“小机会”。在策略角度出发，既然当前股市风险大于收益，那么如何借助伊利股份的举牌事件，进一步挖掘潜在的举牌机会呢？ 第一步，在股市风险大于收益的背景下，自然是低仓行动。当然，如果资金量特别小，仓位的意义也大了。接下来，从“举牌”的所属行业分布上，主要集中在“地产、建筑、商贸、公用事业、银行、非银、食品饮料”等行业。须知这些行业相对“安全”，符合举牌的低风险偏好。市场人士指出以下几条思路:1．此前获保险资金举牌但持股比例未达20%的一、二线蓝筹股，有被继续增持的可能。并且微量增持既有可能出发触发举牌公告;2．盈利稳定、高分红比率、市盈率持续低于10倍的蓝筹股，可能会被保险资金盯上，成为下一步举牌的新目标。这些主要是瞄准长期持有的分红收益； 　　3．市值较小、盈利能力较差，大股东持股比例极低，可能成为险资资本运作的目标；4．大股东具备国资背景，国资委整合需求强烈; 　　5．公司隐形资产的增值大。最后，博览研究员再次提醒，须知当前股市依旧弱市，需要把握好预期。就算有博弈结构性机会的意图，也请控制仓位！
【研究员】：江桥
结论：对于短线的策略观点，虽然我本人认为指标向上修复的可能性较大，但是落脚到当前处于美联储议息的关键节点，我仍然强调要控制仓位，不悲不喜。在市场不确定性较大的情况下，投资者有必要通过仓位意识来为自己的交易塑造一份“安全感”。股海浮沉，我们面对的就是一个不确定市场，要想在这个市场上尽可能占据优势，只有用仓位的确定性来对抗市场的不确定性。我觉得投资，很多时候的烦恼都是自找的。在不同的行情趋势下，找好适合的投资策略才是最该做的事情。所以，博览研究员认为在市场的“等待期”内还是淡定为宜，要想平衡交易的“安全感”、“刺激感”和“恐惧感”的话，还是要时刻重视仓位控制。从目前的宏观环境来看，市场仍然大概率维持“震荡市”格局，所以保持防守型仓位策略很有必要。
【博览财经研报】目前的行情没有多少值得可圈可点的地方，作为美联储“靴子”落地前的“等待期”，保持淡定还是上策。借本文，我们来谈谈一点“形而上”的——在当前行情下的策略思维和投资的观念。靴子未落地，仍是“观察期”在13日（中秋节前两个交易日），博览研究员在内参中指出“从短线来看，我认为指标和走势继续向上微幅修复的概率还是比较大。但是，目前而言，对于投资者来讲，只能是抱着不悲不喜的态度。从各方面来看，还没有发现什么实质性利好来推动股指快速反弹”。随后在19日内参中，我又指出“在美联储议息这个“靴子”还没有落地之前，有必要提高警惕，控制好仓位。但另一方面看，如果美联储选择不加息的话，则我认为A股将顺势产生一波反抽行情”。对于短线的策略观点，虽然我本人认为指标向上修复的可能性较大，但是落脚到当前处于美联储议息的关键节点，我仍然强调要控制仓位，不悲不喜。19日股市小幅普涨，想必令很多投资者感到“很不爽”。在接连几日下跌之后的企稳无疑让很多投资者感到错失了“抄底”良机。如果19日没涨呢？或者是20日又跌回去了呢？不知道这些股民朋友又该怎么想。博览研究员特绘制了仓位情绪图。我觉得很形象地反映了在不同的环境中持有不同仓位比重的投资者的心理状态。安全感和恐惧感都是自己给的，以确定仓位来应对市场的不确定性只有在行情具有较大确定性的情况下，才适合选择满仓出击或者空仓观望。否则盲目出击只会徒增伤害。所以，在市场不确定性较大的情况下，投资者有必要通过仓位意识来为自己的交易塑造一份“安全感”。股海浮沉，我们面对的就是一个不确定市场，要想在这个市场上尽可能占据优势，只有用仓位的确定性来对抗市场的不确定性。我觉得投资，很多时候的烦恼都是自找的。在不同的行情趋势下，找好适合的投资策略才是最该做的事情。对于当前的市场，我认为保持3成仓位来应对就是非常合适的，进可攻退可守。面对着美联储议息窗口的扰动，市场短期走势存在着极大的不确定性。所以，在既害怕踏空行情又怕遭遇大跌的话，保持着3成仓位显然是一个比较理性的选择。从19日市场走势来看，虽然止跌企稳，但是仍然不可掉以轻心。对于短期而言，涨跌都应看淡。19日本是9月限售解禁高峰日，但是从盘面走势来看，当日很显然这些限售股并未抛售。市场在博反弹的同时，也是在押注美联储不加息。但是如果加息出现意外情况，那么这些资金将会加剧短期卖盘的抛压。同时，博览研究员注意到本周全球金融市场将迎来超级“议息周”，除美联储议息外，日本央行将相继公布利率决议并召开新闻发布会。此外，新西兰、印尼、挪威、南非等国央行也将宣布利率决定。投资者普遍担忧市场短期波动恐将加剧。所以，博览研究员认为在市场的“等待期”内还是淡定为宜，要想平衡交易的“安全感”、“刺激感”和“恐惧感”的话，还是要时刻重视仓位控制。从目前的宏观环境来看，市场仍然大概率维持“震荡市”格局，所以保持防守型仓位策略很有必要。
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