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机构投资者持股、异质性对上市公司债务融资的研究基于年沪深A股的经验证据
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机构投资者持股与现金股利政策的实证研究
　　中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：（1-07一、引言
　　截至2011年年末，我国各类机构者持有A股市值总值的70%以上，其在市场已成为一股不可忽视的力量，并在治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓晖和姜彦福，2006）。机构者倾向于发起、参与股东议案以参与内部治理（Brent，2002），且其拥有大量的股权和收益，可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。随着机构投资者在资本市场的不断成熟，机构投资者能够更加有效地监管公司的行为和绩效，Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，提高了上市公司的治理质量。
　　现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是股东实现合理投资回报的有效渠道。自Lintner（1956）开创了股利政策的研究以来，关于上市公司现金股利政策的两个核心问题DD“是否支付股利”和“支付多少股利”一直受到西方财务学者的关注（Megginson，1997）。西方学者关于股利政策的研究多是放松了股利无关论“完美市场”的严格假设条件，并逐步形成了股利信号理论、代理成本理论、股利迎合理论和股利生命周期理论等（Miller和Modigliani，1961；Jensen和Meckling，1976；Baker和Wurgler，2004；DeAngelo等，2006）。国内学者多以我国转轨和新兴市场为背景，以我国上市公司为研究样本，对股利政策进行多角度的实证研究（刘孟晖，2008；宋福铁和屈文洲，2010；严太华和龚春霞，2012）。
　　机构投资者和现金股利都被认为具有保护投资者利益的功能，但现有文献关于机构投资者和现金股利关系的分析较少，且研究结论存在差异。魏志华等（2012）以年沪深A股上市公司为样本，研究指出机构投资者持股水平较高的上市公司具有更高的现金股利支付倾向和支付水平；李传宪和王茜璐（2011）以年沪深A股上市公司为研究样本，得出机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度呈负相关关系的结论；王彩萍和李善民（2011）以年我国上市公司为研究样本，指出机构持股总体上可以提高上市公司股利分配的概率和水平，但要受到终极控制人性质的影响。近年来，我国机构投资者虽然发展速度很快，但在总量、结构和行为上都还存在一定问题，如：机构投资者规模偏小，无法主导市场投资行为；基金类机构投资者呈现“散户化”趋势，易加剧市场波动等。2012年，证监会把发展机构投资者放在更加突出的位置，研究机构投资者持股对上市公司现金股利政策的影响及其公司治理效应具有重要的现实意义。
　　本文以沪深市场年间的全部A股上市公司为研究样本，检验了机构投资者持股对我国上市公司现金股利分配政策的影响。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，鉴于中国的实践和特殊的制度背景，从机构投资者持股角度考察和研究上市公司现金股利分配决策，深化和丰富了股利理论的相关研究。第二，本文的研究结论对于我国上市公司制定现金股利分配决策和机构投资者选股具有重要的启示意义。第三，本研究具有较强的政策含义，为我国资本市场制度改革的必要性和正确性提供了新的证据支持，也为证监会进一步完善现金股利分配政策提供了新的依据。
　　二、研究设计
　　（一）样本选择与数据来源
　　本文选取年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵服务平台（www.）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于、类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和制度与一般上市公司不同，剔除金融、类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得1 069家上市公司7年共7 483个有效观测值。
　　（二）变量定义
　　1.被解释变量
　　本文主要研究上市公司现金股利支付倾向和现金股利支付水平两种情况，解释变量有两个：（1）公司是否支付现金股利Y（哑变量）：若支付现金股利，则Y=1；若不支付现金股利，则Y=0。（2）现金股利支付率（DPR）：该指标是净利润中现金股利所占的比重。研究机构投资者持股对现金股利分配倾向的影响时，采用全样本进行分析；研究机构投资者持股对现金股利支付水平的影响时，采用全部派发现金股利的上市公司为样本，剔除不分配现金股利的上市公司，共4 076个有效研究样本。
　　2.解释变量
　　本文选用机构投资者持股比例（Inst）来衡量机构投资者对上市公司的影响力，机构投资者持股比例即机构持股数量占上市公司总股本的比例。同时，由于参股公司的机构数目越多，公司受到机构投资者的监督和治理效应也更可能提高，因此在稳健性检验中采用机构投资者持股数量（NII）作为替代指标进行检验。
　　3.控制变量
　　根据国内外已有文献的研究（Fama和French，2001；Jensen和Meckling，1976；Jensen和Johnson，1995；魏志华等，2012；霍晓萍，2012），本文的分析有必要控制以下因素（表1），包括公司财务特征变量和董事会治理结构变量等，表1列示了控制变量的说明和计算方法。
　　（三）样本分析
　　1.样本比较
　　由表2可知，自2006年起，我国资本市场机构投资者持股的上市公司比例迅速提高，2007年和2008年的机构投资者持股公司数量比例接近100%，2009年（含）之后的全部样本中100%的上市公司有机构投资者持股。表2的数据表明，各年度机构投资者持股比例的均值和中位数在股利分配倾向不同的两组样本中存在显著差异，各组间样本均在1%水平上显著，说明各年度派发现金股利上市公司的机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于不派发现金股利的上市公司。在全部样本中，年机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于40%。可见，机构投资者已彻底改变公司的股权结构，形成了公司治理中的一股重要力量。
　　2.变量的相关性分析
　　根据Ho和Wong（2001）的研究，只要相关系数不超过0.8，就不需要担心自变量之间的多重共线问题。由表3可知，各变量间的相关系数不高，均没有超出0.5的范围。因此可以认为本文变量间不存在多重共线性，不会对多元回归产生重大影响。
　　（四）研究假设与模型设计
　　1.研究假设
　　Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）都指出我国上市公司发放现金股利是大股东侵占小股东利益的手段，我国上市公司的股利支付主要受大股东利益侵占动机的驱使。肖珉（2005）以年度非金融类A股上市公司为研究样本，实证研究指出我国上市公司派发现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是出于大股东套现的企图。李常青（2010）的实证研究也指出现金分红并未对自由现金流充足理应提高分红水平的公司形成有效约束。因而，我国上市公司特殊的股权结构使通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东在股权成本和股权利益上存在明显差异，支付现金股利更倾向于“利益输送”假说，现金股利是大股东转移财富的一种方式。机构投资者由于持有较多的公司股份，客观上可以减少小股东的搭便车行为，当持股达到一定比例时，机构投资者具有较大的参与监督公司的动力（Grossman和Hart，1980）。同时，机构投资者具有更强的信息获取优势、信息解读和价值评估能力（Utama和Cready，1997），能够通过多种合作机制提高监督、治理的效率（Hartzell和Starks，2003；石美娟和童卫华，2009）。因而，本文提出以下假设：
　　假设1：机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关。
　　假设2：机构投资者持股比例越大，现金股利支付水平越低。
　　2.模型设计
　　为验证假设1，即考察机构投资者持股比例是否影响现金股利支付倾向，本文以现金股利政策（Y）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量构建回归模型（1）：
　　Y=?茁0+?茁1Inst+?茁2ROA+?茁3B/m+?茁4Lev+?茁5Size+?茁6Con
　　+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（1）
　　其中，Y为哑变量。若支付现金股利，则Y等于1；若不支付现金股利，则Y等于0。本文采用Logit回归方法进行检验，β为回归系数，ε为残差项，下同。
　　为检验假设2，即机构投资者持股比例是否会影响现金股利支付水平，本文采用OLS回归方法。选择全部支付现金股利的上市公司为研究样本，以股利支付率（DPR）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量建立回归模型（2）：
　　DPR = ?茁0 + ?茁1Inst + ?茁2ROA
　　+ ?茁3B/m + ?茁4Lev + ?茁5Size + ?茁6Con
　　+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（2）
　　三、实证分析
　　（一）描述性统计与分析
　　表4是全样本上市公司主要变量的描述性统计。由表4可知：（1）我国上市公司具有较低的股利支付倾向和股利支付水平。股利支付倾向的变量（Y）仅占样本公司的54.47%，表明我国尚有约一半的上市公司不分配现金股利。股利支付水平变量（DPR）的均值仅为31.92%，显示我国上市公司的股利支付额仅占到净利润的三分之一。（2）机构投资者持股（Inst）占上市公司总股本的比例约为43%，这与魏志华等（2012）以年的沪深A股上市公司为研究样本得出约5%的结论有很大差异，显示我国证监会近年来超常规发展机构投资者取得了很大的成果。（3）全样本中，机构投资者持股比例（Inst）的标准差为24.98，说明机构投资者持股比例数据集的离散程度较大，各上市公司的机构持股比例存在很大差异，机构投资者在投资的上市公司中最高持股比例达98.78%。（4）我国上市公司董事会独立董事约为董事会人数的三分之一，基本符合证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，对于监督层、大股东和保护中小股东利益方面可能起到一定的积极作用。但不同上市公司存在很大差异，如表4所示，独立董事占比最大值为71.42%，最小值则为9.09%。同时，董事长与总经理兼任（Dual）的情况占到13.12%，这对于公司治理行为和决策的独立性具有一定影响。
　　（二）检验结果与讨论
　　表5报告了机构投资者持股比例与上市公司现金股利政策关系的Logit回归结果。列（1）、（2）、（3）是机构投资者持股比例与现金股利支付倾向的多元回归结果。列（1）中，在不增加公司治理控制变量，只有财务特征控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向不存在明显关系。在列（2）中，当不增加财务特征控制变量，只有公司治理控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向在1%统计水平上正相关。列（3）中，考虑全部控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关，但统计意义不显著。可见，公司财务特征控制变量对机构投资者持股比例与现金股利支付倾向之间关系的影响大于公司治理控制变量，机构投资者选股具有盈余偏好。此外，总资产净利润率（ROA）、账面市值比（B/m）、公司规模（Size）、股权集中度（Con）、董事会规模（Board）与现金股利支付倾向正相关，且统计意义显著，资产负债率（Lev）在1%水平上与现金股利支付倾向显著负相关，这与多数文献的研究结论一致（申尊焕，2011；李传宪和王茜璐，2011；翁洪波和吴世农，2007）。
　　根据表5列（6）结果可以看出，机构投资者持股比例（Inst）与现金股利支付水平（DPR）在统计上不显著。列（4）、（5）、（6）着眼于研究机构投资者持股比例是否会影响上市公司的股利支付水平。在OLS回归结果列（6）中，加入全部控制变量，机构投资者持股比例（Inst）不显著，因此，拒绝本文假设2，表明我国上市公司现金股利支付并不随着机构持股的变化而相应改变。列（4）中，只考虑公司财务特征控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平关系不显著。列（5）中，只考虑公司治理控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关。与Logit回归结果类似，机构投资者选股具有盈余偏好，公司财务特征变量对机构投资者持股比例与现金股利支付水平之间关系的影响较大。此外，公司的盈利水平（ROA）与现金股利支付水平在1%统计水平上负相关，说明我国上市公司并不随着盈余增多而增加股利支付，上市公司现金股利政策不符合“自由现金流”假说，股利支付多是证监会强制分红和大股东“利益输送”的结果。公司的财务风险方面，资产负债率（Lev）与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关，说明公司的财务风险越大，上市公司发放现金股利的力度将会越小。
　　（三）稳健性检验
　　本文进行了如下稳健性检验：（1）解释变量采用机构投资者持股数量（NII，取自然对数）作为机构投资者持股比例（Inst）的替代指标；（2）公司财务特征控制变量采用净资产收益率（ROE）替代总资产利润率（ROA）；（3）公司董事会治理结构控制变量以Herfindahl_10指数（公司前十位大股东持股比例的平方和）替代股权集中度（Con）。替换这些指标后，重新进行了相关的实证分析，研究结论保持不变。
　　四、结语
　　本文研究了年间中国证券市场中机构投资者持股与上市公司现金股利政策之间的关系，以机构投资者持股比例为解释变量，分别运用Logit回归模型和OLS回归模型研究机构投资者持股是否影响我国上市公司的现金股利政策，以及反映公司财务特征和公司治理的一些控制变量对上市公司支付现金股利及现金股利支付水平的影响，得出如下结论：（1）派发现金股利上市公司的机构投资者持股比例显著大于不派发现金股利的上市公司。上市公司的机构投资者持股比例与现金股利支付倾向呈负相关关系，但统计意义不显著。公司盈利水平越高、规模越大、股权集中度越高、董事会规模越大，公司越有可能发放现金股利。（2）机构投资者持股比例不会影响上市公司的现金股利支付水平，上市公司现金股利支付水平与公司的总资产净利润率呈负相关关系，表明我国上市公司现金股利并不因盈余增多而提高分配水平，“自由现金流”假说不符合我国资本市场。（3）机构投资者选股具有盈余偏好，公司财务特征变量对机构投资者持股与现金股利政策之间关系的影响大于公司治理变量。
　　为防止上市公司大股东侵害中小股东的利益，我国机构投资者被赋予保护中小股东利益的功能。但与国外成熟的资本市场相比，我国机构投资者的规模还不够大，机构投资者所处的法制条件、外部市场等都与国外存在很大差距。我国机构投资者总的持股比例虽然较高，是公司治理中的一股重要力量，但证券投资基金、券商、QFII、社保基金以及保险等各类投资者的发展并不均衡，与上市公司的第一大股东相比，机构投资者对上市公司现金股利行为的影响程度仍然有限。我国政府相关部门应通过制度改革，逐步降低大股东的持股比例，改善我国上市公司“一股独大”的普遍格局。上市公司持股应向机构投资者适当倾斜，提高机构投资者持股比例既可以避免或降低大股东侵蚀中小股东的利益，也可以避免因股权过度分散而带来的委托代理问题。尽管不同的机构投资者由于涉及不同的利益目标，其治理效果存在差异，但机构投资者在上市公司治理的舞台上已扮演越来越重要的角色。大力发展机构投资者，推动各类机构投资者在上市公司治理中发挥应有的监督作用对于促进现金股利分配、保护投资者利益具有重要的现实意义。●
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