独家策划｜2016年的经济趋势和资产配置策略
策划:本刊编辑部&编辑:岑伯宁 王娟&文:刘东亮 插画:明子&刘东亮&招商银行同业金融总部高级分析师，财新专栏作者，2014年获得路透中国固定收益市场展望第三名。&刚过去的2015年，在货币宽松与经济低迷并存的情况下，端与资金端的供求不平衡，优质资产减少。 2016年，中国经济仍会面临各种挑战，贯穿2016年的美元利率正常化进程，将为全球资产配置带来何种影响? 投资者愿意为资产安全付出更高的，提供安全资产的能力将是2016年的关键。&我们结合各类顶级展望2016年度研究报告，从宏观经济、外汇市场、房地产市场、大宗交易市场， 到各大类资产投资交易机会等市场主题进行全方位剖析，怎么理解这些市场主题？这些是短期的波动，还是有一些中期甚至长期的因素产生的影响? 随着经济波动的扁平化，趋势性因素成为配置的主导力量之一。 因此我们推出了展望2016年经济趋势、资产配置组合策略和不能忽视的风险专题。&人民币的意外贬值，是2015年金融市场出人意料的情节,而央行出手维稳及后续的冲关SDR让这一情节更加异彩纷呈。在美元强势周期背景下，哪些货币对美元施加下行压力?人民币汇率在2016年将何去何从?外币资产配置前景如何? 以配置美元资产为主，进而以配置美元金融资产为主?我们尝试着对这些问题进行探讨。 本文仅供参考，不代表招商银行观点。&· 美元进入温和加息周期 ·&美元自2011年起进入强势周期，2014年起出现大涨，迄今已较低点升值36%，相应的欧元等非美货币连续大幅贬值。从发达经济体的情况来看，美元将单枪匹马杀入加息周期。&毫无疑问，美国的经济复苏是发达经济体中表现最好的，以最直观的就业数据来衡量，2009年时美国与欧元区的失业率相当，都超 过了10%，但此后美国失业率持续下滑，最新数据已降至5.0%， 达到景气水平，而欧元区失业率则持续上升至12%才开始回落，目前依然高达10.8%。&美国经济正以一种可持续增长的状态向前推进。对美联储而言，尽管尚没有经济过热的迹象，但在经济逐步恢复之际，继续实施零利率将使美国面临资本泡沫风险，美联储自身也面临道德风险，因此美联储会选择加息。&但本轮美元的加息周期将是十分温和的：首先，美国经济尽管在复苏，但与过去几轮复苏相比，目前力度仍略显不足，且全球经济依然低迷，特别是新兴市场的风险挥之不去，这决定了美联储不会像以往那样大刀阔斧地快速加息。其次，美国通胀仍较温和，特别是美联储盯住的PCE和核心PCE目前并不高，PCE仅略微高于基准利率，核心PCE尽管显著高于年，但仍低于前两轮加息周期的水平。最后，欧洲、日本、中国等大型经济体都可能实施进一步宽松的货币政策，这也将对美联储加息构成牵制。因此预计2016年全年美联储可能只会加息2~3 次，即基准利率可能上升到0.75%~1.0%的水平。&人民币贬值压力很明显难以消退，2016年国际外汇市场的核心问题就在于美元率先进入加息周期，可以预见的是，在大型经济体中，可能只有美国会明确实施紧缩的货币政策，这意味着美元兑其 他货币的利差优势会越发明显，从而推动美元维持强势周期，非美货币依然面临贬值压力。因此，在探讨人民币2016年前景时，问题变得更复杂，也更有趣了，因为2015年“8·11”汇改的推出，是人民币汇率市场化进程中的一个分水岭，意味着我们必须对旧的人民 币分析框架做出修正，将汇率市场化与境内外利差作为全新的变量，加入到新的分析框架中，从而以一种全新的视角来看待人民币。&“8·11”汇改的关键在于中间价制定规则向市场化方向的大幅推进，即由央行单方定价转为参考前一个交易日收盘价定价，通过 “8·11”后3个多月的观察，尽管央行在频繁干预汇率以确保不出现极端波动，但大体上央行确实在执行新的规则，以往中间价与收盘价大幅偏离的情况已经不复存在。&可以预见的是，除非人民币汇改走回头路，否则利差因素将会继续驱动人民币汇率，且作用会进一步加强。2016年中美货币政策周 期必然分化，尽管美国加息力度将比较温和，但中国进一步放松货币政策仍是大概率的，这将带来美元利差优势的扩大，处于利差劣势中的人民币将面临贬值压力。&因此我们对2016年人民币汇率的总体看法是，由于利差已经开始 驱动汇率，人民币贬值压力很难消退，在2016年出现贬值可能只是具体时点问题。而中国经济能否企稳，将决定贬值预期在多大程度上得到兑现。&需要指出的是，考虑到美元兑非美货币依然存在升值空间，若人民币仅出现小幅贬值甚至保持坚挺的话，意味着人民币贸易加权汇率将会进一步攀升，这对本已疲弱的出口将是极其不利的。美元加息和人民币贬值压力并存，将对市场环境和企业行为持续产生影响。&1. 外币融资成本全面上升。美元兑人民币升值前景将进一步加大外币融资成本，但同时这也意味着企业将外币浮息转为固息负债以锁定融资成本，或者锁定汇率风险的动力会大幅增强，衍生交易类业务发展空间很大。&2. 企业负债去美元化将持续发展。由于面临着融资成本上升和美元升值的压力，企业过去倾向于大规模进行美元融资的趋势已经结束，新增外汇贷款近几个月已经大幅下降，未来企业将继续进行负债去美元化。&3. 离岸人民币债券、境内熊猫债的前景存在一定变数。在人民币 贬值预期推动下，以人民币融资对海外发债主体具有一定的吸引力，这可能有利于点心债和熊猫债的发展。但近期我们注意到央行加大了对人民币跨境流动、套利的力度，这可能导致境内流向离岸市场的人民币规模受阻，从而推升离岸人民币利率，如果利率 扰动频繁出现，或会降低海外主体发行离岸人民币债的兴趣。外币资产配置时代来临、人民币单边升值周期的结束，将会深刻影响居民部门的资产配置选择，包括企业和个人在内的居民部门已经出现了增配外币资产的明显趋势，美元理财产品在“8·11”汇改后销售大幅提升就是证明，除非人民币重新回到单边升值(这一可能性非常小)，否则这一趋势很难逆转，外币资产配置的时代已经来临。&汇率市场化后，当本币处于弱势时，增配外币资产是较为普遍的现象。以中国台湾为例，1997年至2010年，新台币走势偏弱，其间一度贬值20%，同期外汇存款占总存款的比重自5.5%上升到 11%，占比上升一倍。&在内地方面，2005年人民币启动升值前，外汇存款占总存款(不含财政存款)比重在5%~6%之间，人民币升值后这一比重开始逐渐下降，2011年降至最低点，占比仅有2.1%，在升值预期弱化贬值预期抬头后，这一比重触底回升，目前占比约3.2%。如果未来居民部门对外币资产的配置占比重新回到2005年的水平，意味着 仍有2个百分点的提升空间，新增规模静态测算至少可达4000亿美元，如果参照台湾地区的比例，则新增规模可超过1万亿美元。&基于现有条件，以下几个领域或是银行外币资产配置的发力点：境外中资美元债。这是中资银行传统的外币配置市场，主要是在香港 发行的中资公司的境外美元债，发行人包括大型央企、国企和民营企业，发行主体的评级差别较大。对中资银行而言，这一市场的优 点是信息优势，即发行人都是在境内开展业务的中资公司，银行可以相对便利地获得发行人的经营和财务信息，不存在信息不对称的情况。但缺点是银行一般只能投资高评级债券，很难将收益做高，同时境外中资美元债的市场容量有限，在未来人民币贬值预期且境内融资成本下降的双重背景下，未来新发的中资美元债规模可能会收缩，能否容纳新增的外币配置需求仍是未知。&预计未来境外中资美元债仍将是外币配置的主要领域，且银行有可 能为满足收益要求而下沉评级。&通过QDII参与全球市场。在资本账户尚未开放的条件下，QDII是国 内资金参与国外金融市场的重要渠道，目前已形成银行系、基金系、 保险系三大QDII分类。通过QDII，可以将投资链接于股票、指数、 债券、商品市场，大大提高了外汇资产的配置空间，能够构建有效的跨市场风险对冲机制,避免投资单一市场带来的风险，且共同基金流动性好，透明度高。但缺点在于银行相关的人才储备不足，能否有效 发掘投资机会，及时监测、预警相关风险，仍有待检验。&投资境外基金。2008年金融危机期间,传统的境外投资标的股票与债券的相关系数大幅上升,无法真正降低系统性风险，而另类投资以其相对稳定的绝对收益、与传统资产较低的相关系数、不断提高的透明度和流动性，迎来了发展的契机。另类投资中的对冲基金以追求绝对收益为目标，同时投资锁定期在1年以内。因此，业绩好、管理水平高的对冲基金将是未来外币资产配置的突破方向。&&2016年经济四大热点趋势&中国人民银行研究局发布了首席经济学家马骏领衔的工作论文《2016年中国宏观经济预测》, 其中针对影响2016年宏观经济走势的若干问题进行专题分析。&· 全球经济2016年有望温和复苏 ·&IMF、世界银行、经合组织均预计2016年全球经济增长会比2015 年有所加速。IMF的最新预测是,全球经济增速将由2015年的 3.1%上升至2016年的3.6%。&上述国际组织认为,美国、欧元区和日本等发达经济体已经逐渐走 出了危机的阴影,总产出增速提高,失业率下降。而新兴市场经济 体近年来增长的持续放缓反映了多方面因素,包括国际石油和大宗 商品价格的持续下跌、外部金融条件收紧、结构性瓶颈以及地缘政 治因素等。未来的增长前景虽有许多不确定性,但2016年复苏是 大概率事件。&当然,未来美国启动加息后,某些新兴市场经济体还可能继续面临 资本外流、汇率贬值和金融条件收紧等压力。&· 货币政策对降低融资成本作用积极 ·&日以来,央行六次降息、五次降准,1年期定期存款 基准利率由3.0%下降为1.5%。由于这些政策的调整以及一些定向 调控措施(包括再贷款、定向降准等),无风险利率和企业融资成 本都有比较明显的下降。&一是金融机构人民币贷款加权平均利率呈下降趋势。二是无风险利 率水平下降,国债收益率曲线整体下移。三是不同信用等级的债券 收益率曲线均出现整体下移。四是民间借贷利率和P2P借贷利率也 呈下降的趋势。温州民间综合借贷利率从2014年11月的20.05%下 降至2015年9月的18.76%。&与历史相比,我国风险债券收益率对贷款基准利率的反映程度有所 提升。民间借贷利率和P2P借贷利率呈下降趋势,表明货币政策对 降低民间融资成本产生了积极作用。&· 房地产投资增速2016年有望企稳 ·&2015年4月以来,全国商品房销售面积和销售额同比增速开始由负 转正。4月至11月商品房销售面积的同比增速平均为11.8%,而商 品房销售额的同比增速平均为22.4%。三季度国房景气指数显现止 跌回升势头,从二季度的92.54上升到93.30,进一步表明房地产市 场有逐渐回暖迹象。&分城市看,北京、上海、广州、深圳等一线城市销售额增速明显快 于其他城市,其他城市的商品房销售也在复苏。一线城市房价在 2015年6月开始出现同比增长,目前同比涨幅已达约15%,二三线 城市房价降幅持续收窄,情况也在改善。&房地产销售的回暖和存销比的下降,将有助于提升开发商的信心, 有利于未来房地产开发投资的企稳回升。&但是也有迹象表明,在一段时间之内,房地产投资仍将面临一些 下行压力。第一,从先行指标看2015年前10个月房屋新开工面积 同比下降13.9%,因此房地产投资增速在一段时间内还可能继续减 速;第二,未在统计之内的一些三、四线城市的房价、销售和库存 情况并不乐观,因此在一些大中城市房地产投资开始回升之时,中 小城市的投资仍可能继续减速;第三,不少地区销售回暖和待售增 长并存,但待售面积增长较快;第四,从中长期看,人口因素对房 地产市场的支撑力度将减弱。&作为房地产开发投资的重要领先指标,房地产销售回暖一般预示着 房地产市场去库存速度加快,后续投资将回升。据历史数据测算, 销售端的热度向前传导到开发端一般需三个季度左右。但考虑到上 述下行压力,预期此轮销售回暖带动房地产投资回升的时滞很可能 长于历史规律,即房地产开发投资的企稳回升更可能发生在2016 年下半年。&· 服务、绿色、科技产业提供重要支撑 ·&一些人认为,中国的经济增速正在快速下滑,理由是工业增加值、 货运量、发电量、水泥产量、粗钢产量等高频指标明显减速。这 些观点所忽略的一个重要现象是,上述高频指标反映的大多是高耗 能、高污染的重工业的表现,而这些产业属于占经济比重逐步下降的“旧经济”。事实上,尚未完全被高频数据反映的服务、科技、 绿色等产业正在高速成长,有些甚至在加速增长,可以为未来的经济增长提供重要的支撑。&服务业占GDP的比重已经超过50%,且服务业增速明显快于制 造业。2015年前三季度,第三产业增加值占GDP的比重已达到 51.4%,比第二产业增加值占GDP的比重高10.8个百分点。当前 中国经济增长最主要的拉动因素已经不是第二产业,而是第三产 业。因此,仅从工业增加值、水泥产量、粗钢产量等传统的偏向工 业的经济指标来判断中国经济的走势会出现误导。电子商务市场规 模快速扩张。2015年第二季度,电子商务市场规模达到3.75万亿 元,同比增长22.1%。2015年第二季度网购市场规模达到8724.10 亿元,同比增长39.6%。&高技术制造业也呈现快速发展态势。2014年,高技术制造业增加 值比上年增长12.3%,增速比规模以上工业快4.0个百分点。2015 年1月至10月,高技术制造业的增速比规模以上工业增速高出4.3个 百分点。&综上所述,新兴行业对经济增长的拉动作用开始逐步显现。展望未来，随着国家对电影和电视版权保护力度的增强,在线视频等行业 有望获得更大的发展；随着“两孩政策”的全面放开和人口老龄化 的进程,家政服务的需求会继续快速增长;更加严格的环境标准和执行力度以及各种政策对绿色投资的支持,将加速新能源、节能、 环保等产业的发展，“中国制造2025”战略的实施也将推动新一代 通信技术、高档数控机床和机器人、航空航天设备等产业的发展。&高盛&预期2016年全球经济将会加速成长,经济增速将从2015年的3.2%成长至 2016年的3.5% 欧元将继续下跌,对美元将在2016年年底跌至平价;但油价2016年则可能 逐渐回升至50美元/桶,这意味着43%的上涨空间。 预计中国2016年经济增速将放缓至6.4%,预计美国经济增速也将放缓至 2.3%;但欧元区和日本的经济则将逐渐升温,2016年的GDP增速预期分别 为1.7%、1.2%。 预估中国央行会推出二阶段的降息政策,总降息幅度可能达300个基点。另 外,人民币兑美元也可能继续贬至6.6。(来源:高盛最新研究报告)&瑞银2016年全球增长将由2015年的3.1%温和加速至3.4%。美国经济料将增长 2.8%,高于今年的增幅2.5%。美国必将告别零利率时代。 2016年欧元区经济增长预计则将从目前的1.5%提升至1.8%,英国将保持 2.4%的良好增长记录。 新兴市场增长将保持低迷,但应该会从今年的4.1%上升至4.3%。新兴市场 需要转变增长驱动因素,减少对投资、大宗商品和廉价资本的依赖,并更注结构性改革与政治改革。美国加息后,新兴市场将承压。股票和高收益债 券料将实现正值总回报。政府债券价格很可能下跌,而通胀率、油价和美国 利率都可能上升。瑞银预计对冲基金在2016年将实现4%~6%的风险调整后 回报率,高于2015年。 此外,瑞银还预计,2016年及之后的长期主题包括:人口结构、老龄化及精 选医疗领域(包括癌症治疗)的投资。 (来源:瑞银财富管理投资总监办公室《2016年度展望》)&花旗银行&2016年全球经济前景正变得黯淡。2016年美国陷入衰退的概率达到65%,收 益率曲线倒挂可能会比大家的预期更早出现。 中国的通货紧缩压力和经济增长下行风险,将迫使中国政府放松财政政 策、使人民币贬值,也许还将成为首个把利率降至“零”的主要新兴市场 经济体。零利率时代或许将近一步刺激内需和消费,也将对中国人根深蒂固的储蓄习惯提出挑战。&(来源:花旗银行《2016年前景展望报告》)&
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18:58来源：巨灵信息
4月数据符合预期，经济下行周期或将持续。受季节性因素和信贷大幅扩张影响，3月经济数据出现暂时性反弹，但4月经济增长重回下行通道。受货币政策宽松支撑，过去几个月内房地产市场明显回升，基础设施投资也有所加快，1季度经济降中趋缓，充裕流动性和经济或将见底的预期刺激了1季度商品市场投机活动。
但是大部分私人经济和传统行业仍面临需求疲软和产能过剩压力，产出和资本支出增长持续放缓。月，国有及国有控股企业的固定资产投资增速超过20%，但是民间固定资产投资同比增速大幅回落，1-4月增速仅为5.2%。受经济前景和收入预期恶化影响，居民消费信心有所下降，社会零售额尤其是部分耐用品零售逐步放缓。
最新信息表明房地产市场回升势头有所减弱，尤其是如果宽松货币政策不能持续，那么房地产市场和基础设施投资回升趋势将很快被打破。4月下半月一线城市住房销售额已经开始下滑，而大部分中小城市依然面临去库存压力，6月或7月可能成为房地产市场关键的转折点，预计下半年房地产开发投资可能重新回落。随着货币政策更加稳健及信用风险上升带来的超级宽松融资环境有所改变，下半年经济增长下行压力可能有所上升。
房地产销售、投资增速小幅加快。16年1-4月商品房销售面积增长36.5%，增幅超过16年1季度的33.1%和16年1-2月的28.2%。1-4月平均售价上涨14.2%，超过个人收入增速，家庭住房支付能力有所恶化。
16年1-4月房地产投资增长7.2%，增速超过1季度的6.2%和1-2月的3%。与此同时，新开工面积增速也从1季度的19.2%提高至21.4%，新购置土地面积下滑6.5%，而1季度下滑11.7%。这些先行指标表明短期内房地产开发投资可能延续回升势头。
但是，随着住房需求集中释放和房价大幅上涨，大城市住房市场销量已经开始显著萎缩，而货币政策超级宽松状态可能有所调整，下半年房地产市场走势可能有所变化。
基础设施投资加速，制造业投资连续萎缩。得益于货币政策宽松和其他支持性政策，基础设施投资维持相对高速增长，相关行业投资进一步小幅反弹。
1-4月整体基础设施投资增长19.7%，高于1季度的19.3%和1-2月的15.7%。
分行业看，公用事业固定资产投资增长23.7%，交通、仓储和邮政服务增长9.3%，增速高于1季度的19.4%和7.9%。水利、环保和公共设施管理业增长27.8%，增速相比1季度的30.5%有所放缓。
在通缩和产能过剩压力下，采矿和制造业资本性开支需求持续低迷。16年1-4月，采矿业固定资产投资下滑15.3%，而1季度下滑18.1%，整体制造业投资增长6%，1季度增长6.4%。展望未来，由于需求相对低迷和大部分传统工业依然面临巨大的产能过剩压力，采矿业和制造业投资将继续放缓。我们预测2016年整体固定资产投资同比增速在7-9%。有限责任公司
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对冲基金母基金资产配置策略及案例分析
提示：点击上方"林绍丰"↑免费订阅本刊对冲基金的基金，就是专门投资于对冲基金的母基金，英文叫做Fund of Hedge Fund(以下简称FoHF)。区别于投资于股、债、商品、另类投资等所有大类资产的母基金，对冲基金母基金的投资标的则是所有的对冲基金。这些子基金本身策略的是非常灵活多样的，股票、债券、商品、衍生品都会涉及，因此管理一系列的对冲基金投资组合，同样也可以达到全球资产配置的目的。当然，这种配置的过程绝不仅仅是把不同基金叠加在一起进行投资那么简单，管理者需要深入了解每种策略的实现机制、在不同市场环境下的表现、以及策略之间的相关关系。价值主张相比于单策略的对冲基金，或者股票多头基金，FoHF的主要目的不是为了获得高收益，而是通过投资组合经理的专业化管理，控制风险，从而达到资产配置和财富增值的目的。研究表明，FoHF的平均收益基金接近单策略的对冲基金，但是波动率和最大回撤却小很多。对于银行、保险、养老金等大型机构投资者而言，FoHF是非常理想的资产选择。投资管理架构FoHF不直接在市场上挑选股票、债券等，而是通过投资于不同的子基金，从而间接地投资于各类基础资产。这里通常有个比喻，母基金的管理人是在餐厅进行配置酒席的，而子基金经理是各道菜的厨师，二者分工明确，各司其职。风险二次分散相比于单一策略的对冲基金，FoHF由于配置低相关性的不同资产，进一步分散了风险。有学术论文指出，虽然FoHF投资于不同的策略，但是每个子基金的基础资产，如股票、债券、商品等，都是一样的，二次分散或许并不会起到很大的作用，反而增加了费用成本。对此，本人的理解是，二次分散的不仅仅是资产的风险，更重要的是挑选的不同的管理团队都有自己的风格和投资理念，这种风险是独一无二的，是可以被分散的。专业动态管理FoHF投资绝不是简单的买入持有(buyand hold)的过程，而是一种动态调整，主动管理的过程。市场环境是瞬息万变的，而资产组合的风险水平，资金仓位，杠杆率等核心指标也在不断变化，管理团队的组成，投资策略也在持续调整，这就要求FoHF管理者审时度势，整体上把握风险系数，动态调整投资组合。以A股市场举个简单的例子，2015年9月份股指期货限仓之后，贴水逐渐增大，这对于Alpha策略来说是一个巨大的打击，因此FoHF的组合里，会适当地降低这种策略的仓位，并且选择择时对冲，增加一定风险敞口的方式，来适应市场的变化。降低投资门槛这一点很容易理解，单只对冲基金的投资门槛相对较高，在美国是100万美元，在中国是100万人民币，导致了只有很少的一部分富人才能享受到这种产品。FoHF的门槛通常只需要10万到几十万，很多的普通收入人群也可以参与其中。提高风险调整收益对于风险和收益的指标，我们通常是综合考虑，这是风险调整收益这个概念的由来。比如夏普率(SharpeRatio)，信息系数(InformationRatio)都是描述基金经理在承受一定风险的情况下，获得收益的大小。FoHF的投资收益相对于单策略对冲基金来说，并没有显著的提升，但是风险大大地降低了，因此风险调整收益也大幅提升。全球资产配置对冲基金的投资策略是非常多样化的，投资标的可以是美国市场的股票和债券、南美的大宗商品、中东的石油、南非的黄金、亚洲的新兴市场、各国的利率、国家之间的汇率及衍生品。因此FoHF投资组合也是基于全球性的资产配置。建立FoHF投资组合，最基础的工作是通过一定的规则，筛选出符合条件的子基金，形成备选基金池。这个过程是定性和定量的，当然，在很多时候需要二者结合，所以这种划分并不是一个严格的界限，仅仅为了流程标准化。定性分析和评估管理团队包括了核心管理人员，如首席投资官、首席风控官，在行业内的从业经历，曾经任职过的公司，管理的资金规模，历史业绩等。另一方面，就是团队的稳定性，好的投资策略一定是需要一个稳定的团队来共同打造。一般来说一支稳定融洽的团队，需要3到5年时间的磨合。审视公司的发展历程，人员流动性的高低也会对将来的投资业绩产生很大的影响。组织架构这是投研、交易、风控等各部门之间相互协调补充，共同创造价值的一种职能上的关系。根据策略的不同，组织架构也会有很大的差别。比如做基本面分析为主的团队，投研需要占据很大一部分比重；而高频交易的团队，在交易和IT方面显得尤其重要。有的公司的最终投资决策由投资总监或者CEO个人决定，有的公司是建立投资决策委员会，多人共同投票决定。根据策略和商业模式搭建合适的组织架构，对于公司发展也至关重要。投研是确保策略能够不断表现优异的基础，一个合理完善的投研流程就显得至关重要。从策略想法的提出，到数据的获取、清洗、有效性变量的测试，到模型建立、模拟投资、业绩分析，整个过程需要逻辑清洗，有理有据。交易的执行、风险管理，也是类似的流程，同样重要。风险管理风控对于每一个团队和每一种策略来说都是核心，有必要作为专门的一类。风控的形式是多样化的，本质上都需要判断在不同的市场行情、以及人为失误等各种可能的风险影响下，风控机制是否及时准确地执行，策略是否能平稳运行。后文会继续深入讨论风控机制和流程。投资策略从大的方向来划分，对冲基金的投资策略只包含了股票多空、事件驱动、相对价值、全球宏观、CTA等几类。但是对于每一个策略，不同管理人的操作方式也完全不同。例如对于股票多空策略，选择做多和做空的股票可以是小盘/大盘、价值/成长等不同风格，方法可以是趋势/动量，可以通过基本面/技术面，也可以是量化/非量化，有的基金经理激进，有的保守，这些都是需要深入分析和考虑的因素。合规体系新的私募监管更为严格了，关于合规体系的审查也变得更加系统化。具体包括私募基金管理人登记备案、私募基金备案、从业人员管理、合格投资者审查、资金募集流程、资金运作、内控制度、信息披露以及法律意见书出示等方面。定量分析和评估风险收益分析首先关注几个重要的风险收益指标，如收益率、波动率、最大回撤、夏普比例等，由于对冲基金的收益分布普遍不遵循正态分布，因此高阶矩，如偏度、峰度也需要关注。如果有多支产品，可以分别对所有产品的这些指标，以及每支产品在时间序列上的滚动风险和收益情况做一个描述性统计，分析不同产品收益的稳定性。投资组合分析以及策略-市场分析这里将两者归并为同一类，既有关联有有差别。投资组合针从更微观的层面，分析具体的股票、债券等基础资产的持仓情况。而对于多策略的子基金，策略-市场分析则是从更宏观的层面，分析不同市场环境下，每种策略的权重和表现，以及策略之间的相关性。业绩归因对于FoHF投资而言，这包含了两个层面的维度。首先是子基金层面分析其收益的来源，主动管理的alpha部分、市场风险以及其他风格因子带来的beta层面、以及资产组合的部分。其次是在FoHF层面，主要分析每种策略和每个管理者在不同的时间段内对业绩贡献的占比。本章节的业绩归因指的是子基金层面的，分析的主要目的就是区分收益的来源是基金经理的管理能力，还是运气使然。和大多数投资类似，FoHF配置主要也是自上而下的过程。首先分析当前宏观经济形势、政策变动，由此确定基本投资策略，包括子基金的数量、不同策略的选择，最终通过数学模型进行策略组合的优化和动态调整。市场供需分析和微观经济学分析类似，宏观经济学研究的核心依旧是需求与供给的变化，以及导致的结果。总需求包括通常所说的消费、投资和进出口，总供给包括了劳动、资本和技术投入、资源变化、生产率的变化以及潜在产出等。其中，失业率、GDP、CPI、PPI、收入水平等指标常常用于分析供给和需求的变化。具体来说，GDP增速可以将采购经理指数PMI作为先行观测指标；投资增速可以通过信贷增速、广义货币发行量、新开工项目数、固定资产投资增速等指标进行观测；消费增长可以通过就业情况、收入和财富增速、消费者信心指数等指标进行分析；进出口变化可以参考PMI新出口订单、加工贸易进出口增速、出口退税变动、出口同比环比增速等指标；而我们最关注的物价变动，主要通过信贷增速、投资增速以及CPI、PPI等指标进行判断。货币政策和财政政策宏观经济政策是推动市场运行的“看得见的手”，其中货币政策主要包括利率政策、汇率政策和信贷政策，财政政策主要包括投资政策和税收政策。相比于财政政策，货币政策调节的影响较为温和，政策变动也相对频繁，主要工具包括公开市场操作、存款准备金率和基准利率变动、窗口指导等。财政政策主要关注财政预算（赤字）和财政支出（政府主导的投资），这两个指标可以大致估算政府的开支规模，以及带动的GDP增速。有了以上对经济周期的基本分析，就可以通过美林时钟分析框架，将资产、行业轮动、债券收益率曲线以及经济周期四个阶段联系起来，进行子策略的筛选和配置。数据库基金筛选这里的数据库筛选是基于上一章计算的结果，结合产品的要素，如夏普率、最大回撤、产品存续期、持仓限制、投资风格等，通过优劣排序进一步筛选出待投资的基金或者待选择的管理人。这个过程相当于从尽职调查建立的数据库缩小范围，建立可投资管理人的核心数据库。单资产业绩分析同样的，这里对于待配置的资产，进行更为深入和细致的分析。比如在更高频率时间序列上的风险收益表现；一些极端市场情况下，策略可能遭遇的最大回撤；该策略在整个投资组合中，是属于“核心”还是“卫星”策略；以及分析过去的一些成功的业绩，是否可能复制到将来。策略相关性分析策略之间的相关性分析极其重要，再怎么强调也不为过，尤其是在极端市场行情下。原因是，很多资产在正常的市场中，表现出很低的相关性，但一遇到市场下跌，相关性陡然升高至接近1，这不仅无法有效分散风险，还在一定程度上加速了下跌的过程。因此即使在FoHF运营过程中会有个别策略产生波动，但是只要相关关系没有大幅改变，最终的风险都是基本可控的。图中所示的相关性矩阵，子基金从左到右分别代表了全球宏观、股票多空、套利、事件驱动和CTA的策略。总体上而言，所挑选的这5个子基金之间相关性不大，可以作为投资组合的备选子策略。投资组合的模型有很多种，由于对冲基金的特殊性，学术界对于组合优化并没有一个统一的解决方案，每种方法在不同的情况下各有利弊。这里选择的是Black-Litterman模型，对于其他方法在这里不做过多赘述，有兴趣的读者可以参考相关文献。Black-liiterman资产配置模型介绍是高盛的两位研究员Fischer Black和Robert Litterman在1990年提出的，它通过贝叶斯理论，以基于CAPM模型得出的市场均衡收益率为先验分布，结合分析师主观预测，得出一个预期收益率的混合估计值。相比于现在组合理论和均值方差优化算法，BL模型对于输入参数值具有更好的普适性，避免了极端组合值的出现，有效地控制了误差，同时可以更直观地反应出决策者的投资思想。隐含市场均衡收益率结合投资者的观点，BL模型可以创建一个稳定的均值-方差组合。它通过“反向优化”算法，获得一个隐含超额均衡收益率，并以此为组合分析的起点。Black-Litterman模型基于上文所得的先验收益率和分析师的观点，可得一个新的综合预期收益率E[R]，这个收益率加入了投资者的投资观点，以及观点的不确定性进行修正。这里假设采取激进型的观点：观点1：宏观策略基金的超额收益率为20%观点2：股票多空策略基金的超额收益率为5%观点3：套利策略基金的超额收益率为4%观点4：事件驱动策略基金的超额收益率为30%观点5：管理期货策略基金的超额收益率为25%加入分析师观点之后的预期收益率略有变化，新的配置权重和市值权重之间差异较大。按照新的权重进行配置，对5支子基金从2015年1月至2015年12月进行回测，可得以上曲线和风险收益指标。投后管理产品正式运行之后，就要开始对各子基金的运营进行多维度、实时的监控。这个监控的过程包括对净值的跟踪、风险和收益分析，对交易过程中的风险仓位、资金使用情况、头寸集中度、杠杆率、交易流程的监控，对核心团队和高层管理者的密切观察等。同时根据实时的数据，对每个子基金的投资业绩进行归因分析，得出其盈利或者亏损的原因。不论是子基金管理人出现判断失误，还是市场环境变化，一旦现有的策略失效，FoHF管理者应该及时调整各策略之间的权重，控制亏损。由于风险控制的重要性，最后再重新梳理一遍FoHF资产配置的风控流程，总体来说分为投前、投中和投后三个阶段。投前需要对投资团队及其管理的基金进行深入的尽职调查和定量分析。在投资策略形成之时，就应该考虑到如果策略失效，最大可能造成的亏损，以及是否有合适的办法可以控制这样的损失。同时，在策略正式上线运行之前，还需要很长的一段时间进行历史回撤和实盘的检验，这个过程中每一次较大的回撤，都应该客观地分析其亏损的原因，以及如何防止类似事件的再次发生。投中和投后这两个阶段其实本质是类似的，风控主要是基于投资策略、投资标的以及投资需求，对关键风险点进行实时监控，包括持仓集中度、风险敞口、杠杆比例、波动率和回撤等指标。同时对业绩和风险进行评估，及时调整策略；另一方面针对交易过程中的异常事件，需要重新调试系统。绍丰提供九大类业务简要介绍如下：个人微信号欢迎添加（手机号）一、私募基金综合服务私募直发产品、托管、估值、公布业绩、产品募集、投研服务、同业交流等全方位服务。二、PB（主经纪商服务）、即财富管理联盟、私募工厂（市场最全面）行政服务 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