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双层股权结构问题研究
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双层股权结构问题研究
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从股权权能分离看双层股权结构的适用
双层股权结构的实质即是以投票权和收益权为核心的股东具体权利的分离.公司法中传统的"禁止权利分离"的理念使得股东具体权利长期呈现出单一整合的状态,也阻碍了以双层股权结构为代表的更为灵活的股权结构的适用.从一股一权原则的制度演进、中小股东投资者角色倾向及股东实质平等原则的内涵三个方面都能看出"禁止股权分离"理念已经不能适应市场的发展需求.对上市公司来说,"禁止股权分离"理念在实践中已经被市场抛弃,以股权分离为核心的双层股权结构的适用也就没有了理论障碍.
摘要： 双层股权结构的实质即是以投票权和收益权为核心的股东具体权利的分离.公司法中传统的"禁止权利分离"的理念使得股东具体权利长期呈现出单一整合的状态,也阻碍了以双层股权结构为代表的更为灵活的股权结构的适用.从一股一权原则的制度演进、中小股东投资者角色倾向及股东实质平等原则的内涵三个方面都能看出"禁止股权分离"理念已经不能适应市场的发展需求.对上市公司来说,"禁止股...&&
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　　，报名交易即有可能赢取60万大奖！
　　什么是同股不同权？
　　同股不同权又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股的架构。双层股权结构的存在令企业在取得外部融资的同时依旧将控制权保留在家族内部或内部团体中。
　　为什么需要设立双层股权结构？
　　一般来说，发行公司债券要求很大的公司规模和较低的负债率，而很多成长性公司资产比例低，很难发行公司债券。它们急需资金发展，投资者又看好这个行业，因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段。公司融资会使得公司创始人的股权被反复稀释，以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。双层股权结构通常将股票分为A/B两个层次，对外部投资者发行的A股有1票投票权，而管理层持有的B股每股有N票（假设每股有10票投票权，则管理层有10倍于其持股比例的投票权），这使得采用双层股权架构的公司管理层牢牢掌控着对公司的管理事宜，外部投资者很难掌握话语权。
　　为什么香港一直不采纳同股不同权？
　　其实不仅香港，很多国家或地区都坚持‘同股同权’，包括中国。 允许 ‘双层股权’ 并能接受各国企业上市的，主要是美国和加拿大。其中美国的双重股权制度在当今资本市场是相对成熟和稳定的，但其发展过程中也引起了诸多质疑和争议。美国双层股权制度的产生与发展主要发生在十九世纪末和二十世纪。1898 年，International Silver公司首先打破了传统的同股同权规则，被允许发行无投票权股票。理论、实务界对双层股权结构的争论也自此产生，并在二十世纪八九十年代达到高潮。即使现在纽交所和纳斯达克都接受AB股权结构的公司，但是在全世界范围来看，AB股权结构的公司还是集中在纳斯达克比较多。其实除了纳斯达克，还有很多国家都设有创业板，例如德国，香港和中国。
　　美股双层股权结构模式
　　在美国同股不同权模式又称为AB股模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。
　　AB股模式在资本市场并不鲜见，采取这类架构的主要是科技类公司。2000年美国总共有482家公司采用双重投票结构，互联网泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后这种模式继续减少，到2010年只有12家公司在上市时采用该结构。
　　公开资料显示，采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及阿里巴巴、百度，京东等。
　　但是具体各家又有不一样的地方：
　　在2004年上市，上市前引入AB股制度，分为A、B两类同价股票，两位企业创始人获分配B股，其他公众股东则获分配A股。在AB股双股并行的制度下，A股对应每股只有1票投票权，B股不能公开交易，B股的每股投票权为A股的10倍。
　　后来谷歌在2014年又进行了一次拆分：
　　2014年4月的时候 GOOG 的一半分出来成了 GOOGL ，变成现在这样。公司的创始人和高层持有大量 Class B 股份，每股 Class B 也变成一股 Class B 和一股 Class C 。
　　目前持有GOOGL，谷歌-A有投票权。每股具有1 股的投票权。
　　持有GOOG，谷歌-C没有投票权 。
　　GOOGLE CLASS B，这B股是给两位创办人所专有，每股B 有10 股的投票权，且转换权方面B 可以转换为其他股份，A 及C 则载明禁止转换为其他级别股票。
　　其中GOOG_A 和GOOG_C可以上市交易。
　　伯克希尔哈撒韦
　　伯克希尔也有两类普通股，但是并不是通过拆分而来，伯克希尔前身是一家传统纺织制造公司，后来由于经营不善被沃伦o巴菲特于1956年收购，而另外一只则是1996年发行的。
　　分成两只股票的原因是因为伯克希尔的股价高的吓人，每股210，000美元以上，一般情况下，股价高过一定价格以后，会进行拆股来保持股票流通性。巴菲特坚守原则“价值投资，要投资就应该考虑10年或者更长；不希望投机者们来BRK上赚快钱”。所以，伯克希尔哈撒韦-A股从不分拆，但为了增加流动性发行了B股，同时满足股东赠与股票避税的需求 （美国赠送股票的免税限额是$10，000）。
　　BRK_A 伯克希尔哈撒韦-A股是最原始的伯克希尔股票，A股从不拆股，A股可转换为B股，但B股不能转换成A股。
　　BRK_B伯克希尔哈撒韦-B股则在1996年发行时，当时的价格为A的1/30，投票权只占 伯克希尔哈撒韦BRK-A 的 1/200。1股伯克希尔A股可转换成30股B股，后来B股再次按 1 比 50拆分，2010年的比例是1：1500左右，而投票权则变成一万股BRK_B才相当于一股BRK_A 的投票权。
　　许多中国概念股也实行了类似AB股权制度，但是一般B类股都不可以直接上市交易。
　　阿里巴巴
　　为避免在股权被稀释时，投票权相应被稀释的风险。阿里巴巴提出以合伙人制度方式上市，这种以“小控大”、“同股不同权”的制度与AB股制度类似。
　　整个阿里巴巴的股权分布非常分散，马云自己的持股比例在7%左右（加上蔡崇信也就10%），极低的持股比例若在香港上市，便难以把握控制权。阿里经过长时间权衡，决定放弃在“同股同权”的香港上市，选择允许AB股权结构的美国上市。
　　在上市前夕将股票区分为A股与B股，机构投资人的股票会被重新指定为A股，每股只有1个投票权。刘强东持有的23.1%股权（含其代持的4.3%激励股权）将会被重新指定为B股，每股有20个投票权。
　　实行AB股制度后，通过AB股1：20的投票权制度设计，刘强东掌控的投票权不降反而超过51.2%的投票权。由于有双层投票结构保护，其投票权能确保股东会上重大议案有绝对的发言权。
　　虽然各个公司产生AB股的原因，以及实施的细则有诸多不同，但还是有一些共同点：
　　1、持有A类普通股的一般是公众投资者，二级市场过来的人比较多。B类普通股的一般是创业者、高管、公司员工与早期投资人持有。
　　2、两者不能随意转化。一般A类普通股的持有者无法将A类普通股变成B类普通股，而B类普通股经过一定的程序或者直接转让，自动转化为A类普通股。
　　3、部分公司B级股也可以在纽约证券交易所中挂牌交易。
　　4、由于A级普通股享有完整的投票权，所以就这方面而言，A级普通股还是比B级普通股来得好，大部分的股东还是会选择继续持有A级普通股，除非有股东有赠与的考量时，可能会将少部份的股份进行转换，所以A级普通股的流通性应该会比B级普通股来得高。
　　AB股权分置这种架构的安排能够确保公司的创始人和高管通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响。从而确保对公司的控制权。但是双重股权结构也存在一个根本性的缺陷：即其违背现代公司的股东治理结构，不利于股东利益保障，容易导致管理中独裁发生的可能。不同市场对这种制度看法不一，这取决于交易所对于自身的定位，没有孰优孰劣之分。
责任编辑：黄建华当前位置： >
　　12月1日消息 阿里巴巴在美上市创造了全球最大IPO市值记录。中国人民大学金融学教授郑志刚指出，虽然阿里在相关材料中称合伙人制度&不同于双层股权结构&，但其实质内涵依然是双层股权结构，马云等创始人团队借此制度将公司控制权牢牢握在手中。
　　随着国企改革呼声越来越高，郑志刚建议，国有资本应该向阿里股东学习，只提供资金而不参与决策，通过持有优先股放弃表决权来实现国有资本增值保值，&你对经验不懂，应该树立智慧的权威&。
　　前瑞士苏黎世银行北京代表处首席代表刘志勤表示，阿里的合伙制是不可复制的，具有个体独特性。刘志勤认为，合伙人制度并非全无短板，不平等的投票权使得公司依赖于创始人和管理团队，还会带来专业人士的信息垄断与管理层的决策专制。
　　阿里没在A股H股上市 国内市场需思考
　　尽管阿里巴巴在美上市创造了全球最大IPO市值记录，但其上市之路并非一帆风顺。在资本市场炙手可热的阿里巴巴，曾相继折戟于A股和港股，最终只能另觅途径借道纽交所上市，这才有了闻名全世界的&BABA&。
　　&阿里在港交所上市的主要障碍来自阿里对公司控制权的&过度&要求与上市公司&同股同权原则&的冲突。&中国人民大学学教授、著名公司治理专家郑志刚说。郑志刚认为，阿里巴巴实施的合伙人制度虽然阻碍了其在A股和港股的上市，却没能妨碍其在纽交所上市，值得国内市场思考。
　　马云曾经说过，合伙人不仅是公司的股东，还是公司的营运者、业务的建设者、文化的传承者。据了解，在阿里巴巴，包括马云在内的27个合伙人有权力任命董事会的大多数成员。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单。
　　按照马云的解释，合伙人制度的好处除了实现公司的控制外，可以避免官僚主义和等级制度，有利于&保证合伙人精神，确保公司的使命、愿景和价值观的持续发展&。
　　合伙人如此重要，那么成为合伙人需要什么条件呢？材料显示，要成为合伙人，必须任职阿里巴巴集团不少于5年，合伙人按一股一票进行投票，候选人必须获得超过75%的投票。
　　前瑞士苏黎世北京代表处首席代表刘志勤表示，阿里的合伙制是不可复制的，具有个体独特性。刘志勤认为，合伙人制度并非全无短板，不平等的投票权使得公司依赖于创始人和管理团队，还会带来专业人士的信息垄断与管理层的决策专制。
　　对此，郑志刚认为，马云和阿里巴巴天然带着&市场&这一良好的&基因&，未来也许可以通过制度创新来克服公司治理结构创新所带来的挑战。
　　阿里合伙人制度实质是双层股权结构
　　虽然阿里在相关材料中称合伙人制度&不同于双层股权结构&，但郑志刚认为其实质内涵依然是双层股权结构。他说，阿里的股权结构推翻了通常采用的同股同权、股权平等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权。
　　&同股同权原则&即所谓的&一股一票&&&这种制度有利于保护投资者、特别是中小投资者的利益。而&双层股权结构&，即发行AB两类股票。其中A类股票是一股一票表决权，而B类股票是一股十票，在学术界被称为&控制权与现金流权力的分离&。
　　对此，郑志刚表示，双层股权结构的的直接后果是形成权力与责任，从而造成收益与成本不对称。&
　　众所周知，在全球范围内许多知名企业采用双层股权结构。2004年Google上市，创始人谢尔盖&布林等人通过双层股权模式获得了超过50%的公司控制权；2009年，Facebook宣布调整公司股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。
　　或许是对于阿里巴巴在香港市场上受到的挫折表示不满，阿里巴巴集团CEO陆兆禧在阿里放弃香港上市后曾表示，&香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化&。与香港市场的条条框框相比，美国的上市规则则则允许马云等人通过合伙人制度来掌握控制权。
　　双层股权结构的优势有其合理性
　　双重股权结构模式削弱了投资者参与公司决策的能力，看似会损害投资者的利益，那为什么还有那么多投资者对此种投资方式表示青睐。难道投资者头脑发热？郑志刚表示，投资者是在做理性投资，出于理性的&无知&，他们愿意做&傻子&，因为这种投资模式有其合理性。
　　首先，双层股权结构是社会专业化分工带来的结果，新兴产业快速发展带来了信息不对称。外部投资者就把无法把握的相关决策交给具有专业知识的精英，自己在放弃控制权后退化为资金提供者。掌握私人信息的IT精英用这种股权昭告市场，&业务模式你们不懂，但我懂，你们只需要做一个普通出资者就够了。&
　　同时，B类股票与A类股票的转让价格之间存在着明显的溢价也是管理者选择此模式的原因之一。郑志刚认为，比普通股票价格更高的不平等投票权的转让包涵着对创始人人力资本价值的补偿因素，是对创始人人力资本的间接定价。
　　随着国企改革呼声越来越高，管理层和员工持股也越来越流行，不少人认为股权激励代替行政升迁或许会更科学。郑志刚认为，国有资本应该像阿里股东学习，通过持有优先股放弃表决权来实现国有资本增值保值，&你对经验不懂，应该树立智慧的权威&。
　　在他看来，在公司治理实践中，公司除了双重股权制度外，还可以选择股东之间表决协议、董事代表比例以及家族成员担任CEO或董事长等方式来&人为制造&事实上的&不平等投票权&，以加强创始人和管理层对企业的控制权。
　　同时，他也提出，监管当局应正视并积极回应上述公司治理结构创新的合理性，并着手研究，以在未来适当时机推出适应上述创新的更加灵活的上市政策。
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来源：新浪财经
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