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海通年度利率策略：当高利率已成往事
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阅读，只需一秒。精彩，尽在掌握！本文作者海通证券首席宏观分析师姜超，分析师周霞，授权华尔街见闻发布融资需求萎缩或成“新常态”实体经济融资成本
本文作者海通证券首席宏观分析师姜超，分析师周霞，授权华尔街见闻发布融资需求萎缩或成“新常态”实体经济融资成本居高不下，对经济杀伤力很大。展望2015年，如果融资成本得以下行，可能有三个方向：一、融资需求萎缩带来的衰退性宽松带动资金利率下行；二、宽货币下资金能顺利传导到实体经济；三、直接降息、降准降低实体经济融资成本。基建投资被规范、地产融资滞后销售增速、产能过剩制约制造业融资，预计15年融资需求萎缩或成新常态，衰退式宽松概率仍高，利于债市表现；政府试图通过市政债等融资方式来替代高成本融资，缓解地方债务风险。地产放松力度渐强，地产销量出现企稳迹象，将有利于提升银行风险偏好，这将制约债市表现。降准和降息手段短期可以降低利率，长期看随着融资成本下行，经济反弹，利率债行情或进入调整。融资成本下行的方式对债市形成相互制约的力量，降息打开利率债长短端下行空间。短期我们认为利率债行情延续，当利率下行带来经济企稳，利率债将进入震荡。15年通胀迈向“0”时代从融资、产出缺口及企业与居民存款余额增速差三个宏观角度看通胀将持续低迷。从微观角度看15年粮价温和上涨，猪价上涨但幅度有限，原油与房价或继续下跌。预计15年CPI或将步入“0”时代，通缩已成为正式威胁，这将成为政策宽松的加分项。降息周期已开启，宽货币或成15年政策主基调经济低迷财政收入增速低位，制约财政政策发挥。未来财政有三个方向：一是减税；二是基建投资通过PPP引入社会资本；三是深化财税体制改革释放增长潜力。宽货币或成15年政策主基调。今年各种创新数量政策针对小微三农及棚改，对制造业和地产企业融资成本影响有限。下调回购利率传导存在时滞，降息对融资成本下降将起到关键性作用。按照泰勒规则，7%GDP 和1.5%CPI 对应的7 天回购利率均值应在2.5%以下。未来预计仍有1次以上降息，正回购招标利率或继续下调，15年法定存款准备金率的下调次数或在8次以上。利率债策略：国开杠杆交易、互换利差套息理财规模大幅扩张，横扫一切高收益低风险资产，但目前城投收益率已大幅下行，43号文也将令其稀缺性逐渐显现，15年谁会接棒城投成为理财资金的新宠呢？在货币市场利率低位环境下“现券+回购”国开杠杆套息模式吸引力增强。宽货币、低利率环境下，“买入国开+买入IRS”可以作为杠杆套息的一个拓展策略，其核心是锁定杠杆套息可获得的基本总收益率，同时还可分享国开利率下行带来的资本利得，比较适合银行和理财产品配置。国开债的顶和底在哪里？从国开与国债利差、资产比价等方面分析国开的“底”。根据测算，中性假设下10年国开底部在4%左右。最乐观假设下，国开底或在3.25%左右。短期我们认为国开中枢在3.8%，波动区间3.6%-4%。降息后贷款利率将下行，从资产配置看，与6%贷款利率匹配的国开收益率在4.2%，由此国开收益率上限大致在4.2%左右水平。2014年宽货币之下资金滞留在金融市场，而未进入实体经济，造就了债券牛市，展望2015年债市何去何从？我们将从降低融资成本方式、通胀基本面、货币政策走向及理财资金配置等角度来把握利率债的方向。1、 融资需求萎缩或成“新常态”14年实体经济融资成本居高不下，一个原因是宽货币资金淤积在金融市场，无法传导至实体经济（此为债市繁荣的基础）。另一个原因是稳增长等措施之下地方政府和地产行业对资金需求较为旺盛，导致融资需求下行缓慢。融资成本居高不下对经济杀伤力很大，为此政府使出各种招数来降低融资成本，如果15年融资成本得以下行，可能有三个方向：一、融资需求萎缩带来的衰退性宽松带动资金利率下行；二、宽货币下资金能顺利传导到实体经济层面，这取决于银行的风险偏好的上升；三、直接降息、降准来降低实体经济融资成本。我们预计15年融资需求萎缩或成新常态，衰退式宽松的概率仍高，由此带来的实体经济融资成本下行有利于债市继续表现。目前政府正在着手解决地方政府债务问题，试图通过市政债和PPP等方式来替代高成本融资。在地产政策上从9月至今放松力度逐步加大，地产销量也出现企稳迹象。这些将有利于提升银行风险偏好，促进低利率资金向实体经济传导，这将制约债市表现。降准和降息手段短期可以降低利率，长期看随着融资成本下行，经济反弹，权益类资产将受到追捧，利率债行情或进入调整。综合看，带来融资成本下行的方式对债市形成相互制约的力量，降息打开利率债短端和长端下行空间，短期我们认为利率债行情延续，当利率下行带来经济短期企稳，那么利率债将进入震荡。1.1
融资需求或趋势性放缓我们用社会融资总量来衡量融资需求整体趋势，融资需求增速自13年中期以来逐步放缓，由中长贷、信托和委托贷款、以及企业债组成的中长期融资增速趋势与社融增速整体趋势一致，也出现回落。从结构来看，人民币信贷依然较为平稳，其他融资需求增量有所下滑。从同比数据看，萎缩较为明显的是委托、信托和票据。融资需求的收缩反映了政府对影子银行的监管，整体表现为总量收缩及非标转标。融资需求的主体包括地方政府、地产商及一般制造业企业，15年这些部门的融资需求是否会延续下滑态势？1.2
基建融资被规范基建融资需求最大的主体是地方政府及所属的融资平台。12年底以来，针对地方融资平台的直接监管趋于严厉，12年底的463号文、银监会10号文和发改委1177号文及今年的43号文矛头均指向融资平台。另一方面，监管机构对理财产品、银行同业资产和套利热钱的监管，也让资金流入基建领域受到限制。14年10月国务院43号文及后续《办法》表明政府整顿地方债务的决心。43号文明确表示“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，此举将对现有政信合作的业务模式造成冲击。用益信托数据显示，9月共成立基础设施信托133家，成立总规模194亿元，平均期限为1.88年，平均年收益率为9.49%；而10月基础设施信托成立87个项目，成立规模总计123亿元，与9月份相比下降明显。11月上半月基建信托发行才4家，而规模更是大幅缩小至10亿以内，我们判断后续基建信托融资会继续减少。43号文对城投债进行定性和规范，地方融资平台发债将得到规范，城投债发行审批更加严格，我们预计城投债发行量将越来越少。从月度城投发行来看，14年上半年发行量明显大于下半年，43号文之后城投债发行规模进一步收窄。地方城投债和地方融资平台贷款将逐步被PPP、市政债等形式替代，未来基建融资无序扩张的形势将彻底改变，对于基建融资需求，我们预计15年将保持平稳，难有大幅增长。1.3
地产融资滞后销量增速讨论地产融资的主要逻辑是：住房抵押贷款利率—地产销量—融资—新开工—投资。9月30日房贷新政发布，之后央行等三部门共同发布公积金新政，各类救市组合拳频出。从我们了解到的10月各银行房贷利率执行情况看，10月房贷利率有所松动，主要集中于一线城市，折扣和基准利率占比在上升，考虑到银行资金成本，目前利率很难看到8折以下利率，如果未来进一步推进住房贷款抵押证券化，加速房贷资产流转，那么房贷利率有可能会进一步降低。调整房贷利率是地产影响经济链条中至关重要的一环。房贷利率—地产销售—地产融资—新开工—地产投资，这一链条中房贷利率到地产销量之间几乎不存在时滞，地产销量到新开工、融资、地产投资之间均存在一定时滞。我们看到12 年房贷利率下行使得地产销量在春节后明显复苏，2 季度融资见底回升，地产投资在3 季度末才见底。14 年10 月以来地产销量增速总体呈回升态势，一二线城市库销比大幅回落，印证了需求的改善，我们预计14 年四季度地产销量见底， 预计15 年一季度地产融资增速将继续下行，而二季度之后或反弹，地产投资见底将在15 年下半年可以看到。1.4 制造业去产能持续制造业企业还处于漫长的去产能初期，其融资需求将受到抑制。主要逻辑：产能利用情况—工业企业主营利润率—企业融资—投资。度量产能利用情况的三种指标“制造业投资增速、企业单位数和员工数以及5000 户工业企业设备能力利用水平指数”均显示14 年工业整体去产能才刚刚开始。企业数量和就业增加意味着产能扩张，产能收缩同时伴随企业数量减少。统计局每月公布工业企业单位数和从业人员平均数，从工业企业单位数和城镇建筑业和制造业就业人数同比增速看，13 年依然处于产能扩张阶段，从14 年开始才出现缓慢的产能去化。央行每季度公布一次“5000 户工业企业设备能力利用水平指数”，该指数可以度量整体的产能利用情况，从指数走势情况看，目前设备能力利用水平处于高位回落态势，14年去产能才刚刚开始。1.5 15 年债市或将现“猴市”特征基建投资被规范、地产融资滞后销售增速、产能过剩制约制造业融资，预计15 年融资需求萎缩或成新常态，衰退式宽松概率仍高，有利于债市继续表现。政府正在着手解决地方政府债务问题，试图通过市政债和PPP 等方式来替代高成本融资。在地产政策上从9 月至今放松力度逐步加大，地产销量也出现企稳迹象。这些将有利于提升银行风险偏好，促进低利率资金向实体经济传导，这将制约债市表现。降准和降息手段短期可以降低利率，利率债短端和长端均有下行空间。长期看随着融资成本下行，经济反弹，权益类资产将受到追捧，利率债行情或进入调整。综合看，带来融资成本下行的方式对债市形成相互制约的力量，15 年债市或难再现单边走势，更多将表现为“猴市”特征。2、 15 年通胀迈向“0”时代14 年通胀不是债市的焦点，15 年会否成为制约政策宽松的重要因素？宏观角度看通胀将持续低迷，从微观角度看15 年粮食价格温和上涨，猪肉价格上涨但幅度可能有限，原油与房价或继续下跌。我们预计15 年CPI 或将步入“0”时代，通缩已成为正式威胁，这将成为政策宽松的加分项。2.1 宏观角度看通胀宏观角度预判通胀有三个维度：第一，通胀很大程度上是货币现象，从货币与通胀关系上对通胀做出判断；第二，从产出缺口角度来度量通胀；第三，企业与居民存款余额增速差与CPI 之间也存在一定的相关性，从两者关系上做出判断。M1、M2 增速以及社会融资余额增速均可用来衡量货币增速，从社融余额增速、M2增速以及CPI 增速走势看，M2 增速与通胀之间相关性在04 年之后有所减弱，而社会融资余额增速对CPI 有一定的领先性（大约一个季度），社融余额短期持续下滑，预计在影子银行收缩，存贷比压制银行贷款的趋势下，社融增速很难有大幅抬升，由此判断2015 年通胀仍将低迷。凯恩斯学派强调引发通胀的主要因素是总需求。总价格（CPI）反映了总供给和总需求的相对变化，产出缺口大致能反映两者的偏差。我们利用蔡昉（2011）的数据，按照这个计算，中国潜在增长率确实面临一个缓慢的下行过程， 年间的潜在增速大约为8%。以GDP 季度数据计算中国的产出缺口与通胀走势有一定领先相关性。一个零附近的产出缺口将对应一个小幅波动的通胀走势。2014 年通胀约为2%，预计2015 年GDP增速在7%附近，产出缺口依然在0 附近徘徊，由此在没有大的外生冲击之下，15 年通胀仍将呈现低位徘徊。企业存款余额与居民存款余额增速差与CPI 之间也存在一定的相关性，逻辑在于：增速差为负意味着居民消费意愿不强，企业投资意愿薄弱，我们看到98-99、01-02、05-06、08、12-13 年增速差均为负值，对应着CPI 均处于周期低位。当增速差由负转正并维持一个季度后，对应着CPI 低位反弹。目前增速差在仍然处于负值区间，意味着CPI 低位快速反弹尚需时间。2.2 微观考察通胀微观看通胀，分为食品与非食品，CPI 食品中占比33%左右，非食品占比虽高，但是波动性小，食品波动成为CPI 波动最主要的因素。食品中猪肉、粮食和鲜菜占CPI权重近10%，成为影响食品CPI 的主要因素。非食品类价格中我们主要关注燃料价格的波动，因为扣除食品和燃料的核心CPI 相对稳定。粮食对CPI 的解释力在5%左右，猪肉解释力6%左右，原油解释力5%左右。核心CPI 对通胀的解释力在61%左右，在核心CPI 中房租价格对其解释力大约39%。由此我们可以简化短期CPI 影响因素为粮食、猪肉、原油及房价。中国粮食自给率达到90%，前四大主要粮食作物（大米、小麦、玉米、大豆）中大豆的对外依存度较高，其他三类的作物自给率都超过95%，因此国内粮食价格变动主要取决于国内市场的供求以及政策调控。影响粮食需求的因素包括人口收入等长期因素，短期内粮食需求稳定，价格变化主要取决于供给面。粮食产量增速对粮食价格有一年左右的领先性，近几年粮食产量低位增长，粮食价格增长也维持较为平稳增速，13 年粮食产量增长2.1%，意味着14 年粮食价格增幅在5%左右。14 年夏粮总产量同比增长3.6%，增速与13 年持平，从各省秋粮收购形势看，虽然河南等产粮大省遭遇干旱，但整体产量依然能维持小幅增长。由此我们预判15 年粮食价格或小幅上涨，难以出现较大涨幅。目前猪周期处于底部回升状态，造成猪周期的原因是供给和需求之间的时滞。猪粮比与猪肉价格走势基本一致，说明粮食价格波动并不大，猪粮比等于6 是养猪户盈亏平衡点，14 年初至今猪粮比跌至10 年6 月的低点后出现了小幅反弹。生猪存栏一般领先猪肉价格约半年时间，而能繁母猪一般领先猪肉价格约1 年时间。从两者趋势上看，2015 年猪肉价格大概率将上涨。但是考虑到15 年需求面依然疲弱，猪肉价格上涨的幅度或有限。近几个月原油价格大幅下滑，市场给出不同的解释，包括经济复苏缓慢、美国加息预期、原油供给大幅增加以及对俄罗斯进行的制裁，15 年原油价格是否会上行很难判断，但我们认为15 年中期美国可能启动加息，美元升值背景下大宗商品价格存在下降风险，中国日本等新兴市场国家经济依然低迷，而欧元区经济也未见起色，判断原油价格上升难以找到很好的理由。15 年房价是否会上升？从住房抵押贷款利率—地产销售—房价之间存在延长的滞后关系，目前房价处于下跌通道当中，如果按照我们的判断地产销量14 年四季度见底，那么房价或能在15 年二季度左右出现反弹，但是随着人口拐点的到来，地产大拐点在14 年已经显现，由此15 年我们也不能过高估计房价的反弹幅度。综合判断15 年粮食价格温和上涨，猪肉价格上涨但幅度或有限，原油与房价或继续下跌。预计15 年CPI 将步入“0”时代，原油价格下跌拖累PPI，通缩已成为正式威胁。3、 降息周期已展开，宽货币或是15 年主基调15 年融资需求下行，通胀低迷的背景下，政策该如何变？财政和货币政策如何抉择？我们的结论是：宽货币为主，财政稳健。3.1 财政政策将保持稳健财政政策手段包括税收、财政补贴、政府购买性支出，财政补贴和政府购买取决于财政收入及举债情况，15 年经济下行风险仍大，财政收入增速或维持低位，政府又将维持赤字率在一定水平，由此财政政策发挥的余地受到限制。财政部部长楼继伟表示，从财政政策来看，中国政府将采取以下措施促进经济增长：一是进一步给小微企业减轻税负；二是通过政府和社会部门合作等方式鼓励社会资本进入基础设施、清洁能源等领域；三是继续坚持通过全面深化改革来释放经济增长潜力。关于促进基础设施投资问题，楼继伟表示中国为应对国际金融危机所采取的经济刺激措施提振了经济增长，但也带来了产能过剩、环境污染、地方政府债务增加等问题，因此不能完全依赖公共财政资金进行大规模投资。十八届三中全会明确提出了引导社会资本参与基础设施建设和运营的要求。财政部将这一要求与处理地方政府债务存量结合起来，积极发展PPP 模式。由此表明中央层面的“4 万亿”救市很难再现，取而代之的将是减税、探索社会资本进入及推进改革等激发经济活力的政策。3.2 宽货币是15 年主基调社融成本高企是政府最头疼的问题，为降低实体经济融资成本，从今年一季度到四季度各种形式的宽松政策频出，包括定向降准、定向降息、再贷款、MLF、SLF、PSL、正回购招标利率下行以及降息。这些宽货币政策包括数量型和价格型，数量型政策大多针对小微三农棚户区改造等融资难企业，对广大制造业企业和地产企业融资成本影响有限。下调正回购招标利率的手段对象是整个资金市场，但是其传导存在时滞，从7-10月的三次下调正回购招标利率首先带动的是债券市场利率下行，其对实体经济资金利率的影响较为滞后。11 月21 日晚央行宣布非对称降息，1 年期贷款基准利率下调40bp，有望大幅降低企业贷款融资成本。1 年存款利率下调25bp，但上浮上限由1.1 倍扩大至1.2 倍，意味着利率市场化加速推进，而存款利率基本未变，助于银行利润向实体经济的转移，降低经济风险。存款利率的下行意味着银行资金成本的降低，银行将更有动力降低贷款利率，以价换量。但有人会说，1 年期存款基准利率从3%降为2.75%，但浮动区间上限从1.1 倍升为1.2 倍，1 年期存款利率的上限为2.75%*1.2=3.3%，与降息前的3%*1.1=3.3%没有变化，银行资金成本没有降低。然而我们需注意到本次降息，央行简化了贷款的期限档次，取消了五年期存款的基准利率。降息前，5 年期存款利率上限为4.75%*1.1=5.2%，而降息后上限变为4%*1.2=4.8%，降低了约40bp。因此，长期存款利率本质上是降低的。预测10 年期国债、国开债等债券市场的无风险收益率也有望随之下行。从社会融资成本下行到影响投资存在半年左右的时滞，因此我们预测15 年GDP 增速仍为7%、CPI 增速1.5%，通缩是经济主要风险。按照泰勒规则，7%GDP 和1.5%CPI对应的7 天回购利率均值应在2.5%以下。我们判断伴随着降息，央行正回购招标利率也会相应下调，14 天正回购招标利率也有望从目前的3.4%左右下调至3.2%。因此未来还需要一次以上降息，将14 天正回购招标利率降至3%左右甚至以下，并引导二级市场R007 降至2.5%甚至以下水平。数量政策方面准备金率下调有望归位，取代PSL、SLF、MLF 等创新工具。14 年央行创新工具累计的操作量约2 万亿，对应4 次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该4 次以上。而如果考虑到“融十条”实施对同业存款需短期上缴约4 次准备金，那么15 年法定存款准备金率的下调次数或在8 次以上。4、 利率债策略：国开杠杆与互换利差套息在融资需求萎缩，经济下行，通胀低迷的基本面之下，宽货币政策将贯穿2015 年，债市牛市还将演绎，但是随着时间的推移，银行风险偏好上升，实体经济融资成本出现实质下行之后，债市牛市将走到尽头。在此背景下，我们依然推荐国开债，并认为国开杠杆套息策略以及互换利差套息策略价值依然存在。4.1 国开杠杆套息价值高理财规模大幅扩张，横扫一切高收益低风险资产，14 年城投疯涨就是该逻辑，但是目前看城投收益率已经大幅下行，43 号文也将令其稀缺性逐渐显现，15 年谁会接棒城投成为理财资金的新宠呢？我们认为国开套息价值凸显，可接力城投。第一、理财规模扩大，资产端需要高收益2010 年12 月，我国银行理财的余额仅为2.8 万亿元；2013 年，理财余额稳步从8万亿元上升到年底的10.24 万亿元，首次突破了10 万亿元。截至2014 年6 月30 日，全国共有理财产品存续51560 只，理财资金余额达12.65万亿元。截止目前理财规模已超过15 万亿，我们预计15 年年末理财余额规模有望达到30 万亿元。按照我们的估计，明年新增理财资金或达10 万亿元，其中约30%需要配置债券和货币市场类资产，意味着明年理财对债券的新增需求或达到3 万亿元，这部分资金该如何配置？第二、城投稀缺、非标受限，国开套息吸引力增强目前城投债收益率已经下滑至6%以下，且存量共计约3.7 万亿元；随着《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》的出台，未来地方政府不再通过融资平台发债，城投债将成为历史，这均预示未来城投稀缺，或不能满足理财新增资金的大量需求，而对影子银行监管趋严令非标资产大幅萎缩，原有理财产品配置非标资产将逐步到期，未来将继续寻找安全资产。如果理财产品要继续维持5%左右的预期收益率，必然要挖掘新的提供高收益的债券资产。模拟显示，250%~300%杠杆率的国开套息收益率可达5.5~6%，意味着“国开套息策略”对理财资金的投资非常具有吸引力，未来理财或转向国开杠杆套息。第三、宽货币下，理财使用“国开套息”可行杠杆套息可行的前提一：央行降息周期已经开启回购利率的高低决定了套息收益率的高低，随着正回购利率的三次下调以及央行的不对称降息，银行间质押回购利率逐步下行，我们预计质押回购利率R007 仍可下行。根据泰勒规则，与7%左右GDP 和1.5%左右CPI 对应的R007 中枢在2.5%左右，判断未来正回购利率或继续下调，长期看R007 中枢有望继续下移至2.5%，从而为杠杆套息策略提供实施的土壤。杠杆套息可行的前提二：国开存续规模和超储充足、国开杠杆可加15 年理财新增约3 万亿资金需要配置高收益债券，我们假设其中20%的资金采用“国开+质押回购”策略进行投资，其余80%仍可配置城投债、PPN、项目收益率、银行次级债等。国开债的存续规模和回购市场资金是否能够满足理财的需求？假设国开套息使用200%的杠杆率，则0.6 万亿元理财资金加上回购融资0.6 万亿元，共计需配置1.2 万亿元左右的国开债。截至14 年11 月中旬，存续的国开债共计6.2 万亿元，14 年11~12 月有800 亿到期，15 年约有7300 亿到期，那么15 年末国开债的存续规模或达到6.6 万亿元。除去10%左右被保险和银行自营等配置户持有，剩余的国开规模完全能够满足15 年新增理财资金需要配置的1.2 万亿元规模。15 年末存款机构的超额准备金预计或有2~2.2 万亿元；加上 亿元的库存现金，可用于银行间市场的回购资金约2.2~3 万亿元。若央行明年继续使用SLF、PSL等工具释放流动性，回购市场的可使用资金会更多。故15 年市场也可以满足理财所需的回购资金，理财使用国开套息具有可行性。第四、“现券+回购”国开杠杆套息模式，收益可观国开杠杆套息，指利用质押回购进行融资，提高杠杆率，以持有多倍于原本自有资金的国开债。假设理财产品的资金成本5%（即理财的预期收益率），质押回购利率2.5%，国开债收益率4%，城投债收益率5.5%，在银行间市场进行债券投资。由于理财资金风险偏好低，投资城投债不加杠杆，而投资流动性好、风险低的国开债可适当加杠杆。那么投资5.5%的城投债能够获得50BP 的净收益率；而使用200%杠杆率投资国开能获得的套息收益率5.5%【（杠杆率-1）*（国开收益率-质押式回购利率）+国开收益率】，对应净收益率0.5%，与城投债投资收益率相当。如果提高杠杆或银行间的质押回购利率更低，则国开的套息收益会更高。在我们看来，机构选择使用国开进行杠杆套息是大势所趋。对理财而言，低风险、高收益的投资要求使得国开套息成为最佳策略选择，正如我们之前的模拟，通过杠杆套息，国开债可获得与城投债相当套息收益率。未来城投供给稀缺成为必然，原本投资城投债的基金等非银金融机构，其现券选择将不得不从城投转向其他低风险高收益资产，国开成为很好的选择。4.2 国开互换利差套息有空间?国开杠杆套息空间大，但会面临回购利率上升的风险，可以通过利率互换来把浮动利率负债端置换为固定利率，可以部分化解风险，同样也会损失掉与之对应的收益。另外目前互换与国开间利差仍然处于高位，未来进一步收窄的空间较大。利率互换规模扩大，FR007 是主力军。14 年1-9 月，利率互换名义本金已达到2.65万亿，接近去年全年的规模，互换市场活跃度在逐步上升。利率互换的参考利率包括FR007、Shibor、存贷款利率，以FR007 为基准的利率互换交易量最大，占到整个市场60%，2 年期和5 年期品种活跃度也相对比较高。组合套利有“多头固息债+多头IRS”、“空头现固息债+空头IRS”组合及“多头浮息债+多空IRS”三种模式，根据目前互换利差（债券收益率-互换固定利率）选择不同模式：第一种组合：多头固息债+多头IRS（互换利差为正策略第一种互换与现券的组合是多头固息债+多头IRS，又称“回购养券+互换多头”。投资者利用R007 回购借入本金买债券，再买入以FR007 为参考利率的利率互换，该IRS支付固定利率，获得浮动利率。假设持有到期，收益=（债券收益率-互换固定利率）+（FR007-R007），历史数据看虽然FR007 与R007 的单日波动略微明显，但2000 年以来两者利差均值仅为-0.11%。由此，持有到期收益主要取决于债券收益率与互换固定利率之差，当债券收益率高于互换固定利率时，净收益为正，可采取此种策略。如果不持有到期，此种策略意在通过两个市场相反方向走势来平衡盈亏，实为套保策略：假如13 年9 月30 日购买5 年期国开并买入5y repo 互换，一个月之后互换利差扩大，一个月之后国开债和互换收益率均上升，但是现券市场的损失将被互换市场的盈利弥补部分，总亏损降低；假设我们在判断利差收窄的情况下购买国债以及买入互换，那么现券市场盈利而IRS 市场亏损，总的盈利也将有所减少。第二种组合：空头固息债+空头IRS（互换利差为负策略）第二种投资策略是做空互换与债券之间的利差，即卖空现券+卖出IRS。投资者选择做空债券，然后卖出互换，收取固定利率，支付浮动利率。假设持有到期，收益=互换固定利率-债券收益率-(FR007-R007)，收益同样取决于互换固定利率与债券收益率之间利差。当互换利差（债券收益率-互换固定利率）为负的时候，适合此种策略。若不持有到期，此策略同样达到平衡整体盈亏的目的。第三种组合：多头浮息债+多空IRS第三种互换和现券的组合投资策略是多头浮息债+多空IRS，即“浮息债+互换组合套利”。具体做法为：以滚动操作正回购的方式借入资金，购买以shibor3M 为基础利率的浮息债，然后购买收取FR007、支付固定利率的互换头寸。之后，再构建另外一个收固定利率、付3 个月shibor 的互换头寸。收益=债券浮动点差+shibor3m 互换固定利率-repo 互换固定利率+FR007-R007 ，收益取决于浮动点差及两个互换的固定利率利差。从实际情况看，收益情况大部分时间为正，但是不排除极端情况中FR007 与R007 的波动。国内互换利差存收窄空间。目前国内1 年期、2 年期、5 年期Repo 互换利差均在60BP 左右。9 月以来央行两次下调正回购招标利率，并且通过SLF 向市场投放巨量资金，R007 已经从年初5%左右降至3%以下，银行间流动性异常宽裕，再加上对经济和通胀的判断，我们预计利差将至少收窄至40BP 以下。基于利差收窄的套利策略：互换利差收窄有三种情况：第一、互换固定利率小幅下行+债券收益率继续大幅下行；第二、互换利率大幅上行+债券收益率小幅上行；第三、互换利率上行，债券收益率下行。据我们判断在流动性宽松前提下，出现第二种情况可能性小，对于第一种情况的交易策略为买入债券+卖出IRS，此种操作加大风险暴露。对于第三种情况的交易策略为买入债券+买入IRS，此种操作可称为套保策略。如果我们选择买入国开，并买入IRS 的套保策略，目前5 年期国开债到期收益率3.9%左右，5y Repo 固定利率3.3%左右，两者利差60BP。假设未来利差收窄至40BP，在货币宽松环境下，未来5y Repo 固定利率持平于3.3%，那么国开债收益率将降至3.7%。如果互换利率继续下行，那么要实现利差收窄，国开债收益率下行空间将更大一些。买入国开+买入IRS 的收益率模拟我们假定机构用200%的杠杆率、通过R007 回购融资从而持有5 年期国开债，同时买入5 年期Repo 互换，支付固定利率，获取FR007 浮动利率。那么该机构杠杆套息国开的总收益率为（5 年国开固定利率*2-R007），而5 年期Repo 互换的总收益率为（FR007-5 年Repo 固定利率），故投资组合的总收益率为（5年期国开固定利率*2-5 年Repo 固定利率）+（FR007-R007）。其中，FR007 与R007 的利差可以不考虑，对总收益率起作用的主要为：国开债的固定利率以及国开和Repo 固定利率之间的互换利差。因此，只要国开债利率高于Repo固定利率，那么该“买入国开+买入IRS”策略就是能扩大收益的；同时由于买入互换，将质押回购的浮动利率锁定为Repo 的固定利率，使得该策略风险很低。在宽货币下，上述“买入国开+买入IRS”策略还能获得资本利得。根据我们的判断，未来5 年期国开利率与5 年期Repo 固定利率的利差会收窄。如果国开和Repo 固定利率同时下行，那么杠杆套息国开可以获得国开价格上涨带来的资本利得，甚至可以覆盖Repo 固定利率下行带来的互换损失。如果国开利率下行，Repo 利率上行，那么不仅可以获得国开价格上涨的资本利得，还能获得互换的利得。可见在宽货币、低利率环境下，“买入国开+买入IRS”可以作为机构杠杆套息的一个拓展策略，其核心是锁定了机构杠杆套息可获得的基本总收益率，同时还可分享国开利率下行带来的资本利得，比较适合银行和理财产品配置。5、 国开债的“顶与底”在哪里？虽然14 年四季度国开走势凌厉，收益率一度跌破4%，相比年初已经下了180BP，但我们认为15 年利率债的主打品种依然是国开债，我们判断15 年利率债行情可能会以震荡为主，那么我们有必要分析清楚国开的“顶与底”到底在哪里？我们从国开与国债利差、资产比价、成本覆盖等多方面来分析国开债的“底”。根据我们的测算，短期中性假设下10 年国开的底部或维持在4%左右波动。15 年，预计7%GDP 和1.5%CPI 对应的R007 应在2.5%以下，如果理财和城投收益率降到4.5%，那么底在3.5~3.7%左右；如果央行降息、理财和城投收益率降到4%左右，那么国开底或在3.25%左右。GDP 名义增速—贷款利率—国开债收益率上限。名义GDP 增速可看成资本平均回报，金融机构贷款利率将低于这一水平，才能保证正利润率。从历史上看，10 年期国开债收益率与金融机构人民币贷款加权平均利率之间的利差250BP 左右，那么10 年期国开债利率的上限大概是（名义GDP 增速-2.5%）左右的水平，即在5%。从资产配置角度，贷款利率减去资本占用会与国开债利率相当，6%贷款利率相匹配的国开债收益率在4.2%，由此我们认为国开债收益率上限大致在4.2%-5%水平。5.1 国开与国债利差仍有收缩空间，收益率仍将下行回顾过去我国国开与国债的利差，均值在40~50bp 左右，并且利差的大小与经济增速和通胀水平相关。08 年四季度至09 年一季度，受到次贷危机影响，我国GDP 的当季同比增速一度下滑至7%以下，CPI 同比也落至1%以下，对应国开与国债利差收窄至30~40bp，直到11 年后利差才随着CPI 和GDP 增速的回暖而回到50bp 以上。13 年尽管经济和通胀趋于稳定，但下半年央行货币政策收紧，造成国开债收益率大幅上行，且幅度远超同期国债，一时10 年国开和国债的利差超过100bp。14 年后货币政策由紧转松，利差才逐步回落。可见，13 年以来国开和国债之间的利差存在“虚高”，按照过去经验，在经济通胀增速均低位的情况下，两者间的利差应在40bp 以内。从14 年三季度的数据来看，当前社融增速和地产销量仍未改善，预示未来半年经济下行风险仍存；价格方面，我国经济潜在增速下滑造成产出缺口扩大，通胀正逐步迈向“0”时代。因此，从利差和经济基本面角度，中长期内，10 年国开债收益率仍有下行空间，一方面长端国债收益率可下行，另一方面两者利差还可收窄。截至11 月21 日，10 年国债收益率3.65%，10 年国开收益率4.14%，利差49bp，如果15 年国债收益率降至3.4%以下，那么10 年国开的收益率区间或在3.8%以下。因此，从利差角度，国开债收益率大约为10 年国债收益率+30~40bp。5.2 理财需求：城投与国开套息的比价分析在此前的《杠杆套息，国开为王》专题中，我们已经分析过15 年债市的绝对金主是银行理财，明年理财或有3 万亿新增资金需要配置债券，而配置主力除了存量城投债、PPN、项目收益率，银行次级债等创新产品外，具有杠杆套息和互换套利价值的国开债也会被纳入其中。因此，从理财资产配置的角度，具有投资价值的10 年国开债，其套息后的收益率应至少与城投债收益率相当。我们假设理财使用200%的杠杆率套息国开，回购利率为R007，那么国开债的收益率底部为（R007+城投债收益率）/2。在14 年以前，使用（R007+城投债收益率）/2 预测10 年国开的底部并不合适。原因有二：一是城投债收益率在6%以上，理财、银行等资金根本不需要使用杠杆就能覆盖资金成本、并获得可观收益；二是回购利率R007 过高，如果R007 在3.5%以上，那么回购融资的成本就过高，机构会降低杠杆。在图51 中，阴影部分代表11~14 年期间R007 小于3.5%的时期，发现这些时间内（R007+城投债收益率）/2 与实际10 年国开收益率较为相近。特别是14 年后，城投收益率神话打破，央行正回购利率下调带动R007 降到3%左右，使得（R007+城投债收益率）/2 模拟的国开收益率作为“底部”的作用越发凸显，并且走势与实际收益率趋同。15 年，国开套息的两个条件（R007 低位和城投债收益率降低）预计均满足，故从理财需求的角度，10 年国开的底部可以用（R007+城投债收益率）/2 表示。按照我们的判断，15 年经济增速目标或降至7%左右，通胀或在1.5%左右，那么按照泰勒规则，7%左右的GDP 与1.5%左右的CPI 对应的货币利率在2.5%左右。鉴于目前社会融资成本仍过高，央行有足够动力实施宽松货币政策，在经过一次降息之后，15 年可能再次降息，因此R007 或可降至2.5%以下。我们给出了悲观、中性和乐观假设下的10 年国开收益率的底部模拟，如表5 所示。中性假设为城投债和R007 短期内分别在5%和3%左右波动，那么10 年国开债的底部或在4%左右徘徊。乐观假设中，市场降息预期迅速升温，可能导致货币利率快速下行至2.5%，也可能导致5 年AA+城投快速下降至4.5%，那么对应国开底部在3.5~3.75%左右。而长期的乐观假设中，央行如果降息，同时资金追捧存量城投，那么5 年AA+城投和R007 可分别降至4%和2.5%，对应国开收益率底部可下降至3.25%。5.3 银行需求：同业资产与国开的比价分析除了理财，银行仍然是配置利率债的主力。对银行而言，资产端配置资产包括贷款、债券、同业资产（包括买入返售资产、同业存放、资金拆出等）。以交行和工行为例，自13 年以来，交行的债券投资收益与存放同业的平均收益几乎一致，维持在4~4.3%之间，基本能覆盖综合成本。而工行的债券投资收益要高于同业存放收益，也能覆盖综合成本。但两家的债券投资收益均显著小于贷款收益。因此我们认为，与国开债具有可比性的银行资产主要是同业资产（买入返售资产为主），国开的税后收益率应与同业资产实际收益率相当（实际收益率=同业资产收益-风险资产计提比例*ROE*资本充足率-税收）。假设银行ROE 为15%，资本充足率10%，以买入返售资产作为比价，进行国开收益率底部模拟。13 年，买入返售资产按照同业标准，只需计提25%风险资产比例，则7%的买入返售实际收益率约5.5%，与当时国开的税后收益率相当。但14 年127 号文规定“实质重于形式”，买入返售资产需按照贷款标准计提100%的风险比例。因此，6%的买入返售资产实际收益率仅为3.6%，对应国开（税前）收益率为4.24%；5.5%的买入返售资产对应的国开收益率则为3.76%，而5%的买入返售资产对应国开收益率为3.24%。另一方面，我们将买入返售资产比价得到的国开收益率与实际10 年期国开收益率进行对比，其中买入返售资产收益率根据贷款利率和同业存款利率折中估算，如图57所示。结果表明，14 年用该比价方法的确可以给出10 年国开债的底部估计。由此可得：短期内，如果买入返售收益率维持在5.5~6%之间，那么10 年国开债收益率底部在3.8~4.2%左右。长期内，如果央行降息、或贷款利率有效降低，那么买入返售资产收益率或可降至5%左右，那么10 年国开收益率底部可能降到3.24%。5.4 成本覆盖：理财收益率趋降是关键前文通过理财和银行的资产端比价得到国开债的底部，核心逻辑是资产端的可比资产收益率相当。但是43 号文出台后，未来城投债存量将只减不增，新增理财资金可能面临“城投不够买”的局面。当前城投债存量约3.5 万亿元，PPN 存量约1.55 万亿元，永续债（含企业债与中票）存量约410 亿元，资产支持证券存量约2100 亿元，优先股3500 亿，二级资本债3200 亿，如果明年新增3 万亿元资金配置相对高收益的债券，那么上述品种显然不能满足，而国开当前存量约5.9 万亿元，明年新发量预计在1.2 万亿左右，可以满足理财需求。故当城投债不够买时，即使国开套息价值略低于城投债，只要能够覆盖理财资金成本，那么机构仍会选择配置国开债。所以长期内，理财预期收益率才是决定国开收益率“底部”的关键。虽然当前理财收益率的下降比资产端债券收益率的下降要慢，但理财收益率趋降是必然趋势。根据30%信托、30%5 年AA+城投、5%PPN、20%同业存款的比例模拟理财资产池，发现14 年以来理财资产池的收益率与理财预期收益率均出现明显下降。9月后，理财资产池收益率在5.2%左右，而3 个月理财预期收益率在5.3%左右，资产负债已出现“倒挂”。按照美国经验，利率市场化进入中后期，存贷利差会出现收窄，存贷利率同时趋降，优胜劣汰后利差会恢复到正常水平。因此，理财收益率的下降是必然趋势，但未来一段时间更可能是理财和城投债的收益率同步下降，资产负债利差维持在0 左右小幅波动。我们以理财资产池的收益率作为10 年国开债收益率的比价，则200%的杠杆套息下，国开债收益率的底部约为（理财资产池收益率+R007）/2。如果未来城投债收益率维持在5%，则理财资产池收益率约为5%，对应国开收益率底部为4.04%。如果城投债收益率降至4.5%，理财资产池收益率约为4.2~4.3%，那么10 年国开底部为3.4~3.7%。而长期乐观假设下，如果城投收益率降至4%，理财资产池收益率降至3.95%左右，那么国开债底部在3.25%。5.5 综合判断：货币宽松将打开国开底空间通过上述不同的分析方法，我们发现：国开与国债的利差已经降至历史均值水平，当前经济通胀低迷，长端利率下行和利差收窄都会推动10 年国开收益率继续下行。而无论是理财资产比价、银行资产比价还是理财成本覆盖分析，都显示中性假设下，10 年国开底部或在4%左右波动。乐观假设下，如果理财、城投收益率降到4.5%，那么底在3.5~3.7%左右。长期乐观假设下，如果央行降息、理财和城投收益率降到4%左右，那么国开底或在3.25%左右。回想今年年初10 年国开收益率曾达5.7%，而现在国开底部可能直接奔4%以下而去，小伙伴们都惊呆了，正所谓：社融成本不降，央行放水不停，R007、城投收益轮番下降，杠杆套息策略下国开收益率下行是长期趋势。5.6 国开“顶部”或降至4.2%左右讨论国开债顶部到底在哪里，我们依然从银行资产配置角度出发。基本逻辑：GDP名义增速—贷款利率—国开收益率上限。目前中国GDP 名义增速在8.4%，根据我们对于未来一年实际GDP 增速和通胀的判断，我们预计15 年名义GDP 增速依然会在7%-8%之间。我们可以把名义GDP 增速看成资本的平均回报水平，那么金融机构贷款利率将低于这一水平，才能保证正的利润率，由此名义GDP 增速将成为金融机构贷款利率的上限，从05 年至今的历史数据看，也符合这一特征。在09 年一季度出现过GDP 名义增速与贷款利差大幅收窄，主要源于次贷危机后，中国经济增速和通胀水平快速回落，此期间大量企业破产倒闭，而随着4 万亿救市资金的投放，经济走出V 型反转，两者之间利差再次扩大。近些年两者之间的利差大幅收窄，也意味着许多企业将经历痛苦的去产能，如果没有强劲的刺激，再叠加人口红利拐点下地产周期下行，未来经济下行风险依然很大，融资需求减少后，贷款利率将跟随经济下行。从历史上看，10 年期国开债收益率与金融机构人民币贷款加权平均利率之间的利差250BP 左右，那么10 年期国开债利率的上限大概是（名义GDP 增速-2.5%）左右的水平，即在5%。降息后，同为银行资产端的贷款和债券的利差大幅缩窄，打开债券类资产收益率的下行空间。而从银行资产配置的比价角度，贷款利率减去资本占用后的实际收益率至少与国开债和国债的实际收益利率相当。与6%贷款利率相匹配的国开债收益率在4.23%、匹配的国债收益率在3.6%，由此我们认为长期国债的收益率上限大致在3.60%左右；由于杠杆套息，长期国开债的收益率会比4.2%更低。转载请注明出处：微信号 wallstreetcn。点击标题下方小字“华尔街见闻”关注我们，回复“本周精选”阅读以下内容：【高盛大宗商品终极策略：最痛苦的“冰河期”来临】【全球央行重回“降息俱乐部”】【股市已成虹吸“恶魔” 别再指望今年降息】【2015中国经济首要任务】阅读国内经济，回复“中国经济”查看央妈支新招，回复“中国央行”查看A股什么逻辑？回复“A股”查看华尔街动向，回复“美股”查看黄金战略，回复“黄金”查看大宗商品终极策略，回复“石油”查看全球降息俱乐部，回复“欧洲央行”查看该不该囤美元？回复“美元”查看
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