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借鉴境外发展经验 完善我国互换市场
作者：郭伟杰
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　　互换虽然是主流衍生产品中最后出现的，但是其对全球金融市场的影响力和重要性早已不言而喻。根据国际清算银行(BIS)的统计数据，截至2012年6月，全球互换市场名义本金达到了465万亿元，若以总市值来衡量，互换市场已接近场外OTC衍生品市场总额的90%。因而，有必要对互换市场的发展历史和现状进行深入研究，从而为我国场外市场提供一定参考。　　互换，又称作掉期，是指两个或两个以上当事人协定双方必须按约定条件，在特定的时期内，将未来的一系列现金流(支付款项或收入款项)进行交换的合约。在大部分的互换合约中，其中一方交易者需要支付的现金流是根据市场变动而变化的，称作“浮动”现金流，而另一方支付的现金流既可是浮动的，也可是固定的。目前，国际上主流的互换产品主要包括货币、、股票、商品以及信用互换五大类。　　互换合约中，双方协定进行现金交付的日期被称为结算日，也可称作支付日。由于互换往往需要进行多笔现金交换，因而具有多个结算日。在结算日时，双方有时需要支付完整的款项，如货币互换中，由于双方所需要的货币不同，必须按约定互相支付完整的金额；但也存在双方仅需要支付双方金额的差额的情况，即以净额交割，这种情况常见于互换合约以及货币相同的收益互换合约中。此外，互换产品都有终结日或到期日。一般来说，到期日同时也是结算日，双方在该日将支付最后一笔互换款，并结束该合约。　　在互换合约开始时，交易双方都无需支付任何款项，因而此时互换合约的价值为零。不过也存在例外的情况，如货币互换合约，在起始阶段双方就会按合约协定的名义本金进行货币交换，不过由于两笔货币在这一时刻的价值完全相等，此时互换合约的价值仍然为零。　　互换市场的场外交易特性决定了互换产品往往具有较高的违约风险。每当结算日或者终结日到来，违约就有可能发生，所以违约风险往往贯穿于互换合约的整个期限。另外，互换的违约风险还具备以下特点：在合约到期前，双方面临的违约风险都是不断变换的。当某个结算日到来时，只要该合约的市场价值不为零，就必定意味着某方将在结算时获得正收益，而对方则为负收益。对于前者而言，此时互换合约处于正价值，而后者则为合约的负价值方。仅当参与方处于正价值合约时，其交易对手才可能面临流动性不足或者亏损过大而产生违约的可能性，并且合约的市场价值越高，对方违约概率越大。显然，互换的信用风险只发生在合约的正价值方。在互换的每个结算日时点上，合约的价值和正价值方总是在不断变化的，因而双方面临的违约风险也是不断变化的。　　互换市场的发展规模　　总体来说，在经历了发展、繁荣、衰退、复苏四个阶段后，全球互换市场目前已经进入了相对稳定的阶段。不管是从绝对规模、相对规模还是与其他衍生品市场的横向比较来看，互换衍生品都已经成为当前世界金融市场发展的核心动力之一。　　互换市场的绝对规模和相对规模　　自上世纪90年代末以来，全球互换市场的发展非常迅猛，不过近几年开始趋于平稳。根据BIS的统计，截至2012年6月，全球互换市场的名义本金已经达到了465万亿美元的历史最高点，相当于同期美国的30倍；若以市场价值来衡量，全球互换市场规模也达到了23万亿美元之巨，是同期美国GDP的1.5倍。　　从相对市场规模来看，尽管近年来互换市场的发展有所放缓，但其已逐渐成为金融市场的核心驱动力量之一。将互换市场的总市值与全球GDP总值、全球股票总市值、全球债券总市值进行横向比较(由于数据可获得性问题，仅计算至2010年)，可以发现，互换产品在全球金融市场中的相对比例出现了明显的上升。　　互换市场的相对规模　　对互换市场总市值与全球GDP总值之比(SWAP/GDP)、互换市场总市值与股票市值之比(SWAP/股票)以及互换市场总市值与债券市值之比(SWAP/债券)三个指标进行观察，可以发现三个指标呈现出几乎一致的走势：在2007年之前，三个指标都以较快的速度不断攀升，随后在年呈现出爆发式增长，从2009年开始，指标出现明显下滑，直至2010年开始重新企稳。目前互换市场的发展已经有所复苏，开始进入一个相对稳定的发展阶段，并在世界金融市场中起到举足轻重的作用。以SWAP/GDP指标为例，从年的5年中，该指标的平均值为35%，这意味着当前互换市场的市值规模已经超过全球GDP总量的三成。　　互换在衍生品市场中的占比情况　　根据BIS公布的最新数据显示，若以合约的名义本金来衡量，在全球OTC衍生品市场中，狭义的互换产品的市场占比已经达到73%，远超远期和期权产品的17%和10%。若以总市值来衡量互换市场的占有率，则这一比例更高，截至2012年6月，互换市场占OTC衍生品市场的比例已经达到了89.6%，接近九成。　　显然，互换市场已经是OTC衍生品市场中最重要的产品，甚至从市场规模的角度来看，互换市场在一定程度上已经可以代表OTC衍生品市场，因此，有必要进一步将互换市场与场内交易衍生品市场进行横向比较。近年来，互换市场与场内衍生品市场的规模差距不断拉大，若以名义本金来衡量，互换市场规模与场内衍生品市场规模的比值已经从2001年时的3.1倍上升至2012年的7.82倍。　　互换市场与其他市场的规模比值　　互换市场的市场结构　　随着金融市场的发展和电子科技的进步，OTC衍生品市场的产品种类越来越丰富。在此背景下，互换市场的市场结构也发生了一定的变化。以下从互换市场的产品结构、投资者结构和区域分布来分析当前互换市场的整体结构。　　互换市场的产品结构　　尽管互换产品在设计上的灵活性决定了其基础标的存在无数的可能性，但国际上一般会根据其原生资产将互换分为货币、利率、股票、商品以及信用互换产品五大类，剩余无法归类的互换合约则统一归为“其他”类。国际清算银行(BIS)对全球互换市场主流品种的交易信息进行了统计，结果如下表所示。　　互换市场的产品分类统计　　从BIS的统计数据可以看出，目前互换市场中运用最多的是的利率互换合约，占据了全球互换市场总额的81.5%，是其他互换衍生品的市场份额总和的4倍以上。市场份额占比排名第二的衍生品合约是货币互换合约，约占总额的11.9%。此外，商品和股票类互换合约在OTC衍生品市场上的份额较低，占比都不足1%，而信用衍生品的市场份额在近年来有较快的增长，目前占比已经上升至5.8%。　　互换市场的交易者结构　　互换市场的交易主体包括交易商、金融机构、非金融机构和高净值个人投资者。由于互换产品的结构特性决定了参与市场交易的双方必须具有对等的专业能力和风险承受能力，因而互换市场中的个人投资者极少，基本可以忽略不计。从交易目的来看，OTC衍生品市场的投机力量主要由交易商和对冲基金构成，而金融机构和非金融机构更多是以套保或对冲主营业务的风险为目的参与市场交易。　　根据BIS的最新统计数据，2012年全球互换市场的投资者中，申报交易商和金融机构占了绝大多数，两者合计占比接近90%，高于OTC衍生品市场85%的整体水平。BIS还对互换市场中最重要的利率、外汇、货币互换市场的交易者进行了分类统计，结果显示：在利率互换市场中，金融机构占比达到了64.81%，而非金融机构仅为10.14%，剩余的部分则由交易商构成。这主要是因为非金融机构对利率风险的敏感度远低于金融机构，因而对利率互换市场的参与度较低；在外汇互换市场中，情况则有所不同，非金融机构交易者的比例上升至18.46%，其背后的原因在于公司、跨国集团等非金融机构由于经营、融资、投资等方面的需要，对汇率风险十分敏感，因而参与度更高；而在货币互换市场中，申报交易商所占据的比例最大，其份额超过了50%。　　互换市场的交易者构成　　在金融机构交易者中，以高盛、JP摩根等为代表的银行是最重要的组成力量。以美国为例，互换衍生品头寸大多集中在主要的商业银行机构中。根据美国货币监理署(OCC)的统计数据，2012年美国商业银行交易的互换市场的总名义本金已达146万亿美元，其中利率衍生品接近119万亿美元，外汇衍生品超过16万亿美元，股票、商品和信用衍生合约合计约11万亿美元。同期BIS统计的全球OTC衍生品市场交易名义本金为465万亿美元。若以这两组数据来计算，美国商业银行参与的互换市场交易总量约占全球份额的31%。虽然两组数据在统计口径上存在一定差异，但从这一数据还是可以看出美国商业银行在互换市场中的重要地位。　　美国银行间互换市场总量统计　　互换市场的区域分布　　由于互换衍生品的复杂性和专业性，目前互换市场主要集中在发达国家或地区中。从互换衍生品种类来看，美国市场的覆盖面最广，从一般的利率、外汇、股票、商品、信用互换，到天气、艺术等互换衍生品，都能在其OTC市场上进行交易。欧洲互换市场的品种同样丰富，而且更是全球最大的利率互换市场之一。近年来，日本、新加坡、韩国等地区的互换市场发展也十分迅速，但其相对规模仍然较小。　　根据OCC的，目前欧美国家的互换市场占全球份额的90%以上。若以互换衍生品的交易货币来看，美元仍然是世界的主流结算工具。根据OCC的统计结果，2011年全球互换市场中，以美元结算的合约数量达到50%，而以欧元结算的合约数量则为42%，并列第三的是英镑和日元，各占总量的3%左右，而其余国家的份额尚不足2%。从这一统计结果来看，除了欧美地区和日本以外，其余国家互换市场的发展水平仍然比较滞后。　　国内互换市场的发展现状　　我国的互换衍生品主要集中在银行间市场内，并以利率互换和外汇互换为主要交易对象。在银行间市场内，人民币利率互换交易、人民币外汇掉期、货币互换业务已经比较成熟，新的互换衍生产品种类仍在不断增加，市场发展迅速。目前我国的互换市场主要可以分为以下三类：　　人民币利率互换市场　　日，人民币利率互换交易试点启动，国家开发银行与中国完成首笔50亿元人民币利率互换交易，拉开了我国人民币利率互换市场的历史序幕。从利率衍生品市场2012年11月的成交量来看，利率互换是交易最为活跃的人民币利率衍生产品，累计成交1880笔共4442.04亿元，其中成交笔数最多的是以F为参考利率的利率互换产品，全月累计成交857笔共1053.91亿元，而成交金额最高的是以Shibor_O/N为参考利率的利率互换产品，全月共成交475笔共2900亿元，两者合计成交额占利率互换市场总成交额的89.01%。　　人民币汇率互换市场　　日，人民币外汇掉期业务正式推出，和中国进出口银行达成银行间市场首笔人民币外汇掉期交易。由于参与外汇掉期交易能够主动调剂本外币资金余缺，锁定远期汇率风险，该业务一经推出，交易规模迅速攀升，目前已经成为人民币汇率衍生产品市场最为重要的组成部分。日，人民币外汇货币互换交易推出，等5个币种的货币掉期业务正式开始上线。在外汇掉期中引入利率互换机制之后，金融机构获得了相对完整的避险手段，从而更好地发挥各个市场参与者的比较优势，使银行间外汇市场进一步做大。根据中国外汇交易中心公布的2012年11月的统计数据，该月外汇掉期累计成交6920笔共2224.83亿美元，成交活跃度较利率互换更高，其中隔夜交易累计成交3005笔共1208.90亿美元。　　外汇互换市场　　从2007年开始，我国OTC金融衍生产品市场正式推出外汇衍生产品。当年3月13日，第一笔外币对衍生产品EUR.USD远期和EUR.USD互换产生，由此开启了外汇衍生品市场的发展。外汇互换已经成为目前国内外汇衍生产品市场的主要产品之一，根据外汇交易中心公布的成交数据，目前国内OTC衍生品市场中共有九个外汇对互换衍生产品，分别是AUD.USD、EUR.JPY、EUR.USD、GBP.USD、USD.CAD、USD.CHF、USD.HKD、USD.JPY、USD.SGD，产品主要针对美元与其他货币的衍生品交易。根据中国外汇交易中心公布的2012年11月的数据，交易额最大的为USD.HKD，全月累计交易18.74亿美元，占比40.64%，其次是EUR.USD累计交易12.70亿美元，占比27.55%以及AUD.USD累计交易11.14亿元，占比24.16%。　　总体来看，我国互换市场在较短的时间里取得了卓有成效的发展，不仅为企业和金融机构管理风险提供了有利的工具，也有效地促进了我国金融市场的深化。但也必须看到，我国互换市场目前仍处于初级发展阶段，无论是从市场规模、产品种类、监管体制，还是国际影响力来看，我国互换市场都存在一定的不足。　　境外互换市场的借鉴作用　　从境外互换市场的发展经验来看，以控制市场风险为前提，加强互换市场的业务创新能力，完善市场监管体制，是我国互换市场未来发展的必然趋势。具体而言，我国的互换市场可以在以下几个方面进行改进：　　第一，进一步鼓励交易产品工具的创新。就目前我国的发展情况来看，国内互换市场的产品不管是从种类上来看还是从市场分布来看，都缺乏足够的广度和深度。因而，必须大力推进我国互换市场的发展，进一步完善互换衍生品体系。从国际发展情况来看，互换产品的创新是互换市场蓬勃发展的一个关键因素。因此，必须根据行业发展及市场自身建设需要，鼓励互换衍生品在交易品种、交易规格、交易方式、合约品种、风险管理等多方面开展创新，以满足多样化市场交易需求，有效控制市场风险，不断增强市场的活力和竞争力。　　第二，加强互换市场与场内衍生品市场的联接。从国外先进市场的发展经验来看，场内市场和场外互换市场的联接有助于推动两个市场的良性互补和协调发展。建立互换市场与场内市场的联接，关键在于建立统一的保证金三方存管和囊括期货市场与场外远期市场的统一结算体系。这种统一的结算体系除了要具备结算盈亏的基本功能外，还应具备控制风险、节约成本、提高效率等三大功能。将互换市场的结算纳入到统一结算体系之中，实行交易集中结算，有助于加强交易资金管理，降低交易风险，从而增强我国互换市场的金融服务功能。　　第三，我国互换市场的监管体制应进一步完善。我国应进一步完善互换市场的监管体制，建立全面规范管理体系，从而将包括互换市场在内的场外金融衍生品市场纳入统一的监管框架之中。从国际经验和发展趋势上看，行业协会自律管理在互换市场的监管体系中发挥着十分重要的作用。尽管我国已由场外金融衍生品市场参与者自发成立了行业自律组织交易商协会，但目前市场自律管理职能建设还不健全，管理手段也不够丰富，对互换等金融衍生品市场的自律管理还有待进一步加强。　　我国开展互换市场的历史还很短，在市场的快速发展过程中难免存在着一些不成熟和不完善的方面。随着我国金融体制改革的不断深入以及监管部门市场管理经验的积累，并充分借鉴境外先进市场的发展经验，相信我国互换市场的发展会得到逐步完善。
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关注天天基金货币掉期：原理、运用与发展
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货币掉期：原理、运用与发展
三菱东京日联银行（中国）有限公司环球金融市场部首席金融市场分析师 &李刘阳&2007 年 8 月 17 日中国人民银行正式发布在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知。人民币外汇货币掉期正式成为境内市场交易品种之一。近年来，随着人民币加入SDR，境外投资者加速进入中国银行间债市，这也让银行间外汇货币掉期市场得到了历史性的发展机遇。本文解释了货币掉期的概念、原理，阐述了货币掉期业务主要的应用需求和范围，并就市场未来的发展提出展望和建议。&一、货币掉期的原理（一）什么是货币掉期？据国际互换与衍生工具协会(ISDA)的定义,货币掉期交易（CurrencySwap）是指:“在约定的期间内,一方定期向另一方支付一种货币的以某一固定利率计算出的或以浮动利率(浮动利率定期进行调整)算出的利息金额,以换取另一方向其支付另一种货币的以某一固定利率计算出的或以浮动利率(浮动利率定期进行调整)算出的利息金额”。在这其中，利息的计算基于两种货币事先约定的本金数额。在合约的生效日和到期日，交易双方可以选择将两种货币的本金进行某种形式的交换。一般来说，双方既可以选择在合约的两头进行两次方向相反的本金交换，也可以只选择一头进行一次本金交换。在这其中，双方可以约定互换本金的汇率，在不同约定的汇率水平下，利率水平会有所不同。在互换利率的选择中，以浮动利率交换固定利率的品种又被称为“交叉货币互换”（Cross Currency Swap），而以浮动利率交换浮动利率的品种则通常被称作“基差互换”（Basis Swap）。货币掉期与外汇掉期（FX SWAP）名称接近，定价原理也相仿，实践中容易混淆。两者都涉及货币的两次反向交换，区别在于前者汇率固定，两次交换的本金相同，而后者由于不涉及利息的交换，因此两次交换的汇率和本金不同，其差额反映了两种货币利率水平的差异，由两种货币的利率和即期汇率决定。除此以外，双方的运用周期有所不同，货币掉期合约的期限较长，一般在1年以上，最长可达10年甚至更高；而外汇掉期成交活跃的期限一般在1年以内。因此商业银行一般将货币掉期用于资产负债币种错配的风险管理，而外汇掉期则会更多用于短期流动性管理和资金筹措。&（二）货币掉期的定价原理货币掉期涉及两种货币的现金流交换，其定价原理与利率掉期类似，主要原则是收入现金流和支出现金流在合约生效时的折现值按当时汇率折算基本相等。参考图表1，我们假设机构A（银行）与机构B（银行或非银客户）达成一笔货币互换交易。机构B在美元融资方面具有优势，希望以此来降低人民币的融资成本，于是其选择机构A作为交易对手方。双方约定在合约生效日，B用美元本金交换A的人民币本金，期间每个利息交割日，双方互换美元和人民币的利息。而在合约到期日，双方则再次交换本金。图1&& 典型的货币掉期现金流图该掉期合约的定价取决于交易双方资产和负债的折现值。在固定利率交换固定利率的情形下，本文例子中机构B的CCS成约价值等于美元资产的PV减去人民币负债的PV。其美元资产的PV为：其中，为美元本金的金额，为合约约定的美元固定利率，为美元的折现率。&其人民币负债的PV为：其中，为人民币负债本金的金额，为合约约定的人民币固定利率，为人民币的折现率。对于交易双方来说，假设在交易达成的一刹那双方的合约账面价值均为零，那么应有，其中S为生效日的即期汇率。如果成约的是交叉货币掉期（CCS），那么在上述例子中，美元资产往往会采用浮动利率，机构B的美元资产的PV变为：与固定利率的例子相比，上述公式中的被替换成了t-1时刻的远期利率。在交易时，仍然要求。如果成约的是浮动利率交换浮动利率的基差互换（Basis Swap），按照上述定价逻辑，互换双方的浮动利率应没有基差的存在。但在实际操作中，基差互换的交易双方会约定好两种货币所参考的浮动利率，同时再商定一个固定的利差（spread，可以是正或负，单位是基点）加到其中一方的参考利率上。一般来说，如果一方的货币是美元，则利差会加到非美元的浮动利率上。基差之所以存在，主要受两种货币的供需情况影响，以美元与人民币的基差互换为例，如果市场对美元需求很强，则基差会倾向于下降。其次，基差也受两种货币对应的融资成本的影响。此外，信用风险也会影响利差，如果交易双方信用状况不同则合约会在高信用货币浮动利率上增加一个正的利差从而让交易对双方公平。&二、货币掉期的业务应用货币掉期涉及到两种不同货币币种之间的互换，在实际应用中以转换资产或者负债的币种为主，主要作为资产负债货币错配的避险或管理工具。按照外汇资源在不同的交易主体间的分配，货币掉期业务主要由银行的对客交易和银行间的交易组成，除此以外，考虑到外储和稳定流动性等目的，央行有时也会参与到货币掉期交易中来。（一）对客交易货币掉期的对客交易主要分两个层面的需求：资产端的汇率避险和负债端的降低成本。世界上第一笔货币掉期交易就体现了交易双方在资产和负债方面的诉求。1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎、德国马克与美元之间的货币掉期交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为低廉的成本获取美元负债，但其实际需要使用的货币却是瑞士法郎和德国马克。而持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以对冲汇率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世界银行以更为低廉的成本筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则利用上述交易管理了汇率风险敞口。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，满足了自身资产和负债的避险和成本需求。对于中国而言，由于人民币与外币（美元、欧元、日元）的融资成本存在差异，而境内美元又相对稀缺。所以具有境外以更低成本融资能力的企业和机构就会倾向于先在境外以外币融资，而后通过CCS转化为人民币负债，从而达到降低人民币融资成本的目的。参考图表2，在中国境内的外资企业a希望降低人民币融资成本，其可以选择先通过在境外信用评级更好的母公司A向境外银行B以Libor筹措美元，而后通过母子贷款的形式将这笔资金作为外债入境。接着便可与境内银行C进行CCS交易将外债转换为人民币负债。在此交易中，浮动利率的外债被转换为固定利率的人民币债务，其综合成本低于企业a在境内筹措人民币的利率。由于本金交换的汇率固定，所以在此项交易中，外债的汇率风险被有效对冲。&&图2&& 母子贷款通过CCS进行币种转换&& & & &随着人民币加入SDR，海外投资者配置中国境内人民币计价债券的需求日益增加。获得QFII或境内银行间市场准入资格的境外投资者一般在境外筹措外币资金，然后在境内通过CCS置换为人民币购买人民币债券。CCS的到期日往往与债券到期日重合，这样债券到期的人民币现金流可以以约定的汇率换回美元资产，有效管理了汇率风险。&（二）银行间交易2007年8月银行间外汇市场正式推出人民币外汇货币掉期业务。在业务开办的头几年里，因交易要素复杂、实需不足等原因，货币掉期市场尚处于起步培育阶段，市场交易清淡、流动性不足。2014年，人民币汇率告别了单边升值的趋势走入双向波动。随着汇率波动率的抬升，对外币资产负债进行汇率避险的需求也随之水涨船高。2014年银行间货币掉期的成交量首次达到100亿美元，相比前两年平均50亿美元的成交量出现了跨越式增长。2016年人民币被正式纳入SDR之后，海外投资人对中国资产的需求井喷，随之而来的汇率避险需求使2016年的银行间货币掉期交易量跃升至200亿美元以上。2016年银行间外汇货币掉期市场的会员达到138家，较年的84家和99家有了显著提升。根据外汇交易中心的数据，2014年以后新增的货币掉期会员主要为境外央行类机构和境外参加行，而境内货币掉期会员并无显著增长。由此可见，在境内银行间债券市场正式对境外三类机构开放后，货币掉期的交易需求主要来自境外会员的汇率避险需求。&图3& 银行间外汇货币掉期各期限成交占比数据来源：中国外汇交易中心、BTMUC环球金融市场部&图3显示了银行间外汇货币掉期各期限成交占比。与国际上的一般情形不同，中国的货币掉期交易量集中在1年以内的短期限为主（2016年仍有85%的交易集中在1年以内），这表示在我国，银行间货币掉期的主要需求来自银行自身短期资产和负债的币种调整，而并非来自客盘。在此运用周期上，货币掉期的功能与外汇掉期（FX Swap）重合，因此在定价估值上会更多参照外汇掉期的升贴水点数。在国际上，实际运用较广泛的1年以上长期限货币掉期品种的定价会反过来影响同期限的外汇掉期，但在中国由于客盘需求仍待改善，货币掉期市场的流动性不足，定价则如短期限品种一样参考外汇掉期。不过，2016年随着海外会员更多地加入银行间市场，长期限品种的成交量相对以往有了显著提升。1年期以上品种的交易量同比增长了300%，而3年期以上品种的交易量则同比大幅增长了3600%。该趋势预示着我国的银行间货币掉期的结构正逐步向国际靠拢。&三、展望与建议展望未来，随着资本项目的有序开放，中国资本市场与境外市场的互联互通将比目前更为便捷，人民币波动率也有望接近成熟货币的水平，以资产负债汇率避险为主要需求来源的货币掉期将会得到更为广泛的应用。为促进银行间货币掉期市场的进一步发展，笔者有以下建议：&（一）扩大境内外资本市场的互联互通范围货币掉期是一个衍生品市场，其最普遍的应用是帮助拥有跨境资产或负债的机构或企业进行汇率风险或利率风险的对冲。因此，银行间外汇货币掉期的建设离不开一个开放而强大的资本市场作为支撑。2016年，境外机构持有的国债总额达到4236亿元人民币，同比增加1752亿元，绝对增幅为历年最大。如此快速的增长得益于人民币加入SDR前后政策放开境外三类机构进入银行间债市的政策。笔者建议监管进一步放开银行间债市准入条件，在汇发[2016]12号文的基础上进一步降低包括境外保险、商业银行、证券公司、被动投资基金和资产管理机构等具备长期配置需求的机构进入银行间债市的门槛，在丰富投资者结构的同时，亦能增加银行间外汇货币掉期的避险需求。而对于境内机构，建议逐步谨慎开放和增加其对外投资的额度，增加境内机构的海外资产配置比重，这样既能够帮助境内机构有效分散风险，帮助他们抵御汇率波动风险的能力，也可以增加人民币对美元方向的外汇货币掉期需求，改善市场流动性。（二）引入降低对手方风险的机制对手方风险是掉期交易中的主要信用风险之一，参与掉期交易的双方往往分属不同的国家，相互授信的额度一般不高。掉期合约的时限一般长于1年，由于长期限的信用风险高于短期限品种，所以参与银行间外汇货币掉期需要相对更高的授信额度。为了打破授信的瓶颈，笔者建议在银行间外汇货币掉期市场中引入降低对手方风险的机制。目前有三种常用的机制：中央对手方清算制度（CCP）、保证金制度和定期冲销机制。中央对手方（CCP）主要有四个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败；降低结算参与人的风险；提高结算效率和资金使用效率；提高市场流动性。根据利率互换市场的经验，在引入CCP制度之后，其交易对授信的要求显著降低，交易量提升后，市场的流动性和价格发现功能得到了改善。相对于CCP一对多的形式，保证金制度则是一种双边的降低对手方授信的安排。2013年9月，BIS/IOSCO应G20的要求公布了非CCP交易相关的保证金规定。随后，美、欧、日等主要成熟市场国家都依照该规定引入具体的保证金法规。保证金制度要求交易双方在合约成交后向对方提交初始保证金（Initial Margin），而当合约价值变动后，时价评价为负的一方需要向对方提交浮动保证金（Variation Margin）。当交易对手方发生违约时，从该对手方处获得的保证金可以立即使用。在此安排下，双方均可获得更多的衍生品交易授信。定期冲销机制是一种衍生品合约的提前终止机制。2011年6月，外汇交易中心开始了人民币利率互换的冲销试运行。主要机构签署冲销承诺函之后，可以通过双边或多边协商终止利率互换交易。合约终止后，该交易对手方风险被清零，授信额度可当即重新释放于新的交易。文章来源：《中国货币市场》杂志2017年3月总185期
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