关于人民币汇率，你不得不看的干货_环球老虎财经
关于人民币汇率，你不得不看的干货
"最近人民币汇率已经是一个非常热点的话题了，人民币汇率也发生了一些变化，因此很有必要和大家讨论一下。第一方面，这次人民币汇率贬值的主要原因。第二方面，未来人民币汇率的走势如何。第三方面，汇率政策和货币政策的协调。"
近日，人民币兑美元即期汇率持续走弱，时隔一年多次逼近跌停，招商证券举行电话会议，招商证券宏观研究主管谢亚轩博士与投资者进行了交流，以下是会议纪要。
尊敬的各位投资者，非常感谢大家在繁忙的工作中抽时间来参加本次招商宏观电话会议。下面会议进入主讲环节，在这个环节结束之后还有提问环节，欢迎大家积极交流。
招商证券宏观研究主管谢亚轩博士：
各位投资者大家下午好，我是谢亚轩。最近人民币汇率已经是一个非常热点的话题了，人民币汇率也发生了一些变化，因此很有必要和大家讨论一下。我今天想重点讲三个方面的内容：
第一方面，这次人民币汇率贬值的主要原因。我认为主要是发达国家货币政策分化带来的美元走强。
第二方面，未来人民币汇率的走势如何。每次汇率走弱，市场都会有比较极端的看法，针对市场的略悲观的情绪，我会谈谈我的观点。
第三方面，汇率政策和货币政策的协调。市场主流的观点认为央行由于担心汇率贬值，所以拒绝了货币政策的进一步放松。对于这个观点，我并不非常认同，我们来详尽分析一下原因和发展趋势。
第一方面，本次人民币走弱主要的原因以及起始时间。
市场上大多数投资者留意到人民币汇率走弱是11中下旬月以来，尤其是最近两周人民币经常接近跌停，因此大家更为关注。但是如果从银行结售汇差额来看，人民币汇率走弱的压力其实从2014年9月中旬就开始了。银行结售汇数据代表了国内外汇市场的供求状况：如果结售汇是顺差，说明国内的个人和企业愿意卖掉外汇，即净结汇；如果是逆差，说明国内的个人和企业更愿意购买外汇，也就是说逆差代表了外汇市场上外汇供求的失衡，大家都希望买入外汇，供小于求。银行结售汇从2014年9月开始就出现了逆差，如果供求和价格一致的话，逆差就意味着人民币汇率有贬值压力。这一点从11、12月就可以看出来。11、12月的逆差规模比0月略小，但是人民币的贬值幅度却比9月、10月要大。结售汇逆差最大的10月，人民币即期汇率甚至是升值的。
为什么我们要强调人民币贬值是9月开始的？一方面，如果认可从9月开始，那么我们可以发现这和美元指数的快速走强基本上是同时出现的。经过计算，美元指数从9月1日的82.78到目前1月23日的最高点95，升了14.76%，这种快速上升在近20年都很罕见，这就是我为什么一直强调贬值压力从9月开始，因为这对认清人民币走弱的原因很重要，只有认识到这个原因才有可能对未来人民币汇率的走势有一个清楚的判断，这是其一。其二，&9月、10月人民币的即期汇率没有贬值，那么为什么供求失衡没有带来汇率贬值呢？一定是有人向市场供应了外汇。我们看今天外管局公布的国际收支平衡表，第四季度外汇储备减少了300亿美元，所以可以大体认为央行在四季度向市场供应了外汇。我认为9月、10月央行通过各种渠道稳定了外汇市场，因此即使9-12月中10月结售汇逆差最大，外汇市场失衡最严重，即期汇率却没有贬值，这肯定是因为央行在当时加大了外汇市场的供应，这显示对于央行稳定外汇市场的能力大家并不需要担心。所以我从这两个角度来谈为什么我们一定要去辨析9月是汇率走弱的开始，尽管当时从即期外汇市场基本观测不到，但是我们当时曾经提示过这些变化。
为何强势美元会带来人民币的贬值压力呢？我们都知道，美元强势会导致大家持有外汇的意愿上升，我们的报告也曾分析指出，结汇意愿下降、购汇意愿上升，居民持有外汇的意愿也会上升。另一方面，美元强势也会导致原来建立在弱美元和低利率条件下的套息交易（carry trade）、也就是负债弱货币的交易终止甚至是平仓，强美元，尤其是美元快速走强导致资金流入减少、结汇减少、购汇上升以及资金流出增加，所以9-12月四个月连续出现了结售汇的逆差。这个现象在过去很多年都不常见。
那么，最近期市场的何种变化使得即期汇率经常接近跌停呢？这种跌停跟股票的涨跌停板又不尽相同，汇率的涨跌停与两个因素有关，涨跌幅度（在2014年3月汇改后扩大为2%）和中间价（每天的涨跌停都是在中间价基础上上下浮动2%）。从1月22日欧洲央行QE推出之后，主要有两个变化：一个变化是，央行副行长潘功胜在正式场合回答记者提问时强调了如果发达国家货币政策的分化导致欧元兑美元汇率走弱，那么人民币兑美元会有下行压力。这是本就客观存在的现象，但央行的明确表态也不常见。从历史来看，欧美货币政策的剧烈分化和欧元兑美元汇率的剧烈波动在过去都较为少见，而央行也正在直面这个问题。另一个变化是，1月22日以来人民币中间价的变化更好地体现了一篮子货币的作用。当然，中间价的制定和形成很大程度上是不透明的，我也阅读了社科院张斌博士的研究报告《猜猜人民币汇率中间价》，文章表明在中间价的制定中央行参考了众多的因素，我认为这个报告非常值得大家学习参考。但就近期来说（去年9月至今），特别是10月和12月中下旬，当人民币汇率贬值压力非常大的时候，中间价不降反升，说明过去中间价是央行传递政策信号、维稳市场的工具。但在潘副行长讲话的前后，中间价基本上都是参考一篮子货币来报价的，也就是说中间价更为灵活了。中间价是即期汇率的&锚&，中间价如果不变，即期汇率涨跌2%的幅度是有限的；但是如果中间价的制定更为市场化，那么也就意味着即期汇率的实际波动可能会加大。举一个极端的例子，如果未来一个月欧元兑美元再贬10%，如果我们假定欧元在一篮子货币中占比10%-15%，那么就意味着人民币中间价可能要贬值1-1.5个百分点，这样带来的即期汇率的可能贬值幅度会更大。因此，我们上周周报的题目叫《锚启中间价》，表明中间价作为一个&锚&开始动了。因为央行希望在&不可能三角&里达到一个均衡，货币政策要想有效，汇率的浮动是比较重要的，因此在现行条件下扩大汇率的波动率非常重要。扩大波动率无非两种方式：一种是把现有的2%波幅再扩大，另一个就是使中间价更为市场化，更体现一篮子货币的变化。所以如果1月22日以来央行的做法可以理解为是使中间价更为市场化的话，那么未来人民币的波动率可能会进一步上升。
我认为中间价的变动可能是汇率经常接近跌停的一个重要原因，一方面，中间价会因为欧元以及其他货币兑美元的升值和贬值而相应调整，比如上周一欧元兑美元有回升，人民币中间价也是上升的，但是如果国内市场的供求没有发生变化，就有可能使当天的盘中运行更容易接近跌停。另一方面，如果大家认同中间价的变化更客观地体现了一篮子货币的话，那无疑未来的汇率波动会加大，这也会导致有一些厌恶波动的避险资金，本来在将来有购汇安排的可能会选择在现在购汇，也就是防范风险的需求（购汇需求）会上升。这两个原因都导致了近期汇率更容易接近跌停。
这是我想讲的第一部分，从中期角度看自9月以来本轮人民币汇率的走弱，主要是源于去年9月以来欧美日经济基本面的分化和货币政策分化导致的日元欧元弱、美元指数强的影响。而最近期占据了大家注意力的人民币汇率的暴跌，主要是市场对央行对人民币汇率中间价调整的猜测。中间价是&锚&，如果&锚&浮动了，人民币即期汇率的波动会加大。
第二方面，未来人民币会不会进一步贬值？
我们一开年的时候就对今年的汇率做出了预判，即在6-6.3范围内区间波动，现在看来没必要马上调整。大家不要用后视镜的方法看人民币汇率&过去五个月人民币汇率一直处于弱势，这个弱势会不会持续？&重要的是大家怎么看人民币贬值的原因。如果大家认同这是由欧美货币政策分化带来的美元强势造成的，那么人民币由弱转强的前提之一就是美元不会进一步走强，进入盘整或阶段性回落。当然，如果从更久的时间来看，在可预见的未来，欧美的货币政策分化趋势都会持续，我们很难说这种情况会马上逆转，但是美元指数可能会有所不同。因为汇率可能存在超调的问题，95的美元指数是否已经很大程度上体现了现有的欧美经济和货币政策分化？这是一个重要的问题。美元走势是人民币汇率由弱转强的一个很重要的前提，至少在我们看来美元指数到了95或许将进入盘整阶段。再一方面，我们观察到过去两周中国周边的新兴经济体都有资金流入，而这种资金流入很大程度上和欧元区QE预期有关。我们在年初时曾谈到，今年的核心问题是发达国家货币政策的分化和外溢，如何用统一的框架分析欧美货币政策及其对新兴经济体的影响呢？毫无疑问，美国的QE退出以及加息预期是一个偏紧的政策导向，但欧元区的宽松是否会更大程度上起到对冲作用？这值得观察。按照过往的经验，若中国周边的新兴经济体出现资金流入时，国内也会慢慢发生资金流入，特别是如果美元短时间内不再进一步走强，那么我们原来观测到的carry trade的平仓也许会暂时告一段落，大家的结汇和购汇意愿也会慢慢趋于正常，因为毕竟从国际收支平衡表来看，中国去年的经常项目保持了顺差，只是可能外汇更多地滞留在境外或回到国内的外汇账户里没有结汇。
确实，连续四个月的结售汇逆差近年来少见，但同时也要注意的是，美元指数的强势也同样很少见。如果从去年一年的数据分析，美元指数从年初的80.2到年末的90.27，升值12.56%。再来看美元指数的历史，过去20年仅有两年出现过如此快而大的升幅：一次是在2005年美国持续加息之后，另一次是在1997年。2005年美元指数上升12%，涨幅比14年略少，而97年全年升值13%。更长远地看，从1971年美元指数诞生以来，另外还有有四年美元指数的上升速度跟2014年接近，也就是81年到84年，美元指数最高的时期。所以从去年9月到今年1月的5个月以来，美元指数的强势是非常罕见的，这个冲击使人民币汇率贬值了2%-3%，结售汇单月最大逆差超过250亿美元，不过这个逆差现在看有收窄的趋势。中国跟小型经济体的不同，一是我们&能挣钱&，即经常项下是顺差。虽然经常项目顺差与GDP的比值的确在缩小，但是中国保持顺差的能力很强，这跟中国作为&全球工厂&的地位有关。二是我们&不欠钱&，这就涉及到中国的国际投资头寸表，如果把所有对外负债减掉的话，2014年9月的数据显示我国还有1.89万亿美元的对外净资产。四季度资本项下的逆差一定程度上是我们对外负债减少的表现。资金的外流并非都是坏事，可能是因为对外资产的增加，也可能是因为对外负债的减少。强美元肯定会导致国内经济主体偿还美元负债，降低美元杠杆率，这有利于宏观经济、金融的稳定。
第三方面，汇率政策和货币政策的协调。
市场有种观点认为，央行出于对汇率贬值的担忧，现行的货币政策偏保守，或者说要维持国内外的利差。我的看法是，观察过去央行的做法，从汇改前到汇改再到当前，央行并不会使用单一决策变量，而是采用组合的&药方&，央行会希望在资本流动、货币政策有效和汇率浮动之间寻求一个均衡，按易纲副行长过去说的那样，希望使用一个角点解，一个居中的选择，而不是全部用汇率或者货币政策来消化。所以今天澳大利亚央行降息，包括瑞郎和欧元的脱钩，都反映出多数利率调控为主的国家会比较重视利率工具，能够容忍汇率发生较大波动。我国的做法可能只能取一个均衡点，就如同过去人民币升值的时候也并非每年都升到顶，央行会采取干预措施。另一方面，央行也没有把国内的利率降到最低限以减少资金的流入。观察过去就会知道未来大致会怎么做，央行汇改是希望汇率更大程度上提高波动性，减少央行在外汇市场的干预，但是减少不代表不干预，在某些价位或情况下央行还是会给予某种程度上的干预，不是常态式，但是会阶段性干预。
另外，在资本流动管制上也会做一些改变，这个改变是更为市场化的，就是提升资本项目可兑换的程度。大家可能会产生疑问，提升资本项目可兑换的程度难道不会使资本外流吗？对此做一点解释，由于过去中国的国际资本主要都是以流入为主，所以我们的汇率管制有一些限制流入的政策措施存在。但是从去年9月美元走强之后，我国的决策层对资本流入的方向进行了一些战略判断，从过去以单向流入为主到现在的流入流出都会阶段性出现，这种情况下就需要从更为平衡的角度看待流入和流出。外管局的现行做法是减少一些在资本流入上的限制，这在最近的外管政策的调整中得到了明显体现。我们都知道很有名的2013年汇发20号文，这是一份限制商业银行发放外汇贷款的文件，文件规定若银行发放的外汇贷款过多，外汇存贷比不符合要求的，就需要通过购汇来补足头寸，这意味着商业银行多发放的外汇贷款要在一定程度上用人民币从外汇市场上买回来。最近外管局在日发的文件已经把这个20号文结售汇综合头寸和外汇存贷比的挂钩取消了，这意味着商业银行可以更积极地发放外汇贷款，增加外汇的供应。另外一个例子，境外上市发行募集的资金，包括港币或者美元，过去调回国内需要得到外管局的批准，因为这部分资金的金额非常巨大。但是从日起外管局发的汇发[2014]54号文《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》规定，境外募集的资金调回国内和结汇只要在银行的柜台就可以办理，便于资金的回流和结汇，增加外汇的供应。此外，银行间外汇市场也想引入更多的主体来活跃外汇交易，所以央行不是希望用简单的管制，而是希望更平衡地便利资金的流入来取得流入流出的动态平衡。
不管是增加汇率浮动，还是资本管制更进一步的放开，央行的意图都是希望提高货币政策的有效性，也就是不用因为担心汇率、担心外汇市场而制约货币政策操作。所以从整体来讲，央行希望提高货币政策有效性，不希望它的货币政策受汇率政策干预，这是一。第二，回顾2014年11月份这次减息，我刚刚已经强调过，贬值压力在9月时就有。央行很清楚人民币汇率9月以来就有贬值压力，但11月下旬还是做了降息的安排，所以央行不会因为顾忌汇率就不做货币政策操作。央行最近又退回到定向调控的这个方式上来，我认为主要原因不是担心汇率，而是减息之后资产价格的快速上升和股市成交量的快速扩大，可能和央行的防风险的目标之间有些冲突，所以决策层需要在控制资产价格背后的杠杆率方面做调整和安排，来解决货币政策传导机制不顺畅的问题，否则的话货币政策的放松都被导入到虚拟经济，并没有达到央行促进实体经济增长、降低实体经济融资成本的目的。因此我认为主要矛盾在此，而不是在汇率上面，这一点辨析清楚也是非常重要的。
下面是提问环节：
提问：您觉得短期内人民币贬值的幅度还会加大吗？未来央行一定会干预中间价的波动吗？人民币未来贬值的话，均衡点在哪里？
回答：我觉得，如果中间价动了，波幅可能就暂时不用调整，目前来看这个幅度还够用。央行是否肯定要干预中间价的波动很难说，如果按照央行的判断，目前的汇率基本是接近均衡水平的，但是要算出一个很小范围的均衡汇率是要基于很多假设的，均衡汇率更多是一个理论概念，并且它是动态的，是需要市场来发现的，因此很难说哪个价位一定是均衡的。
提问：欧洲央行降息之后，最近一段时间，特别是最近一周，美元指数没有继续向上突破，而是在盘整，而且新兴国家的货币好像也有企稳反弹的现象，但人民币这几天贬值的压力还是很大，是不是有一些除了美元之外独立的原因导致最近人民币贬值的压力较大？我关注到离岸CNH最近短期、隔夜、一周的利率非常高，已经相对境内倒挂了，似乎离岸做空人民币的情绪非常高，是不是除了美元以外有一些其他的因素呢？
回答：确实最近离岸CNH比较活跃。我觉得有两个方面:一方面是我刚才分析的原因，最核心的是央行的中间价有变化，这是不是一个根本的改变，是否央行的中间价以后都更为市场化、更为参考一篮子汇率来定了，我觉得还可以再观察，但是至少从1月22号到现在大体可以这样理解，这会导致一部分市场需求的变化，厌恶风险的购汇需求会出现变化，特别关注汇率和中间价的人肯定能感受到它的变化，这可能是人民币最近接近跌停的很重要的一个原因。另外，我认为香港的离岸市场和境内之间有一个套利的纽带存在，至于有多大的规模，它对国内的市场有多大的影响，这个从研究的角度来说我还不能做准确的评估，但是这个力量一定是存在的，那也就是说，如果香港的离岸人民币汇率提高，它可能会进一步导致套利，就是在国内购外汇，汇到香港，在香港换成人民币再回到国内。但是我也在想的一个问题是，这样的做法为什么没有把香港和内地的汇率拉平，这也很有趣。从过去的情况看，离岸会有偏离的时候，但最终它会被在岸拽回来，可能只是时间问题。
提问：人民币汇率中间价，是央行客观地参考一篮子货币制定出来的，还是这里面添加了央行的一些主观意志？
回答：显然是有主观意志在的，这个问题我推荐大家看一下张斌博士和他的团队最近刚写的《猜猜人民币汇率中间价》，我认为非常全面。文章中说人民币中间价有参考一篮子货币的成分，有季节性因素的成分，也有稳定汇率的成分，比如如果昨天汇率跌的多，今天中间价就会平衡一下，这就是一个央行的主观行为了。中间价现在还是央行制定的，过去它始终传递着政策信号，我们现在要评估的是，1月22号以来，是不是中间价基本体现了市场化的因素，这个还需要进一步、更长远的评估，但是我的看法是，这是一个很重要的变化，因为它和央行扩大汇率波动性的政策导向是一致的。
提问：那么这一篮子货币有没有一个公开的构成？
回答：现在还没有，我印象中新加坡也是有盯着一篮子货币，但是它的货币篮子权重也是一个秘密，可以猜、可以模拟，但是不能确切的知道。各个央行如果用一篮子货币去做参考，确实都会加入一些其他的变量进来的。普遍流行的做法是会用贸易的权重，但是这个其实方法也有一些值得探讨的地方。
提问：您认为我国中间价是否应使用贸易权重？
回答：在我国，我认为用海关统计的贸易权重是不全面的。这里面有几个方面，一方面，海关统计的只是纯粹的国别之间的交易，那么要不要考虑转口？这是第一个层面；第二个层面，签合同的国别和真正结算的币种又不同，结算的币种中美元币种的占比会更高一些；第三个要考虑的因素，贸易只是我国对外经济交易中的一小部分，我国肯定是金融项下的对外交易要更多。这些因素都需要考虑。
提问：如果人民币即期汇率再持续接近跌停，央行有没有可能采取汇率干预措施？
回答：央行在汇改后承诺的是退出外汇市场的常态式干预，也就是说不是每天都干预，但它并没有放弃干预的权力，而且维护币值稳定是人民银行法的第一条，央行在需要的时候会回到市场。这个&需要的时候&的一种情况可能是汇率接近跌停或者接近涨停了。比如2012年10月份左右汇率曾出现过涨停，当时还出现了&有价无市&，整个银行间外汇市场的成交量萎缩。我们都知道银行间外汇市场是个批发市场，还有个零售市场是银行和企业、个人之间的，如果批发市场不能有效运转，就会波及到企业和个人的结售汇，那就影响到实体经济了，所以批发市场肯定是要维持它的运转，所以在市场失灵、不能有效运转的时候，央行是需要回到这个市场上来的，只是央行回到这个市场的方式是直接干预还是通过代理人来干预，这从过去来看也会有不同。央行如果能用代理人来替代它维护市场稳定，它不会轻易直接干预。
提问：澳洲降息对于人民币和国内市场有什么影响？
回答：澳洲降息对国内的影响，我是这样看，欧美的货币政策分化导致的美元强势和欧元弱势，确实很大程度上改变了全球的货币格局，因为在过去欧元和美元汇率相对稳定的时候形成了两个很重要的货币集团，一个是美元集团，中国也在其中，一个是欧元集团。这就像欧美两个集团坐在一个跷跷板的两端，大家比较平衡，会有小的波动，但过去欧元和美元大体是平衡的。平衡时这两个集团相安无事，但是一旦这两个货币明显分化了，比如欧元明显走弱、美元明显走强，跷跷板剧烈波动，原来简单挂钩或者钉住欧元或者美元的货币确实需要做一些选择，也就是需要应对强美元带来的价格下行和通缩压力。这样的应对包括瑞士法郎选择跟欧元脱钩，同时通过减息防止资金涌入和货币走强带来的影响。
澳洲也有这个问题，它要通过更为宽松的政策来应对价格下行的压力。我觉得对于国内来说，强美元导致的价格下行确实是给货币政策提供了更多的空间，其他国家在减息是因为他们比较经常使用利率工具，对中国来说，货币政策进一步放松来应对价格下行压力的必要性是在上升的，只是在工具选择上可能会更倾向用定向调控的方式。
提问：今天下午彭博社新闻中说，央行准备了一些外汇措施作为政策储备来应对人民币汇率的变化，这个消息影响蛮大的，人民币汇率又涨回了100多个点，这个您怎么看？
回答：彭博的这个消息不具名，我也无法评价消息的真假，但是逻辑上不是特别自洽的。我大体同意央行会用比较综合的方案来应对现在这种强美元的趋势，但是我觉得货币政策的有效性是央行现在最重视的，所以&一定要用汇率贬值来应对&，我也不知道这个观点有多大的可信度。但是一方面贬值能不能真的改善出口，这个是需要讨论的，因为日本的例子至少到去年底贬值也没有很大的扩张它的出口，另一方面，人民币从2005年汇改就开始升值，现在出口确实是挺困难的，出口企业也比较困难，但是我国的出口在整个全球贸易中的占比至2013年还是在上升的，大概由2008年的9%左右升到现在的12%。可能有人会说，人民币如果不升会占比更高，但至少现在小幅度的贬值，不见得能改善出口，汇率只是影响进出口的一个因素，不是最主要因素。贬值预期的形成对央行独立开展货币政策是一个比较麻烦的问题。上周五降息的传闻，CNH离岸市场波动很大，这也很正常，离岸市场一直是波动比较大的，但是等境内外的情况都平静下来之后，离岸还是会被在岸市场带回来。
（Johnny编辑）
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哪种货币最值钱？
来源：金投外汇网
编辑：gaodongyan
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摘要：哪种货币最值钱？最值钱的肯定不是欧元，比欧元值钱的钱不在少数。比如英镑、巴林第纳尔、阿曼里亚尔、科威特第纳尔等等其中科威特第纳尔最值钱的。
哪种货币最值钱？
最值钱的肯定不是，比欧元值钱的钱不在少数。比如、巴林第纳尔、阿曼里亚尔、等等其中科威特第纳尔最值钱的。
100RMB=5.78阿曼里亚尔
100RMB=5.66巴林第纳尔
100RMB=10.68欧元
100RMB=9.41英镑
100RMB=4.23科威特第纳尔
外汇：1.6$
黄金：4.5$
外汇：1.8$
黄金：5.0$
白银：0.07$
外汇：1.8$
黄金：4.8$
原油：0.5$
外汇：1.6$
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黄金：2.8$
外汇：1.6$
黄金：3.3$
白银：4.5$
原油：0.6$
外汇：0.4$
黄金：1.8$
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黄金：4.3$
原油：0.6$
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白银：0.05$
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