打开中国经济一季报的五个问号
来源：经济日报 亢舒 顾阳 林火灿 张忱 齐东向
核心提示：4月15日，国家统计局发布了2016年一季度国民经济运行成绩单。文章选择GDP、投资、M2、外贸出口和居民收入等五个指标的热点问题，对这些指标进行解读。
&&4月15日，国家统计局发布了2016年一季度国民经济运行成绩单。数据发布以后，本报第一时间推出了一系列报道，对当前经济形势进行深入分析和报道。
&&连日来，也有读者对其中部分主要经济指标十分关注。为进一步解疑释惑，我们选择GDP、投资、M2、外贸出口和居民收入等五个指标的热点问题，对这些指标进行解读。
&&经济增速缘何好于预期
&&尽管6.7%的增速低于去年第一季度，但6.7%所创造的GDP增量，以2015年的价格计算，比去年一季度的增量多了222亿元。这个增长速度在国际范围内，无论与发达国家相比，还是在新兴经济体中都是比较高的水平，表明我国经济继续保持中高速增长。
&&除了增速平稳之外，还有几个重要的指标提示我国经济运行平稳——就业总体稳定，一季度城镇新增就业318万人，完成全年目标的31.8%；物价总体温和上涨，一季度CPI上涨2.1%；居民收入保持稳定增长，一季度全国居民人均可支配收入实际增长6.5%。
&&因此，从经济增速、就业、物价、收入的几个重要数据可以初步判断，我国经济运行总体平稳，仍然在合理区间。
&&做出第一季度我国经济增长实现“开门红”的判断，还因为我国经济实现了结构优化。一季度，第三产业继续保持较快增长，同比增长7.6%。三产占GDP比重为56.9%，比去年同期提升2个百分点。同时，需求结构也继续优化，尤其是投资和消费结构的优化——高技术产业投资和服务业投资增长速度都比总投资增速高3个百分点左右，高耗能投资占比继续下降；居民在住、行、教育、养老、保障、卫生、旅游等方面的消费支出都保持较快增长，并且向中高档消费层次迈进的步伐在加快。
&&一季度经济增长实现“开门红”，还体现为经济增长亮点纷呈。一季度，新经济快速发展，新动能加快积聚，“双创”保持良好的势头。有关数据显示，当前每天新增的企业主体超过1万家。一季度国内发明专利的授权量增长55.3%。新经济、新产品继续保持较快增长。
&&一季度经济发展实现“开门红”，还体现在经济增长好于预期。3月份主要经济指标都出现了积极的改善，而且增长速度普遍比预期高。从生产、需求、价格、实物量指标到预期指标都在反弹。
&&一些国际机构纷纷调高了对中国经济增长的预期，对全年经济增长预期都在6.6%以上。国际货币基金组织发布的报告对全球经济增长的预期调低了0.2个百分点，但是对中国的全年经济增长预期又调高了0.2个百分点。
&&我国经济运行平稳、结构优化、亮点纷呈、好于预期，我们没有理由不得出中国经济开局良好的结论。但是，目前国际形势比较复杂多变，不稳定、不确定的因素还很多，国内正处在结构调整的爬坡过坎的阶段，结构调整的阵痛还在持续，同时实体经济比较困难，下行压力不容忽视。下一步应进一步加大供给侧结构性改革力度，继续释放政策红利，巩固积极的变化，打牢经济企稳向好的基础。
&&如何看三月出口“撑竿跳”
&&从我国进出口运行的规律来看，每年首季出现的月度数据波动，通常被认为是一种正常现象。
&&较以往年份不同的是，今年一季度出口月度增速的剧烈波动，让很多人吐槽“看不懂”：1月份出口负增长6.6%，2月份继续深跌至20.6%，而3月份出口迅速大反转，飙升至正增长18.7%。
&&3月出口的“撑竿跳”，引发了社会各方的广泛关注。综合海关总署、商务部及部分专家的分析判断，我们认为，同比基数偏低、政策环境利好、外部需求改善等，是导致出口增速大反弹的主要原因，外贸在回稳向好的同时仍将面临较大压力。
&&从基数效应看，今年春节在2月上旬，企业从2月下旬就逐步恢复了生产活动；而去年春节是在2月中下旬，许多企业到了3月上旬才陆续开工，由此导致去年3月出口负增长14.4%的较低基数。今年前3月出口同比逐月回稳，分别为下降4.2%、下降0.8%和增长0.9%。
&&政策环境利好，是出口有所改善的一个重要原因。从宏观上看，去年以来，国家陆续出台了多项稳定外贸发展的政策措施，政策效应正在逐步显现；从中观上看，人民币汇率基本保持稳定、进出口环节收费进一步清理和规范等，为我国外贸发展营造了良好的市场环境；从微观上看，随着供给侧结构性改革力度不断加大，外贸企业的转型升级取得了一定成效。未来一段时间里，上述政策红利还将进一步得到释放。
&&外部需求向好，带动了中国出口的改善。美欧制造业回暖带动了对中国商品的需求，这从3月份美国制造业PMI进口分项回升，欧元区、澳大利亚制造业PMI数值的反弹中有所体现。未来，更趋完善的多边、双边经贸合作布局，将为我国外贸拓展更多商机。
&&3月出口的回暖，是否意味着外贸重返上升通道？对此，有观点认为，出口及通胀、汇率等主要指标均出现向好趋势，再结合投资、财政等宏观数据来看，二季度经济有望出现真正的复苏。不过，也有观点认为，当前的出口增长并不具有可持续性，未来外贸走势仍有待观察。
&&单月数据并不能全面反映当前外贸出口的实际。整体来看，一季度出口同比仅为负增长9.6%，为2009年以来的最低点，我国外贸进出口仍处于爬坡转型的关键期。从出口走势来看，短期不宜太乐观，中期不宜太悲观。我们要做的，就是继续保持战略定力，打赢外贸调结构、转方式这场硬仗。
&&居民收入是否跑“输”GDP
&&今年一季度，全国居民人均可支配收入的实际增速为6.5%，而GDP增速为6.7%。单纯从数值上看，居民收入跑“输”了GDP。不过，这样的理解既不十分准确，也不全面。
&&首先，我国居民人均可支配收入实际增速仅比GDP增速慢0.2个百分点，二者的增长态势基本上是协调的。而更严格来看，居民人均可支配收入增速描述的是人均概念，而GDP增速描述的是GDP总量增长幅度，如果综合城镇化率等指标测算，一季度人均GDP增速大概在6.3%左右，则居民人均可支配收入实际增速是高于人均GDP增速的。
&&其次，从增速本身来看，全国居民人均可支配收入6.5%的增速，在全球范围内同样是较高的水平。相关的研究结果表明，自上世纪40年代以来，各主要发达经济体的居民收入增速很少能达到6%以上。6.7%的GDP增速，无论与发达国家相比，还是与新兴经济体相比，都属于比较高的水平，其创造的GDP增量达到9851亿元，这也意味着GDP中能用于居民收入分配的财富比过去更多，蛋糕更大。
&&再次，今年一季度全国居民人均可支配收入实际增长6.5%，但城乡居民的收入差距正在进一步缩小。其中，农村居民人均可支配收入实际增长7.0%，明显快于GDP增速。
&&当然，我们也要看到，一季度，我国居民人均可支配收入增速放缓，主要由于城镇居民人均可支配收入“拖了后腿”，实际增速仅为5.8%。这背后，主要受到两个因素的影响：一是节假日因素。根据中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军分析，今年一季度赶上元旦和春节两个假期，企业生产经营强度不如其他几个季度，这也导致了收入很难增加；二是去产能的影响。当前，我国部分行业产能过剩的压力比较大，在去产能的过程中，有些企业采取轮岗、待岗措施，部分企业出现减发或欠发工资的现象。
&&居民收入是国民财富分配的重要组成部分。“十三五”规划明确提出，要实现居民收入增长和经济增长同步，目的是要让广大人民群众能共同分享改革成果。
&&之所以强调“基本同步”，是因为居民人均收入增速也不是越快越好。所谓的“同步”，也并非意味着每个季度的居民收入增长都要与经济增速持平，或者快于经济增速。这是因为，我国正处于“三期叠加”的发展阶段，经济结构调整和增速换挡都会不同程度影响经济增速，从而影响到收入分配。而且，国民财富的分配，居民收入与其他领域的分配比例并非一成不变。因此，居民收入出现季节性波动，有时候低于GDP增速也是正常的。
&&从长期来看，我国经济增长有着巨大的潜力，中央也十分重视居民收入增长，“十三五”规划明确提出，要正确处理公平和效率关系，坚持居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，持续增加城乡居民收入。随着我国经济的持续健康发展和收入分配改革的持续推进，未来我国居民收入实现稳定增长是有保障的。
&&M2增速是不是“大放水”
&&短期来看，今年一季度M2增速相对较快，主要原因是各类贷款增加较多，以及金融机构债券投资和类信贷增加较多导致的派生存款增加，同时，也有企业预期、房地产销售以及基建投资改善导致单位活期存款增多等因素。
&&从长期来看，一般储蓄率较高和间接融资比例较高的国家，M2增速都比较高。我国的特殊情况导致总体储蓄率较高，远远超过美欧等发达经济体。因此，由各类存款数据统计而来的M2增速较高。同时，我国直接融资发展不足，银行总资产占金融总资产的比重也显着高于其他国家，大部分的融资仍需要依赖银行信贷，而银行贷款会转化为存款，也会导致M2增速较快。
&&“大放水”说法的观点认为，根据M2增速应略高于GDP增长与物价升幅之和的公式衡量，我国目前的货币增长有“超速”之嫌。理论上说，该公式确实为观察货币增速提供了一个角度，但也不能要求货币增速在所有阶段都与该公式完全符合。
&&货币政策有几大目标，比如说保持经济增长在合理区间，保持就业合理稳定增长，将通货膨胀水平控制在可接受水平，保持国际收支基本平衡，这些目标都比货币增速的数字本身更加重要。
&&目前，国内经济运行出现积极变化，经济运行呈现阶段性企稳迹象，部分数据有所回升，尤其是3月份经济指标表现较为强劲。但是，经济回升基础尚不牢固。目前拉动经济小幅回升的主要因素仍是房地产投资和基建投资，且主要集中于一二线城市，而制造业投资增速继续放缓，同时，与房地产直接相关的消费增长也远高于其他各类消费品。
&&今年《政府工作报告》提出M2预期增长13%左右，是一个区间概念，目前13.4%的速度并未明显偏离这一区间；但也要保持灵活性，保持流动性合理适度增长，夯实经济回升基础，保持就业率稳定在合理水平。
&&从国际收支来看，近期外汇市场企稳，人民币对一篮子货币汇率保持了基本稳定，跨境资金流出规模收窄，也为货币政策更多着力于国内因素提供了充裕条件。
&&一般来说，在通胀可控的情况下，货币供应速度快一些是可以接受的。也要看到，目前物价水平持续回升，未来仍存在可能推升物价的因素，尤其是前期一线城市房价大幅上涨，目前还在向部分二线城市传导，这可能会使通胀预期增强。
&&下一阶段，我国仍将灵活适度实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。所谓稳健，就是不会“大放水”，而会综合运用各种流动性管理工具，灵活提供不同期限的流动性，通过宏观审慎评估引导货币信贷合理增长，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑。
&&投资回升是在走老路吗
&&应当承认，过去多年的粗放型增长方式，的确导致了投资率偏高的问题，一些领域形成了大量重复投资、无效投资。但也要明白，投资始终是内需的重要组成部分和拉动经济“马车”的“马匹”之一。从目前形势看，2016年世界经济仍在艰难复苏之中，国际机构一再下调全球经济增长预期，全球贸易增速将连续第五年放缓，这意味着我国出口环境一时间难以明显改善。同时，提高收入、完善社保，让城乡居民有钱花、敢花钱，需要较长的过程，短期内消费再上新台阶难度很大。“三驾马车”看来看去，稳增长的关键还是要看投资。
&&去年年底召开的中央经济工作会议强调，要用新思路、新举措深挖内需潜力，发挥好有效投资对稳增长、调结构的关键作用，就是基于形势判断的一项重要部署，事实也证明这招“先手棋”是走对了。
&&投资是“天使”还是“魔鬼”，重在能否把握好投资的结构、投向和效率、质量。如果一项投资既能拉动增长、又调了结构，还满足了城乡居民迫切需要，那对于国民经济来说就是一味良药。从一季度数据看，全国固定资产投资同比增长10.7%，增速比1-2月份加快0.5个百分点；从环比速度看，3月份增长0.86%。其中基础设施建设投资的发力功不可没，累计同比增长19.25%，较上期和去年全年加快3.5个和2个百分点。基建投资的最大优点是可以增加有效需求，但不会造成产能过剩，它的普遍原则是适度超前。美国在19世纪初大规模开展基础设施建设，对后来统一市场、重塑经济地理、成长为世界第一大经济体发挥了至关重要的作用。现在我国在基础设施建设和改造升级上多掏些“真金白银”，短期看可以稳增长，长期看也将对经济发展发挥打基础、优结构、惠民生的建设性影响。
&&我们还要继续在扩大优质投资上下功夫。高速铁路、电力传输、海绵城市、地下管廊、各类污染治理、生态屏障构筑、公共服务设施等，都需要大规模投资，这既会推动相关产业技术取得突破性进展，也会让相关行业企业在受益中做大、在转型中做强。当然，发挥投资的关键作用，除了要认真研究“投什么”的问题外，还要解决好“谁来投”“怎么投”的问题，进一步深化投融资体制改革，广泛调动起企业的投资积极性。
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超预期！中国经济一季报现三大亮点
　6.9%!一季度中国经济实现“开门红”。
　　继前期出炉的先行景气数据之后，一季度GDP与工业增加值等宏观经济数据也超出市场预期。
　　4月17日，国家统计局发布的最新数据显示，一季度GDP同比增长6.9%，为6个季度以来的新高。尤其是规模以上工业增加值一季度同比增长6.8%，也创下2015年以来季度最高增速。
　　“今年一季度，中国经济延续了稳中向好的发展态势，主要指标好于预期，实现了良好开局，为实现全年发展预期目标并在实际工作中争取更好成绩打下了扎实基础。”对此，国家统计局新闻发言人毛盛勇4月17日就2017年一季度国民经济运行情况答记者问时表示。
　　多数受访专家认为，一季度GDP、投资、消费、进出口、工业等均超预期，表明经济内在的动力强劲。然而，这种增长的可持续性仍需观察，二季度经济增速可能仍会放缓。
　　三大亮点支持超预期增长
　　在一系列向好数据中，规模以上工业企业增加值的增长被认为是实体经济复苏的明显信号。国家统计局数据显示：一季度工业增加值同比增长6.8%，增速较1~2月份回升0.5个百分点，较上年全年回升0.8个百分点，为2015年以来季度最高增速。其中，同期41个工业大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，增长面占87.8%较2016年全年扩大4.9个百分点。一季度规模以上工业企业开工率达到96.9%，比上年同期提高1.2个百分点。
　　“第二产业特别是工业的支撑力有所提升。去年以来，随着供给侧结构性改革扎实推进，市场的供求关系明显改善，企业的信心也在不断增强。”毛盛勇说。
　　一个明显的指标就是PPI指数比去年同期上涨7.4%，涨幅比去年四季度扩大4.1个百分点。受此影响，第二产业增加值同比增长了6.4%，比上年同期提高了0.5个百分点，带动全国规模以上工业企业实现利润总额10156.8亿元，同比增长31.5%，增速比去年全年大幅扩张23个百分点。
　　在第一季度，第二产业对GDP增长贡献率达到36.1%，比上年同期提高了1.1个百分点。
　　对此，瑞银证券分析师对记者表示：“2017年一季度GDP增速超预期，内外需双双好转；而3月零售数据超预期，表明消费也保持稳健；实际出口回暖也有助于支撑经济增长，我们估算去年四季度净出口对GDP的负面拖累已转为正面拉动。”
　　这个判断与官方的判断基本一致。尤其出口GDP的贡献率再度由负转正，一季度货物和服务贸易净出口的贡献达到4.2%，显著高于去年同期的-11.5%。这暗示着外部市场的需求也正在复苏。
　　在中国国家发改委国际合作中心首席经济学家万喆看来，世界主要的发达经济体经济逐步复苏正在成为确定的趋势：美联储加快了加息步伐、欧元区3月份PMI达到55.4%，已经创了6年最高。而从中国一季度的外贸成绩单看，“一带一路”倡议的助推作用明显：一季度，中国对“一带一路”沿线国家进出口1.66万亿元，同比增长26.2%，高于同期中国整体外贸增速4.4个百分点，占外贸总值的26.7%。
　　尽管工业和外贸的表现亮眼，但一季度中国经济增长超预期的关键因素仍是消费。一季度消费对经济增长的贡献达到77.2%，比上年同期加快了2.2个百分点，消费的基础性作用增强。
　　“一季度居民收入实际增长7.0%，比上年同期加快了0.5个百分点；我国居民消费结构升级步伐在加快；大众创业万众创新蓬勃发展，催生了很多新的消费模式和业态，带动了新兴消费的发展，也带动了新动能的成长。”毛盛勇表示。
　　需重视的不确定性
　　在支撑一季度6.9%增长的背后，是“三驾马车”同时发力的重现。而增长势头能否持续，受访的市场分析人士看来，仍然存在很多不确定性。
　　“一季度房地产和基建投资拉动的效应仍然明显，加上企业补库存需求以及前期刺激政策累积效应的反映，因此这种增长的可持续性不强，二季度经济增速可能会有所放缓。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对《中国经营报》记者指出，“一季度经济向好更多可能是去年以来宽松货币政策的滞后反映。”
　　国家统计局数据显示，今年一季度全国固定资产投资同比增长9.2%，增速比上年全年加快1.1个百分点，比1~2月份加快0.3个百分点。而其中，一季度房地产开发投资同比增长9.1%，基础设施投资18997亿元，增长达到23.5%，后者增速甚至快于制造业5.8%和高技术产业投资22.6%的增速。
　　对于备受关注的房地产领域，一季度15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅全部回落、6个城市环比下降。进入3月中旬以来，近40个城市再度升级了调控措施，强化中央提出“房子不是用来炒的”的定位。
　　与之对应的是，从金融口径来看，变化正在出现：3月末，以按揭贷款为主的住户部门新增中长期贷款占全部新增贷款的34.6%，较上年末下降了10.3个百分点，3月末企业部门新增中长期贷款占全部新增贷款的63.3%，较上年末提高了30个百分点。
　　而从总体流动性供给看，2017年1月份M2增速11.3%，2月份11.1%，3月增速10.6%，逐月递减。
　　在这一背景下，房地产投资的继续走高能否持续仍需观察。
　　“我们看到3月份M1、M2在递减，而且房地产可能显现出另一种迹象，融资转向了，包括信托和海外发债上升，3月份房企票据和债券融资环比上升348.57%。”万喆在“国是论坛——2017一季度经济形势分析会”上透露。
　　在宏信证券分析师徐伟看来，一季度经济GDP、投资、消费、进出口、工业等均超预期，表明经济内在的动力强劲。但往后看，由于基数抬高、房地产调控效应显现、企业补库存周期结束等多重制约，经济或许会回落，但一季度经济数据进一步验证了经济中期处于新平衡的状态下内在的张力和韧性。
　　尤其对于带动工业增加值提升的PPI，传导效应减弱下更多体现为温和上涨，随着工业企业的补库存周期接近尾声工业品涨价动力减弱，同时去年基数不断抬高，PPI同比增速或将继续回落。
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M2增速14%，股市的机会来了吗？
　　2月15日股市低开高走，16日更是气势如虹，上午央行发布一月份货币数据：人民币贷款增加2.51万亿元，同比增加58.6%；M2同比增长14%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点；狭义货币（M1）增长18.6%，余额41.27万亿元，增速分别比上月末和去年同期高3.4个和8.1个百分点；流通中货币（M0）余额7.25万亿元，同比增长15.1%。
　　继续大幅放水。
　　既然央行大幅放水，按说股市应该涨了。但我的看法恰恰相反，因为：新增贷款主要是针对以深圳领头的房地产，“聪明资金”已经看透了中央的政策，率先布局了。
　　而且，看看08年之后的两轮局部牛市吧。第一轮是从，也就是大约1.1倍的涨幅，然后又跌回2000点。但08年的M2增速是17.8%，09年则是27.7%，%。因此长期来看，M2的剧烈放水让京沪深的楼市涨幅高于股市；第二轮是2014年到2015年7月的牛市，从2000点涨到5178点，大约一倍半的涨幅，这一轮是长期放水，更主要的原因是怀着对新掌门花样翻新的动作以及术语的美好期望所形成的结果。年，M2增速分别是13.6%、13.8%、13.6%、13.2%、13.3%，也就是在13%到14%之间。累计下来，2015年末的M2是2007年末的3.39倍。但股市却没怎么涨，因此可以肯定，钱都跑到以京沪深为代表的楼市上了。
　　长期来看，楼市才是保值之道！
　　那么为什么股市不行呢？
　　实际上，05～07年的大牛市，除了股权分置问题解决的原因，另一个重要原因是当时我国GDP增速确实相当高，而且企业利润增速相当高。如果没有当时令人惊艳的数据，股市不可能涨到6000多点。看看下面的GDP增速就知道了。
　　%　　看看过去五年的增长率！
　　%　　大放水之后的局部反弹
　　%　　继续放水，但青春不在……
　　从上表可以看出，我国GDP增速自2000年以来一直不低，但股市仍然有四年熊市，2005年才开始了一轮无与伦比的大牛市。但是牛市之后，点位又回到2000年的2000点左右。这是因为：之前在90年代，我国股市的估值就相当高，而且从长期来看，股市的点位是受上市公司的盈利能力和盈利增速决定的，既然现在放水的效果越来越差，GDP增速仍然在不断走低，因此从战略上看，股市仍然根本没有机会。
　　再次重申：不要被一月份的放水量迷惑了，我认为是聪明的资金在扑向大城市的房地产，而不是股市。否则一月份的京沪深楼市不可能继续大涨，股市也根本不应该跌掉25%！
　　当然，大放水之下个别板块也会相当坚挺，首推有色，有色中则是黄金。因为可以预见，人民币肯定会继续贬值。
　　如何战略上看待中国经济和股市？看了上面的数字，我相信各位已经有了初步的答案。大家可能会有疑问：为什么连年放水，股市却没有起色？！这是因为：我们拥有一个无与伦比的大政府，财政收入占GDP的比例太高，政府本身的运营成本太高。
　　2015年我国GDP是67.67万亿元，全国财政收入15.22万亿，占GDP的22.5%。这个数字是高是低？得比较才能知道。美国的情况是：2015年GDP为17.87万亿美元，财政收入3.25万亿美元，占GDP的18.2%。美国的财政赤字率赤字率是2.45%，为2007年以来的最低水平，但2016财年有可能升至2.9%；不过我国的赤字率，2015年是2.3%，今年有望超过3.0%。更为关键的是我国政府的运营成本总体上大大高于美国和世界其他国家，因此负担着如此沉重的政府，连年大放水但GDP增速却越来越低。在这种情况下，企业盈利增速也会越来越低甚至可能为负，股市怎么可能好？
　　拿到手里的才是自己的。在房产税尚未全面推出的情况下（即使推出也不会很多），在中国人口仍继续云集于（大）城市的情况下，大城市的房地产，是长期唯一能跑赢通胀率的财产，2020年以前都是这样。
　　股市即使短期上涨，也仅仅是反弹。别想多了。何况我认为今年美国必然继续加息，而且至少加两次（个人认为可能三次，也就是耶伦不会改变计划）。在这种情况下，即使表现坚挺的有色金属和低估蓝筹，恐怕也不会有多少机会。有人说听了我的话丧失了这轮上涨，那我告诉你，现在买进还来得及。我3000点喊空喊到现在，即使2月16日大涨也才2836点，你如果手痒仍然可以进去，找你认为的超跌股就行。
　　微信号：老邓的财经茶馆（Laodeng-caff）
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。货币大放水能救全球经济吗？
作者：任泽平来源：中国证券报?中证网
货币大放水能救全球经济吗？　　近期全球再次在深夜里买醉，货币大放水预期升温。可是，为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？除了经济和收入没涨，其他都涨上去了。我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡。放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。　　未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择，为改革背水一战还是继续放货币拖着？　　一、全球央行再次在深夜里买醉：货币大放水　　全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了货币依赖。安倍赢得大选后，又要搞新刺激计划；英国脱欧公投后，英国和欧央行均表示要投放流动性；美联储加息一再推迟，耶伦不断放鸽子。　　2008年次贷危机以来，美欧日央行把货币政策数量宽松（QE）和价格宽松（负利率）发挥到了极致，但至今仍经济低迷，为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行竟然要倒贴钱！欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，拿欧日国债10年收益率竟然是负的！这是全球经济史上从未遇到过的情景。　　2015年全球GDP仅增长3.1%，比年5%以上的增速相距甚远，2016年5月美国CPI同比增长1%，离2%的通胀目标仍遥遥无期。中国也一样，1季度放出4.67万亿天量信贷后，经济仅企稳1个季度，5月份以来经济重回下行通道。6月M1增速飙升到24.6%，CPI重回“1”时代。　　全球这是怎么了？为什么放了那么多货币，经济通胀却依然低迷？　　二、我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡　　大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：“货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松（reflation）是经济恢复的主导因素”。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来有些过于乐观了，除了经济和居民收入没涨，其他都涨上去了。斯蒂格利茨在2014年曾写道：“在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。”　　回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。1929年“大萧条”是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主义，市场这只“无形之手”和谐地进行资源配置，政府应仅充当“守夜人”。　　但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战的毁灭性灾难。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。　　因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的财政和货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。70年代的“大滞涨”是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。　　2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用QE、负利率、积极财政政策等手段。全球把货币宽松发挥到极致，虽然避免了大萧条，但世界经济至今仍然低迷，只有房市、股市、债市等资产价格不断创出新高。近年各国供给侧结构性改革的呼声高涨，但雷声大雨点小，都是假改革真放水。　　三、为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？　　为什么放了这么多货币，却没有引发通胀？2014年国内货币宽松启动以来，货币明显超发。、2016Q1年GDP增长7.3%、6.9%、6.7%，M2分别增长12.2%、13.3%、14%，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），钱去哪了？根据货币数量方程MV=PQ，国内超发的货币部分被产能过剩僵尸国企和不作为的地方融资平台所吸收，进而导致货币流通速度V下降。部分被资产价格所吸收，先后推升了年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。由于没有流入实体经济，因此并没有从需求端引发以CPI、PPI为代表的实体通胀。　　我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4次M1高速增长（、），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较胀这四种差别极大的物价水平（CPI-1.5%-8.7%）。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。　　年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。　　为什么放了这么多货币，却没有推动长期经济增长？宏观经济学主要是研究两大问题：经济为什么会增长，经济为什么会波动，即长期增长问题和短期波动问题。货币政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信贷、投资和消费，流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。　　但是，根据经济增长理论，长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难：延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。　　四、拿什么来拯救你，我亲爱的中国经济：为改革背水一战还是通过放货币拖着　　无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”。2009年四万亿、年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。　　当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。　　1、改革最根本是要动产权。80年代厉以宁曾提出著名论断“中国改革失败可能是价格改革的失败，中国改革的成功必须取决于所有权改革的成功”，吴敬琏曾提出“制度大于技术”。改革开放38年来，释放巨大红利的改革都是从根本上动产权的改革，80年代家庭联产承包责任制，90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。　　2、放松服务业管制。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外，2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，这是培育经济新动力、吸纳就业保障社会稳定的关键。　　3、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款和债转股倾斜，逆向淘汰民企。　　4、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，均大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期，放水养鱼。　　5、保持货币政策中性适度。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。　　6、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。　　7、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。　　8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。　　9、走到今天，中国在经济改革技术方案上仍然有解，无非是拿出勇气回归常识。中国需要研究“改革学”。1）为什么改：面临的挑战；2）往哪个方向改：理念与价值观；3）目标模式：英美、日韩、新加坡；4）怎么改：改革技术方案，改革的关键是动产权；5）谁来改：谁为改革负责，强势领导，组织行动，消除分歧，形成共识合力；6）如何处理改革中受益受损方：受益方给予激励机制，比如，新的税制，新的干部考核机制；7）触动了谁的利益，如何补偿利益受损方，建立失业救济、社保安全网。　　五、水牛会不会重来，我们的爱还在不在　　放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。中国货币政策宽松还有一定空间，一年期存、贷款基准利率1.5%、4.35%，大型金融机构存款准备金率16.5%。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。　　中国经济有很大潜力，拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新创业活力的企业家群体，市场经济的理念和制度在960万平方公里土地上开始扎根，这是最大的希望。二战以来，世界上100多个后发经济体，只有12个成功跨越中等收入陷阱、实现增速换挡、跻身发达经济体行列，这12个中5个都在我们周边，日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡，文化、制度、区位跟中国都很接近，只要能够重启第三轮改革开放，中国转型成功有希望。　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)
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