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金融脱媒对非银行金融业的影响——基于证券业的实证分析
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金融脱媒对非银行金融业的影响——基于证券业的实证分析
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3秒自动关闭窗口人口结构的宏观经济含义
中国金融四十人论坛成员
　　近日发布的第六次全国人口普查主要数据揭示了我国人口结构变化的主要趋势：1）过去十年我国人口年均增长率比上世纪九十年代明显放缓；2）劳动年龄人口比重增加，但老龄化趋势初现；3）全社会受教育程度明显提升；4）城镇化进程比预期要快；5）沿海发达省份的常住人口占比增加，内陆欠发达地区比重下降。
　　工作年龄人口未来几年见顶后开始下降，将导致我国潜在经济增长率显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力和劳动力素质提高将部分抵消工作年龄人口下降的影响，但难以完全弥补。估计&十二&五&期间我国潜在增长率在8-9%，而过去10 年平均增长率是10%，&十三&五&期间增长将进一步下滑。
　　人口的年龄结构预示经济的潜在供给在相当长的时期内大于潜在需求，我国仍然位于通胀相对较低的历史阶段。我国生产者人数相对消费者的比例大约120%，预计2015 年达到高点，此后缓慢下降。这样的结构类似发达国家，而大多数新兴市场国家消费者多过生产者，是短缺型经济。工资上升增加成本压力，但是&刘易斯拐点&在我国将是长期的过程，其影响主要体现在低端劳动力工资上升，而平均工资上升速度受到劳动力转移的制约；同时，人口老龄化将限制政策对通胀的容忍度。
　　房地产泡沫是未来几年我国宏观经济面临的主要风险，相应的政策应对势在必行。我国生产者人数在 年间超过消费者并持续上升，推动储蓄率大幅攀升，投资需求强劲。同时以控制CPI 通胀为主要目标的货币政策相对资产价格过于宽松。发达国家的经验表明，生产者超过消费者之后大约15 年间，都出现了房地产泡沫的膨胀和破灭。
　　人口的年龄结构变动也促进了我国的金融脱媒。过去十年年龄在35-64 之间的高储蓄人群比重上升，意味着整体投资的风险偏好增加，投资者更多地追求银行存款以外的风险较高、回报也较高的投资工具。未来高储蓄人群占总人口的比例将继续增加，有利于资本市场的发展。高储蓄人群本身结构也有变化，其中风险偏好较低的55-64 岁快退休的人群占比将逐步上升，对债券市场的增长尤其有利。
劳动力减少降低经济潜在增长率
　　国家统计局近日发布了第六次全国人口普查主要数据。公布的数据揭示了我国人口结构变化的一些大的趋势：一、过去十年，我国人口年均增长率比上世纪九十年代明显放缓；二、劳动年龄人口比重增加，但老龄人口比重上升，少儿人口比重降低，老龄化趋势初现；三、全社会受教育程度明显提升，人口素质提高；四、城镇化进程比预期的快，城镇人口占总人口的比重接近50%；五、沿海发达省份的常住人口占的比重增加，内陆欠发达地区的比重下降。
　　近几年，各界对我国人口结构的变动及其影响的讨论越来越多，争议也较大。中国经济的潜在增长率会不会因劳动力减少在未来10 年大幅放缓？人口结构的变动将如何影响投资工具和金融市场的发展？尤其是在如何看待本轮通胀性质的问题上，有一种观点认为农村富余劳动力减少（刘易斯拐点）导致的工资上升将成为中国未来持续高通胀的驱动力。本文分析和探讨人口结构变动对经济增长、通胀、资产价格和金融市场发展的可能影响。
　　潜在增长率取决于劳动力供给增长、资本存量增长和全要素生产率的变动。过去30 年，我国经济增长平均在10%左右，这其中有劳动力供给的快速增长、高储蓄率支持的资本存量的扩张以及生产效率的提高这三个方面的贡献。人口普查结果显示2010 年满15 周岁不到60 周岁的劳动年龄人口是9.2 亿，比2000 年的8.25 亿增加了将近1 亿人。统计局局长马建堂近日向媒体透露，据统计局人口专家预测，我国未来10 年每年适龄劳动力资源在9 亿左右。前几年9 亿多一点，后几年9 亿少一点。尤其是2013 年以后，我国的劳动力资源会逐步的下降。也就是说，劳动力供给对经济增长的贡献将下降，甚至是负面的因素（图表1）。
　　劳动力供给减少拖累经济增长在一些发达国家已有先例，比如老龄化严重的日本尤其明显。但中国有一些特殊因素，增加了判断未来经济增长趋势的不确定性。一个是城镇化对经济增长的推动，从经济供给的角度看，城镇化意味着农村富余劳动力从边际劳动生产率低的农业生产转移到边际生产率较高的现代制造业和服务业。这次人口普查显示全国城镇人口达到了6.66 亿人，占总人口的比重是49.68%，比2000 年上升了13.46 个百分点；而2000 年比1990 年的前一个十年，城镇人口比重上升了9.86 个百分点。50%的城镇化率相对于发达国家和其他新兴市场国家还有相当大的差距，同时我国城乡收入差距还在扩大，意味着中国的城市化在未来还有相当大的发展空间（图表2）。但未来城镇化率上升的速度可能比过去10 年有所放缓，对经济增长的边际贡献可能降低，近几年农民工供给趋紧是一个迹象。
图表1: 未来几年劳动年龄人口可能开始下降
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
图表2: 我国城镇化空间仍然很大
资料来源：Global Insight、中金公司研究部
　　另一个补偿因素是劳动力素质的提高。这次人口普查的结果显示文盲率从2000 年的6.72%下降到去年的4.08%，每10 万人中具有大学文化程度的由2000 年的3611 人上升为8930 人（图表3）。劳动力素质的提高意味着同样的劳动力供给，平均生产效率增加。但是，这也意味着经济结构要调整，要改变过去依赖低端劳动力粗放型的增长模式。在调整过程中，劳动力市场可能存在技能错配的失衡。近几年，一方面，有农民工短缺的现象，低端劳动力工资上升较快；另一方面，大学毕业生就业难，工资较低的问题仍然存在。工作年龄人口中，15 岁到24 岁之间的人数在过去10 年增速明显下降 (图表 4),而同时，中学和大学入学率有较大提高。结果是低端劳动力中的年轻劳动力供给显著下降，但是现有经济结构对低端劳动力需求仍然大，所以工资上升压力增加。同时，受过高等教育的劳动力供给增加，但受限于现有的经济结构，对此类劳动力需求增加不够快，工资增长较慢。
　　总体来讲，工作年龄人口的变动将导致我国经济增长在未来5-10 年显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力和劳动力素质提高将部分抵消工作年龄人口总数下降的影响，但难以完全弥补。依据我们对中国经济生产函数的估算，考虑到劳动人口、资本和全要素生产率的未来可能走势，估计&十二&五&期间我国潜在增长率在8-9%左右，和过去10年平均10% 的增长相比显著放缓，&十三&五&期间增长将进一步下滑。
图表3: 过去十年劳动力素质显著提高
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表4: 年轻劳动年龄人口下降
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
工资上升不是长期高通胀的推手
　　人口结构的变动影响经济的潜在供给和潜在消费需求，从而影响长期的平均CPI上涨率。我们将年龄介于25 岁和64 岁之间的人口定义为生产者，而将25 岁以下和64 岁以上的人口定义为消费者 （25 岁以下，64 岁以上的人口也可能参加生产，但其生产能力相对较小，更主要是消费者，储蓄的能力低），然后计算生产者（储蓄者）与消费者数量之比（图表5）。目前中国的生产者与消费者之比在120%左右，显示每100 个消费者对应着120 个生产者，潜在供给大于潜在消费需求。这一比例是在 年间超过100%的，有一种普遍认同的观点是，中国经济正是在90 年代中期由短缺型转为过剩型的。经济体制改革所带来的生产效率的提高显然在这一过程中扮演了关键的角色，人口结构变化也是一个重要因素。随着生产者数量大幅超过消费者，供给相对于需求变得相对充足，储蓄上升，支撑高投资，推动产能扩张。由此带来的结果，和90 年代相比通胀在过去十年显著下降。
　　其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低（图表6）。过去10 年中国平均通胀约2.0%，而印度、巴西和越南的通胀平均分别为5.5%、6.9%和7.7%。造成这一差异的原因有多种，人口结构的差异是一个重要因素。2010 年印度的生产者与消费者比率约为80%，表明每100 个消费者仅对应着80 个生产者，而这已经比2000 年75%的水平有所上升 (图表 7)。巴西的生产者与消费者比率在2010 年刚达到100%，而2000 年时仅为80%。越南的生产者与消费者比率现在是95%左右，10 年前只有75%。中国的情况更接近于发达国家。过去20 年美国和英国的生产者显著多于消费者，而日本和德国处于这一阶段的时间更长 （图表 8）。九十年代以来发达国家通胀率显著下降和人口结构的变化并非巧合。
　　当然，并不是说在生产者显著多于消费者的国家，其通胀始终处于低水平。过去10 年中国经历了三轮通胀周期，通胀的上下波动受经济周期（包括总需求和货币条件变动）影响大。从本轮通胀看，主要原因还是全球金融危机后国内外非常宽松的货币环境。从国内来讲，2009-10 年货币和信贷大幅扩张带来通胀预期和总需求压力。全球大宗商品价格上升也造成输入型通胀压力。工资上升当然增加生产成本，但劳动生产率的提高和劳动强度的增加有部分抵消作用。退一步说，没有总需求强劲和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间有限。
　　展望未来，生产者对消费者比率预计在2015 年达到顶峰，然后缓慢下降，在相对长的时期，中国的生产者人数都会显著超过消费者，是供给充分的经济。但中国与发达国家比，有一个重要差别，就是所谓&刘易斯拐点&对城镇劳动供给所可能产生的影响。过去，农村富余劳动力很多，农村边际劳动生产率相对于城镇很低，造成低端劳动力工资低且增长慢。随着农村富余劳动力减少，近几年低端劳动力工资上升加快，对企业成本压力增大。从这个角度看，有一些观点认为&刘易斯拐点&造成的工资上升将推动中国通胀长时期处在较高水平。我们认为&刘易斯拐点&将会是一个长期的过程，城镇化的过程远没有结束。因此，工资的上升幅度长期内仍然要受到劳动力转移这一供给因素的制约。有些分析拿中国现在的情况和日本60 年代，韩国70 年代比，认为中国未来平均通胀率会在5%左右。但是，中国和日本与韩国一个重要差别在于当年这两个国家总体人口结构是短缺型的 （日本1960 年代生产者对消费者比率是83%，韩国70 年代的比率只有约60%），所以不能简单的比较。
　　从中长期看，还有一个政策的通胀容忍度的问题。过去10 年，我国平均通胀率约2%，但高点在8%。通胀是个周期性现象，上下波动大，如果平均通胀率是5%，高点就会大大超过10%。基于社会经济现实，很难想象政策会容忍如此高的通胀率。通胀容忍度和人口结构也有一定关系，一个老龄人口占比重越来越大的社会，对通胀的容忍度会降低。短期内，考虑到农村富余劳动力规模的不确定性，劳动力供给紧张有可能比一般预期的要严重，也就是潜在增长率可能已经显著下滑，如果政策判断失误，还追求过去的高增长，通胀压力就会增加。从目前政策调控的力度看，这个风险在降低。
图表5: 相当长期内我国生产者人数超过消费者
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
图表6: 生产者多于消费者的经济体平均通胀较低
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
图表7: 印度生产者少于消费者
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
图表8: 美国生产者多于消费者
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
房地产泡沫是主要宏观风险
　　当经济处于过剩状态时，由于CPI 通胀温和，因此货币政策相对宽松。相对宽松的货币条件虽然处于可以控制消费价格通胀的水平，却可能对资产价格有过大的刺激作用 （图表 9）。宽松的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。过去10 年来中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的刚性需求，也是高储蓄率带来住房投资需求和宽松货币环境共同作用的结果。社会总储蓄占GDP 的比重在90 年代一直在35%左右，过去10 年快速上升到近50%，我们认为主要原因就是生产者越来越多地超过消费者（图表10）。尽管政府鼓励消费的政策可能使储蓄率未来几年见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率在相当长的时期内仍将维持较高水平。
　　发达国家的经历值得关注和借鉴。在1980 年代以前，发达经济体受到的主要冲击是周期性的CPI 高通胀，带来政策紧缩，随后是经济衰退。过去20 年，发达国家CPI 通胀温和，但资产价格泡沫和与之相关的金融危机变成导致经济波动的主要因素。按照我们的定义，日本是在1975-80 年间生产者超过消费者，其后15 年经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985-90 年间生产者超过消费者，其后15 年多一点时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的生成和破灭。中国是 年间生产者超过消费者，尽管我们不能简单地比较，中国过去几年房价快速上涨，偏离基本面确实需要警惕。
　　总之，我们认为，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫。政府应当动用一系列政策措施来引导房价回到合理水平，起码要改变房价只升不跌的预期。这包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资，发展金融投资工具，以限制房地产投资需求，同时增加住房供给。货币政策也应发挥作用，不仅要针对CPI, 也要顾及对资产价格，尤其是房地产价格的波动。
图表9: M2 过去十年大幅扩张
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表10: 总储蓄率过去十年大幅上升
资料来源：CEIC、中金公司研究部
人口结构变动推动金融脱媒
　　高储蓄导致的投资需求也体现在我国股市和债市市值的大幅扩大。过去10 年，我国A股总市值从2000 年底的47212 亿元上升到2010 年底的263138 亿元，占GDP 的比例从48% 上升到66%（图表11），债券余额也有大幅增加。近几年，银行的委托理财业务也快速增长。央行最近公布的有关社会融资总量的数据显示直接融资的比重在增加，而间接融资（银行信贷）的比重在减小（图表12）。这种金融脱媒现象当然有政策的推动的作用，但和人口结构也有一定关系。过去10 年，年龄在35-64 之间的高储蓄人群占总人口的比重从33%上升到42%。高储蓄人群占的比重上升，意味着整体投资的风险偏好增加，更多地追求银行存款以外的风险较高、回报也较高的投资工具。
　　往前看，高储蓄人群占总人口的比例将继续增加，有利于推动资本市场的发展。高储蓄人群本身结构也有些变化，对债券市场的增长尤其有利。年龄在35-54 间的人群估计在2010 年达到顶峰（图表13），占总人口比例从2000 年的26% 上升到 2010 年的31%，未来10 年将逐渐下降。年龄在55-64 岁间预期快退休的人群占总人口的比例将逐步上升，从2010 年的10% 增加到2020 年的12%，2025 年的15%（图表14）。这两组人群的风险偏好不一样，预期快退休的人群风险承受力低，一般更倾向于固定收益类投资，而不是风险较高的权益类投资。所以，大力发展债券市场既是发展多层次融资平台的需要，也有适应人口结构变化，提供多种投资工具的需要。
图表11: A 股市市值增加迅速
资料来源：天相投资、中金公司研究部
图表12: 社会融资总量构成
资料来源：中国人民银行、中金公司研究部
图表13: 高储蓄人群占比继续增加
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
图表14: 快退休人群占比上升
资料来源：联合国数据库、中金公司研究部
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