有关对第一财经IPO选题的个人观点
【IPO暂停、重启不改市场趋势】
2012年11月16日IPO暂停至今，已经8个月。指数表现来看，期间基本持平。12年年底股市产生了反弹，关键因素不在于IPO暂停而在于市场当时对经济复苏的憧憬；之后又跌回来，不是因为IPO重启信息的扰动，是因为经济数据打破了之前对复苏的幻想，市场认识到本届政府的政策思路不同以往的倾向于去产能和去杠杆，既没有以往逆经济周期的政策放松，反而因为整顿金融秩序导致了前期的钱荒。但是客观来说，无论我们看这样一轮股市过山车的表现中，还是回顾历史上前6次IPO暂停到再启对市场的影响，都可以得出这样的基本结论，即IPO因素并不改变市场趋势，但确实在短期内起到了市场情绪强化剂的作用。说到底，IPO本身不成为行情转折的关键主导因素，主导A股长期趋势的依然是其市场本身的基本面客观。
【IPO重启对市场的冲击，心理大于实际】
所以从短期的角度来看，IPO确实会对市场造成扰动，但这种扰动的效果心理大于实际。投资人往往忽视了这样的一些基本事实：
A股的实际体量相比以前有了长足的增长，就IPO增加的股市供应来说，我们打个比方：好比同样一碗水加到容量不同的锅里，水面的变化是不同的。或者说由于容量分母的扩大，分子增量的影响是降低的。
事实上从2009年开始，股市再融资规模就已经超过了IPO规模。我做了个统计，年A股IPO规模10540亿元，而同期再融资的规模16650亿元。而今年上半年的股市再融资2112亿。如果说扩容过度确实导致了A股的长期低迷，那么只把眼光盯着IPO重启，显然是不客观的也掩盖了问题的实质。
由于基本面变化或者说投资人放弃了对经济的、政策的基本面幻想，股市大幅下跌，期间IPO重启消息不断强化市场负面情绪，考虑到当前实际的股市状况和边际效应递减，IPO重启对现阶段股市的利空有高估的嫌疑。
【本次IPO重启对创业板、主板到底影响几何】
市场之所以纠结于这个问题，主要还是在于关心小盘股大盘股的估值溢价是否会因此收敛。或者直白地说，大盘的整体估值处于历史底部来自于传统蓝筹贡献，以创业板为标杆的小盘股成长股的结构性泡沫会否因此遭到清洗。
既然IPO重启不改市场趋势，那么我想对此问题的考虑就变成了当前结构性牛市或结构性泡沫的特征是否合理，会否改变的思考。就我个人看，经济转型期间，权重蓝筹趋势性无机会，产业政策扶植、产业趋势向好的行业公司成了稀缺品种，市场抓大放小不仅是聪明资金的选择，不仅符合投资买好不买坏买涨不买跌的基本规律也符合物以稀为贵的市场法则。从这个角度来说，同样是10年爆炒小盘股，不同的宏观背景导致不同的格局。简单来说，当年小盘股虽然热闹但大致是非主流，而在时下的政策、经济背景下，现在的大盘股成了屌丝。因此造就不同的市场特征，以前我们说“大盘股搭台，小盘股唱戏”；今天我们看市场变化，往往是小盘股的反复活跃稳住了大盘或延缓了大盘的跌势。
事实上我们即使看创业板指数不断新高的同时，也应该承认A股确实涌现出一批经过了几年检验的成长股和新型蓝筹，这些股票集中在那些非周期的消费类股、或受益于政策或受益于海外科技潮流而产业趋势景气度高的行业。而就创业板本身来说，我们也确实看到个股表现是有分化的，所以一味放大创业板泡沫并不客观。
当然但凡有财富效应，总会聚集资金涌入造成鸡犬升天的结果，这也是当前无需回避的结构性泡沫现状。即便没有IPO重启，这种泡沫总是会得到清算；而当IPO重启迫近，加之中报的影响，我们需要注意的是业绩最终说话，此刻尤需回避伪成长。由于普遍认为本轮IPO重启经过了一轮财务稽查，上市公司相对质量较好，会导致不辨真伪的成长股炒作降温，既然泡沫很大，市场又认为新股必定爆炒，那么确实会引发资金盘中的挤出效应，而这种风险恰恰在于跟风炒作的伪成长股。
所以小结来说：IPO重启不会导致市场趋势的变化和所谓的风格切换，创业板并不会因此出现全盘暴跌；会有一波伪成长公司股价挤泡沫的过程，也可能导致创业板指数短期出现调整；但这种调整不大可能表现为持续性，新股上市之后的爆炒也将迅速填平新老成长股的估值落差甚至反过来继续强化小股票的强势。
【行业板块热点的逻辑】
今年以来股市四大牛股集中营，分别是TMT、环保、医药和文化传媒。背后的逻辑线索无非两条:其一为政策红利，比如智慧城市、美丽中国、消费升级；其二为跟随海外的科技创新潮流，比如电动车、移动智能终端。而事实上我们说经过增长检验的成长性公司，也确实以业绩的实际表现印证了超越周期的投资正确。
我们应注意今年以来政策层面的一系列关键词：盘活资金存量意味着不可能有大规模的货币放水；李总理的经济下限说，意味着稳增长仍然事关大局；鼓励小微贷融资、推进新三板、开闸创业板再融资、7月12日国务院常务会议强调有效稳增长，又要着力调结构，并特别指出发展节能环保产业和促进信息消费，凡此等等都意味着政策方向立足转型和对民营中小企业的支持，同时也是盘活存量托底经济的具体政策思路体现。而本次首批已通过发审会的IPO83家在审企业中，主板10家，创业板和中小板83家，大多集中于服务和科技型企业，也符合支持中小企业促进经济转型的政策导向。
简单来说兼顾稳增长和调结构的政策思路，投融资体系要改进，新兴产业是抓手。
我们再来看今年的牛股集中营行业是否符合这种政策导向呢？市场的选择无疑是正确的。所以如果说本轮IPO重启利好板块热点，除了显而易见的券商股受益之外，今年以来市场主流的热点，IPO重启之后依然将是主角，而这种结构性牛市的格局未来几年都不会有根本性改变。IPO重启短期是一次结构性泡沫清理的契机，但传统蓝筹的低估值状态成长股高估值溢价在转型期间将成为常态。我们在当前所需注重和反思的是，不要因为静态的估值动摇新形势下的投资方向；甄别真伪把握优质的未来新型蓝筹，每次结构性泡沫清洗导致的调整，就是我们再次就此上路结构性牛市的机会。
已投稿到：
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。IPO开闸施压创业板 公募拟抢筹券商股
手机上阅读文章
　　暂停已逾一年的IPO(首次公开发行)将重新开闸，A股今日将迎接“扩容恐惧症”考验，估值高企的承压最重。基金经理们称，他们将把大量资金转向的受益板块券商股。　　11月30日，证监会宣布，于去年11月暂停的IPO将重新启动，预计到明年1月，约有50家企业将完成程序并陆续上市。同日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，这意味着优先股将在中国起步。　　对此，中金公司分析师认为，IPO开闸和优先股诞生本质上都是股票供给增加，加上心理影响，上述消息对股市整体偏利空，创业板将首当其冲，由于同质性品种供给增多，且新股估值在种种限制下更大，创业板压力将更大。　　不过，IPO重企也有受益板块。某大型投资总监称，券商今年总体业绩向好，如今又有IPO开闸、资产证券化扩张等多重消息面利好因素刺激，未来反弹动力很强。“我们从11月开始已经陆续在增配券商板块。”　　A股早盘下跌概率较大　　11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《监管指引第3号——现金分红》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》等文件，加上当日发布的《关于开展优先股试点的指导意见》，四个指导文件从保护中小投资者利益、完善信息披露制度和相关法律法规出发，通过打击炒新、炒小、炒贵、炒壳的投机方式和增加现金分红，来鼓励价值投资。　　工银瑞信昨日对此表示，改革的时间点超出预期，改革力度也超出市场预期。其预计，现金分红指引和开展优先股试点对股票市场影响正面；新股发行体制改革以及借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准对市场影响短期负面，尤其对高估值盈利增速不高的股票有巨大的冲击。　　事实上，IPO重启消息在一向被当做利空消息解读。自日IPO以来，A股市场IPO暂停已长达一年多时间，A股市场积聚了巨大的堰塞湖，融资压力不小。证监会数据显示，目前仍有700多家企业在排队苦等IPO开闸，而目前“已过会但尚未发行”的企业共有83家，计划募集资金总额约达600亿元。　　对于IPO重启是否会分流资金，证监会有关负责人表示，实行发行市场化后，目前已通过发审会的80余家企业并不会马上就全部发行完毕，已过会企业完成发行需要一定时间。首批50家企业也不会一次性发完，证监会表示将严格依法定条件和程序，成熟一家，核准一家，具体的发行时点取决于企业和承销机构的自主选择。　　但从前7次IPO重启的历史来看，新股恢复发行后的首个交易日，上证综指跌多涨少。也因此，机构人士纷纷看淡大盘后续走势。　　“从以往的经验来看，IPO重启造成大盘短期下跌调整的概率还是比较大的。周一(12月2日)大盘下跌概率比较大。”投资顾问张鸿信认为，IPO重启使市场短期内形成观望、恐慌的情绪。　　分析师孙宏廷认为，在年底市场资金面本来就比较紧张的情况下重启IPO，尽管开展优先股试点的消息能形成一定的对冲效应，但总体而言仍难免对市场形成负面冲击，因此，周一大盘或呈现先抑后扬的走势。　　绩差创业板股面临抛压　　IPO重启，创业板部分个股或将迎来一段“糟糕的时光”。　　即便是坚定看好成长股的公募基金经理，在昨日接受早报记者采访时也认同，创业板短期内“不妙”。一位基金经理指出，今年成长股整体大涨的行情在明年将难以寻迹。“优质行业龙头、稀缺品种或低估值品种受影响不大，而业绩不好的公司将一泻千里，连‘壳资源’的价值都不复存在，小股票的估值会受到打压。”　　可见的是，中国证监会11月30日下发并自即日起实施《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市。　　孙宏廷担忧，机构或借机打压。“毕竟一下子发50家，股价不会发得很高，那么这显然会对原有市场上的高估值个股形成利空，资金也会在股价冲高时，逢高兑现。”　　此次A股停发一年多以来，A股市场积聚了巨大的堰塞湖，融资压力依然不小。证监会数据显示，目前仍有700多家企业在排队苦等IPO开闸，而目前“已过会但尚未发行”的企业共有83家，计划募集资金总额已经达到600亿元。其中创业板企业43家，总融资额接近107亿元。　　首席策略分析师杨德龙认为，本次IPO以创业板与为主，而创业板确实泡沫很大，绩差的创业板个股未来被抛售的压力将较大，绩优的个股则稍好。因此未来一些偏爱成长股的小基金仍然会在创业板上做波段操作以获得利润，而大多数的大基金将会从蓝筹股中挖掘机会，特别是今年滞涨的白马股在年底或许有补涨的需求，另外白马股在近期抗调整的能力也较强，可适度配置。　　券商股或被拉抬　　“虽然周一大盘低开的可能性很大，但是由于优先股的消息和券商股等的相对利好，应该会成为反弹拉升的主力。”一位私募人士表示，券商股未来反弹的理由很充足，因为停了一年的投行业务终于有生意做了。　　昨日发表对券商股的研判称，本次IPO改革的主要变化包括：新股审批时间大幅缩短至3个月、引入券商配售权制、提高网下配售比例优先基金、社保、鼓励企业以股债结合方式融资。　　认为，上述变化对券商行业的影响是：IPO重启大幅提升券商投行业绩，国金证券、招商证券等弹性会比较大；新机制充分恢复券商投行、研究、定价功能，行业集中度有望提高，这将有利于。　　上海某基金经理表示，“新股发行改革意见中，无论是审核端审核期的缩短、将企业内在价值交由市场判断，还是发行端减少拿批文的流程，延长可选择的发行时间，都明确了未来将逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡。这意味着长期来看，券商储备的投行业务将得以消化，并且增量业务可期。”　　“事实上，近期券商股的利好因素正在集中释放”。广东某基金公司投资总监指出，无论是启动还是资产证券化范围扩大，给行业带来的都是中长期的利好。并且今年以来券商整体的成长性良好，成本控制得力，利润率上升，本身存在良好的业绩支撑。　　统计显示，前三季度，19家上市证券公司共实现营业收入580亿元，同比上升23%。从单个公司角度看，19家券商的收入均为同比上升。净利润的整体上升幅度大于营业收入，19家券商共实现净利润202亿元，同比上升幅度达到了35%。　　可见的是，三季度券商股并不受机构“待见”。统计显示，包括基金、QFII(合格的境外机构投资者)、券商、全国社保基金、险资在内的五大机构三季度集体减仓券商股，持仓市值累计减少103亿元。　　某大型基金公司投资总监指出，“券商板块目前面临机不可失的好时光。”他认为，券商行业在股市转暖后，交易量上升推动经纪业务的回暖，同时创新业务在中逐渐发展，券商板块受益程度领先于等其他金融子行业。“我们在三季度的配置处于低配，经过11月已经逐渐接近标配。”　　优先股利好银行股？　　对于优先股发行，平安证券认为，优先股试点将明显缓解银行的一级资本压力，优先股和可减记债的合力推进将明显有利于商业银行创新资本工具的落地，从而极大程度上缓解银行在一级及附属资本方面的压力。　　但与此同时，平安证券提出，优先股将提升银行普通股ROE(净资产收益率)，考虑到优先股的付息率明显高于现行银行的负债端平均融资成本。同时受制于监管对贷款规模以及社会融合的调控限制，银行普通股ROE的提升幅度可能因行而异。　　公司认为，优先股的利好更多在于其有助于减轻股票市场的融资压力，尤其对于低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定(具备分红能力)的公司集中的银行、电力、建筑、交运类行业，优先股被应用的预期相对更高，由于可能会增厚EPS，将对这些行业构成一定程度利好。　　但中金公司并不认同优先股将利好银行股和电力股的观点。　　其认为，优先股首先需要解决的就是需求群体的问题，也就是谁会有意愿持有优先股。在“长钱”稀缺的市场环境下，只有、社保等是最明显的潜在需求群体，银行凭借银保合作关系，可能会吸引保险资金购买其优先股，但是考虑到债权计划等替代性产品的收益率水平较高，优先股的发行成本太低，一方面会对银行股归属于普通股股东的利润产生负面影响，另一方面对保险其他投资产生挤出效应，反而可能是利空。　　对债市影响偏负面　　打新潜在收益增强　　对转债甚至整个债券市场而言，中金公司认为IPO和优先股的影响偏负面。　　其表示，IPO和优先股增加了权益资产的供给可能挤出保险公司对其他资产的配置，从而对转债甚至债券有一定的替代和挤出效应。　　在其看来，新增诸多约束机制下，打新回报的幅度和确定性可能会有所增强，进而对、等产生替代性，而公募基金打新存在优势，打新带来新的业绩贡献点，中长期有利于债基的业绩回升以及稳定。　　中金公司还担忧，IPO重启，打新资金活跃，分流资金的供给，在局部时点还会增加资金的需求，极端案例是2007年中申购曾引发回购飙升，2010年打新热潮也曾引发资金面频发波动，而目前交易所资金面状况更为脆弱，IPO冲击值得警惕。　　中金公司还提出，优先股的相关政策规定，“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资”，这会增加债券的供给，而电力等企业如果大规模发行优先股(虽然可能性很小)，一方面会增加了类债券品种的供给，另一方面也会加强其发债能力，均会在一定程度上增加对债券的供给。　　不过，中金公司提出，股权融资通道的开放和拓展，将改善的负债率状况，有助于降低这些企业的偿债风险。
(责任编辑：DF058)
其他网友关注的新闻
[热门]&&&[关注]&&&
ABCDFG H JMNPQRS XYZ
网友点击排行
郑重声明：天天基金网发布此信息目的在于传播更多信息，与本网站立场无关。天天基金网不保证该信息（包括但不限于文字、数据及图表）全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实，不对您构成任何投资决策建议，据此操作，风险自担。
天天基金客服热线：95021&/&|客服邮箱：|人工服务时间：工作日 7:30-21:30 双休日 9:00-21:30郑重声明：。天天基金网所载文章、数据仅供参考，使用前请核实，风险自负。中国证监会上海监管局网址：CopyRight&&上海天天基金销售有限公司&&&&沪ICP证：沪B2-&&网站备案号：沪ICP备号-1
ABCDFGHJKMNPQRSTWXYZ
举报原因：
侵权（诽谤、抄袭、冒用等）
举报邮箱：
举报成功！上市公司重大资产重组全解析
我的图书馆
上市公司重大资产重组全解析
一、并购重组的政策法规和实务介绍
我们所知道的并购重组其实不是一个严格法律上的概念。并购重组有两部分组成：并购和重组。我们对应资本市场重组审核的是重大资产重组，目前证监会对于重大资产重组未来将不用审核；但发行股份购买资本还需要审核。并购执行的是上市公司收购管理办法、 证券法以及与此相关的证监会的规章及交易所信息披露的准则。
从并购收购方法来看，收购主要是公司控股权的变化，以及公司控股权变化的相关信息披露，即并购。并购还包括吸收合并。并购在法规里执行的是证券法第四章上市公司收购及证监会颁布的上市公司收购管理办法。目前此办法正在征求意见，并于8月11日已经截止。
收购从证券法和上市公司收购管理办法看，主要界定了收购的几种分类，以及与分类有关的信息披露的原则。收购有以下几种：1、二级市场的集中交易（包括举牌行为）2、协议收购 3、继承赠与 4、行政划转5、间接收购 6、要约收购 7、司法裁决。
从上市公司收购管理办法看，达到5%的收购就应该进行简式权益变动报告书的披露；5%-20%也是简式权益变动报告书的披露，超过20%小于30%是详式权益变动报告书的披露，大于等于30%是上市公司收购报告书的披露，超过30%如果不符合要约豁免的条件，还要披露要约收购报告书，进行要约收购。
我们平常所界定的这几种收购，在大多数情况下，并购发生活跃的板块主要集中在中小板、创业板、还包括A股主板中小市值的股票，尤其是民营企业。股份收购很少发生要约收购，因为上市公司股价偏贵，进行要约收购大多数情况下划不来，而且中国的股价发出要约之后股价会暴涨，股价超过要约价格，发出后没有实质意义。
在我国A股市场的收购行为经常出现协议收购上市公司股份，最多达到29.9%，规避一些触发要约收购的条件，有时候超过5%；如果不到5%，通过协议收购是无法完成的，交易所对小于5%的不执行协议收购，一般是通过集中交易或者大宗交易来完成。
目前上市公司收购本身跟重组不必然发生关系，因为收购是股权权益发生变化，可以不涉及上市公司内部的资产负债所有者权益，只有在两个公司吸收合并过程 中，即上市公司对另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司对另外一家上市公司进行吸收合并，在这个情况下，会涉及到上市公司内部资产负债权益发生变化， 这就是收购与重组同时发生。在一般的收购过程中，仅仅是权益发生变化，从而进行相应的信息披露。
对于发出的要约收购（要约分为全面要约和部分要约）。我国的政策是参照欧洲和美国的要约制度，采取了折中。发出要约实际上是收购上市公司30%的股份，若要进一步收购，应该让全体股东享有同等的待遇。
本次上市公司收购管理办法征求意见稿的改动并不如上市公司重大资产重组管理办法改动的多。它主要是针对两部分进行修改：1、在要约豁免的条件方面简化了行政许可条件，2、对于要约收购简化了相关的前置审批条件，同时对于履约保证金进行了多样化处理，例如可以用财务顾问作为担保。
二、上市公司重大资产重组
整体的上市公司并购重组包括了以下几个子概念：1、上市公司收购、2、上市公司重大资产重组 3、上市公司的分立 4、上市公司的回购5、上市公司吸收合并。
在国内大量出现的是上市公司重大资产重组，以及虽然不构成重大资产重组但涉及到发行股份购买资产比照于重大资产重组来审理。在这种情况下，重大资产重组实际上是上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外，购买出售资产和通过其他方式进行资产交易，达到规定的比例，从而导致上市公司界定的主营业务收入、总资产以及净资产发生超过比例变化的行为。
为什么在重大资产中往往涉及到并购重组？因为在发行股份购买资产过程中，被收购方标的资产的股东往往换股成为上市公司的股份，上市公司总股本以及各个股东的权益比例会发生变化，被收购方的股东在换股成为上市公司重组完成后的股东以后，会涉及权益的变化，这就需要进行信息披露。原有股东权益变化超过5%，也要进行权益披露。
在这种情况下，由于重大资产重组或者发行股份购买资产所导致的上市公司权益的变化，触发了上市收购管理办法的一些条款。如果在发行股份购买资产过程中，拟注入的资产规模非常大，注入资产的大股东成为新的重组完成之后的大股东，这就是反向并购。反向并购重组完成之后，上市公司大股东超过30%的还需要进行要约豁免。这就相当于一个借壳上市。但是借壳上市中间还有复杂的清壳，以及会计处理、合并处理、估值等问题。
2.1 重大资产重组的主要类型
1、 上市公司重大资产购买：上市公司可以进行支付现金或者对价，对目标公司资产进行收购，从而控制相关的标的资产。在购买过程中，一方面可以使用现金，如果涉及到股份，也可以用现金加股份，纯股份换股收购。重大的意思是被收购的总资产超过原上市公司合并报表收入的总资产和净资产就相当于重大。
2、重大资产置换：上市公司将一些需要转型的资产剥离出去，置换进相关资产。如果置出置入的单一方向超过原上市公司总资产、净资产的50%，也构成重大。在这种情况下，资产出售和收购同时操作。重大资产置换经常出现在原国有企业、央企、地方国企，在上市的过程中拼凑上市或者是打包上市，存在着大量的关联交易或者从业竞争，在这种情况下，通过优化资产进行置换。
3、 重大资产置换还出现在借壳上市的过程中。但借壳上市并不仅仅只有重大资产置换，它还需通过拟注入资产在置换完成之后，把剩余资产通过换股形成反向并购，这种方式是重大资产置换加发行股份购买资产，这就形成了借壳上市。如果通过重大资产置换同时发行股份购买资产进行正向并购，理论上允许但目前案例很少，证监会有可能对这种方式涉嫌变向借壳或者其他方式，不一定支持。
4、重大资产出售：纯粹的上市公司对自身业务的优化和重组。将一些不需要的、盈利能力低、缺乏竞争力的业务进行剥离，这种模式经常出现在世界五百强。对国内上市公司进行出售，往往出现在以前90年代拼盘上市的企业中（上边的大股东是企业集团）把业务发展较差的资产进行处置，是一种资产重组的重要模式。
2.2 上市公司并购重组在国内A股市场主要分为三大类型
1、借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO（香港称后门上市）。借壳上市虽然是后门IPO，但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的方式，是一种交易。
2、整体上市主要解决的是同业竞争和关联交易。
3、产业并购主要就是产业整合。同行业的产业并购即是产业整合。但是现在也出现了很多跨界的产业整合。
在我国无论是借壳、整体上市还是产业并购，在设计方案、思路过程中，一方面是对基本面的考虑，更多的考虑应该是在买卖双方达成撮合，双方妥协的情况下， 未来并购重组完成之后各方的利益安排，主要是股价。我们国家的并购财务型并购居多，即使是打着正向并购、产业整合的旗号，其本质上也是财务型并购。
在借壳上市的过程中，上市公司的控股权是要发生变化的。而整体上市以及产业并购一般情况下控制权是不发生变化的。按照国内A股证监会的规定，借壳上市的定义包括两点：1、控股权发生变化2、上市公司控股权向收购方收购资产的交易金额超过控股权变化前一年度合并报表总资产的100%，只要两条中有一条未达到就不算是借壳上市。
借壳上市是主营业务发生变化，而整体上市和产业并购主营业务一般不发生变化。整体上市一般涉及到关联交易（我这里所说的关联交易通常所指的是否是真实的关联方所发生的交易）。但这个定义在市场上也不准确，我们细读上交所和深交所的上市规则，凡是在前12个月或者后12个月涉及到股份、换股比例、认购股份比例达到5%以上的，均认定为潜在的关联方，所以说按照这个规定，借壳上市、整体上市和产业并购只要超过5%的换股比例，都界定为关联交易。
近5年来，借壳上市的数量持续稳定，整体上市随着股权分置改革的完成曾经达到了一个高潮。后续整体上市的数量大幅下降，因为国资体系好的资产已经装进去了，其他资产则需要不断的培育和整合。产业并购是未来发展的方向，因为中国有大量的非上市公司不需要每家上市公司都进行IPO，例如中国的医药企业有四、五千家以上，不可能每家都进行IPO。
2.2.1借壳上市
借壳上市是拟上市公司原股东（重组方）有借壳意愿，通过收购上市公司原股东持有的上市公司存量股份，或者通过资产置换，把剩余部分资产通过发行股份购买资产折成上市公司的股份，形成反向并购。这是借壳上市的简单原理，但实际上借壳上市的交易结构要比这个复杂一些。
目前证监会要求借壳上市要等同于IPO，同时创业板不允许进行借壳上市。拟上市资产要求：3年连续盈利，且累计超过3千万，按照扣除非经常性损益后孰低法进行计算，3年持续经营，实际控制人3年内不能发生变化，资产定价公允，权属清晰，资产过户不存在法律障碍，同时符合国家产业政策，以及环保、土地反垄断等的相关规定。
我们在设计借壳上市过程中往往要考虑：1、壳公司的市值一般情况下是否足够小；2、拟注入资产的评估值是否能达到借壳完成之后借壳方的大股份占上市公司的股比的预期；3、壳公司的资产负债是否能够全部置出，或者仅保留有非经营性资产或负债。
目前并购重组发行股份购买资产的价格可以按照征求意见稿的形式进行。参考价不得低于市场参考价的90%，原来为100%。参考价原来是前20日均价，现在已经括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均价。
笔者本人在2012年底到去年4月参加了证监会牵头交易所组织的并购市场化改革的方案设计。当时提的方案是发行股份购买资产的价格应该是全面协商定价。但是考虑到国内的A股市场没有与国际完全接轨，只有一些大牌蓝筹股股价与国际接轨，而大量的中小板、创业板，包括ST、 绩差股等都比较高，现在贸然直接执行全面协商定价，有可能导致市场不稳定，容易出现股价暴跌，政治上影响不好。证监会推出的多窗口价格协商处理方案，在全国股转系统中，新三版，非上市公众公司重大资产重组定价原则就是全面的协商定价。由此可以看出发行股份购买资产的发行价格目前是一个过渡，随着金融市场的进一步开放，若干年后再一次改革将有可能进展到全面协商定价。借壳上市还有一个设计条件是重组完成之后不会导致上市公司不符合股票上市条件。
借壳上市中借壳资产交易作价，证监会认同的是资产基础法和收益法。目前改革除了可以允许证券评估机构出具资产评估报告外，还可以由券商出具估值报告，这是进一步向国际接轨的体现。其实在国际上，欧美国家几乎不存在像中国这样大规模的资产评估机构，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亚、南非矿业权 评估机构，其他的资产评估机构主要是由券商作为财务顾问，不但要进行估值定价，还要进行交易结构的设计、合规性分析以及并购融资，在国外并购的财务顾问相对国内地位要高，因为并购财务顾问在并购交易中能发挥巨大的作用。
我们在选取壳资源时主要考虑：
1、壳公司的市值（市值越小，对于借壳最有利）；
2、壳公司是否干净。如果壳公司有负债或者未解决诉讼、仲裁，这将不利于借壳。一般国有的上市公司规范经营较好，处置相对容易，所以说国有上市壳公司比较干净
3、 存量股份的处置。上市公司大股东，或者二、三股东存量是否能够转让一部分。现在借壳上市的通行条件就是重组方资产与上市公司进行资产置换，差额部分换股， 置换出的资产往往要送给对方。如果资产规模过高、过大，送给对方重组方可能会很难承受，所以通常会将资产一部分送，一部分与上市公司原股东股份进行对价， 置换一部分股份，或者用现金购回一部分。另外上市公司迁址问题也是影响壳公司是否能谈判、撮合成功的关键性问题。
目前国内借壳上市的主要行业包括：历史上的重工业、矿产资源行业、房地产类行业。由于国家宏观调控，国民经济、宏观经济进入了新常态，重化工业、矿业、房地产业增长率都出现一定程度上的下降，而一些新兴行业（包括TMP、文化、传媒、医疗等）借壳上市占据了很大的优势。
另外一种特殊类型的借壳即暂停上市类型的上市公司可以进行借壳上市，但拓展重整的上市公司借壳上市，原来执行的是全面协商定价，但本次重组办法征求意见稿已经将其废止，不允许进行全面的协商定价。
借壳上市的操作流程分为四部分：
1、拟上市资产的规范；
2、重大资产重组流程；
3、收购及要约豁免；
4、相关机构的并行审批（包括国资审批、商务部审批等）。
在四块流程中包涵一些小的步骤：
1、财务顾问进场进行初步尽调；
2、拟定上市公司方案，各中介机构进场，发现问题、提出规范的建议，拟上市资产规范完成，选定目标公司，这个过程与IPO前改制辅导相似，只不过借壳上市不必须把它由原有的有限责任公司整体变更为股份有限公司。
在上市公司重大资产重组阶段，拟借壳资产方的股东与上市公司进行对接，初步达成一致，框定总体方案，进行停牌。停牌之后可以进行重大事项筹划。原有的上市公司规定只有1周，后来延长到2周，目前我们发现很多案例中几个月还在进行重大事项筹划，这个时间取决于与监管机构进行的沟通，相对比较灵活，已经超越了法规规范的范畴。
上市公司停牌之后可以召开两次董事会，分别出具重组预案和草案，也可以直接停牌召开一次董事会，直接出具草案，提请召开临时股东大会，会后3日之内报材料，由证监会进行受理。在并购重组过程中，往往需要给证监会进行补正，补正后进行正式受理。受理后进行反馈，包括一次反馈，也不排除二次反馈和口头反馈，接下来召开会前会，会前会之后是上市公司停牌，召开重组会议，最后拿到核准批文。
证监会给予核准批文后，由上市公司与资产方在财务顾问协助下进行资产交割，以及新增股份登记和存管。
上市公司过会之后，需要同时披露以及上报收购报告书和要约豁免的全套材料，最后证监会给予两个核准批文，一个是允许重大资产重组的批文，另一个是要约豁免收购的批文。
在这个过程中如果涉及国有股份的受让行为以及国有股份的转让行为，分别需要省国资委或者国务院国资委的审批，如果中间涉及到外资，还需要报商务部审批。
2.2.2上市公司的整体上市
上市公司的控股股东将相关的资产通过资产置换、或者是发行股份购买资产的方式注入到上市公司中去。它有两个好处：1、增加了大股东的持股比例 2、通过注入优质资产使上市公司股价上涨，上市公司的全体股东将会获得资本增值的收益。
2.2.3上市公司的产业并购
上市公司向独立第三方的股东收购相关的资产，这种收购是非同一控制人企业合并，会计处理按公允价格入账。
产业并购的动因是所处行业的成长性下降，外延是增长的需要（指的是上市公司）同时延长产业链、增加协同效应，扩大市场份额、提升竞争能力。协同效应包括：收入协同效应、成本协同效应、税收协同效应。例如收购一个亏损的企业，都存在着一些避税的效应。
目前国内的创业板公司由于在上市过程中是单一主页，而且单一主页的细分领域已经占有国内甚至世界最大的份额并且超过50%，继续发展该主页会遇到很大障碍和瓶颈。而创业板上市公司估值、市盈率比较高，它有足够的动力进行纵向产业链的整合，或者是跨界、相近行业的收购。创业板上市公司只有不断进行收购，才能保持相对较高的市盈率。
无论是中小板还是创业板，如果它的市盈率较高，收购一个按照资产评估机构估值，最多14-15倍的标的资产，是对自身有利的行为。高市盈率的公司收购低市盈率的标的资产，同样也是对自身业绩以及估值的提升。中国上市公司的市盈率相对来说较高，它有利于开展对目标资产的收购。假设在美国，中概股的市盈率还不到10倍，它就很难按15倍市盈率的标的资产收购国内上市公司。
产业并购的特点：交易对手的非关联化、市场化方式操作，产业结构效应明显。目前产业并购现状：交易规模和支付手段都还不足，交易规模较小，支付以现金为主；规模较大时伴随着发行股份支付，主并方与被并方规模相比主要表现为以大吃小，蛇吞象的并购并不多见。
目前产业并购的审核要点主要表现为以下四个方面：1、标的资产的规范经营2、后续如何整合3、交易标的估值4、并购的目的。
目前常用的上市公司并购估值方法：资产基础法（成本法）、收益法。在市场法中往往是用于证券公司的并购，允许用PB。在国外由于市场化比较成熟，经常用到EV/EBIT即企业价值除以息税前利润，这种估值方法对于每个行业来说相对比较稳定。如果我们测算出息税前现金流EBIT就可以测算出企业价值。还有一种方法是可比市盈率法。
对于特殊行业也有相对特殊的估值方法。例如电商，往往用PS（市销率）。对于矿权，采矿权评估用收益法，碳矿权评估用勘察成本效益法或者地质要素评续法，各种方法针对不同行业会有不同的应用。
在并购重组过程中，交易双方的估值往往是双方妥协的结果。最可行的操作和妥协路径是双方先有一个大概的估值。无论是上市公司还是标的资产方，在双方基本估值认同的情况下进一步磋商，由财务顾问和评估机构予以细化，最后达成一个妥协的估值价格，这个估值价格最终由资产评估机构，未来也可能由财务顾问作为估值机构，形成估值报告或者资产评估报告，以此作为实现的方法。
目前交易结构安排包括：现金支付、股份支付、混合支付现在已经有条件，我们可以发行优先股购买资产（这是一个条件）优先股已经推出。未来在上市公司重大资产重组管理办法中，还会推出定向权证和定向可转债，未来还可以推出垃圾债券。在这些组合工具中可以进行混合使用，达到预期。
到目前为止，除了一些银行和大型的蓝筹公司进行再融资时用到优先股，为什么上市公司并购重组没有用的优先股？笔者个人认为，国内的上市公司并购重组基本上是在算股价（股价上涨），实际上是一种财务套利行为，赚的都是一二级市场的差价。本质上与Pre-IPO无差，优先股得不到好处，所以在我国的并购重组中很少出现优先股的运用。
目前并购重组在收购资产方面或者收购目标公司方面，可以以发行股份购买资产方式也可以以吸收合并方式。在上市部规则改变之前，由于发行股份购买资产是10个交易对手方，很多超过10个的交易对手方就要进行吸收合并。而现在换股收购已经扩展到不超过200个，不超过200个（包括配套募集资金的交易对手方）就可以进行发行股份购买资产，超过200个就要进行吸收合并。
上市公司无论是产业并购还是借壳整体上市过程中，对于标的资产都存在着对赌安排。按照证监会最新的征求意见稿要求，只有在借壳上市的过程中，才必须要求股份补偿（收益法评估），如果收益法评估值不超过标的资产账面净资产的100%，就可以豁免股份补偿。对于上市公司产业并购，不强制要求进行对赌安排，这样就有利于双方的谈判。
为什么产业并购不必须要求对赌安排？因为如果进行对赌，收购的资产就很难跟上市公司原有资产进行产业整合，如果对赌三年，这三年就需要进行严格的区分， 无法发挥协同效应。这就应用了这样一个逻辑，如果我看好的资产，我愿意出多高的价钱这是根据公司资质原则决定，股东大会通过即可，并不需要外界尤其是证监 会强制要求进行股份补偿或者现金补偿。
上市公司在收购标的资产控股合并过程中，不同股权比例有不同的处理方式。50%以上的股权用成本法核算；20%以下不构成重大影响也用成本法核算；20%-50%的股权（共同控制或者重大影响），按照权益法核算。
在上市公司收购股权过程中会涉及到所得税问题。所得税处理按照2009年国税总局59号文，分为一般性税务处理和特殊性税务处理。我们在设计方案过程中，要争取特殊性税务处理，达到延迟纳税的目的。
按照国税总局的要求对于个人股权、换股、收购，必须缴纳个人所得税。现在各个省市、地方在这方面规定并不一致。由于仅对个人股权的增值进行评估，当换股 成为上市公司股份，没有现金所得，没有套现，也没有别的现金资产来源，就很难缴纳当期的个人所得税。但最终还是需要缴个人所得税，所以要在交易设计安排中进行相关的承诺。
在产业并购过程中一般还存在着一些核心条款的设计包括：1、未来业绩增长承诺；2、现金股份支付比例；3、相关的业绩补偿；4、如果涉及到原本双方对赌是单向对赌，如果没有完成业绩要进行股份或者现金的补偿（实际上惩罚措施）。现在在很多案例中，如果超额完成业绩就存在现金的奖励。在美国可以通过定向权证来实现，规定奖励比例不超过20%。
股份锁定期要求长短不等，短则12个月，长则36个月，包括交易标的混合利润的分配，审计评估基准日与交割日期间损益的处理等。
目前在上市公司收购管理办法的修订中，对要约豁免方面进行了一些简化处理，可以免于提请要约豁免的情况包括：1、达到或超过30%一年之后，每12月不超过20%的爬行收购 2、50%以上的继续收购 3、继承 4、发行新股3年不转让，股东大会同意发行前已掌握控股权。
笔者个人对证监会上市公司重大资产重组征求意见稿提了一些意见，其中最重要的一条是借壳上市规定了两个条件。这个条件要比香港的规定少很多，香港在收购控股权24个月以后，如果自己的资产再注入到上市公司中去，就不界定为借壳上市。我认为创业板不能借壳也是一个被扭曲的概念。如果上市公司控股股东发生变化，收购了某家创业板公司，注入的资产交易规模达到了上市公司控股权之前的99%，这就不构成借壳，过了几年再往里注入2%，按照累计首次原则的计算方法就超过了100%，这是不允许的，这种情况对于交易来说是一种不公平的现象。
另一种情况，如果创业板公司是医药企业，未上市的医药公司换股注入，整体收购创业板公司，这种同行业的公司不应仅因为它是创业板不能借壳而把它排除在外。假如它符合IPO条件，或者说等同于IPO， 我们就不应该把这个作为一个障碍。例如创业板公司有一家医药企业，医药企业规模比一个主板上市公司规模小，如果创业板公司发起吸收合并主板上市公司，最后转到创业板公司，这种情况就构成了借壳。两家上市公司合并本身就是完全市场化的合并。如果严格按照创业板不能借壳的条件进行限定，就会影响到市场化的交易。
并购重组按照整体分类分为：借壳上市、整体上市、产业整合，但在这个过程中会设计很多变种，从而设计更复杂的交易结构。其中包括在 借壳上市中资产如何剥离，是否安排配套融资，在整体上市或者产业整合过程中是否可以同步安排股权激励，是否可以对外进行杠杆收购，包括引入并购配套融资， 引入并购贷款、加杠杆进行收购。
我个人对市场做了一个的简单分析，目前借壳上市的壳公司市值非常之高，很多都在15-20亿左右。这是因为证监会在IPO方面进行数量限制，通道受阻导致很多企业等不及，都想进行借壳上市，整体上市数量也没有以前那么多。
市场上大量出现的产业并购，主要集中在影视、手游以及IT行业。除此之外也包括一些环保、医药、医疗等。为什么现在影视、手游行业这么火？笔者认为它并没有超越中国资本市场近20年来特有的现象，从2000年当时互联网泡沫大家纷纷触网，到后来证券公司概念、银行概念、房地产概念，以及再后来的金矿、硒土都是一脉相承。
现在很多的上市公司哪怕不是经营文化传媒的也可以发行股份购买资产，收购一些影视、传媒资产，都是为了达到股价的暴涨的目的。笔者认为出现这一现象的主要原因并不是市场化不足，不需要再设置更多门槛达到治理的目的，而是要通过更加市场化的政策来促进中国A股市场股价合理化。像美国、香港的影视、传媒资产估值并不高，不到10倍市盈率。但是由于我国资本市场相对封闭，金融市场与国外接轨不足，资金渠道受阻，国内上市公司炒作痕迹很大，上市公司趋之若鹜，大家都想进行股价增值，在此情况下，影视、传媒、手游理所当然成为首选。
馆藏&149076
TA的推荐TA的最新馆藏
喜欢该文的人也喜欢