2017年上半年我国信用债风险回顾与展望
　　信用债市场总体情况　　受益于外需明显改善和工业增速上扬，2017年上半年经济同比增长6.9%，延续回暖态势　　上半年，我国国内生产总值(GDP)增速回升，经济增长略好于预期。据初步核算，2017年上半年国内生产总值为381490亿元，同比增长6.9%，增速比去年同期提高0.2个百分点。其中，二季度GDP同比增长6.9%，增速持平于一季度，比去年同期提高0.2个百分点，高于市场普遍预期。　　工业增速上扬，去产能效果初步显现，企业效益明显改善。1～6月全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，高于一季度的6.8%和去年同期的6.0%。上半年出口大幅改善，大宗商品价格上扬，有效带动了工业产值增长。钢铁、煤炭等行业去产能效果明显，1～5月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长22.7%，增速比上年同期加快16.3个百分点。　　固定资产投资增速有所回落，但制造业和民间投资增速有所加快。1～6月，全国固定资产投资累计同比增长8.6%，增速比一季度下降0.6个百分点，比去年同期下降0.4个百分点。其中基建投资领跑，同比增长16.8%，但增速较去年同期回落3.5个百分点。三、四线城市房地产去库存进度加快，支撑房地产投资同比增长8.5%，增速较去年同期加快2.4个百分点。制造业投资受益于出口向好和利润修复提振稳中有升，同比增长5.5%，比去年同期加快2.2个百分点。此外，上半年工业企业利润回升也带动民间投资增速达到7.2%，较去年同期大幅改善4.4个百分点。　　国内消费增速整体保持平稳，物价走势温和。1～6月社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，与去年同期相比提高0.1个百分点。同期，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长7.3%，增速比上年同期加快0.8个百分点，为消费增长提供了基础性支撑。1～6月CPI比去年同期上涨1.4%，涨幅比去年同期回落0.7个百分点。同期PPI同比上涨6.6%，涨幅明显高于去年同期的-3.9%，但较一季度回落0.8个百分点。　　净出口对上半年经济增长的贡献显著。上半年，我国货物贸易进出口总值为13.1万亿元人民币，同比增长19.6%，增速比去年同期大幅提高22.9个百分点，扭转了年同比连续负增长的局面。同期净出口拉动经济增长0.3个百分点，成为上半年经济增速回升的重要原因。　　债券价格持续下跌，债券收益率显著上升，大量债券取消或暂缓发行　　受市场违约风险预期升高等因素影响，上半年市场利率不断走高，债券价格持续下跌，导致大量债券发行受阻。月，411只债券总计3418.47亿元信用债被取消或暂缓发行，取消发行只数同比增长11.08%，取消发行规模同比增长3.42%。　　信用债上半年发行增速放缓，非金融企业债券发行大幅下降，金融债及信贷资产支持证券发行仍保持较快增长　　受市场违约风险预期升高、金融去杠杆等因素影响，上半年市场利率不断走高，大量债券取消或暂停发行，非金融企业债券发行大幅下降。月，信用债发行规模12.97万亿元，同比增长13.64%；其中，同业存单、证券公司债等金融债增长162.38%，资产支持证券增长61.50%，而短期融资券、中期票据、公司债、企业债等非金融企业债券同比下降52.03%。　　债市产品创新仍在继续，项目收益债、专项债、永续债、优先股等品种不断丰富，其中绿色债券、美元债发展较快、具有一定利率成本优势　　2016年全年中资美元债发行数量为1889支，总发行规模为1786. 17亿美元。截至2017年3月底，今年中资美元债发行数量同比增长136%，发行金额同比增长14.20%，发行继续保持高增长态势。　　Number2 工商企业信用风险回顾与展望 　　发行方面，受信用风险预期加重及收益率快速升高等因素影响，工商企业债券发行大幅下降　　月，工商企业发行规模总计1.03万亿元，同比下降53.44%；分市场来看，银行间市场发行规模0.83万亿元，同比下降38.38%；交易所市场发行规模0.21万亿元，同比下降76.36%。　　下半年，随着宏观经济的企稳复苏、工商企业效益持续回升，债券发行将有所回暖，全年发行降幅将收窄。　　分行业来看，房地产行业发行规模同比大幅减少；上半年发债规模较大的行业主要集中在煤炭、房地产、钢铁、信息技术、建筑施工等行业。　　收益率方面，工商企业同等级别债券到期收益率仍高于公用事业、平台公司和金融机构　　2017年以来，工商企业信用债收益率仍明显高于公用事业、平台公司和金融机构信用债收益率。相同等级、不同行业的债券利差存在较大差距，2017年上半年收益率最高的信用债仍然主要集中在煤炭、钢铁、化工、机械等部分强周期性、产能过剩行业的部分工商类企业。　　级别调整方面，顺周期性较强，下调明显减少、上调大幅增加，评级机构风险预期已转向　　月，工商企业主体级别上调为105家，工商企业信用债主体级别下调24家，上调显著增加、下调大幅减少意味着评级机构对工商企业信用风险的预期由悲观转为乐观；2011年以来，工商企业债券级别下调持续显著增长，表现出一定的顺周期性。　　随着产能过剩及周期性行业的回暖，煤炭、钢铁、化工和机械等产能过剩及强周期性行业信用债级别下调明显减少。　　高信用等级债券下调总体较少，上半年无AAA级企业被下调级别，降级潮恐慌情绪显著缓解。　　违约方面，工商企业新增违约主体大幅减少，违约潮逐渐退去　　新增违约主体大幅减少。月，公募债券违约15只、涉及发债主体11个，违约金额123.30亿元，但新增违约主体仅增加2个(江泉集团、弘昌燃气)。2016年是违约集中爆发的阶段性高点，全年公募债券违约29只、违约金额222.00亿元，涉及发债主体16个，其中大部分为新增违约主体。　　从过去三年多的违约情况来看，信用债违约主体均为工商企业，性质相对集中于民营企业，其中，中央企业2家，地方国企3家，公众企业1家，外资企业2家，民营企业8家；行业分布略集中于产能过剩、强周期性行业，其中煤炭行业2家，钢铁2家，化工3家，光伏2家，船舶制造2家，水泥1家，机械1家，食品加工1家、物流1家，建筑1家；违约相对集中在低等级，发行时的初始级别分别为AA+级5个、AA级5个、AA-级6个。　　财务表现方面，2016年以来钢铁、煤炭等产能过剩行业盈利能力明显改善　　2016年，钢铁、有色金属、煤炭、机械、化工等产能过剩及强周期性行业的盈利水平明显改善。从今年1季报及已预报年中业绩看，这些行业延续了去年的业绩改善趋势。年间，上述行业的盈利水平持续降低。钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，盈利的持续性和稳定性较弱，未来仍面临较大的风险。　　钢铁、煤炭等产能过剩行业杠杆率仍然较高，债务负担依然较重。短期来看，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低。中长期来看，钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，盈利的持续性和稳定性较弱，未来仍面临较大的风险。　　2017年下半年产能过剩行业总体风险仍然较高；房地产行业风险显著升高；部分民营企业、地方国企的公司经营风险较大　　工商企业债券新增违约虽然显著减少，但信用风险累积仍在持续。其中，产能过剩行业总体风险仍然较大，房地产行业风险明显升高，部分民营企业、地方国企的公司治理及经营风险较大。信用风险较高的行业主要为煤炭、钢铁、船舶、有色金属及冶炼、煤化工及石化、水泥、光伏及风电设备制造、造纸、远洋运输、商用车、机床、冶金及工程机械、油田服务、纺织制造等行业；信用风险一般的行业主要为房地产、建筑施工、农药等农资、农业、电气设备、乘用车及汽车零部件、酒店、家用电器、影视动漫、信息技术、珠宝首饰、家具、装修装饰、服装家纺、百货零售、旅游等行业；信用风险最低的行业主要为医药及医疗设备、食品饮料、（）、有线电视网络、石油开采、通讯信息服务、国防军工。　　Number3　　城投公司信用风险回顾与展望　　监管继续收紧，上半年城投公司发行规模大幅下降，下半年发行大幅增加可能性亦较小　　2017年5月，财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(以下简称《通知》)，要求各省级政府全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。《通知》要求切实加强融资平台公司融资管理，明确地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司；金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保；要求地方政府规范政府和社会资本合作(PPP)，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。　　月，城投公司债券发行规模为6223.40亿元，同比大幅减少。截至2017年6月末，城投公司存量未到期债券为5.86万亿元(2016年底地方政府债务余额15.3万亿)。随着地方政府债务相关监管政策越来越严，城投公司发债难续辉煌。　　级别调整方面，周期性不明显，近年来城投公司级别上调较频繁，下调总体较少但逐年增多　　月，平台公司债券上调比例大于下调比例，下调有8家。级别下调主要集中在区域经济较弱的东北、内蒙等地区，以及少数产业类及区县级开发区平台。　　随着城投公司被剥离政府融资功能，城投债违约风险有所上升　　2015年以来，地方政府债务清理整顿持续加强，城投公司转型不断加快，城投公司风险有所上升。工业、旅游类产业平台风险较高；部分金融类产业平台风险较高；部分区县级及开发区城投平台风险较高。　　Number4　　公用事业信用风险回顾与展望　　上半年公用事业企业发行规模同比大幅下降，下半年将有所恢复　　月，公用事业债券发行规模4266.77亿元，发行只数285只，发行规模同比下降57.92%，发行只数同比下降54.11%。　　级别调整方面，上半年公用事业级别调整以上调为主，下调依然较少　　月，公用事业类企业信用级别上调15个，1家被下调，为信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司。2007年以来，仅有6家公用事业类企业信用级别被下调。　　公用事业类企业收益及现金流持续稳定，业务运营得到了较多的政府支持，信用质量很高　　从细分子行业来看，火电、新能源发电、水务、港口、燃气等行业现金流对债务的保障较弱，政策及政府支持也相对较弱，个别企业存在一定风险。　　Number5 金融机构信用风险回顾与展望 　　发行方面，同业存单高速发展，非银行金融机构发债比例仍较低　　受同业存单发行规模大幅增加影响，金融机构债券发行规模近年来增速加快，月市场发行规模达到10.24万亿元，较上年同期增长54.21%，发行规模占信用债券市场总量的比重已达79.31%；　　剔除同业存单的影响，证券公司信用债券发行量占比较高，商业银行发债量稳步增加，其他金融机构发债量较小。　　级别调整方面，上半年金融机构级别调整以上调为主，下调很少　　月，金融机构主体级别上调57家，其中商业银行34家，证券7家，保险1家，租赁公司6家，其他金融机构[1]9家，无下调发生。金融机构公募债券下调行为较少发生，2013年以来，共有1家银行、2家证券公司以及4家担保公司级别被下调，另有5家金融机构评级展望被调整至负面。金融业务具有较强的外部性、监管严格、进入门槛较高、总体上保持较低的信用风险。　　财务表现方面，商业银行不良贷款率增速趋缓，盈利能力持续下滑，但仍处于较高水平；证券公司风控能力不断增强，但业务受市场周期性影响较大，盈利状况呈现较大的波动性；保险机构业务增长较快，未来仍有较大发展空间，盈利水平相对稳定。　　下半年部分区域性中小银行风险显著升高，个别证券公司、保险公司存在一定风险，担保机构总体风险较高　　随着经济金融结构的深化调整，中小银行传统粗放式增长模式难以为继，部分区域风险较高、产能过剩行业依赖较强的中小银行资产质量下行压力较大；证券公司业务收益受证券市场波动影响较大，公司治理不完善的中小券商存在一定的风险；保险偿二代以及系列业务监管新规的出台，将进一步加大保险公司业绩的分化。部分治理不完善、业务激进及偏理财型的中小保险公司业务将受限，盈利承压。债券担保机构近年来发展较快，但其业务收益与风险不对称，资本实力相对较弱，鱼龙混杂，总体风险较高。　　Number6　　结论　　违约潮逐渐退去，仍需防范新一轮信用风险积聚　　展望下半年，受投资增速或将进一步下滑、外需拉动因基数抬高趋缓等因素影响，预计2017年下半年经济增速将稳中放缓，全年经济增速将为6.8%左右，呈前高后低走势。　　下半年非金融企业债券发行将有所增加，金融债及信贷资产支持证券发行仍将保持较快增长。6月份以来，市场流动性已开始转好，央行表态维持稳健的货币政策。随着宏观经济的稳步回升，市场信心逐渐恢复，预计下半年债市发行将有所增长。　　工商企业债券新增违约虽然显著减少，但信用风险累积仍在持续。其中，产能过剩行业总体风险仍然较大，房地产行业风险明显升高，部分民营企业、地方国企的公司治理及经营风险较大。城投公司总体风险仍然较低，但随着地方政府支持力度不断减弱，产业类及财力较弱的区县融资平台风险显著升高。　　公用事业和金融机构保持很高的信用品质。关注火电、新能源发电、水务、港口、燃气等行业中现金流对债务保障较差及政府支持较弱的个别企业风险，以及在行业快速发展过程中的部分担保机构、中小证券公司及保险公司的经营与治理结构风险。
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