喊了两三年的利率走廊和货币政策新框架
作者：邱冠华、王剑、张宇
来源：国泰君安研究所银行组
【研报】从利率走廊角度理解逆回购和SLF
报告导读：
近期央行提升MLF、SLF、逆回购利率，再次确认了央行货币政策稳健中性，利率走廊操作正在趋于成熟。
（一）事件：央行先后提升MLF、SLF、逆回购利率
央行继1月24日提高MLF利率之后，2月3日，又公告将逆回购利率提升10个基点。同日，央行还上调了SLF的利率，隔夜品种从2.75%上调35个基点至3.10%，七天和一个月SLF利率各调高10个基点至3.35%和3.70%。另据财新报道，对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。
至此，央行最为常用的几种货币政策工具的利率均已全面上调，货币政策稳健中性的取向再次得到确认。
（二）从利率走廊角度理解货币政策
事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。逆回购是传统的公开市场操作工具，MLF主要用于投放中长期资金，而SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。
央行官网对SLF有如下介绍：“常备借贷便利（SLF）利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。”因此，与公开市场操作、MLF等略有不同的是，SLF不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。
2.1 利率走廊的原理与操作
利率市场化彻底完成之后，基准利率将在银行间市场确定，而不再是由央行确定存贷款利率的基准利率。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（i*）的附近。然后，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动，这允许的波动范围，就构成所谓的“利率走廊”。
目前央行尚未明确表态何种银行间利率是基准利率，SHIBOR、回购利率均可作为基准利率参考。本报告暂用回购定盘利率。
央行多次在货币政策工具操作时提及利率走廊，但却尚未有正式文件对利率走廊作全面阐述。目前可供参考的文献，主要来自央行研究人员2015年11月发布的工作论文，包括《利率走廊、利率稳定性和调控成本》（牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏）等。
根据上述研究成果，央行构建利率走廊，需通过特定的货币政策工具，将基准利率的波动控制在走廊上下限之内。而最为常用的货币政策工具，包括SLF和公开市场操作（逆回购等），前者主要用于确定走廊上限，后者（以及其他工具）则主要用于调节基准利率。具体操作方式分为两个步骤：
（1）一旦实际的银行间利率突破走廊上限，即市场利率高过SLF利率，那么银行通过SLF向央行融资的成本会低于从市场融资，那么就不会去市场融资（暂不考虑其他因素，比如银行频繁向央行申请SLF，会给央行留下流动性管理不善的印象，导致监管评级不佳），因此市场利率就会回落至SLF利率之下。
（2）市场利率回落至上限之下后，央行再择机（不用即时）实施公开市场操作（逆回购等），调节市场利率，使其回落至基准利率目标水平。
之所以实施利率走廊，而不是单一利率目标，主要是考虑到央行的操作成本。如果没有利率走廊，只定一个基准利率目标，央行任何时候都要尽快把利率调回到既定的目标附近，那么需要操作非常频繁，成本过高。因此，设定一个可容忍的波动区间，央行只需要尽快把利率调回区间内，另外再择机把利率调回到目标，便可提供一个缓冲，减少操作成本。
而且，为实现各自目的，这两个步骤采用不同的政策工具。前一步骤采用SLF，由有需要的银行主动发起，不属于常规工具；后一步骤公开市场操作则由央行主动发起，央行视情况实施，调整基准利率。正因为SLF执行走廊上限功能，理论上只有在市场利率触碰走廊上限时才会根据银行的申请来采用，所以自推出以来，用得并不是太多。
最后，将央行的利率走廊总结为：先用公开市场操作（以及MLF、法定存准率等其他政策工具）调节基准利率，然后再用SLF控制利率走廊上限（下限的控制不在本报告讨论范围内）。
2.2 SLF决定利率走廊宽度
因为上述分工，所以我们认为SLF利率的职能并不是调节利率，而主要在于控制利率走廊的宽度。
央行会根据他的货币政策基调，确定适当的利率走廊宽度。如果宽度设得过大，也就是允许银行间利率波动的区间越大，会加大银行机构的流动性管理、利率管理难度，不利于他们的资产投放业务，对实体融资、银行盈利均有负面影响。但如果宽度设得过小，银行管理难度小了，但是市场利率会非常轻易地突破上限，央行需要频繁干预市场，货币政策操作成本过大。因此，走廊宽度会设在一个相对合理的水平，不能过大或过小。
为维持适当的利率走廊宽度，公开市场操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行觉得有必要调整走廊宽度。因此，此次公开市场操作利率上升，表明了央行的货币政策态度，即边际收紧；而SLF利率同时上升，则表明央行要维持利率走廊宽度（短期利率的走廊宽度则有加大，因近期短期利率波动太大，适度放宽区间，以便降低央行的操作成本）。
我们可以来观察下近年来央行的利率走廊操作。我们以银行间回购定盘利率为基准利率，以SLF利率为走廊上限。近年来，上限与基准利率之间的距离稳步收窄（前期宽度过大，可能也是处于探索阶段）。而随着近期市场利率上行（也是央行为了拆杠杆而有意抬升基准利率），屡屡触及上限，央行随之提升上限，以保持走廊的合理宽度。
此次操作，也意味着央行的利率走廊经一年多探索之后，正在趋于成熟。
（三）政策取向：货币稳健，监管从严
3.1 再次确认货币稳健中性
从政府高层的央行的前期一系列措施和表态中，已经明确了货币政策的转向，由此前的稳中偏宽转为稳健中性。此次公开市场操作和SLF的利率大致同步上行，再次确定了这一点。
因前期央行已经实施了半年左右的债市主动拆杠杆行动，使银行间利率明显上行。尤其是年末叠加季节性等因素，回购利率明显上行，且波动较大。此时，市场希望知道的是，央行拆杠杆基本完成后的利率趋势，比如利率是否会回落，以及会回落多少。
对于这一问题，我们此前报告中的预期是，随着拆杠杆完成，利率将从目前的极端高位有所回落，但不可能回落到2016年的低位，因为那意味着重现加杠杆的温床。因此，2017年利率中枢将高于2016年。
此次，央行提高基准利率目标及其走廊上限，意味着央行政策并不是短期拆杠杆而已，而是有意抬升整体利率中枢，彻底铲除加杠杆温床。因此，市场利率有可能从高位回落（因为逆回购等政策利率仍然显著低于目前市场利率），但回落空间不会太大，中枢较2016年上行。而目前经济复苏的一些积极信号，也使央行有采取此项政策的底气。
因此，这是对前期货币政策稳健中性定调的再次确认。
3.2 宏观审慎监管奖罚加码
尤其值得注意的一点是，据财新报道，此次SLF利率明确与银行的宏观审慎要求挂钩。对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。这意味着，市场关注的宏观审慎考核，其奖罚已经加码。
原先MPA考核办法中奖罚内容并不有力，仅仅是调整存款准备金的利率水平。由于存款准备金占银行总资产并不高，仅10%左右，且其利率也不高，因此这一奖罚对银行影响非常轻微。
此次将SLF利率与宏观审慎监管挂钩，意味着监管奖罚的加码，还意味着央行未来还有可能继续增加其他奖罚内容，对银行的威慑力在加大。我们预计银行对MPA考核的重视程度会大幅上升，很多机构的经营会更趋审慎。
（四）对银行板块的影响
4.1 基本面：考验负债成本控制和资产定价
货币政策转向导致银行间利率水平上行，考验银行的负债成本控制能力，也考验银行将负债成本转嫁至资产端的能力。我们结合2016年底的商业银行全行业资产负债表，可以大致判断利率上行对银行负债、资产利率的影响。
具体的可以从四个角度分析：
（1）对央行负债的成本：MLF、SLF、逆回购利率的上行，首先直接影响银行的“对央行负债”这一科目。根据2016年底的商业银行全行业资产负债表，该科目占“负债与股东权益”比例为4%左右，如果其成本上行10个基点，直接影响非常轻微。
（2）其他市场负债的成本：但银行间市场利率上行后，银行多种负债的利率与之相关，包括同业负债、债券发行等。这类负债占比20%左右，会对负债成本有一定影响。
（3）存款成本：理论上存款成本也会受到传导，但传导效果并不明显。因此，部分存款基础较好、存款占比较高（尤其是活期存款占比较高）的银行，受银行间利率上行影响较弱。
（4）资产定价：银行还可以将负债成本转嫁至资产端，从而维持净息差稳定。从近期信贷数据来看，信贷需求有所复苏，尤其是中长期对公贷款反弹，且债券市场融资受挫，有些融资人重新申请贷款，这些因素均有助于信贷资产定价。我们预计2017年平均贷款利率会小幅上升，抵消部分负债成本上升的因素。
综合各种因素后，我们认为银行间利率水平上行对银行基本面的影响非常轻微。况且，由于前期市场利率已经上行，这些影响也已充分反映在此前的银行股下跌中。
4.2 资金面：板块低风险特征仍具有吸引力
在货币政策稳健中性的背景下，流动性将持续偏紧。此外，还需考虑，央行为节假日阶段性投放的流动，将在春节后陆续回笼，因此流动性波动仍然会存在。因此，我们认为市场资金的风险偏好仍将下降，与银行板块低风险特征更为吻合，银行股仍具有吸引力。
因此，我们认为央行货币政策明确为稳健偏紧，对银行基本面影响非常轻微，但会提高银行板块对低风险偏好资金的吸引力。
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中国央行：有必要建立利率走廊操作系统，给予M2增速更大弹性
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汇通网11月17日讯——中国央行(PBOC)网站周二(11月17日)刊登的该行研究局首席经济学家马骏等撰写最新工作论文称，有必要操作系统，因其在控制短期利率波动上具有优越性，且可降低央行货币政策操作成本；此外，应弱化将增速作为货币政策中介目标的作用，给予其以更大弹性。该论文指出，利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用；只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价的基础，才可能培育出未来的政策利率；另外，走廊有助于提高货币政策透明度。该论文称：“如果没有利率走廊，中国央行只用公开市场操作来平衡可观测的需求冲击，在不可测冲击较大的情况下利率就会波动很大。如果建立了可信的利率走廊，即使有很大的不可测冲击，利率的波幅也会被限制在走廊之内，从而降低了利率波动，减少了公开市场操作的需求和调控成本。”该论文认为，最优利率走廊宽度的设定取决于常备借贷便利、公开市场操作的成本比较，以及商业银行流动性需求的利率敏感度和外部冲击的频率、幅度等内外多种因素。该论文分析道，就建立利率走廊实施路线图，第一步是在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率；第二步是逐步收窄事实上的利率走廊；第三步为取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。该论文称：“届时可以建立一个正式的(显性)的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速以更大的弹性。”该论文还谈到，要完善央行抵押品制度，要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。经济下行货币政策调整力度应更大“十三五”期间宏观经济调控模式的一项重要改革是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而利率传导机制是否顺畅将决定新的货币政策框架的有效性。该论文指出，应该适时取消和淡出各种弱化传导机制的体制约束，为货币政策框架转型创造条件；同时，不应将由于周期性因素导致的传导效率的弱化误解为体制原因导致的传导不畅；前者不应成为延迟货币政策框架转型的理由。该论文认为，贷存比限制、贷款规模数量限制、高存准率、利率管制等会不同程度地弱化和扭曲政策利率的传导，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率将为向新的货币政策框架转型创造条件。
该论文称：“当政策利率下调与外需负面冲击同时发生时，由于风险溢价因素，政策利率向其他利率的传导效率会有所下降，利率对实体经济的作用也会被部分对冲。”该论文指出，对“周期性”传导效果弱化的一个正确的解读是，考虑到部分传导会被风险溢价对冲，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。此前公布的数据显示，中国经济仍然面临一定的下行压力，市场对于货币政策的持续宽松抱有较高的预期。
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FX168讯 周五（11月20日）中国央行（PBOC）决定下调隔夜和7天SLF利率分别至2.75%和3.25%，利率走廊雏形显现。对此华创证券认为，利率走廊需要三个要素即上限、下限和基准利率，央行明确SLF利率作为利率走廊上限是重要而关键一步，但在下限选择上颇费踌躇，且央行需要设定一个基准利率来引导市场利率水平。该机构认为，建立利率走廊需要拆借利率处于市场利率体系的核心地位，如此央行对拆借利率的调控方可影响整个市场的资金价格。与利率走廊相伴的制度基础需要夯实，这需要从化解预算软约束问题上入手。以下为华创证券报告的主要观点摘录：8月11日央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价机制，并连续三天大幅下调人民币汇率中间价。此举不仅激起了人民币汇率的轩然大波，也令其他新兴经济体货币竞相走贬。目前来看，这次汇市上的“压力测试”已经尘埃落定，被勾起无限想象和恐慌的人民币贬值预期也已逐渐褪去。这种外部失衡的一次性调整，也极大地释放了中国内部失衡的调整压力。我们似乎可以将目光从汇率政策再度转到利率政策上了。利率波动性和汇率波动性这两个特征，可以发现当下的中国与建立利率走廊时的加拿大、澳大利亚、瑞士、新西兰四国有着惊人的相似之处：首先，中国短期利率受供需叠加影响易上难下且波动性加大；其次，人民币汇率浮动区间扩大但波动性降低。利率的波动上行，意味着中国央行转向价格型调控有其紧迫性。汇率的趋于平稳，意味着中国央行转向价格型调控有其可行性。而建设利率走廊正可成为转向价格型调控的一种有益尝试。早在《2015年1季度常备便利开展情况》中, 中国人民银行明确提出，探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这彰显了央行不断完善货币政策框架，推动从数量型为主向价格型为主逐步转型的意图。央行明确SLF利率作为利率走廊的上限是重要而关键一步。但利率走廊有三个要素：上限、下限和基准利率（或指导利率）。因此央行后续可能还需进一步设定利率走廊的基础构建，并要夯实支撑利率走廊运行的制度基础。中国央行希望使用价格调节而不是数量调节，但管得住价往往就意味着管不住量。现实中如果利率走廊的顶和底的设计不合理，那么市场利率会对利率走廊的上下限产生过大的压力，甚至不排除市场利率高于上限或低于下限的可能。在经济体中对资金价格变动并不敏感的软预算约束部门仍然举足轻重的背景下，市场利率突破利率走廊上限的情况更加可能发生。简单地说，央行若在利率上限水平上承诺提供流动性，软预算约束部门可能更加肆无忌惮地扩张；而为了控制我们业已司空见惯的资金饥渴症，可能就需要央行放弃对利率上限的承诺和坚守。如此，央行的权威必然大打折扣，利率走廊的运行也就缺乏了制度基础。
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重要性指标内容预测值利率走廊消失了吗？_网易财经
利率走廊消失了吗？
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（原标题：利率走廊消失了吗？）
去年11月中国央行推出，给货币市场利率戴上隐形的&紧箍咒&。然而11月30日以来，七天期回购利率（R007）突破了利率走廊的名义上限（即7天SLF利率3.25%），市场开始怀疑，利率走廊是否了。
何谓利率走廊？
中国央行自2014年一季度提出构建利率走廊型调控机制，并陆续完善了包括常备借贷便利操作（SLF）、短期流动性工具（SLO）等货币政策工具，初步建立了利率走廊型调控框架。
利率走廊不是单一的货币政策，而是一个包含了SLF、公开市场操作和前瞻指引的政策框架。其运作方式是：当基准利率到达上限时，先用SLF锁住利率升幅，同时进行公开市场操作调节基准利率，并（希望）通过这样的方式引导货币市场利率的预期。因为没有人愿意提供比公开市场操作更便宜的流动性，因此公开市场操作的利率也成为了利率走廊的隐含下限。&
因此，利率走廊的真正有支撑意义的下限是超额存款准备金利率0.72%，上限是SLF利率（7天3.25%），央行可以通过公开市场操作逆回购利率作为目标指引，引导市场利率在区间中枢中运行。
DR007和R007之争
央行引入利率走廊之初，虽然明确了利率的上限和下限，但没有明确基准利率。当时市场普遍猜测基准利率可能是银行间同业拆借利率（SHIBOR 7天）和银行间质押式回购利率（R007）中的某一个。
随着今年三季度的货币政策执行报告发布，这层迷雾才揭开。央行明确指出这个隐性的基准利率是存款类机构质押式回购利率（DR007）（注：央行的原文是DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用）。&
首席经济学家鲁政委认为，未来DR可能成为央行操作的政策目标利率，也将逐步有基于DR定价的金融产品和衍生品发展起来。
10月20日以来，DR007和R007相差越来越大，说明流动性趋紧的结构性特征很明显&&非银金融机构的融资成本越来越高于存款性金融机构，银行对非银拆借的意愿越来越谨慎。
利率走廊并没有消失
天风证券在研究报告中指出，11月30日以来，R007突破了走廊上限（3.25%），而基准利率DR007仍然在走廊中。因此利率走廊并没有消失。虽然没有消失，但R007和DR007相差越大，对利率走廊的质疑就越强。核心在于利率走廊的功能有限：只锁DR007，不锁R007。这个结果离不开货币市场的分割。&
&虽然利率走廊没有消失，但其也不是一个万能的流动性解囊。在分割的货币市场中，利率走廊对流动性的结构性缺失（银行流动性充足、非银流动性紧张）无能为力。市场对利率走廊的质疑，本质是央行缺乏直接对非银金融机构的流动性救助渠道。&
市场分割导致利率走廊能力有限&
为何说利率走廊能力有限？天风证券指出，央行推出利率走廊的初衷是为了解决2013年钱荒时，银行间由于不信任互不拆解导致的流动性紧缩。利率走廊上限工具SLF的操作对象只针对存款性金融机构（全国性商业银行、城商行、农商行、农信合），且要求合格抵押品（高评级债、信贷和资产证券化产品）。以上政策目标和管理方式，决定了利率走廊主要影响的是银行间的货币市场，而不是银行和非银之间的货币市场。&
事实上，银行间同业拆借成交量远小于质押式回购成交量。2013年以来，银行间质押式回购交易量呈指数级增长，而银行间同业拆借成交量仅是缓慢爬升。
报告认为，虽然对债市而言规模更大的回购市场更加重要，但货币市场的分割造成了利率走廊和回购利率的分割。所以当银行对非银拆借的意愿越来越谨慎，流动性出现结构性趋紧时，在现有框架下央行没有直接提供流动性给非银机构的渠道，这应该才是市场真正的担忧。
债市最大风险在于输入性通胀和不信任
当前1个月AAA级同业存单利率高过10年期国开债利率，资产端和负债端出现倒挂。天风证券表示，金融市场对央行宽松的信仰烘焙出了复杂的微观结构（同业存单-同业理财-委外投债），使得整个系统危如累卵。
而当&央行信仰&逐渐转为&央行敬畏&后，债市复杂的微观结构面临解构，过程相当惨烈：
从拆杠杆（同业存单-同业理财-委外债基）的正反馈效应，到流动性紧缩（金融解构本身就是货币信用消失的过程），继而到信任危机（拆借到期违约、大额赎回违约、萝卜章）。然而这些都不是现有利率走廊需要解决的目标。利率走廊作为一个简单的流动性工具，不能指望解决深层次的结构问题。&
报告认为，无论是杠杆、流动性、还是的链条，都是没有善恶之分的果，而非引发问题的因（金融自由化的纵容）。央行明年一季度起正式将表外理财等纳入广义信贷范围，其实是反复强调一件事：首要任务是全面清理2012年以来金融交易性资产创造繁荣所导致的无序混乱。
从大类资产的角度看，债市微观结构的调整也是理顺基础资产定价的过程。大风起于青萍之末。债市最大的风险藏在外部（输入性通胀）和内部（人与人之间最重要的是信任）。&
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本文来源：华尔街见闻
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央行发出重要信号：存贷基准利率或将消失！ ——凤凰网房产北京
本文原标题《金融大开放前夕，央行行长讲话释放重要信号！》系小白读财经原创文章，全文2000字左右，通俗易懂，多读几遍你肯定有收获！4月11日，新任央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛并发表讲话，在这次讲话上，易纲宣布了六...
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央行发出重要信号：存贷基准利率或将消失！
本文原标题《金融大开放前夕，央行行长讲话释放重要信号！》系小白读财经原创文章，全文2000字左右，通俗易懂，多读几遍你肯定有收获！4月11日，新任央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛并发表讲话，在这次讲话上，易纲宣布了六月末将落实的六大金融开放举措，年底将落实的另外五项开放举措，同时回答记者提问！六月末将落实六大金融开放举措：一是将取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，允许外资银行在境内同时设立分行和子行。二是将证券公司、基金公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限。三是不再要求合资券商的境内股东中至少有一家证券公司。四是内地和香港从5月1日起互联互通额度扩大，将把互联互通每日额度扩大四倍。五是允许符合条件的外国机构投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务。六是放开外资保险经纪公司的经营范围，与中资机构一致。如果你对中国金融有足够了解，上述的开放举措实则与汇率、利率方面的改革息息相关并一脉相承。汇率形成机制改革涉及到外资金融机构资金的融通，说白了我在这里赚了钱该以多大的成本、什么方式汇回国内？&而利率方面的改革则涉及到外资金融机构在国内的营商环境，简单地说利率就是借钱的成本，我该以什么方式、多大的成本向货币当局借钱？对于汇率和利率问题，易纲回答嘉宾提问时是这样表态的：&1、汇率：金融业对外开放要与汇率形成机制改革和资本项目可兑换改革进程相互配合，共同推进；&2、利率：未来利率市场将是基准利率和市场利率双轨融合。&汇率方面的改革我们就不多说了，现在我们来分析未来利率方面的改革，易纲说未来利率市场将是基准利率和市场利率双轨融合。如果成功，这将是中国金融史上一个重大事件。&现行的利率实行的是“双轨制”，也就是受央行管控的存贷款利率和完全市场化的货币市场利率（银行等金融机构间相互借钱的利率）同时存在。存贷款利率是商业银行－企业、居民之间的借钱利率，即目前我国的基准利率，一旦上调商业银行必须以这个为基准确定自己的存贷利率（商业银行－企业、居民之间），前几年有上下限的限制，2013年后逐渐放开，但基准利率对货币市场利率仍存在巨大的影响。&所以目前的银行给贷款存款提供的利率并非完全反映市场资金供需求情况以及商业银行们的成本，因为还受基准利率的影响。&按照易纲行长的说法：其实我们（央行）的最佳策略是让这两个轨道的利率（存贷款利率和货币市场利率）逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。&那到底要怎么做？&其实在2013年左右，央行就提出了一个利率走廊的方案，也就是央行通过设定和变动自己的存贷款利率(利率差为走廊宽度)，实现对市场利率的调节和控制（如下图）。利率走廊的上限是SLF利率（常备借贷便利利率），下限是超额存款准备金利率，央行货币政策的效果就是控制市场利率在上下限之间，而这当中需要一个“基准利率”（图1的加粗曲线）。简单地说SLF利率和超额存款准备金利率都是央行－商业银行之间的借钱利率，而“基准利率”是银行等金融机构间借钱利率（市场利率），央行通过调节SLF和超额存款准备金利率从而达到调节市场利率的目的。按照这个原理，当“基准利率”触及走廊上限时，央行会用SLF利率锁定基准利率的升幅，同时通过降低央行－商业银行之间借钱成本方式引导基准利率下行。当“基准利率”触及走廊下限时，央行会用超额存款准备金利率锁定基准利率的降幅，同时提高央行－商业银行之间借钱成本方式引导基准利率上行。&那么这个基准利率到底要具备什么条件呢？&1、利率是资金的价格，那价格的形成当然是买卖，但如果价格够真实，那么交易量要够大，也即资金的借贷量要够大。&2、这个利率认知度必须够高，影响大。那么这个“基准利率”是谁？当初央行推出利率走廊方案时市场推测可能是银行间同业拆借利率或者银行间质押式回购利率当中的一个，这两个都是银行之间的借钱利率。这些年，随着银行间同业借贷市场的发展，银行间同业拆借利率影响越来越大，数据显示：短期的银行间同业拆借利率和银行拆借、回购交易利率（都是银行之间借钱利率）的相关性达到80%以上，另外和银行间同业拆借利率相关的金融产品应用范围正在不断扩大。&所以未来银行间同业拆借利率很可能是未来市场当中的基准利率，那么基准利率形成后该怎么走？此前央行前首席经济学家在新货币传导机制里就分析过：&1、（在利率走廊的基础上）市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“ 政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。&2、（之后）取消存贷款基准利率，并宣布建立短期盯住政策利率。&所以如果这个是央行将要推行的方案，那么我们现行的基准利率将会消失（存贷基准利率），那基准利率（银行间同业拆借利率）将真实反映市场上的资金成本，这是一个经济市场化向利率汇率市场化过渡的时代。如果成功，这将成为一个伟大的时代，在这个时代资金流通更高效、更公平，也将能吸收越来越多的优质外资机构入驻，所以金融业开放是一项系统性工程，决不是让几个金融机构进入那么简单，还会牵涉到汇率、利率、金融市场等方面的改革。我在2017年《中国金融：两大变局来临！》一文当中说过：如果我们把2001年中国加入WTO，制造业的对外开放视为中国开放1.0，那么2018年的金融业对外开放可以视为中国开放2.0。
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