为什么中国石油企业海外并购大多选择现金支付方式而不是股票支付方式？ - 知乎232被浏览26760分享邀请回答1016 条评论分享收藏感谢收起684 条评论分享收藏感谢收起更多2 个回答被折叠（）博玺电气新三板项目全介绍
博玺电气新三板项目全介绍
上海博玺电气股份有限公司
所属地域：上海市
涉及概念：
主营业务：
经营分析：自动化控制设备及机电成套设备生产、安装、销售...
上市日期：
每股净资产：1.21元
每股收益：0.05元
净利润：0.05亿元
净利润增长率：152.16%
营业收入：0.31亿元
每股现金流：0.03元
每股公积金：0.03元
每股未分配利润：0.17元
总股本：1.15亿
流通股：0.00亿
博玺电气(832012)股票价格 ---- 15:34:18 (北京时间)
今开：5.55 成交量：4000.00 振幅：67.54%最高：13.00 成交额：3.06万 换手：0.01%最低：5.55 总市值：8.79亿 市净率：6.31昨收：11.03流通市值：3.74亿市盈率(动)：84.63
上海博玺电气股份有限公司公司名称：上海博玺电气股份有限公司所属地域：上海市
英文名称：Shanghai Boxi Electric Co.,Ltd所属行业：机械设备 — 仪器仪表
曾 用 名：-公司网址：
主营业务：工业自动化电气系统集成领域从业务开拓至系统设计、钣金生产、电气柜生产、现场施工、设备调试、售后跟踪服务
产品名称：
自动化设备 、钣金产品 、电气产品
控股股东：苏州中来光伏新材股份有限公司(持有上海博玺电气股份有限公司股份比例：75.13%）
实际控制人：张育政、林建伟(持有上海博玺电气股份有限公司股份比例：24.85、17.30%）
最终控制人：张育政、林建伟(持有上海博玺电气股份有限公司股份比例：24.85、17.30%）
董事长： 张育政董秘：刘星宇法人代表： 张育政
总 经 理：刘星宇注册资金：1.15亿元员工人数：170
电话：86-21--21-传真：86-21-邮 编：201805
办公地址：上海市嘉定区安亭镇嘉松北路6988号B栋
公司简介：
上海博玺电气股份有限公司自成立以来一直从事工业自动化行业的电气系统集成领域软件研发、技术服务、钣金及电气柜生产、工业自动化产品分销业务，形成了工业自动化电气系统集成领域从业务开拓至系统设计、钣金生产、电气柜生产、现场施工、设备调试、售后跟踪服务等一整套的客户系统解决方案。
博玺有限是经上海市工商行政管理局闵行分局批准设立的有限公
司,成立于日。
日,有限公司召开股东会并通过决议,同意有限公司
整体变更为股份有限公司。
日,有限公司取得编号为沪工商注名预核字第41号《企业名称变更预先核准通知书》,预核准公司名称变更为上海博玺电气股份有限公司。日,上海市工商行政管理局核发了注册号为826的《企业法人营业执照》,核准有限公司改制成为股份公司。
1.收购了神山风电 日，上海博玺电气股份有限公司(以下简称“博玺电气”)与共青城德而达投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“德而达投资”)联合竞拍并购买标的公司的股权成功。最终通过竞价确定，上述股权价格为12,000 万元(公司竞拍购买的 50%股权所对应的价格为人民币6,000 万元)。购买完成后，博玺电气、德而达投资各持有标的公司50%的股权。
2.中来股份收购博玺电气
中来股份(300393,股吧)（月16日晚间公告，公司通过全国中小企业股份转让系统以自有资金收购易津投资持有的上海博玺电气股份有限公司（以下简称“博玺电气”）19.13%股权（计2,200万股），收购价格为人民币2,200万元。
公司称，本次股权收购完成后，公司对博玺电气股权的控制比例将得到进一步提升，将有利于公司进一步实现规模与效益的同步扩张，优化公司资源配置，提升公司竞争力。
股东名称股东机构类型排名持股数量(万)持股比例股本性质
苏州中来光伏新材股份有限公司上市公司18,640.0075.13%流通A股
上海易津投资股份有限公司投资公司21,596.9013.89%流通A股
王方亮个人%流通A股
彭其兵个人489.250.78%流通A股
韩红江个人586.250.75%流通A股
上海博辕投资管理中心(有限合伙)投资公司667.000.58%流通A股
朱利辉个人748.000.42%流通A股
陈叶锋个人839.000.34%流通A股
李统钻个人938.800.33%流通A股
牟宗杰个人%流通A股
1.控股/参股股东：中来股份（300393），易津资本。
2.各板块业务于2017年都有足量的业绩释放，均达到独立IPO的要求，可独立登陆主板、中小板或者创业板。
3.业务模式将有效的帮助博玺电气的创新能力提升，支持其完成产业布局与整合，进而实现股权价值迅速增值。
4.博玺电气将成为新三板领域掌握核心科技的顶尖装备公司，绝对的稀缺品种，参考伯朗特（倍市盈率，及伯克希尔哈撒韦发展模式，具有极高投资价值
商业模式。
公司立足于工业自动化行业，具备开展业务所需的专利、技术、人才等关键资源要素，主要从事工业自动化系统解决方案的设计、研发、生产、销售及售后延伸服务，提供工业电气传动及控制系统。
公司以国内广泛的工业自动化，特别是造纸行业电气自动化为目标市场，初期主要通过分销国际国内著名工业自动化产品制造商的产品获取盈利，近几年研发具有自主知识产权的工业自动化产品，且得到了市场的认可，公司逐步从简单的电气分销转型为以分销带动自主产品销售、研产销一体化的具有自主研发、生产能力的工业自动化产品分销商、制造商。产品采用市场化定价方式，主要采取直接销售的销售模式。
销售合同价款的结算在通常情况下发货前预收30%的货款，在安装验收前收回大部分余款。
报告期内，公司的商业模式未发生较大变化。报告期后至报告披露日，公司的商业模式也没有发生较大变化。
经营情况。
报告期内，公司实现营业收入3,073.73万元；利润总额603.13万元，较上年同期增加132.57%；截至日，公司总资产17,243.09万元，净资产13,944.41万元，公司资产负债率为19.13%。总资产较期初上升5.22%，归属于公司股东的净资产较期初上升3.87%。报告期内公司根据战略发展需要投资江苏神山风电设备制造有限公司并取得其50%股权，该投资预期为公司带来正收益，报告期内公司按会计准则对江苏神山风电设备制造有限公司盈利情况确认投资收益175.61万元。
随着我国的用工成本不断上涨，围绕公司中长期发展战略规划和年度经营目标，报告期内公司在稳固并扩大现在客户基础上，积极拓展潜在客户，提升公司的行业地位。通过公司内部各个层面的不断完善和管理制度加强，调整管理模式，提高公司整体管理水平进而提高公司盈利能力，使公司更好的运行。
报告期内，公司供应商和客户、销售渠道、成本结构、收入模式、季节性、周期性等对于公司经营无明显变化。
风险与价值。
1、客户集中的风险。
2016年上半年，公司对前五大客户的营业收入占总营业收入的比重分别为51.06%，公司业务对主要客户具有一定的依赖风险，主要表现在：主要客户的经营业绩波动可能使公司承接的业务量减少，从而降低公司营业收入及盈利能力。
应对措施:公司业务部门积极拓展新的客户和业务领域，努力降低对现有主要客户的依赖风险。
2、采购集中的风险。
公司是西门子、施耐德、台安科技等国际、国内著名自动化设备供应商的授权分销商。目前，国内工业自动化领域的高端产品主要由跨国公司提供，行业集中度较高，公司工业自动化产品生产所需的部分重要器件和装备等须向富士电机、西门子、施耐德等国外设备制造商或其在国内的合资公司采购。除大型的石化集团、电力集团等客户外，西门子、施耐德等设备制造商并不直接向其他大量的中小客户提供产品，而是由分销商将其产品销售。
公司与代理品牌的供应商保持了多年稳固的合作关系，但由于公司与西门子、施耐德之间的授权协议均为一年一签，如果上述供应商销售策略发生改变，双方存在终止授权的可能。但由于工业自动化产品供应商之间存在着激烈的竞争，各供应商的同类型产品具有可替代性。因此某个供应商授权协议终止不会对公司销售产生重大影响。
应对措施:公司通过管理上的调整，整合各个公司采购部门，合并供应商、统一采购渠道，提升公司对供应商的影响力，有效的降低了材料成本支出。
3、存货金额较大、减值风险。
报告期内，公司截止日期末存货余额为1,395.56万元，相对于期初的571.57万元增加较多，增加的原因主要是全资子公司博汭电气（苏州）有限公司2016年上半年投产，存货主要为原材料和库存成品。由于公司各期结存存货不存在长期滞销情形，且公司产品价格未发生大幅波动，因此公司未计提存货跌价准备。
由于存货规模较大，一方面占用了公司营运资金，另一方面由于库存商品尚未实现收入，若公司不能加强管理，可能产生存货跌价和损失的风险，给公司生产经营带来负面影响。
应对措施:公司通过定期会议加强业务和采购部门的沟通及时性，以及增加采购申请的审批环节，尽量控制采购、存储、生产周期，降低风险。
4、市场竞争风险。
公司经过多年发展，在细分行业已形成自有的产品竞争优势，但和同行业优秀跨国企业及其在国内具有优势的合资企业相比，在核心技术、管理、资金实力等方面仍存在一定差距。若公司不能持续保持目前良好的发展态势，不断提高技术水平，强化细分行业一体化服务能力，扩展产品应用范围、加速产品更新换代，形成较强的综合竞争力，有可能在将来日益激烈的市场竞争中处于不利的地位。
应对措施:公司根据自身发展的特点，在新的客户市场拓展和承接过程中，结合客户的要求量身定制，即满足客户的需求又让客户获得最好的品质服务。
5、技术开发和核心技术人员流失的风险。
公司自主开发了复卷分切控制软件、负荷分配嵌入式软件、骑辊电机控制电路、压光电机控制电路等先进技术，解决了设备运动控制系统中高速运行张力稳定、主从控制及负载电流平衡、多重闭环速度稳定、瞬时速度与扭矩切换系统稳定等核心技术问题，打破了高速设备电气运动控制系统多年以来一直被国外厂商垄断的局面。
但是，随着公司所处行业竞争的加剧，公司核心技术人员存在流失的风险，进而给公司未来生产经营带来不利影响。
应对措施:公司对现有技术人员进行全面的工作互通、技能培训，以达到互相替补能力，同时建立完善人力资源制度，留住核心人员。
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声明：本文由入驻搜狐号的作者撰写，除搜狐官方账号外，观点仅代表作者本人，不代表搜狐立场。史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？ | 小汪天天见
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史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？ | 小汪天天见
并购汪，专业研究机构，并购领域第一自媒体。添加微信ibmawang3为好友，点击上方加关注↑↑艾派克并购Lexmark接近完成，多元融资方式 合理退出安排=百亿跨境并购资金完整解决方案小汪说日，艾派克发布《重大事项停牌公告》，因重大资产购买事项涉及的 CFIUS 第二阶段审查预计将于日（美国东部时间）取得结果，为保护投资者利益，避免股票异常波动，申请停牌。此前交易已经分别获得了艾派克和Lexmark股东大会的批准，通过了美国、土耳其、波兰、德国、奥地利、俄罗斯6个国家的反垄断审查，获得了中国发改委和广东省商务厅的备案。鉴于交易已经通过了6个国家的反垄断审查，通过墨西哥反垄断审查的概率较大，因此只要能够通过CFIUS第二阶段的审查，艾派克并购Lexmark的交易就已经接近最终完成。1、百亿跨境并购，交易方案成熟，融资手段多元日，艾派克发布公告，公司联合太盟投资（PAG）和君联资本，拟以每股40.5美元的价格，全资收购在纽交所挂牌上市的国际著名打印机及服务商Lexmark 100%股权。交易金额预计约27亿美元（约合174.69亿元人民币）。同时，考虑Lexmark在2015年末全部带息债务及潜在负债事项的预算后，此次交易内含企业价值约为40.44亿美元（约合261.65亿元）。根据公告中Lexmark根据美国通用会计准则编制、经PwC审计的财务数据，Lexmark 2015年营收为35.51亿美元，折合人民币约229.76亿元。而根据艾派克2015年年报，其2015年营收为20.48亿元。Lexmark的营收体量是艾派克的10倍。同时，截至2015年底，艾派克总资产为31.19亿元，Lexmark总资产为39.12亿美元，两者资产规模相差超过8倍。无论从营收角度，还是从总资产角度，此次交易都称得上是体量悬殊。这一交易不仅是上市公司 PE模式的跨境并购应用，同时包含了多个融资手段，交易金额超过175亿，总资金需求超过260亿人民币的巨额现金并购，最受市场关注的显然是资金的来源与安排。根据公告，此次交易的交易结构和相应资金来源如下图所示。2、融资方案：自有资金 PE投资 银行贷款 股东借款 发行EB，一个并购案，多元融资方式一直以来，以现金进行海外并购的资金来源，都是市场上最为关注的要点。此前很多上市公司的海外并购资金来源较为单一，主要是银行贷款和公司自有资金。但艾派克与Lexmark这次体量悬殊的并购，资金来源却格外多元化。根据此次披露的融资方案和上述交易结构，艾派克、太盟投资、君联资本合计共出资23.20亿美元现金，其他交易所需款项由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得。艾派克拟以现金出资11.90亿美元（约合76.99亿元）或等值人民币；太盟投资拟以现金出资9.30亿美元（约合60.17亿元）或等值人民币； 君联资本拟以现金出资2.00亿美元（约合12.94亿元）或等值人民币；剩余款项由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，已获中国银行和中信银行共计15.83亿美元授信（约合102.42亿元人民币）。在上市公司 PE的模式下，太盟投资和君联资本的投资共计11.30亿美元，覆盖了此次交易金额的41.85%。艾派克以自有资金和向控股股东赛纳科技的借款，共计现金出资11.90亿美元，占交易金额的44.07%。值得注意的是，向银行进行贷款的是开曼子公司II和合并子公司。尽管需要出资近80亿元人民币，艾派克和其控股股东赛纳科技都未进行银行贷款。那么这部分资金来源于哪里呢？3、上市公司和控股股东都不贷款，80亿元现金，60亿来自私募EB？根据公告，艾派克的现金出资资金来源将分为两个部分：上市公司自有资金，和向控股股东进行的借款。而控股股东所提供的借款也可以分为两个部分：赛纳科技自有资金，和将其所持有的上市公司股份进行质押发行私募EB所募集到的资金。3.1&上市公司及其控股股东的自有资金根据上市公司在重组报告书中进行的测算，上市公司截至日，货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7.00亿元可以作为现金出资，约合1.08亿美元。根据控股股东赛纳科技2016年1季度未经审计的财务报表，截至日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元，其中19.00亿元可借予上市公司，约合2.94亿美元。除去上述可用于并购的自有资金，艾派克还需向控股股东借款至少7.88亿美元才能覆盖此次所需的资金。3.2 上市公司自有资金7亿 控股股东自有资金19亿 发行私募EB 52亿可覆盖此次融资根据万得所提供的信息，上市公司艾派克和其控股股东赛纳科技此前都没有发行过其他种类的债券，没有评级历史。我们无法获知艾派克和赛纳科技的信用情况，但没有评级的情况下，无论是发行公司债还是直接从银行贷款，所获得的资金规模恐怕无法满足此次需求。于是，上市公司控股股东选择发行私募EB。根据交易报告书，按照目前市场一般水平，经测算，赛纳科技可通过可交换债融资约52.00亿元，测算依据如下（资料来源于艾派克公告）：质押结束后，赛纳科技尚有未质押股票17,511万股，约占上市公司总股本的30.77%。通过发行私募EB募集到的52亿元资金 赛纳科技自有现金19.00亿元 艾派克自有资金7亿元，共计78.00亿元，约合12.05亿美元。满足此次艾派克11.9亿美元的出资需求。3.3 史上规模最大私募EB如何助力两百亿现金并购？ 日，艾派克发布公告，称控股股东赛纳科技将从7月21日起质押1.4亿股，用于支持上市公司收购Lexmark。9月1日，艾派克再次发布公告，称控股股东赛纳科技将从9月30日起质押1.5亿股，同样用于支持上市公司收购Lexmark。而根据公告，赛纳科技共持有公司股份684,698,082股，占公司股份总数的68.74%。两次质押偶，其所持有艾派克股份累计被质押462,753,700股，占总股本的 46.46%。根据万得提供的数据，上述两次质押分别对应两期私募EB的发行，16塞纳01的规模为29.7亿，质押股数1.4亿股，16塞纳02规模为30.30亿元，质押股数1.5亿股。两期EB起息日分别为日和日，合计规模高达60亿元，是史上规模最大的私募EB。初始溢价率超过80%，票面利率4.5%，到底偏股还是偏债？塞纳科技发行的两期EB的票面利率和初始换股价格保持了一致，分别为4.5%和57.15元/股，二者发行时的股价也基本持平，其对应的初始溢价率高达80%以上，且均未设置回售条款。从条款上看，设置得很高的初始换股价格，和没有设置回售条款，似乎让16塞纳债呈现出明显偏债的特性。但事实上，两期EB的票面利率为4.5%，处于中等水平，对比其他明显偏债型EB高达7%、8%的票面利率低了不少。同时并未设置换股期前的赎回条款，下修条款也对投资者较为友好（标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时可进行下修，修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%）。截至9月30日收盘，艾派克股价为34.71元/股。综合上述因素，赛纳科技此次发行的两期EB并没有明显偏债或偏股的属性，更多体现出的是上市公司和控股股东对股价走势的信心。私募EB在融资上有什么样的优势？除了小汪@并购汪在文章中反复提到过的优势外，小汪@并购汪还统计了2016年以来股东发行私募EB的利率水平，和上市公司所发行的公司债的利率水平如下。对于股东（发行EB的多为大股东，但也有例外）来说，4.5%的票面利率，在整个私募EB市场中处于中等偏下水平，相较于公司债也处于中下游水平。根据万得所提供的信息，上市公司艾派克和其控股股东赛纳科技此前都没有发行过其他种类的债券，没有评级历史。其信用情况我们无法通过评级得知。但考虑到上市公司大股东资信状况普遍弱于上市公司，因此艾派克此次巨额现金并购，采用赛纳科技利用私募EB进行融资，依然具有一定的优势。4、还款安排，与PE退出解决了钱从哪里来的问题，接下来最需要解决的就是如何对股东和银行进行还款，PE又如何退出的问题。后续还款：主要资金来源是上市公司以及标的企业的经营性现金流对于10.82亿美元（约合70.00亿元）的股东借款，根据目前的经营情况，艾派克预计借款为期3年，期限届满时根据公司的经营情况及现金流情况偿还本金或者适当展期。股东借款的偿还主体为上市公司，未来贷款偿还的资金来源主要为艾派克产生的经营性现金流。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。对于15.83亿美元（约合102.42亿元）的银行贷款，艾派克的还款计划如下表所示。银行贷款的偿还主体为开曼子公司II和合并之后存续的Lexmark，未来贷款偿还的资金来源为Lexmark本身产生的经营性现金流以及上市公司提供给两家公司的现金流。从偿债环节来看，未来的还款主体是上市公司和收购的标的企业。虽然上市公司可以通过再融资的方式进行还款，但还款的主要资金来源是上市公司以及标的企业的经营性现金流。在这一点上，艾派克此次并购Lexmark体现出了典型的“杠杆并购”特质。PE退出：自由选择现金or股份作为对价替换所持有的SPV或Lexmark股份根据艾派克与太盟投资、君联资本于日签署的《联合投资协议》，各方约定：在三个完整财政年度以后每一年的审计年报完成两个月内，受限于适用法律法规和有权监管部门的要求，君联资本和太盟投资可以选择要求艾派克使用现金或发行等值艾派克股份（按证监会规定使用各方同意的方法估值）作为对价支付方式收购该要求方所持SPV或Lexmark的全部或部分股份。而收购股份的资金来源，艾派克计划通过经营活动产生的现金流、再融资或发行债券等方式筹集所需资金。5、两百亿跨境并购完整融资解决方案钱从哪里来，到哪里去，怎么去，最终又怎么还款退出——艾派克并购Lexmark的案例给我们提供了一个相对完整的图景。太盟投资此前曾经推动过多个类似杠杆并购的典型案例，而在上市公司 PE的模式下，对这次并购所起到的作用，也不会只是提供资金那么简单。当并购从简单粗暴，走向简约精致，进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代，专业的力量就显得更为重要。小汪@并购汪在社群的讨论中常常感受到这种专业的力量，也十分庆幸能够身处中国资本市场正在发生着巨变的时代，见证市场结构的不断重启与进化，也见证生态系统的完善与演进，体会这其中无限的机会与可能性。只有专业才能打动专业，只有成长才能陪伴成长。欢迎大家加入我们的社群，一起见证，也一起推动这个市场的进化与繁荣。并购汪·添资本社群高端人脉与价值分享平台致力于打造并购投资领域顶级俱乐部填写并购汪·添资本社群入群申请表申请加入社群社群免费提供项目资源对接、职业升迁机会、并购资讯等服务二维码若出现停止使用情况，请复制链接登录网页进行填报/f.php?t=HjeckQ▼通过审核的，邀请加入社群版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的
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喜欢该文的人也喜欢在并购交易中，由于牵涉的金额巨大，采用何种融资的方法，对交易的回报会产生重大的影响。从融资渠道来看，融资可以是利用自有现金、可以是股权融资，如发行股票、与私募基金合作等;也可以是债权融资，如发行债券、银行贷款等。在实际操作上，并购贷款是国际并购交易常用的融资手段。并购贷款，即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的贷款。例如，美国资本市场中，并购交易额一般是IPO融资额的10~20 倍，并购交易也是大型证券公司投资银行业务的主要来源。国内以贷款形式的并购融资起步较慢，但发展迅速，市场潜力优厚。为什么在并购交易中会大量运用并购贷款?提供并购贷款的银行和获取并购贷款的并购方能从中获得哪些好处?而且，如何设计合理的交易架构以减少税负?如何规范并购贷款的风险?就我们的观察，主要有以下几个方面的考虑：银行: 并购贷款可丰富收益、分散风险为并购交易提供信贷融资是国外银行一项常见的重要业务。商业银行在投行的牵头下加入银团贷款，有的银行则在提供贷款的同时，直接担任并购交易的财务顾问，参与交易的全过程。对于银行来说，并购贷款不同于普通贷款的地方在于其不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是以被并购对象的偿债能力作为条件。由于并购贷款的特殊性，其回报往往比一般贷款要高。而且，中国商业银行业同质化竞争严重，再发展下去，减少息差的业务，增加收费类收入是重要战略。故此，不少商业银行都大力拓展投行业务，把核心竞争力从资产负债表的竞争转为以人才、服务团队的竞争。并购贷款正好一次性为客户提供商业银行跟投资银行的综合方案。最后，银行也希望透过开发发放并购融资的资金，把资产从传统的跟房地产有关的土地储备贷款、开发商贷款跟客户抵押贷款的基础上，分散至其他的经济领域，包括跨国并购的本、外币贷款，丰富资产组合多元化、分散系统风险。并购方：利用并购贷款利息抵税创造价值从理论层面，将银行贷款用于并购可以提升并购方(特别是对于私募基金)的投资回报即杠杆效应。基于MM理论(Moliani-Miller Theorem)，在完善资本市场的假设条件下，公司的价值本来不应受财务杠杆作用的影响，即任何公司的市场价值与其资本结构无关，企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。可是，根据含公司税的MM理论，并购贷款的税收挡板作用将提高企业的价值。在考虑公司税的情况下，债务融资就有一个重要的优势，因为公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。这样,当存在公司税时,公司的价值就与其债务正相关。公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值一般的假设是利息节税收益的风险与利息支出的风险相同,于是就可以用债权人的期望收益率(即债务成本)来进行折现。经过计算利息节税收益的现值等于负债与公司所得税的乘积。由于节税收益随债务额的增大而增加,那么公司便可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。在实际操作上，国际大型股权并购基金往往使用最先进的税务策划，利用杠杆并购一方面增加交易规模，另一方面享受利息税务抵免来增加回报。中国并购贷款的发展现状及前景中国的并购贷款还处于起步阶段。从历史源革来看，1996年央行制定的《贷款通则》规定，借款人&不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外&，明确了我国的商业银行贷款禁止投入股权领域。直到2005年，&一事一批&的制度开始运行：商业银行先出具有条件的融资承诺函，向监管机构请示确认办理股权融资业务的合规性，获得批准后再实际发放贷款。在此制度下获得股权并购贷款的公司都是大型国有企业，例如中石油、中石化、中海油、华能、国航等。日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，针对境内企业以通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为，允许符合发放条件的商业银行对其提供并购贷款。这为并购贷款的推出奠定了法律基础，也为日益增长的并购行为提供了更多的金融保障。自并购贷款启动以来，符合银监会资格条件的银行如工行、交行、建行、浦发行和上海银行迅速做出反应。根据综合各方报道，国内首笔并购贷款发放于日，国开行与中信集团、中信国安签署了中信集团战略投资白银集团项目的并购贷款合同，贷款金额16.3亿元;首笔境外并购贷发放于日，中国银行等国内4家银行组成银团向中铝公司提供约210亿美元的并购贷款额度，用以支付中铝公司对力拓集团的投资。截至2011年1月，商业银行并购贷款余额已达850亿规模，涉及钢铁、水泥、电力、房地产和能源等行业。近年来为推动产业链的整合，支持企业做大做强，国家先后出台各种鼓励并购的文件。中国并购市场的交易完成规模每年呈现明显上升趋势，以至单笔交易规模整体上也呈现持续上升趋势。而且，海外并购金额也全面爆发，跃居世界第二位。日益增长的并购行为为并购贷款提供了广阔的市场基础。根据我们了解，除了上述的商业银行，其他政策银行，如国家开发银行、国家进出口银行等，都配合国家&走出去&的策略，大力发展海外并购贷款以帮助国企、大型民企到海外并购战略资产;为并购方提供较低的利息。部分地方政府更会为当地的大型企业提供贴息的补助。并购贷款的交易架构在实际操作上，并购贷款主要是用于并购有控制权的收购项目，适用于以下的交易架构：PE 收购：大型股权并购基金一般都会利用利息节税收益来增加交易的回报。由于基金主要是从事投资活动而不是经营活动，基金本身是无法申请并购贷款，就算贷款也不能抵免税负，但透过专业的安排交易架构，PE所投资或控制的公司可以申请并购贷款，也可以以税务筹划，利用利息抵税。MBO/LBO：从MBO本身的动作模式、特点和作用来看，如果交易及后继整合重组方案设计得当，由管理层作为发起人成立企业作为收购方，可以债权(银行并购贷款、发行债券)融资。RTO，反向收购，即通过收购一家上市公司(壳公司)股份控制该公司，再由该上市公司对其反向收购，以使之成为上市公司的子公司。从并购交易角度来看，反向收购的两阶段都是以实现控制为目的。大股东增持：在国外，大股东的持股往往是市场用来推测未来股价表现的重要指标。观察大股东用自有资金还是贷款来融资进行增持，更可以看出大股东对后市的企业回报与资金成本的推测。合理税务筹划实现利息节税收益债务融资的一大优势，在于并购贷款的税收挡板作用，即公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。但是，由于并购贷款是并购方将从商业银行获得的贷款用于收购目标公司的股权，贷款利息费用发生收购方层面(上面)，相反，要缴纳税务的经营利润则发生在被收购公司层面(下面)，如收购方没有足够的应纳税所得吸收可税前抵扣的并购贷款利息，就无法实现并购贷款的税收挡板作用即利息节税收益。而且，支付并购贷款本息的现金流也要从被收购方上缴，供并购方支付贷款本息。如果资金不能配对，就有违约的风险。为了解决这一矛盾，可以通过合理的财务、税收筹划，例如采用转移债务安排(Debt Push Down Schemes)，即将并购贷款债务从并购主体&下压转移&到被并购公司层面实现利息税前抵扣。在进行相关融资、税务架构筹划时，特别是在就跨国并购交易进行融资、税务筹划时，需要考虑一系列的问题，包括：标的所在国是否有反融资协助的法律规定(FinancialAssistance Prohibition)禁止投资者利用被投资的子公司的资产作为担保，支付收购的对价;标的所在国是否允许并购后母子公司选择合并纳税，并且在合并前发生的利息费用可否被列为支出;标的所在国是否有反资本稀释的税务规定(ThinCapitalization Rule);资金之使用与利率是否符合标的所在国转让定价税务规定(TransferPricing Rule)等问題。在国际上，一般的并购交易中并购方都会尽可能的采用转移债务安排等税收筹划，尽可能利用利息税前抵扣带来的税收收益优化并购交易的融资方案。在中国，由于目前的企业所得税法体系一般不允许合并纳税，如何实现并购贷款的利息税前抵扣更需要进行特别的税收筹划和安排。鉴于此，企业在进行并购交易特别是跨国并购活动前，应详细评估相关税务问题，或委任专业会计师事务所处理或提供税务咨询，以免违反当地的法令或增加税务风险。并购贷款的风险管理由于并购贷款通常以所并购的股权或资产作为抵押，以收购项目的利润作为还本付息的资金来源，所以银行对所并购的项目要有充分的了解。一旦发生并购后整合失败的情况，很可能导致银行前期投入的并购贷款无法收。并购贷款本质上是风险贷款，因此和普通银行贷款相比风险更大。在当前的中国，商业银行要管理好并购贷款需要完善以下的风险管理：需要详尽和有效的从国外的并购案例来看，并购贷款的最大特点，不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是以被并购对象的偿债能力作为条件，即被并购对象未来的经营现金流是否能够偿还银行发放的并购贷款，需要对收购方和被收购企业财务状况进行比较高层次的分析。因此，在发放贷款之前，对被并购企业业务和经营业绩能力的评估尤为重要。收购方通常借助具有丰富并购经验的中介机构(例如会计师事务所和律师行)进行并购前的尽职调查，银行将审阅尽职调查的结果，并可能进行额外的工作，还会特别关注借款方的现金流情况，即还本付息的能力。此外，并购后由于社会环境与企业文化的冲突常常导致关键的高层管理人员、核心员工以及客户资源的流失，并购前所预期的并购带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节省可能无法实现，甚至导致整个并购的失败，借款人无法偿还贷款。所以并购贷款前的尽职调查分析不仅要覆盖并购的前期交易阶段，还要覆盖企业并购之后的整合，对并购相关的各个事项&&包括主体资格、资产与业务、交易结构、担保安排、批准与登记、、关联交易、诉讼与合规、对外投资等应进行深入全面的调查和分析。交易结构和并购方式的法律风险并购交易通常和结构重组挂钩，并购方会根据公司的需要提出不同的交易后结构，如未来经营需要、减少税负以及审批的简便性等。比如，为降低审批级别，可能会分拆项目;为降低税负，可能会规避甚至挑战法律规定。此外，如果并购交易是股权收购，并购方会自动承接目标企业的全部既有风险和负债。因此，风险会随着交易结构和并购方式的变化而变化。这就要求银行有专业团队或者聘请专业团队对企业并购运作实施有效的参与、监督和驾驭，从而控制信贷风险。例如，在国外，银行在提供商业贷款前，基于其自身的风险管理要求，会需要并购方提供第三方税务顾问有关并购交易融资架构的税务影响分析报告，以了解并购方将如何运用并购贷款、未来将由哪一主体负责偿还贷款等重要信息。除此以外，在参与过的多宗大型并购基金的交易项目中，我们看到了买卖双方可能对于交易架构有不同的商业、财务、税务目标。如何达成最后的架构，可谓费尽心思，也考验交易各方寻求共赢的智慧。海外并购的风险跨国并购是一项多元的、复杂的资本运营活动，相比国内的并购贷款，其涉及的专业知识更为广泛(如企业兼并收购、风险投资、资产证券化和金融衍生工具等)，需要许多中介机构提供服务。另外海外并购还涉及到被购企业所在国的客户与债权人、法律法规、社会习俗、政府、工会及非政府组织等诸多因素的影响和制约。银行应当借助专业性的跨国并购咨询服务机构，对每一笔并购贷款的风险做专业评估。并购方的风险管理从并购方来看，并购贷款是双刃剑。贷款固然能提供杠杆，增大交易的规模;但企业也会因负债而提高了风险。从理论层面，含公司税的MM理论认为,债务公司提供了税收优惠。但从另一方面看，对债务进行还本付息也是公司的责任。如果公司经营不善而导致未能履行对债权人的承诺或者出现偿债困难，公司就会陷入财务困境。财务困境会使公司的经营变得更加困难,甚至导致公司破产。假如投资者知道公司的负债经营会使其陷入财务困境这一情况,那么他们就会变得很担心,而这一担心马上又会引起公司股票价格的波动，在考虑财务困境的情况下,公司价值就会由三部分组成，即：公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值-财务困境成本的现值财务困境成本包括直接的财务困境成本和间接的财务困境成本。直接财务困境成本是指公司在发生财务困境时的现金流出量,包括法律成本和管理成本。间接财务困境成本是随着公司负债的增加和违约风险的提高而上升的，从而导致公司发生财务困境的可能性增大。考虑到利息的节税收益与财务困境成本，那么公司在进行融资决策时候就会在这两者之间进行一次权衡。当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因而财务困境成本的现值也很小。然而，随着债务的增多，财务困境成本的现值也开始增大，在某一点，因债务增多引起的财务困境成本现值的增加正好等于节税收益现值的增加，而这一点就是使公司价值最大化的负债比率。在这一点之后，财务困境成本的增长快于节税收益，从而使公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始减少。根据《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。并购贷款期限一般不超过5年。银行也会根据并购目标的经营现金流来评估并购对价的偿还能力，通常以企业息税、折旧、摊销前盈余 (EBITDA)的4-5倍为标杆。结束语并购贷款起源于美国和欧洲，已市场融资的重要手段。对并购方来说，相对于其他融资渠道，其优势在于手续简便，能利用利息支出减轻企业税负，有效避免股权的稀释。通过与银行的合作和银行分担了并购项目的风险，避免了销售债券的负担。但是由于其资金用途的特定性也增加了贷款风险。在我国，并购贷款于2008年正式开放。发展并购贷款，是银行体制解决同质化竞争，提高非息差业务比重，提供投行、商业银行综合客户方案，丰富资产多元化，减少依赖房地产信贷、分散系统风险的重要战略。由于我国近两年来的并购交易呈上升趋势，对并购贷款的需求也相应增加。由于并购贷款业务对中国银行来说还不属于成熟业务，中国并购贷款的发展面临着一定的风险和障碍。作为并购方的企业应加强并购贷款的融资风险管理，采用合理的税务筹划实现并购贷款的税务挡板效应，提高并购贷款的使用效率。而我国政府和银行更应该借鉴国外的成熟运作，从风险控制、法律依据、运作管理等多方面加强对并购贷款的发展和运用，使其真正为中国公司并购提供资金支持。
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