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本钢高层坦诚答复投资者九项提问：现金流充裕
赵春燕 梁雪
　　面对辽宁区域金融风险事件，投资者对于同样是辽宁钢铁企业的发债，选择了更加审慎的态度。为此，本钢集团日前组织了一场投资者沟通会，对本钢集团的经营实力、发债情况以及投资者的疑虑做了坦诚沟通。
　　这场题为“本钢集团金融产品推介会”的投资者沟通会，是本钢集团举办过的规模最大的投资者沟通会，吸引了来自基金公司、证券公司、险资资管等近百名机构投资者前来参加。
　　在此次会议上，本钢集团总经理助理、财务部部长唐朝盛致欢迎辞，本钢集团总经理助理张贵玉对本钢集团及管理措施作了介绍。作为辽宁省最大的省属集团，本钢集团还是国务院确定的512家重点支持企业和120家大型企业试点单位之一，享受东北老工业基地改造优惠政策。
　　本钢集团融资中心经理李永全介绍了拟发行债券的品种及债项保障措施。此次债券的发行，是本钢集团着眼未来、实现资金可持续长效流动的一次超前运作。本钢集团的债项偿还保障主要包括五项：1、充足的货币资金和流动资产；2、经营状况良好，偿债能力强；3、信誉良好，再融资能力较强；4、集团公司大力支持；5、现金流充裕。
　　“本钢集团每月的含税销售收入在60亿元以上，未来几年内仍将保持增长趋势。此外，本钢集团为了应对国内外不利的经济形势，近几年一直保持了约150亿元的现金量，完全能够保证到期还款。”针对该公司现金流状况，李永全底气十足。
　　本钢本次债券发行的承销商代表债券融资部董事总经理刘继明在发言环节作了讲话。他呼吁投资者要对钢铁等行业有信心。
　　本钢集团以坦诚的姿态为投资者答疑释惑。在会场，本钢集团管理层特意延长了投资者的提问交流环节，对于收集到的投资者问题一一认真答复。投资者的9项提问主要包括：本钢集团目前整体的经营状况；目前产品水平及产品结构情况，未来产品结构调整的重点，未来有无新增或缩减产能的计划；本钢主要销售渠道及市场分布，如何应对当前出口中面临的“双反”问题；面对钢材价格持续下滑，在销售等环节采取了哪些应对措施；未来几年的融资安排及资金安排平衡计划；今年以来的预算完成情况；目前原材料库存情况；本钢20%股权无偿划拨到辽宁社保基金的原因，以及区域金融热点问题等。
　　本钢集团高层在上述提问的答复中透露，去年钢铁行业全行业亏损，本钢未能幸免，但今年以来本钢集团经营状况已开始大幅好转，“目前已经连续4个月实现盈利”。
（责任编辑：罗浩 HN066）
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现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)
　　现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期还原为当前。由于的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。
　　式中：
P—企业的评估值；
n—资产（企业）的寿命；
CFt— (企业)在t时刻产生的；
　　r—反映预期现金流的
　　从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：和。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。
　　现金流量贴现法作为评估企业的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：
首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；
其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到项目之间的时间依赖性；
第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。
　　现金流量折现法是建立在基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以的,包括：
　　（1）是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的,筹集足够数量的。资本市场可以按照所承担的市场提供。
　　（2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。
　　（3）企业的经营是不可逆的,、具有不可更改性,一旦做出,做便无法更改。同时企业满足,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。
　　（4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。
　　由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：
　　（1）没有反映现金流量的动态变化。由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果更多地表现为静态结论。
　　（2）不能反映企业的动态变化。由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和,引起的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和的变化。
　　（3）现金流量的预测问题
　　目前的是将现金流量与销售收人和的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对的调整以及等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略和活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收入和为基础,而不应该以销售收入为基础。
　　（4）折现率的确定问题
　　目前的评估方法,对折现率的选取一般是在的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前下的折现率进行,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处于变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。
　　为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。
　　就是对中的企业的经济价值进行的，其目的是帮助投资者和当局制定和改善决策。企业估值是的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方的核心内容。对企业进行估值是企业一切的前提和依据，对于而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：
确定企业（）的价格；
创造基础上的项目；
确定主要的来源；
为企业持续经营中的行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；
用于企业的买卖动作，并为提供价值基础；
对估值，以确定是否持有，寻找被市场的企业进行投资。
　　本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。
　　现金流量折现模型
　　其中：
n为资产的年限；
CFt为t年的现金流量；
r为包含了预计现金流量风险的折现率。
　　公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司股东而言公司的价值；二是包括、、等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和这些公司的而言的公司价值。公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。
　　企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和、，但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支付债券人和，支付给股东及等。
　　公司价值=
　　其中：CF为公司现金流
　　股权价值的取得是通过对股权的预期现金流以股权的成本即公司所要求的回报率进行的折现。根据资产索偿权的次序，股东只能对债权人履行债权后的剩余资产进行分配，是索偿权的最后一个分配环节，现金流量首先在满足企业所有费用、资本支出、税务义务、本金以后才能属于股权持有人，股权现金流量=企业现金流量-债权人现金流量。为了和股权现金流相匹配，折现率选择股权资本成本。
　　股权价值
　　以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用，如果股权现金流以折现将导致对股权价值的高估（因为小于权益成本，所以加权成本小于权益成本），而如果以股权成本对公司现金流进行折现将导致对公司价值的低估偏差。
　　在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的进行计算，而预算是以为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的。考虑到加权资本成本，本文从、、三个方面来估算折现率。
　　（1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，、是估计股权成本的两种方法，如。
Rf为，一般选择或国内一年期央票利率；
Rm为平均风险股票；
β为股票的beta值；β表示该股票相对于的倍数。
　　该模型的关键是β的确定。估计β的过程是根据历史资料将股票回报（ri）对市场回报（rm）做回归，求出β。以历史数据来估计投资者对该的厌恶程度即β值时，需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌恶程度没有变，（）的风险性在测算期或将来没有改变。另外，还应该对β值进行分解，β值是企业超过市场风险的倍数，β越大说明投资者认为企业的风险也越高。从上看，如果一个公司的中的比率越高，其经营风险越高，该公司的β就越高；从财务风险看，公司采用的越多，公司的财务风险也就越大，公司的β值也越高。通过分析来调整β，使其更接近真实值。根据取得的β值，预测未来的每期或长期的无风险报酬率和市场报酬率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股权成本。
　　（2）。
　　加权平均资本成本=负债额占总资本的比重×税前×（1-所得税税率）+股票额占总资本比重×股权成本
　　税前债务资本成本取决于未来债务的利率、、发行溢价，如果没有进一步的数据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。
　　企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的或股票回购；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费（不包括支付利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些会在满足债权人需要后，就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司实际支付的股利金额都低于他们能够支付的金额，管理层偏向于持有流动储备以便于灵活管理。企业现金流量是债权人尚未分配的现金，因此在计算中不应扣减，所以选择息；下收入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费用，如与，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大而进行的资本支出并不在中反映，因此自由现金流的计算应考虑增加和资本支出的影响。
　　企业现金流量=+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出
　　股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现金流量，其金额等于减去债权人自由现金流量，即企业自由现金流量在债权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于的股权投资的投资者所能获得的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层决定的，比可以支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时，使用股利作为将低估公司股权的真实价值。
　　股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-现金流
　　债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务
　　股权价值
　　SCF:为股权现金流量
　　CEP:为权益资本成本
　　CEC:股权资本成本
　　PGR:永续增长率
　　评估企业稳定期前的年份，即公式中的n，需要根据行业发展趋势、全球经济背景以及公司来作出判断。70年代后期，人们对基于现金流量折现法的企业估值思想的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了根据环境变化调整项目的，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的作出灵活决策，而现金流量不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。因此，许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度来探讨企业估值提供了有益的思路。
　　现金流量折现法应注意的两点：
　　第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。
　　第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。
　　现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
　　现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除、营运需要等）来计算的。这一计算可得出（IRR），即现金流入量现值等于现值时所得到的内涵折现率。
　　另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是（），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
　　不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
　　现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
　　现金流量折现法是西方方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。
　　现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对来说,最终只生产一种产品———。投资者之所以持有该公司的,是希望这些证券未来为他们产生。
　　因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以为依据,采用量()分析方法。
　　由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如、、国家有关政策的变动、、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧:
　　a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况;
　　b.采用传统的分析技巧,了解公司的,预测它们未来的绩效。
　　在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因：
　　a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如、等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的()明确指出,贴现率和只应反映,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。
　　b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。
　　c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。
　　以现金流量贴现法估计公司价值的案例：
　　LIN公司是一个增长速度极快的公司，预计在未来几年内的将高达30％，该公司相关资料如下：
(1)2000年的为12830万；
(2)2000年的为15050万；
(3)2000年的与摊销费用为12510万美元；
(4)2000年的大约为销货收入的10％；
(5)2000年的销货收人为68860万美元；
(6)长期债券利率为7．5％，公司所得税率为36％；
　　高速增长时期的有关数据如下：
(1)高速增长期=5年；
(2)销货收入、的预期=30％；
(3)风险溢价=5．5％，B=l-60；
(4)=60％，税前债务成本=10％；
(5)假设与按照与销货收入和EBIT相同的比率增长；
(6)预测期内维持在销货收入10％的水平上。
　　由高速向固定增长过渡时期的有关资料如下：
　　(1)过渡期=5年；(2)EBIT的由第5年的30％线性降低到第10年的5％；(3)每年增长8％，折旧每年增长12％；(4)B=1．25；(5)降低到50％，税前债务成本为9％；(6)营运资本仍维持在销货收入的10％。
　　固定增长时期的相关资料如下：
(1)销货收入与EBIT的=5％；
(2)资本支出与折旧按与EBIT相同的比例增长；
(3)B=1．00；
(4)负债率=40％，税前债务成本=8．5％。
　　要求：利用FCFF法估计公司的价值
　　案例分析：(1)计算高速增长期的及资本成本。
　　第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679
　　资本支出=1％)=19565
　　折旧=12510×(1+30％)=16263
　　营运资本变动=68860×(1+30％)×10％一68860×10％=2065．8
　　所以：=16679×(1—36％)一—6．76
　　以后4年的计算方法同上，资本成本的计算如下：
　　=7．5％+1．60×5．5％=16．30％
　　=16．30％×40％+10％×(1—36％)×60％=10．36％
　　全部计算结果列示如下：
单位：万美元
EBIT(1一T)1067513877180402345230488
(+)折旧1626321142274843573046449
=FCFF5307689889681165915157
现值48095664667278609259
　　(2)过渡期的及：
　　WACC=(7．5％+1．25×5．5％)×50％+9％×(1—36％)×50％=10．07％
　　过渡期的自由现金流量及现值如下：
单位：万美元
年数678910
EBIT(1一T)38110457315259l5785060743
(+)折旧5202358265652577308881859
=FCFF233913242641703505045807l
现值1298116349191032101821956
　　(3)固定增长时期的自由现金流量及资本成本：
　　FCFF=5=60974．55
　　WACC=(7．5％+1．00×5．5％)x60％+8．5％×(1—36％)×40％=9．98％
　　所以，该公司的企业价值为：
　　企业价值=高速增长期现值之和+过渡期现值之和+固定增长期现值=(万美元)
荐敏,郭淑芳.现金流量折现法运用的前提及局限性 中国科技信息 2005/21
黄鲜华.现金流量折现法下的企业估价分析财会通讯2009/17
卢双娥.现金流量折现法在企业价值评估中的运用.对外经贸财会-2002年6期
吴月琴 冯耕中.新兴行业中的企业价值评估——现金流量贴现法的应用.情报杂志.2002年第10期
汪平主编：《中级财务管理》，上海财经大学出版社2004年版，第525页
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