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业绩对赌“双输” 茂业商业送股套路深
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摘要： 对于这种走势，绝大多数投资者都会心有余悸，但究其原因发现，问题或源自于茂业商业业绩对赌失败后，而自导自演的送股不除权补偿好戏。
原标题：业绩对赌“双输” 茂业商业送股套路深
有一种炒股叫做“简单粗暴”。截至5月11日，茂业商业(600828.SH)连续四个交易日跌停，跌幅超过40%。然而在这之前，从茂业商业3月22日公布2016年年报，截至5月5日业绩补偿的股权登记日这期间，该股累计上涨超25%。尤其在4月11日的股东大会之后，茂业商业又迎来一波股价的上涨走势，一度创下年内股价新高。
对于这种走势，绝大多数投资者都会心有余悸，但究其原因发现，问题或源自于茂业商业业绩对赌失败后，而自导自演的送股不除权补偿好戏。记者注意到，已有不少在股价高位参与茂业商业套利的股民在投资者平台表示担忧：如果将来继续跌下去，恐怕真要被深套了。
业绩对赌放空炮
根据2015年9月公告显示，茂业商业拟以7.37元/股的价格定向增发11.61亿股，拟分别向茂业商厦购买其持有的和平茂业100%股权，深南茂业100%股权，东方时代茂业100%股权，珠海茂业100%股权和华强北茂业77%股权。与此同时，向深圳德茂投资企业（有限合伙）和深圳合正茂投资企业有限公司（有限合伙）分别购买其持有的华强北茂业16.43%股权、6.57%股权。
据了解，此次交易对方茂业商厦为茂业商业控股股东，而茂业商业董事长高宏彪、赵宇光、郑怡、王伟等高管则是德茂投资有限合伙人，钟鹏翼、王斌、卢小娟等高管为合正茂投资的合伙人。
不过，针对上述并购，茂业商业中小股东与其高管当年便出现了明显分歧，双方争论的焦点集中在对注入标的资产估值问题上。根据公告披露，上述注入标的净资产总额为8.9亿元，以日为评估基准日，并采用收益法的评估值得出标的资产估值为85.6亿元。
后经交易各方协商一致，茂业商业此次拟置入资产作价85.6亿元，而注入标的的溢价率都比较高，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业增值率分别为664%、1168%、577%、1206%和709%。茂业商厦、德茂投资、合正茂投资承诺注入资产2016年度、2017年度、2018年度对应的实际净利润应分别不低于7.1亿元、7.79亿元、8.4亿元。
然而在完成并购的首年，对赌方交出来的答卷并不能让人满意，其注入资产2016年扣除非经常性损益后的实际净利润为5.69亿元，业绩完成比例为80.04%，其中差额达到了1.42亿元。
此举看来，业绩对赌无疑对中小股东来讲是个双输的局面，一方面股价过山车般的波动，增加了投资风险，另一方面业绩无法实现，盈利也就无从谈起。对此，记者多次致电公司电话都没人接听，邮件也没有回复。
中国人民大学法学院教授刘俊海表示，业绩对赌本身不是一个严格的法律概念，赌博是违法的，但是在购买资产的时候，资产注入方必须承诺自己资产的价值，实际上是对其资产质量的一个担保和承诺。假如没有达标，那就应当按照你的协议约定，对中小股东进行补偿，所以我就说这种盈利预测补偿协议本身具有双向约束，双向激励的功能。关键的是，如果说资产的一个注入方违约了，拿什么东西来补偿，是资金还是股权，所以最重要的是补偿方式，是货币还是非货币的资产。
遭遇股东强烈反对
截至日，茂业商业前三大股东为茂业商厦、德茂投资、合正茂投资，分别持有该股分别为14.81亿股、4881.81万股、1952.13万股，持股比例分别为85.53%、2.82%、1.13%，合计持股比例高达89.48%。由于，茂业商厦、德茂投资、合正茂投资均为关联股东，因在补偿议案中需要回避表决，由此茂业商业中小股东对上述议案握有绝对的裁定权。
然而，在极为重要的年度股东大会之中，茂业商业众多高管却并未现身。其中，茂业商业在任董事9人、仅3人出席，在任监事3人、仅1人出席，其董事钟鹏翼、王斌、卢小娟和监事吕晓清等8位董监高皆因工作原因缺席。相反，茂业商业中小股东则踊跃参会，出席会议的股东和代理人人数达到1563人，所持有表决权的股份总数为15.44亿股，占该公司有表决权股份总数比例为89.13%。
针对此补偿方案，茂业商业的中小股东却并不认可，从股东大会的表决结果来看，茂业商业2016年度董事会报告等6项议案顺利通过表决，唯独上述业绩补偿议案遭遇否决，该议案所获反对票数达到5978万，反对比例高达95.9%。
送股套利或终结
通过查阅公告，记者发现，茂业商业并购交易对方还预留了一个更具吸引力的补偿方案——送股。
通过计算，茂业商业众多中小股东将获得对应的7075万股的补偿股份，目前该股除上述三位已做出业绩承诺的大股东外，其余股东持有股份合计约1.81亿股，即每10股赠送3.88股。对此，有私募人士指出，这样的业绩补偿方案相当于让中小股东每股获得0.388股的赠予，以茂业商业4月11日收盘价10.9元/股来计算，其获补偿股东所持的每股都将获得4.23元的浮赢，理论套利空间超40%。
5月4日，茂业商业发布业绩补偿公告，该公司召开2016年年度股东大会至今，已会同法律顾问、财务顾问与业绩补偿方及有关部门进行了沟通，有关股份补偿方案的实施不存在法律障碍。由于《盈利预测补偿协议》约定，业绩承诺股东需进行无偿赠送的股份为重大资产重组时新发行的股份，均为限售股，有关具体方案和实施细节需要和相关机构沟通确定。
不过，茂业商业已经确定，其业绩补偿转赠股份的股权登记日为日。
事实上，在3月22日至5月3日期间，茂业商业便已出现明显启动，其股价区间涨幅超过38%，已经完成了送股所存的潜在套利空间。
刘俊海分析，大股东注入的资产实现业绩不理想没有达到约定的业绩标准，这就涉及到两个方面的问题，一个是涉及到合法性问题，另一个是涉及到商业上的合理性问题。后者是由中小股东来判断，假如前者赠送的股份本身是真实的、合法的、有效的，而且中小股东愿意接受，应该说其合法性本身不构成太大障碍。
“但是不管怎么样，世界上没有无缘无故的爱，转赠股份也不会是没有原因的。”刘俊海表示，实际上中小股东享有话语权和表决权。所以接受或不接受，应由投资者来决定和判断。
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茂业商业股价大跌5.06%
来源：证券日报?中国资本证
　　实习记者 胥帅　　对于(600828,)的投资者来讲，7月12日又是&关灯吃面&的节奏，因为茂业商业股价再度遭遇重创！早在5月份，茂业商业就曾遭遇过一轮大跌，股价接近腰斩。然而经过两个月，公司的股价已经趋于稳定，迎来了一波反弹。但就在这反弹过程中，茂业商业却又突然创出6月份以来最大单日跌幅，这着实让人不解。而就在股价大跌前夜，茂业商业公告了补偿送股的具体实施细节，中小投资者将在7月18日（收市后）获得补偿股份。《证券日报》此前报道了业绩补偿送股将成为茂业商业中小投资者的红利，获赠股东相当于获得38.9%的浮盈。成都本地一大型投资总监对此分析称，补偿的股份可以马上上市流通，获得赠股的股东就可以立马抛售套利。出于股票面临抛售预期，或有投资者选择&抢跑&，避免届时的股票抛压风险。　　历经三个月确定赠股时间　　在7月11日晚间，茂业商业公布了业绩承诺补偿股份的实施细则。由于2016年业绩承诺不达标，茂业商业前三大股东茂业商厦、德茂投资、合正茂投资将进行业绩补偿，同时将补偿股份无偿赠与公司其他股东。事实上，这部分获赠股东基本上都是茂业商业的中小投资者。而此次赠与总量是7075万股，将按照每10股约转送3.88股的比例进行实施。而这部分获赠股份将于7月18日（收市后）到受赠股份账户，并可在7月19日上市流通。　　业绩补偿方式被中小股东反对、确定业绩补偿方回赠送股、获赠股份细节迟迟未定&&在经过长达三个月时间的曲折过程之后，茂业商业的中小股东总算将拿到公司前三大股东的业绩补偿送股。由于业绩承诺完成率仅有80.04%，根据初始的业绩承诺，茂业商业本以1元茂业商厦、德茂投资、合正茂投资的补偿股份并注销。然而在4月11日的年度股东大会上，茂业商业的中小股东联手反对了这一方案。进而茂业商厦、德茂投资、合正茂投资这三大股东采取补偿股份赠与中小股东的送股方案。　　这之后经过1个月时间，即在5月3日晚间，茂业商业才确定了业绩承诺补偿股份的股权登记日。然而又经过2个月，即在7月11日晚间，茂业商业才最后敲定了补偿赠送中小股东股份的最终到账日。　　私募：担忧赠股流通的抛压　　尽管额外获赠股份将在一周后到账，但持有茂业商业的投资者却高兴不起来，因为茂业商业的股价又放量大跌了。7月12日早盘跳空低开之后，茂业商业股价就低开低走，甚至于在早盘10时30分左右逼近跌停。而在7月12日，茂业商业下跌5.06%，创造了自5月12日以来的最大单日下跌幅度。　　而茂业商业上一次遭遇放量大跌还是在5月4日。彼时，茂业商业股价遭遇跌停，成交金额达到了5.67亿元。巧合的是，在5月3日晚间，即公司股价大跌前夕，茂业商业公告了业绩承诺补偿股份的股权登记日。而当时，茂业商业公告股权登记日之后，公司股价遭遇了，几近腰斩。　　&第一次股权登记日的下跌应该是获利资金借利好出货，这一次我判断是获利资金担忧获赠股份上市流通之后的抛压。&成都本地一大型私募投资总监对《证券日报》记者表示，因为从3月9日到5月3日，茂业商业股价迎来了接近50%的单边上涨，获利资金赚得盆满钵满，&到了股权登记日，有资金看到&利好&会来&抢权&，而这就成为之前获利资金的对手盘。&　　&事实上你看这一次，股价在5月份完成了探底，当时的最低价是6.31元/股，而茂业商业7月11日的收盘价是7.91元/股，也有25%的获利浮盈了。&该投资总监说，一方面获利盘有锁定利润的需求，另外一方面则是对获赠股份上市流通的担心。事实上，这部分获赠股份占据茂业商业总股本比例达到了4%，筹码供给增加明显，&现在距它们上市流通也就一周时间，有聪明投资者会选择&抢跑&，以免遇到之后的筹码冲击。&　　（胥帅）
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该股不是融资融券标的茂业商业重组标的业绩不达标 送股补偿惨遭三交易日连续跌停
　　证券时报记者 唐强　　回望2015年，昔日的成商集团（茂业商业前身）一举抛出定增购买关联资产等重组并购议题，欲打造成为茂业系唯一的百货零售整合平台。在对大股东资产并购完成一年之后，茂业商业（16年披露，相关重组标的经营业绩不达标、仅完成承诺的80%。　　&出来混，迟早要还&！既然业绩承诺没有完成，那么该补偿的还是需要补偿的，经过与中小股东的一番博弈之后，茂业商业无奈的确定实施转赠股份补偿业绩。自3月份以来，面对潜在的套利空间，茂业商业走出了一波靓丽行情；但随着转赠股份股权登记日的到来，该股却连续三个交易日&一&字跌停，究竟怎么呢？　　仅完成80%承诺　　根据当年9月公告显示，茂业商业拟以7.37元/股的价格定向增发11.61亿股，拟分别向茂业商厦购买其持有的和平茂业100%股权，深南茂业100%股权，东方时代茂业100%股权，珠海茂业100%股权和华强北茂业77%股权。与此同时，向深圳德茂投资企业（有限合伙）和深圳合正茂投资企业有限公司（有限合伙）分别购买其持有的华强北茂业16.43%股权、6.57%股权。　　证券时报路e公司记者注意到，此次交易对方茂业商厦为茂业商业控股股东，而茂业商业董事长高宏彪、赵宇光、郑怡、王伟等高管则是德茂投资有限合伙人，钟鹏翼、王斌、卢小娟等高管为合正茂投资的合伙人。　　针对上述并购，茂业商业中小股东与其高管当年便出现了明显分歧，双方争论的焦点集中在对注入标的资产的估值问题上。公告披露，上述置入标的净资产总额为8.9亿元，以日为评估基准日，并采用收益法的评估值得出标的资产估值为85.6亿元。　　经交易各方协商一致，茂业商业此次拟置入资产作价85.6亿元，而注入标的的溢价率都比较高，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业增值率分别为664%、1168%、577%、1206%和709%。　　毫无疑问，高溢价必然需要高标准业绩承诺做匹配，2016年2月茂业商业最终完成了对上述标的100%股权的购买事宜，由此并购标的的业绩也将正式接受其投资者的&考核&。根据此前签署的《盈利预测补偿协议》，茂业商厦、德茂投资、合正茂投资承诺注入资产，2016年度`2018年度对应的实际净利润应分别不低于7.1亿元、7.79亿元、8.4亿元。　　但经过一年的等待后，重组交易方交出的首份答卷却难以让投资者满意，在2016年扣除非经常性损益后，其注入资产合计实现净利润仅为5.69亿元，业绩完成比例为80%，这与此前7.1亿元的承诺金额相差达到1.42亿元。　　具体来看，并购标的营业收入下降，远低于评估预测数；此外，主要并购标的和平茂业、东方时代茂业、华强北茂业、珠海茂业的净利润不达标；其中差异额最大的则是东方时代茂业、华强北茂业，净利润差异额合计高达1.14亿元。　　6000万股反对票　　面对着2016年承诺业绩的不达标，茂业商业解释称，各注入资产营业收入下降主要受传统百货零售行业持续低迷的影响，而东方时代茂业和华强北茂业业绩实现情况较低主要受门店所在华强北路段施工的影响及门店内部升级的影响，且还包含有内部升级、闭店等因素。　　需要提醒的是，在茂业商业的并购标的中，华强北茂业和东方时代茂业的评估溢价是最高的，两者增值率分别分别达到1168%和1206%。事实上，茂业商业并购交易方也将走上前台，相关业绩补偿承诺自然需要对投资者予以兑现。　　根据此前的业绩承诺内容，证券时报路e公司记者注意到，茂业商业拟1元总对价定向回购茂业商厦、德茂投资、合正茂投资2016年度合计应补偿股份数7075万股，并在回购后的10日内注销。同时，业绩承诺方茂业商厦、德茂投资、合正茂投资，需向茂业商业赠送分红收益合计2830万元。　　日，茂业商业召开2016年年度股东大会，相关重组方对业绩补偿议案被列为特别决议议案进行投票表决，且需要2/3的股东同意才能通过。　　截止日，茂业商业前三大股东为茂业商厦、德茂投资、合正茂投资，分别持有该股分别为14.81亿股、4881.81万股、1952.13万股，持股比例分别为85.53%、2.82%、1.13%，合计持股比例高达89.48%。由于，茂业商厦、德茂投资、合正茂投资均为关联股东，因在补偿议案中需要回避表决，由此茂业商业中小股东对上述议案握有绝对的裁定权。　　证券时报路e公司记者注意到，在极为重要的年度股东大会之中，茂业商业众多高管却并未现身。其中，茂业商业在任董事9人、仅3人出席，在任监事3人、仅1人出席，其董事钟鹏翼、王斌、卢小娟和监事吕晓清等8位董监高皆因工作原因缺席。相反，茂业商业中小股东则踊跃参会，出席会议的股东和代理人人数达到1563人，所持有表决权的股份总数为15.44亿股，占该公司有表决权股份总数比例为89.13%。　　从常理来看，上市公司回购自家股票的主要方式是集中竞价交易方式，在回购股份在被注销后，将减少上市公司注册资本，继而提高每股收益和净资产。但针对此补偿方案，茂业商业的中小股东却并不认可，中小股东纷纷借机&用脚&投票。从股东大会的表决结果来看，茂业商业2016年度董事会报告等6项议案顺利通过表决，唯独上述业绩补偿议案遭遇否决，该议案所获反对票数达到5978万，反对比例高达95.9%。　　送股套利或结束　　通过查阅公告，证券时报路e公司记者发现，茂业商业并购交易对方还预留了一个更具吸引力的补偿方案&&送股。　　根据业绩补偿承诺内容显示，如回购股份并注销事宜未经股东大会通过等原因而无法实施，则茂业商厦、德茂投资和合正茂投资承诺，将等同于上述回购股份数量的股份赠送给其他股东。与注销回购方案对比，显然回购股票并赠与更能打动投资者，对茂业商业的股东而言，这个方案相当于免费送股并不除权，实际利益更为明显。　　通过计算，茂业商业众多中小股东将获得对应的7075万股的补偿股份，目前该股除上述三位已做出业绩承诺的大股东外，其余股东持有股份合计约1.81亿股，即每10股赠送3.88股。对此，有人士指出，这样的业绩补偿方案相当于让中小股东每股获得0.388股的赠予，以茂业商业4月11日收盘价10.9元/股来计算，其获补偿股东所持的每股都将获得4.23元的浮赢，理论套利空间超40%。　　5月4日，茂业商业发布业绩补偿公告，该公司召开2016年年度股东大会至今，已会同法律顾问、财务顾问与业绩补偿方及有关部门进行了沟通，有关股份补偿方案的实施不存在法律障碍。由于《盈利预测补偿协议》约定，业绩承诺股东需进行无偿赠送的股份为重大时新发行的股份，均为，有关具体方案和实施细节需要和相关机构沟通确定。　　不过，茂业商业已经确定，其业绩补偿转赠股份的股权登记日为日，经该公司初步估算，当日有资格获得股份补偿的股东按其所持股份每10股预计获赠股份数量为3.88股。至于转赠股份的具体实施方案，茂业商业将在最终论证确定后，及时予以披露。　　纵观，大连重工、山东地矿也曾抛出业绩补偿送股的情况，但看似惊人的套利空间实则吃下不易。从个股走势来看，相关上市公司送股前表现靓丽，送股后常常出现惨烈杀跌。2014年7月，由于注资标的资产业绩不达标，大连重工（002204）大股东拟以每10股赠8.2股对股东进行补偿。　　在送股补偿的预期之下，大连重工2014年5月迎来了一波翻倍上涨行情，其送股套利空间巨大。根据公告安排，7月25日是大连重绩承诺补偿股份过户实施的股权登记日，7月28日为相应股份到账日，7月29日即可上市交易。但送股到账后，大连重工立马转变脸色，其股价惨遭连续4个交易日&一&字跌停板。　　无独有偶，四川双马（13年6月19日晚间公告，确定拉法基中国将补偿全体股东约7860万股（即每10股送1.46股），股权登记日为当年6月21日（周五）。同年6月24日（周一），四川双马遭&一&字跌停，次日继续大跌超过8个百分点，此后半个月内股价下跌超过30%。　　将目光重新聚焦到茂业商业之上，该股于3月22日披露2016年度财报，此时已然明确了并购标的业绩不达标的事实，市场资金有理由对其进行业绩补偿炒作。3月22日至5月3日期间，茂业商业便已出现明显启动，其股价区间涨幅超过38%，事实上已经完成了送股所存的潜在套利空间。　　上述私募人士认为，结合历史样本和该股近期走势，作为业绩补偿转赠股份的股权登记日，5月5日就应该是对茂业商业炒作的一个&大限&，因为未来该股何时送股过户、股份是否限售还存不确定性，市场风险较大。从走势来看，参与炒作资金已于5月4日兑现收益出逃，避险情绪十分明显。
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茂业商业套利机会分析
茂业商业前身是成商集团，后来被茂业借壳，提起茂业的实际控制人，黄茂如，也是资本市场一号人物，不过这些都不是我们关注的重点。按照证监会对于借壳的规定，资产注入方（一般是大股东）必须对未来三年的业绩作出保证，如果不能达到业绩承诺，必须进行补偿。一般耍流氓的做法是，现金补偿。比如购买资产值当时花了20亿，我承诺净利润1个亿，如果实现了5000万，那么原来的资产注入方用现金补足这一个亿，也就是5000万，但是，他得到的和失去的比简直九牛一毛。茂业采取的是比较厚道的股份补偿做法。简单的说，就是如果没有达到业绩承诺，按照一定的计算方法，注销一部分股份，或者向原来的流通股股东免费送股，作为业绩补偿，而这个送股不用除权哦！公司注入的资产2016年实现净利润5.69亿，较承诺相差了1.42亿。按照补偿方案，前三大股东需要注销7075万股或者向其他股东赠送这么多股份，相当于10送3.88，不除权！（第二遍）。目前的进展是，第一种注销股份的方案在股东大会上已经被小股东否决掉了，现在，只有第二种选择！一、历史案例我们看看历史上的类似案例：大连重工大连重工由于未完成承诺业绩，需要10送8.2，大股东大出血！在事件驱动下，送股前，股价大幅度上涨，一个月涨了50%。这是当时的K线图。送股完成后，必然要大跌，起码要把送的股票跌回去（否则前一天买入岂不是白赚82%），连续跌停。第五个跌停放量打开。实际情况是，并没有完全跌回去，如果在山顶的最高处19.18处买入，那么股价跌破10.54将会亏损，实际上最低股价到了11.16，收盘11.99，按照这两个价格，即使在山顶买入，依然有5.9%和13.8%的盈利。当然，如果在送股之前介入，不但可以从容全身而退，而且还可以吃到大肉。华映科技华映科技当时的补偿方案相当于10送3，这是华映科技当时走势。在送股前1个月，同样涨幅巨大。送股后，毫无意外的连续跌停。按最高点33.55买入，如果股价跌破25.8，那么套利将面临亏损。很不幸跌停打开那个交易日开盘价22.91，收盘价22.05。亏损比例大家可以自行估算。二、套利机会当年不论大连重工，还是华映科技，业绩均是差的一塌糊涂，而茂业商业的业绩则要好很多。去年5.72亿元净利润。今年一季度营收净利润同比均有较大幅度增长。目前的股价，动态pe23~24倍左右；经历了今年的大出血，大股东痛定思痛，完成17年的业绩承诺是大概率事件（7.7亿元）。按照目前10.7元的买入价格，在送股完成后（不除权，第三遍！），茂业商业的股份跌到7.7元以下的时候，才有可能亏损。相当于现价下跌28%。对应16年盈利，PE23倍；按照一季度最新的财报计算，动态pe大约17.5倍。不能说多便宜，但绝对算不上贵。茂业市值目前总市值185亿，流通市值60亿，不过这是行情软件的显示。除去前三大股东持有的股份，真正的流通市值只有大约百分之十多一点，大约市值20亿。也仅相当于一只小盘股了。最后再补充一点，茂业年报分红方案是每股派3毛，而且极大可能在送股完成后派息。如果这样，股息率接近3.9%了，在沪深两市也能排到前五十名了。三、最新进展以上内容写作的时候，茂业股价在10.7元，现在涨了一些。至于现在的价格是否有“肉”建议大家可以按照上面的思路自己评估一下。昨天茂业发公告称，目前因为大股东大部分持股都是限售股，所以要征求律师的意见，不过历史上山东地矿，也有限售股提前解禁送股的案例，所以这都不是问题。目前看，一切都在按部就班的进行。四 、总结与风险提示茂业商业“流通盘小”，股息率高，业绩尚可，又有这样独一无二事件驱动，套利成功是大概率事件。最后，提示一下风险：（1）系统性风险；（2）爱财君持有茂业，可能会随时砸盘。最后补充一下，大家关心的时间问题，按照公告的约定，大股东及关联方需在公司通知后，30日内完成股权的划转。下图是公司在互动平台对于投资者的回复，大家可以体会一下。&
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