聪明的投资者
来源:_bookdoc_
　　译者序
　　一提起股市，人们自然会想到“股神”沃伦·巴菲特。然而，许多人并不知道，巴菲特的投资理念主要来自于他的一位老师--本杰明·格雷厄姆。巴菲特曾经说过：在我的血管里，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液。
　　实际上，作为价值投资理论的开山鼻祖，格雷厄姆对于价值投资的理解以及投资安全性的分析策略，影响了包括内夫(JohnNeff)、卡恩（IrvingKahn）以及艾维拉德（Jean-MarieEveillard）等在内的整整三代华尔街基金经理人。目前，华尔街所有标榜价值投资法的经理人，都称自己是格雷厄姆的信徒。因此，格雷厄姆享有“华尔街教父”的美誉。
　　《聪明的投资者》这本书是面向普通大众的，但同样也受到了证券、金融专业人士的青睐与赞赏。正是在阅读了该书之后，年轻的巴菲特才毅然决定选择哥伦比亚大学就读，并终生追随格雷厄姆。成名之后，巴菲特在大学讲授“投资学原理”时，也曾以此书作为教材。《聪明的投资者》不仅为读者提供了一系列的实际操作原则，而且更重要的一点在于，它是一部开启人们智慧的投资哲学。
　　如今的投资环境与格雷厄姆时代已经大不相同，但是，格雷厄姆所建立的智慧型投资原则，至今仍然是无懈可击的。关于这一点，我们可以从本书每一章的点评中看到--结合当今股市的实际情况，这部修订版对格雷厄姆的投资理念作出了最新的诠释。这也是该版本与以前版本的最大区别。
　　本书的翻译分工如下：序言、作者简介、引言、第1章～第6章以及附录1的内容，由黄一义研究员完成；其余的内容由王中华完成。由于译者水平有限，再加上书中涉及到大量的名著和典故，因此，难免会有翻译不当之处，我们诚恳地欢迎读者的批评指正。最后，我们要衷心地感谢北京新曲线出版咨询有限公司的领导和编辑们，他们为本书的出版付出了辛勤的劳动，做出了巨大的努力。
　　王中华
　　天津商业大学经济学院金融学教授
　　2010年6月　　第4版序
　　--沃伦·巴菲特
　　1950年年初，我阅读了本书的第一版，那年我19岁。当时，我认为它是有史以来投资论著中最杰出的一本。时至今日，我仍然认为如此。
　　要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。
　　如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第12章所给出的极为宝贵的建议），那么，你将会获得不错的投资结果。（这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。）能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中，股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。
　　我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。格雷厄姆1976年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。
　　怀念本杰明·格雷厄姆
　　（年）
　　--沃伦·巴菲特
　　　　投资与投机：聪明投资者的预期收益???????
　　本章将简要介绍其余各章要论述的主要观点。尤其是我们希望在本书的一开始，就针对个人及非专业的投资者，确立恰当的证券组合策略这一概念。?
　　投资与投机
　　何谓“投资者”？在本书中，这一说法始终是与“投机者”相对应的。早在1934年我们撰写的那部《证券分析》教科书中，就试图准确地定义两者之间的差别：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。”?
　　尽管在随后的38年中，我们一直坚守这一定义，但是值得注意的是，在这一时期使用“投资者”这一术语时，情况发生了重大改变。在年的市场大崩溃之后，所有的普通股都被看成是投机性的。（一位知名的权威人士直言不讳地宣称，只有购买债券才能称之为投资。）因此，那时我们不得不为自己的定义进行辩护，因为人们认为，我们的投资定义过于宽泛。?
　　现在，我们却不得不做相反的事情。我们必须告诫读者不要受流行语的影响，把股票市场上的每一个人都视为“投资者”。在本书的上一版，我们曾引用过一家著名的财经报刊在1962年6月一篇头条文章中的标题：
　　小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易
　　1970年10月，该报刊发表了一篇关于“鲁莽投资者”的编辑部评论文章，这一次他们是竞相抢购股票。?
　　以上引文很好地说明了投资与投机这一组术语多年来在使用中的混乱情形。看看我们在前文给出的投资定义，再将其与某些缺乏经验的公众投资者卖空股票的行为进行一下对比，这些人甚至会卖出自己并不拥有的股票，而大多在心里认为可以在低得多的价位上再将其买回来。（应当指出的是，就在1962年的那篇文章发表之时，市场已经经历了一次大跌，正在酝酿一次更大幅度的上升，在此时做空，可以说是最坏的时机。）从更广的意义上讲，刊物中后来使用的“鲁莽投资者”这一术语，可以看成是一个可笑的矛盾，有些类似于“挥金如土的守财奴”，只要这种语言错误不是十分有害。?
　　该报刊之所以会在这样的场合使用“投资者”一词，是因为在华尔街，所有的证券交易者均被简单地冠以这一称呼，而无论他们买的是何种证券，出于何种目的，以何种价格，也不论他们是在做现金交易，还是在做保证金交易。与此相对照，在1948年时，公众对普通股的态度则与此大相径庭。当时，有90%以上被访者不赞成购买普通股。大约一半人给出的理由是，买股票“像赌博一样，不安全”；也有一半左右的人的理由是，“对此不熟悉”。?*具有讽刺意味（但并不令人意外）的是，就在公众普遍认为所有的股票投资均具有高度投机性和巨大风险之时，股票价格其实相当有吸引力，而且，很快就会出现有史以来的最大涨幅。相反，当按过去的经历来看，股票价格已被推升到危险的高度时，买进股票反而被称为投资，所有购入股票的大众反而被称之为“投资者”了。?
　　区分普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的。因此，这种区别的消失会引起人们的担心。我们经常指出，整个华尔街系统应当不断重申这一区别，并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投机性很强的股票纳??
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　　*格雷厄姆的引述来自密歇根大学为美联储所作的调查，该调查刊登在1948年7月的《美联储公告》?（FederalReserveBulletin）?上。受访者被问到的一个问题是：“假如有一个人不想花掉自己的钱，他可以将其放在银行、购买债券或进行投资。你认为现在以下哪一种方式最明智：存入银行、购买储蓄债券、投资房地产，还是购买普通股？”只有4%的受访者认为股票可以提供“满意的”回报；26%的人认为，买股票“不安全”，或像是一种“赌博”。从1949年到1958年，股票市场取得了有史以来最高的10年期回报率，平均年收益率高达18.7%。与这份早期调研形成对比的是《商业周刊》于2002年年底所作的调查；该调查显示，只有24%的受访者愿意对其共同基金和股票组合投入更多的资金，而在3年前，这一比例高达47%。
　　入到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。?
　　以上论述表明，那种买入一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或“报价”风险的情况下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。?　　就股票投机本身而言，需要补充两段话--股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多说人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。?*就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：（1）自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担其亏损的能力。?
　　根据我们较为保守的观点，任何从事保证金交易?+的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金--越少越好--并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。?
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　　*投机从以下两个方面来说是有益的：首先，没有投机，那些未经检验的公司［如亚马逊网站和早期的爱迪生电气（EdisonElectricLightCo.）］，就永远无法筹集其发展所需的资本金。其令人垂涎的巨额收益前景，正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次，股票的每一次买卖都是一种风险的交换（但并不会因此而消失）。买家必须承担股票的下跌风险，而卖家也承担着对应的风险，即卖出后股票上涨的风险。?
　　﹢保证金账户使你可以通过向经纪商借钱来购买股票。利用借钱投资的方式，如果你的股票上涨，你就会赚得更多；但如果下跌，你可能会血本无归。贷款的担保物是你账户中的投资价值，因此，当这笔价值低于你的借款额时，你就必须追加资金。关于保证金账户的详细说明，请参见：www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm、/publications/pdf/MarginsA.pdf，以及/pdfs/2001_factbook_09.pdf.
　　防御型投资者的预期投资成果??
　　我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在“一般正常条件”下（如果这种条件确实存在的话），可以指望获得什么样的投资成果呢？要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今（1972年早期）条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。?
　　1.6年前的探讨?
　　我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25%，且不高过75%，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5%左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25%；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75%的比例。?
　　1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得4.5%的收益率，或从免税债券中获得3.25%的收益率。当时（道琼斯指数892点），主要蓝筹股的股息率大约只有3.2%。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得3.5%~4.5%的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票基础价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使得股息和增值回报合起来达到每年大约7.5%。债券和股票的对半分配，将获得大约6%的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。?
　　应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10%，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是会很差。”?
　　2.1964年以后的实际情况
　　1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度的回升。优质的公司债券收益率目前可达7.5%，甚至更高，而1964年时仅为4.5%。与此同时，在年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到3.5%，而1964年年底的股息收益率为3.2%。现行利率的变化，使得中期（比如20年期）债券市场价格的最大下跌幅度接近于38%。?　　这些变化有些令人困惑的地方。1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。（就我们所知，其他人也没有注意到这一点。）我们确实曾警告过（参见本书第4章），“随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。”鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证是不够充分的。其原因在于，如果投资者在1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有其一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970年的最低点位（631点），其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有“现金等价物”，就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。?
　　这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证券价格是根本无法预测的。?*债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外，而1964年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节，我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。
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　　*不妨重温一遍格雷厄姆的这句话，注意这位最伟大的投资家是怎么说的：未来的证券价格是根本无法预测的。继续阅读下去，你会发现格雷厄姆所讲的其他内容，都是为了便于你把握这一真理。既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。
　　3.1971年年底和1972年年初的预期和投资策略
　　在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8%，优质的州或市政证券的税后收益则可达5.7%。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6%。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时，其投资（连同6%的利息）会得到全额偿还。与此同时，1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为3.5%。?
　　像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然是如何在高等级债券（或其他所谓的“现金等价物”）和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计股市会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么，投资者应采取何种策略呢？首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响，防御型投资者可以指望获得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一点。这样，投资者股票的税前收益率大约为7.5%，略低于高等级债券的收益。?*按税后收益计算，其股票收益率为5.3%，与优质免税中期债券的收益相同。?
　　与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。??
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　　*格雷厄姆预测的准确性如何？大致说来，相当不错：从1972年年初到1981年年底，股票市场的年平均收益率为6.5%。（格雷厄姆并没有给出其预测的时间跨度，但似乎可以认为，他的预测期限为10年。）不过，这一时期的年平均通货膨胀率高达8.6%，足以吃掉股票投资的全部收益。在本章的这一节，格雷厄姆总结了“戈登方程”（Gordonequation）的内容。该方程认为，股市的未来收益，等于当前的股息收益率加上公司的预期利润增长率。鉴于2003年年初上市公司的股息收益率略低于2%，公司利润的长期增长率在2%左右，再加上略高于2%的通货膨胀率，可以推算出未来的年均回报率大致为6%（参见第3章点评）。
　　但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国20世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远，它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。?*此外，还有另一种可能性（对此，我们同样认为出现的几率不高），即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨胀，从而使得未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致投资者后悔把100%的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。?
　　因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%～75%之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。?
　　既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之间配置资金，投资者现在的预期回报率（包括股票价值的增长在内）都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为7.8%，在免税（或税后）的情况下为5.5%。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14%左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在年间，道琼斯工业指数已经上涨了4倍，而公司的利润和红利大约只增长了1倍。因此，这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为“自我膨胀”。?
　　在论及防御型投资者的股票投资组合时，我们只列举了道琼斯工业指数的30只成分股。这样做只是为了方便起见，并不意味着只有这30只股票适合人们购买。实际上，还有许多其他股票的质量也相当于甚至超过这30只成分股，其中包括一批公??
　　_______________________________________________________________________________　　*1997年，随着通货膨胀保值国债(TreasuryInflation?ProtectedSecurities，TIPS)的推出，对于那些预期通货膨胀会增加的投资者来说，股票已不一定就是比债券更可取的选择了。与其他债券不同，TIPS的价值会随着消费者价格指数的上升而上升，从而有效地预防投资者因通货膨胀而蒙受损失。股票则无法提供此种保证；而且，实际上对于恶性通货膨胀而言，股票是一种相当糟糕的对冲工具。（关于这一问题的更多讨论，请参见第2章点评。）?
　　用事业股（它们包含在道琼斯公用事业股指数中）。?*但这里的主要问题是，无论防御型投资者的股票投资组合如何配置，其总体投资成果都不会有太大的区别；更准确地说，他们的投资顾问都无法确切地预测这些组合会带来怎样的差别。诚然，通过精明或熟练的投资技术进行选股，可以为投资者带来超过市场平均水平的收益。但是，出于某种原因（我们将在别处展开论述），我们并不认为防御型投资者可以获得超出平均数的收益，超出平均数实际上就意味着他们的业绩能够超出自己的整体表现。?+（我们的这种怀疑，也适用于那些专门管理的大型基金。）?
　　让我们通过一个似乎相反的例子说明这一点。在1960年12月到1970年12月之间，道琼斯工业指数从616点上涨到839点，涨幅为36%。但在同一时期，包含更多股票的标准普尔500指数从58.11点上涨到92.15点，涨幅达58%。显然，与前者相比，后者是一个更好的购买对象。但是，当时谁敢断言，由一堆杂七杂八的股票构成的后一项指数，肯定会超越精英荟萃的“30巨头”呢？我们坚持认为，所有这一切都证明，人们几乎无法对价格变化（无论是相对变化，还是绝对变化）作出可靠的预测。?
　　我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能指望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单）。激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。?
　　在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。他也可以利用许多州的信托公司或银行经营的“共同信托基金”（commontrustfunds）或“混合基金”（commingledfunds）。如果资金规模较大，他也可以聘用??
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　　*如今，除道琼斯工业平均指数外，标准普尔500股票指数（S&P）和威尔逊（Wilshire）5000指数也得到广泛的应用。S&P是由500家著名大公司股票组成的，其市值占到美国股票市场的70%左右。威尔逊5000指数几乎反映了所有较大的上市公司的利润（美国股市的全部上市公司约为6700家）。但由于那些规模最大的公司囊括了该指数总价值的绝大部分，因此，威尔逊5000的回报与标准普尔500大致相当。一些低成本的共同基金使投资者可以很方便地持有由这些指数成分股构成的投资组合（参见第9章）。?
　　+参见第278～280页和第289～292页。?
　　一家知名的投资咨询公司，从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理。第三种做法是采取“美元成本平均法”，即每月或每季度投入同等数额的美元资金来购买股票。采用这种方法，投资者可以在市场低迷时买到比市场高位时更多的股票；而且，他还有可能为自己所持股份最终获得满意的总体价格。严格地说，这是所谓的“程式投资”（formulainvesting）这种更一般方法的应用。我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25%~75%之间，并根据股市的动向进行反向操作，这种策略正是“程式投资”原理的体现。这些想法对防御型投资者很有益处，在以后的章节中，我们将对此进行更详细的讨论。?*?
　　激进型投资者的预期投资结果
　　我们的激进型投资者当然会期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。因此，激进型投资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会，什么样的行动方针是无法成功的。?
　　首先让我们来看一看，投资者乃至投机者为取得优于平均水平的成果而经常采取的几种方法，其中包括：
　　1.市场交易。这通常是指在股价上升时买进股票，而在其掉头向下时抛出。他们选择的大多数是那些“表现”优于市场平均水平的股票。少数专业投机者经常会进行卖空交易。他们会卖出他们并不拥有而是从股票交易机构借入的股票，其目的是在其随后下跌时以更低价格把它们买回来，并从中获利。（正如我们在本章前面《华尔街日报》的引文中看到的，甚至一些“小投资者”--他们不配称为“投资者”！--有时也会笨拙地染指卖空交易。）
　　2.短线择股。买进那些已经报告或预计将报告业绩增长，或有其他利好消息的公司股票。
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　　*关于“地位稳固的投资基金”的更多说明，请参见第9章。关于“知名投资咨询公司”的“专业化管理”的讨论，请参见第10章。对“美元成本平均法”的阐述，将在第5章中进行。?
　　3.长线择股。此种方法看重公司过去拥有的良好成长纪录，而且这种成长很可能会延续到未来。有时，“投资者”也会选择那些尚未取得优良业绩，但预计以后会形成
　　高盈利能力的公司。（这些公司往往属于高技术行业，如计算机、医药、电子等，而且它们通常正在开发一些被认为是大有前途的新工艺和新产品。）
　　从总体上来看，投资者能否通过以上方法获得较大的成功机会呢？我们已经对此表示过否定。无论从理论抑或实践角度来看，第一种方法都算不上投资。股票交易并不是“经过彻底分析，就能够保证本金的安全并获得满意回报”的一种业务。在以后章节中，我们将对此给予更多的论述。??　　至于那些力求发现最有前景的股票的投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍：首先，人总是会犯错误地；其次，人的竞争能力有限。他也许会错误地预测未来；即使其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测。就短线择股而言，公司当年的业绩已经成为华尔街众所周知之事了；公司次年的业绩--如果能够预测的话--也已经被人们仔细考虑过了。因此，那些主要根据公司当年的优秀业绩或被告知的来年预期增长率进行股票选择的投资者，会发现其他人也在基于同样的理由做同样的事。?
　　基于长期前景选择股票的投资者，也会面临同样的障碍。其预测完全错误的可能性（我们已在前文以航空业的例子作过说明），无疑会比那些只根据短期业绩行事的投资者更大。由于专家经常会在此种预测上误入歧途，因此，从理论上来说，如果投资者能在华尔街整体出现错误时作出正确预测，那么肯定能大赚一笔。但是，这只是一种理论上的可能。估算未来的长期利润是专业分析师最喜欢的游戏。那么，有多少激进投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师呢？?
　　由此，我们将得出以下合乎逻辑但令人不安的结论：要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：（1）具有内在稳健性和成功希望的策略；（2）在华尔街并不流行的策略。?
　　对于进取型投资者而言，这样的投资策略是否存在？从理论上来说，其答案仍然是肯定的；从实践上来看，我们也拥有很多理由对此给出肯定的答案。众所周知，投机性股票的价格往往会走过头--就市场整体而言，经常是这样；对某些个股而言，则任何时候都是这样。此外，某些股票会因为无人关注或毫无根据的普遍偏见而受到低估。我们还可进一步断言，就相当多的股票交易而言，其交易者似乎并不知道（说得文雅一点）最简单的区别。本书中，我们将通过许多（以往的）实例来说明，股票的市场价格与其价值之间是有差价的。由此看来，似乎任何具有良好计算能力的聪明之士都能在华尔街通过别人的愚蠢行为而稳定地获得一笔收益。但这只是表面上的东西，实际上并没有这么容易。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐；而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。?*这种投资原则是稳健的，其成功的运用也并非是不可能的，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。?
　　由于存在很多的“特殊情况”，因此，驾轻就熟的老手只需承担最低的风险，即可以指望在许多年内获得20%以上的年收益率。这包括不同证券的交叉套利、资产清算、某些种类的保护性对冲等。其中最典型的是即将发生的并购，并购方往往会提出比其公告日股价高出相当幅度的报价。近年来，这种类型的交易急剧增加，为这一领域的行家带来了丰厚的利润。但随着并购交易的成倍增加，其面临的障碍也成倍增长，并导致许多交易的流产。不少人因而在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔钱。或许，过多的竞争也已使这种交易的整体利润下降了。?+?
　　这些特殊情况下盈利能力的下降，似乎说明存在着某种（类似于收益递减法则的）自我衰减过程，自本书出版以来，这一过程一直在不断发展。1949年，我们可以对此前75年内的股市波动进行研究。该研究证实，根据利润和当期利率得出的一个公式，可以用来确定买进和卖出道琼斯成份股的价格水平（在价格低于其“中心”价值或“内在”价值时买入，高出时卖出）。这正是罗思柴尔德行为法则的应用：??
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　　*所谓“卖空”一只股票，就是你赌该股票会下跌，而不是上涨。卖空包括3个步骤：首先，你从拥有该股的某人那里借入此股票；然后，马上将其卖出；最后，再用你以后买进的股票将其归还。如果该股下跌了，你就可以以较低的价格买进该股。所借入股票的卖出价和用于偿还的股票的购买价之差，就是你的毛利（未扣除借股人的股息或利息以及经纪费用）。但如果该股上涨了，你的损失可能非常巨大，因此，卖空对大多数散户投资者来说，是一种玩不起的投机游戏。?
　　+在20世纪80年代末期，由于敌意收购和杠杆收购的叠加作用，华尔街纷纷建立了专门的套利机构，以便从这些复杂交易可能产生的定价错误中获取利益。这些机构的套利活动非常成功，从而使得套利空间随之消失，许多机构也被迫关闭了。虽然格雷厄姆在后面对此还有进一步的讨论（参见第6章相关内容），但对大多数投资者而言，这种类型的交易已不再可行，因为只有规模达到几百万美元的交易才能够获得较好的利润。富翁和机构投资者，可通过专门从事并购或“事件”套利的对冲基金来继续运用此种策略。
　　“贱买贵卖”，?*该法则与华尔街一贯奉行且遗祸无穷的法则--追涨杀跌--是完全相反的。令人惊奇的是，1949年以后，这一公式已不再适用了。第二个例证是关于股票市场运行的“道氏理论”。该理论在年间确实取得了辉煌的成果，但在1934年以后的表现则颇有疑问。?
　　关于这种绝佳机会近年已不再存在的第三个也是最后一个例证，来自我们自己在华尔街的证券投资：其中相当一部分的投资集中于购买廉价证券（bargainissues）?，这些证券的特征是，其售价低于净流动资产（营运资本）本身的价值（不包括厂房等其他资产，但要扣除求偿权优先于该股票的所有债务）。显然，这种证券的卖价远远低于其作为一家非上市企业的价值。任何私人业主或大股东，都不会在如此荒谬的低价位出售其拥有的股份。奇怪的是，这种异常的股票并不难找。从1957年的一份上市股份清单中可以看到，当时市场上有近200只这样的股票。通过不同的实际操作，这些廉价证券最终都是有利可图的，而且其平均年收益率会远远高于其他方式的投资。但在接下来的10年内，这些股票也消失了，同时，进取型投资者因而也丧失了一块可以进行明智和成功操作的领地。不过，在1970年的股市低点，这种“低于营运资本”的股票再次大批涌现了，虽然后来出现了强劲的反弹，但年底股市上仍有不少此类股票，足以构成一个完整的投资组合。?
　　在当今形势下，进取型投资者仍然可以取得优于平均水平的投资成果。从逻辑标准和合理的可靠性标准来看，大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的证券。从整体上来看，这些股票的收益率将比道琼斯成分股或其他一组代表性的股票更令人满意。我们认为，除非投资者能从中获得比平均水平高出5%以上的税前收益，否则是不值得费心费力去发掘此类证券的。我们将力求为积极投资者设计出更多类似的选股方法。
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　　?*在19世纪，以内森·迈耶·罗思柴尔德（NathanMayerRothschild）为首的罗思柴尔德家族，是欧洲投行和证券经纪业的垄断寡头。关于其历史的生动介绍，请参见：NiallFerguson，?TheHouseofRothschild：Money`sProphets，?(Viking，1998)。　　第1章点评
　　人类所有的不快乐，均来自一个原因：不知道如何安静地呆在家里。?
　　--布莱斯·帕斯卡尔??
　　为什么你会认为，无论当天的市场表现如何，每当交易结束的钟声响起时，纽约股票交易所的场内经纪人总会心情愉悦？因为只要你进行了交易，他们就会赚钱--不论你是否赚到了钱。一味投机而不是投资，你将减少自己的致富机会，同时增大别人的机会。?
　　关于投资的定义，格雷厄姆说得再明白不过了：“投资操作是建立在透彻分析的基础之上的，目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。”请注意，根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
　　·在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底的分析。?
　　·你必须细心地保护自己，以免遭受重大的损失。?
　　·你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。
　　投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。正如格雷厄姆曾经说过的，投资者会“根据公认的价值标准”来判断“股票的市场价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。对于投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，“切断它就会出人命”；而投资者对股票的价格走势则不那么看重。格雷厄姆敦促你，只有在下列情况下才去进行投资：即使不知道股票每日的价格，你对所持有的股票也是放心的。就像格雷厄姆在一次访问中建议的那样：“问一问你自己：如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？”?
　　就像在赌场下注或赌马一样，股票市场的投机也是令人兴奋甚至有利可图的（如果你运气够好的话）。但这是一条最糟糕的致富之路，因为华尔街就像拉斯维加斯或跑马场一样，已经把输赢的几率确定在有利于庄家的刻度上，因此，它最终能够在自己的投机游戏中战胜任何试图取胜的人。?
　　另一方面，投资是一种独特的赌博游戏，只要你按照有利于自己的规则去参与，最终就不会赔钱。投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。这就是为什么华尔街总是一贯贬低脚踏实地的投资，而吹捧华而不实的投机的原因所在。?
　　高速行驶的危险?
　　格雷厄姆警示我们，任何时候把投机与投资混为一谈都是错误的。在20世纪90年代，这种混淆造成了巨大的破坏。所有的人似乎都失去了耐心，美国则变成了一个投机王国。急不可耐的交易者就像是夏日田野里呼啸的蝗虫，从一只股票跳到另一只股票。?
　　人们开始认为，投资技术的试金石仅仅在于其是否“管用”。如果某种技术能够在某一时期战胜市场，它就是“正确的”，而不论其危险有多大或是多么愚蠢。但聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。20世纪90年代盛行一时的策略--短线交易、忽视投资的分散化、追逐热门基金、按选股“系统”操作--似乎是正确的，但这些东西不可能获得长期的成功，因为它们不完全符合格雷厄姆为投资制定的三项标准。?
　　为了说明这种短暂的高收益不能证明什么，让我们来想象两个相隔130英里的地方。如果我遵守时速65英里的限速规定，我会用2个小时行驶完这段路程。但如果我以130英里的时速行驶，一个小时即可。假如我按照后一种方法做了，并且没有出事故，我是否“正确”呢？因为听到我夸耀它“管用”，难道你也忍不住想试一试吗？那些关于战胜市场的浮华噱头大多也是如此：就短途旅行而言，如果你够幸运，它是管用；但从长期来看，它会要了你的命。?
　　1973年，当格雷厄姆最后一次修订《聪明的投资者》一书时，纽约股票交易所的年换手率为20%，即股东的平均持股时间为5年。到了2002年，年换手率达到了105%，平均持股时间缩短到11.4个月。早在1973年，共同基金的平均持股期接近3年；到了2002年，其持股期减至10.9个月。这就好比基金经理琢磨了好长时间，最后发现他们原来不该购进这些股票，然后立刻将其倾销一空，并从头开始买进新的股票。　　即使信誉最为卓著的基金管理公司，也表现得像一只热锅上的蚂蚁。1995年年初，在富达麦哲伦基金（当时世界上最大的共同基金）的经理杰弗里·韦尼克持有的总资产中，科技股的占比高达42.5%。韦尼克宣称，其基金持有人“投资本基金志在长远，其目标是几年之后的盈利。……我相信他们的目的与我是相同的，而且他们相信长期投资才是最佳的策略--就像我一样。”但就在这番信誓旦旦的话发表6个月以后，韦尼克就售出了几乎所有的科技股，在忙乱的8个星期内变现资金近190亿美元。这就是他所谓的“长期”。到了1999年，富达基金的折扣经纪部推荐其客户使用Palm手持电脑，以便随时随地买卖股票，这种做法倒是与该公司新的口号“争分夺秒”颇为合拍。?
　　如图1-1所示，在纳斯达克交易所，换手率达到了惊人的速度。
　　例如，在1999年，彪马（Puma）科技公司的股票，平均5.7天就换手一次。尽管纳斯达克的座右铭“未来100年的股票市场”十分冠冕堂皇，但其许多客户持有一只股票的时间还不到100个小时。?
　　金融视频游戏?
　　华尔街的宣传把网络交易吹得天花乱坠，就好像它是一架快速印钞机一样。发现经纪行（DiscoverBrokerage）是证券业的老字号摩根士丹利公司专营网络交易的分支机构。在它推出的一则电视广告中，一位衣衫褴褛的拖车司机途中搭载上了一位春风得意的高级经理。在看到贴在仪表板上的一幅热带海滨风景图后，经理问道：“去度假吗？”“实际上，这是我的家。”司机回答说。西装革履的经理有些吃惊地说：“看起来像是一座岛屿。”“严格地讲，这是一个国家。”司机得意地回答道。?
　　这种宣传甚至宣称，网络交易无需任何劳作，也不用动脑子。一家网络经纪公司美国交易（Ameritrade）的电视广告中，出现了这样的画面：两个家庭主妇刚刚结束了慢跑，其中一个打开电脑，摆弄了几下鼠标，然后惊呼道：“我想，我刚赚了1700美元！”在水房（Waterhouse）经纪公司的一则广告中，有人问篮球教练菲尔·杰克逊：“你对网络交易有所了解吗？”他回答说：“我正准备去做这种交易。”（如果他把这种哲学运用于篮球场，杰克逊的NBA球队能赢得几场比赛？对其他球队的情况一无所知，但是却说：“我已经准备好跟他们开赛了，”--这可不像是一个可以拿冠军的方法。）?
　　1999年，网络交易的人数至少有600万，其中大约有十分之一是超短线交易者，他们借助互联网进行闪电般的股票买卖。从娱乐圈的著名女歌手芭芭拉·史翠珊，到25岁的尼古拉斯·伯巴斯（以前是纽约昆斯地区的一位餐饮服务生），他们这些人都在极其频繁地从事股票交易。“以前，”伯巴斯嘲笑说，“我是做长线投资的，后来发现这种做法并不明智。”现在伯巴斯一天要买卖股票10次，并且希望在一年内赚到10万美元。史翠珊在接受《财富》杂志的访问时无奈地说：“每当我的盈亏表上出现赤字，我就觉得受不了。我属于金牛座，就像是一头对红色敏感的公牛。如果我看到赤字，我就会马上卖出我的股票。”
　　通过连续不断地把股票信息倾泻到酒吧、理发店、厨房、餐厅、出租车站点和公共汽车站等各种场所，财经网站和财经电视节目把股票市场变成了一个永无休止的全国性视频游戏。公众感觉到，他们比以前任何时候都更了解股市了。不幸的是，虽然公众已经被信息所淹没，但真正的知识却无处可觅。股票已经与发行股票公司完全脱节，变成了纯粹的抽象物，一条在电视或电脑屏幕上漂移的曲线。如果这一曲线在向上移动，则万事大吉。?
　　日，Juno网络服务公司披露了一项开创性的商业计划--一项旨在尽可能陷入亏损的计划。Juno宣布，从此以后它将免费提供一切零售服务，无论是电子邮件还是互联网接入，并且还要在翌年花费数百万美元对此进行广告宣传。在公司宣布该项“剖腹自杀”计划后，其股价在两天内从16.375美元涨到66.75美元。
　　为什么要费神去了解公司的盈利情况、产品和服务、管理层甚至名称呢？你需要知道的只是公司的股票交易代码：CBLT、INKT、PCLN、TGLO、VRSN、WBVN。这样，你就可以更快地买进这些股票，省得再多花两秒钟用网络搜索引擎去查阅其全称。1998年年底，Temco服务公司（股票交易量很少的一家小型房屋维修企业）的股票突然在几分钟内上涨了近3倍，并爆出历史天量。为什么会这样？由于股票代码的怪异难解，数以千计的交易者把Temco公司的股票交易代码TMCO错误地当成了TicktmasterOnline公司的代码（TMCS），后者是互联网宠儿，其股票在同一天首次公开发行。
　　奥斯卡·怀尔德（OscarWilde）曾嘲讽那些玩世不恭者，“知道所有事物的价格，却不知道任何事物的价值。”根据这一说法，股票市场永远是玩世不恭的；但是，在20世纪90年代后期发生的情况，将使得怀尔德本人也感到震惊。在股价〖HTXH〗方面的一个不成熟的看法，也能带来公司股价的翻番--即使对公司的价值〖HTXH〗完全没有进行考察。1998年年底，CIBCOppenheimer公司的分析师亨利·布洛杰特称，“就所有互联网公司的估值而言，更重要的显然是艺术，而非科学。”然后，仅以未来增长的可能性为基础，他一下子就把亚马逊公司的“目标价”提升到了150～400美元。亚马逊的股价当天就上涨了19%；尽管布洛杰特声称，他的目标价是对一年期的价格预测，但该公司的股价在3个星期后就超过了400美元。一年以后，普惠公司（PaineWebber）的分析师沃尔特·皮斯克预测，高通公司（Qualcomm）的股价，将在随后12个月内达到1000美元（该股票在这一年已经上涨了?1842%），?结果，股价当天又上涨了31%，达到每股659美元的价位。　　模式化操作的失败?
　　但是，像热锅上的蚂蚁一样急匆匆地进行交易，并非投机的唯一形式。在过去的10来年，一个又一个投机模式被相继推出，流行开来，然后被扔进垃圾堆。所有这些模式均具有一些共同的特点--这样赚钱快！这样赚钱轻松！这样不会赔一分钱！它们至少违背了格雷厄姆在区分投资与投机时所提出的某一项标准。以下是曾经流行一时的投机模式：
　　赚特定日子的钱。“一月效应”--20世纪80年代，一些学术论文和畅销书籍普遍认为，小盘股在岁末年初一般会出现大幅上涨。这些研究表明，如果你在12月的下半月买进小盘股，并持有到1月份，你的收益将超过市场整体水平5~10个百分点。这种说法令许多专家感到惊讶。毕竟，如果这种方法如此简单，肯定每个人都会听说过，也有很多人会采用这种方法，这样，这种机会将逐步消失。
　　是什么因素引起了这种一月效应？首先，许多投资者会在年底卖出低价劣质股，以锁定其亏损，从而减少应缴税款。其次，基金的专业管理人会在年终即将到来时更加小心谨慎，以保住其业绩的领先地位（或使其落后地位尽量缩小）。这使得他们不愿意购买（或继续持有）正在下跌的股票。如果走势不佳的股票是一只不知名的小盘股，基金经理就更不愿其出现在年终公布的持股名单中了。所有这些因素都会使小盘股暂时成为廉价的交易对象。当税收因素导致的抛售在一月份止步时，这些股票通常会出现反弹，迅速带来巨大的收益。?
　　如今，一月效应并没有完全消失，但已经弱化了。根据罗切斯特大学教授威廉姆·施沃特的研究，如果你在12月下旬买进小盘股，并在1月初将其卖出，你在年间的收益，将超过市场平均水平8.5个百分点；在年间，将超出4.4个百分点；在年间，将超出5.8个百分点。
　　随着一月效应被更多的人所了解，在12月买入小盘股的人越来越多，其股价因此变得不那么便宜，收益亦随之减少。此外，一月效应主要表现在小盘股上，而根据Plexus集团(研究经纪费用的领先权威机构)的测算，买进然后卖出此种小盘股的费用，相当于其投资总额的8%。不幸的是，在支付了经纪费用之后，你从一月效应中得到的收益已完全付之东流了。
　　只按“管用的方法”行事。1996年，一个叫做詹姆斯·奥肖内西的不知名的基金经理出版了一本名为《华尔街的有效策略》的书。在该书中，他声称“投资者的成绩可以比市场好得多。”奥肖内西提出了一个令人瞠目的观点：从年，投资者可以将其10000美元的本钱变成?8074504?美元，达到市场总体收益率的10倍以上，年均回报率高达18.2%。怎样才能做到这一点呢？他的方法是：买进50只股票，这些股票的年回报率最高，5年内的利润一直在上涨，?
　　而且股价与公司销售收入之比（市销率）小于1.5倍。就像是华尔街的爱迪生一样，奥肖内西还专门到美国专利局为其所谓的“自动投资策略”申请了第5979778号专利，并根据自己的发现成立了4家共同基金。1999年年末，他公开募集了1.75亿美元资金，而且，在寄给股东的年度信函中，他大言不惭地宣称：“像过去一样，通过既定的路线，并坚持我们久经考验的投资策略，我们一定会达到我们的长期目标。”?
　　但是出版之后，《华尔街的有效策略》立刻就不管用了。如图1-2所示，其中的两只基金简直烂透了，不得不在2000年年初关门；而在奥肖内西的基金运营的4年间，市场总体业绩（以标准普尔500指数来衡量）几乎一直领先于他所有的基金。?
　　2000年6月，奥肖内西更接近其“长期的目标”了--把他的基金交给了新的管理人，从而使得他的客户只能以那些“久经考验的策略”来进行自我防卫了。如果奥肖内西把自己的书名改成一个更贴切的名称，比如，《曾经在华尔街行之有效的策略……在我写作本书之前》，其股东也许就不会那么郁闷了。?
　　按照“傻瓜四部曲”进行操作。20世纪90年代中期，杂耍（MotleyFool）网站（以及一些书籍）大肆吹嘘一项叫做“傻瓜四部曲”的投资技术。根据杂耍网站的说法，“一年只需要花15分钟”来规划你的投资，就可以“大大超过过去25年的市场平均收益率”，而且还可以“大大超过你的基金的业绩”。最为有利的是，这种方法的“风险是最低的”。你只需要做如下几件事：　　1.在道琼斯工业指数的成分股中找出价格最低且股息最高的5只股票。?
　　2.去掉其中价格最低的一只股票。?
　　3.把40%的资金投入价格第二低的股票。?
　　4.对其余的3只股票各投入20%的资金。?
　　5.一年以后，按同样的方法筛选道琼斯成分股，并按照上述1～4步来重新构建你的投资组合。
　　6.重复上述方法，直至变成富翁。
　　杂耍网站称，在25年内，运用此种技术，你的年均收益率将比市场平均水平高出10.1个百分点。他们说，在未来20年内，“傻瓜四部曲”将使你的?20000?美元投资变成1791000美元。（他们还称，如果你从道琼斯成分股中选出股息与股价平方根之比最高的5只股票，然后剔除其中最高的1只并买入其余的4只，你的收益会更高。）?
　　让我们来看看这种“策略”是否与格雷厄姆的投资定义相吻合。
　　·剔除股价和股息均最具有吸引力的一只股票，并选择其余4只不那么优秀的股票。请问，有哪一种“透彻分析”能够支持这种做法吗？?
　　·把全部资金的40%投入其中的一只股票，这难道是“风险最低”的做法吗？?
　　·只购买4只股票，这种做法能够达到保证“本金安全”的分散化程度吗？
　　一言以蔽之，“傻瓜四部曲”堪称有史以来最荒谬的选股方法之一。它所犯的错误与奥肖内西相同：如果你对长时期内大量的历史数据进行分析，仅凭运气，就会发现其中有许多规律。仅仅出于偶然的运气，你就会发现，能够产生超常收益的公司具有许多共同点。但是，这些因素并不能用来预测未来的收益，除非是它们导致了股价的超常上涨。?
　　杂耍网站所吹嘘的种种“发现”--剔除一只分数最高的股票，加倍投资于分数第二高的股票，以及将股息除以股价的平方根等--都不可能影响或解释股票的未来表现。《货币》杂志发现，由一批公司名称不包含重复字母的股票组成的投资组合，其表现与傻瓜四部曲选出的股票几乎相同，而且两者均出于同一理由：纯属运气。正如格雷厄姆反复提醒我们的：股票未来表现的好坏，是由其背后公司业务的好坏决定的--仅此而已。?
　　毫无疑问，“傻瓜四部曲”并没有征服市场，倒是征服了数以千计误信其模式有效的投资者。仅在2000年，四只傻瓜股--卡特皮勒、柯达、SBC和通用汽车--就亏损了14%，而同年道琼斯指数只下跌了4.7%。
　　这些事例表明，在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市，那就是愚蠢的想法。这些所谓的投资方法，都将输给格雷厄姆的法则。这些旨在赢得超额收益的机械方法，都将沦为“一种自我毁灭的过程，就像收益递减规律那样。”收益的递减是由于以下两个原因：首先，如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸（如“傻瓜四部曲”那样），单凭时间的推移，就可以证明它原本就是一种没有意义的方法；其次，如果此种方法过去确实有效（如一月效应），随着广为人知，市场精英们总是会削弱其未来的效力，而且通常会使其完全失效。?
　　所有这些都进一步验证了格雷厄姆的警告，即在进行投机时，你必须像有经验的赌徒走进赌场时那样：
　　·投机就是投机，千万不要自以为是在投资。?
　　·如果把投机看得太认真，它就会变得十分危险。?
　　·你必须严格限定你的赌注。
　　就像精明的赌徒只带（比方说）100美元下赌场，而把其余资金都锁在旅店的保险箱里一样，聪明的投资者只会把其很少一部分资金拨入“赌资”账户。对于我们大多数人来说，总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体；永远不要在思想上把投机与投资混为一谈；无论如何，永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。?
　　不管怎样，赌博总是人类天性的一部分。因此，对大多数人来说，甚至对其稍加抑制都是一种徒劳之举。但是，你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆，这种约束是唯一最好的办法。　　防御型投资者的投资组合策略　???????
　　一般来说，投资组合的基本特征，是由投资所有者的立场及特点所决定的。储蓄银行、人寿保险公司和所谓的法定信托基金，能够为我们提供最具安全性的投资工具。在30多年以前，许多州的法律规定，这些机构只能投资高等级的债券，有时也可包括高等级的优先股。另一方面，对于那些能干且富有经验的商业人士来说，任何类型的债券和股票均在其投资范畴之内，只要他们认为买入这些证券具有足够的吸引力即可。?
　　如果你不能承受风险，就应当满足于较低的投资回报--这是一个由来已久，且听起来十分合理的原则。由此可以得出这样的结论：投资者能够指望的回报，在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此，我们不能苟同。投资者的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的：图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报酬，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。在1965年，我们曾说过：“在许多时候，买入那些'廉价证券'的实际风险反而更小，其获得利润的机会，要比买入年息4.5%的常规债券更大。”在接下来的几年间，由于利率的上涨，即使最高等级的长期债券的市值，也出现了市值的大幅缩水，这更加证明了我们以上论断的正确性。
　　债券与股票配置的基本问题
　　我们已经以最简洁的方式，概括说明了防御型投资者的投资组合策略。他应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。?
　　作为一项基本的指导原则，我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。根据传统，增加普通股比重的合理理由是，持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减至50%以下。?
　　这种规范的原则说起来容易，做起来难--因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。要一个普通的股票投资者在市场超过某一点位时减仓，或在市场持续下跌后增仓，这似乎并不是一个切实可行的策略。正是由于普通投资者的相反操作（他们似乎必须这样去做），才使得过去出现了大幅的上涨和下跌；而且（作者认为）未来还会发生类似的涨跌。?
　　如果投资与投机的分野仍然像过去那样泾渭分明，我们也许可以认为，精明而老练的投资者会在股价处于高位时，把股票甩给那些盲目且运气欠佳的投机者，并在股价大跌后将其买回来。这种情形在从前也许是真实的，但在1949年以后，金融领域的一些新的变化，却使其踪迹难觅。如今，共同基金一类的专业投资者，已经很少如此操作了。年复一年，两种最主要的基金，即“平衡型”和“股票型”基金的持股比例，变化甚微。它们之所以卖出股票，主要是为了调仓换股，以便买入前景更佳的股票。?
　　长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降至25%这一最小比例，并在以后将其提升到75%的最高比例。我们只能大而化之的要求投资者，不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50%，除非他充分确信，其股票持仓比例具有足够的合理性，而且可以坦然面对年这样的股市大跌。按照1972年初的股价水平，我们很难看到有这样的强烈信心。因此，我们不建议，此时投资者的持股比例超过其资金量的50%。但是，由于类似的理由，我们也很难要求投资者将其股票投资比例降至50%以下，除非他自己的内心对当前的股价水平深感忧虑，并且满足于自己只有（比如）25%的资金来参与未来可能出现的上涨。?
　　因此，我们将向读者提出（两种投资）对半开的规则，尽管它看起来似乎过于简单。根据这一规则，投资者应在其实际操作中，保持对债券和股票的均等投资。比方说，如果股价水平使股票投资的比例提高到55%，他们就应准备卖出十一分之一的股票，并将该笔资金投入债券，以恢复两者之间的均衡。反之，如果其持股比例仅为资金总额的45%，他就应当考虑拿出十一分之一的债券，将其转为股票投资。?
　　在1937年以后，耶鲁大学一直遵循类似的规则，不过其限定的股票投资比例，即所谓“正常持仓”，大约为35%。然而，从20世纪50年代初以来，耶鲁似乎已放弃了这个一度颇为著名的准则；到1969年，其股票投资比例高达61%（包括一部分可转换债券）。（与此同时，71家类似机构总共76亿美元的投资中，股票投资比例为60.3%。）耶鲁的例子说明，股票市场的巨大发展，已经使这个流行一时的标准方法不再时兴了。但我们仍然认为，对半开的资金分配法则，对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的；它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。?
　　此外，真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰。?
　　虽然这种对半开的资金分配法则无疑是一种最简单的“万能”装置，但它不一定会取得最优的结果。（显然，任何手段，无论机械与否，都不能宣称自己就一定比其他手段更优）。就目前而言，高等级债券比大型蓝筹股的收益要高得多，由此而形成了增加债券投资比重的有力理由。投资者究竟应将其股票投资限制在50%，还是更低，这要根据他自己的性格和态度来决定。如果他能像一个全然不受情绪影响且精于计算的赌徒一样，此时，他也许会将其股票投资比例减至25%，直到道琼斯工业指数成份股的红利达到债券利率的2/3时，再将其股票投资比例提升至50%。目前，道琼斯工业指数为900点，其单位红利为36美元，这就意味着，债券的税前收益要从目前的7%降到5.5%，同时大型蓝筹股的收益保持不变；或者是在债券的收益和股票的红利水平保持不变的条件下，道琼斯工业指数下降至660点。这些数据的其他变动组合，也会导致同样的“买点”出现。这种策略并不特别复杂，其难点在于，接受它并坚持下去，而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守。　　债券的构成
　　投资者证券组合的债券投资部分，要解决两个主要问题：首先，他应该购买含税债券，还是免税债券？其次，他应该购买短期债券，还是长期的债券？税收决策主要是一个数学计算问题--根据投资人的纳税等级，会产生不同的收益结果。1972年1月，在到期期限为20年的债券中，可以选择收益率为7.5%的Aa级公司债券，以及收益率为5.3%的优质免税债券（所谓“市政债券”一词适用于所有的免税债券，其中包括各州的债务）。因此，就这种期限的债券而言，公司债券的收益要比市政债券高出30%左右。如果投资者的适用税率在30%以上，投资市政债券比较划算；反之则相反。对一个单身者来说，其收入超过扣税额10000美元的部分，须交纳30%的所得税；对一个已婚者而言，共同应税收入超过20000美元的部分，亦适用这一税率。显然，从税后收益的角度来看，大部分投资者购买市政债券要比购买公司债券更有利。?
　　至于应选择长期债券还是短期债券，则是另外一个问题，即投资者是否想确保其债券的交易价格不会出现下降？如果是，那么其代价是：（1）较低的年收益率；（2）放弃债券本金部分可能出现的升值。我们认为，关于这一问题的讨论，最好是在第8章（投资者与市场波动）进行。?
　　在过去的许多年内，个人投资者只能合理的选择购买美国储蓄债券。这种债券的安全性是无疑的（包括过去和现在）；它们的收益要高于其他最优级别的债券投资；它们用提前取款和其他的便利，从而极大地增加了它们的吸引力。在本书以前的版本中，我们用完整的一章（美国储蓄债券：投资者的福音）来介绍这一内容。
　　正如我们将要说明的那样，美国储蓄债券仍然具有某些独特的优点，因而对任何个人投资者来说，都不失为一种可取的投资方法。对于一个只拥有少量资金（比如，10000美元以内）的投资者来说，购买此种债券仍然是其最便利且最佳的选择。但是，拥有更多资金的投资者也许会发现，其他的投资工具更有吸引力。?
　　我们将列举一些值得投资者关注的债券类型，然后对它们的一般性质、安全性、收益、市场价格、风险、所得税状况以及其他相关特征分别予以简要的说明。
　　1.E系列和H系列的美国储蓄债券首先，我们将对其一般特点进行简单的概括，然后对这种很特别、很有吸引力且极为便利的投资工具的诸多优点加以说明。如同其他债券一样，H系列美国储蓄债券也是每半年付息一次。其第一年的利率为4.29%，其余9年的利率均为5.1%。E系列美国储蓄债券不付利息，而是逐步加大持有者的赎回价值。该债券通常以票面价值75%的价格发行，5年零10个月到期时，则以100%的票面价值兑现。如果在到期前一直持有该债券，收益率能够达到5%--每半年付息一次（按复利计）。如果提前兑现，其第一年的利率为4.01%，其余4年零10个月的平均收益为5.2%。?
　　该债券的利息收入须交纳联邦所得税，但免征州所得税。E系列美国储蓄债券的联邦所得税的缴纳方式是可以选择的：每年按照（以更高的赎回价值所显示的）利息来缴纳，或者是在到期之日一次性缴纳。?
　　E系列债券的持有人，可以在（购买后不久的）任何时候，按当时的赎回价值兑现。H系列债券的持有人，也享有按票面价值（成本价）兑现该债券的权利。E系列债券可以转换成H系列债券，并享有某些税收优惠。该债券如有遗失、损坏或被盗，均可重新申领，且无需任何费用。关于该债券的年购买量有一定的限制，但关于家庭成员的共同所有的规定十分宽松，从而使得大多数投资者的购买愿望都能完全得到满足。?
　　评论：没有任何其他的投资同时具备以下条件：（1）其本金和利息的支付具有绝对的保障；（2）可以在任何时候收回全部本息；（3）在至少10年的期间内，获得至少5%的利息。E系列债券的所有人，有权在其债券到期之日要求展期，并在后续时期以更高的利率继续提升其票面价值。在如此漫长时期缓缴所得税的实际利益相当可观；据我们的计算，在通常情况下，其好处相当于使税后净收益提高了三分之一。与此同时，由于拥有以成本价或更高的价格兑现债券的权利，因此，在最初几年利率较低时，投资者的本金价值可以完全免受缩水之苦；这一优点是其他债券所不具备的。换句话讲，通过将低利率债券逐步转变为息票率很高的债券，它使得投资者有可能受益于利率的上涨。?
　　我们认为，目前持有储蓄债券享有的独特优势，足以弥补其当期收益较低（与其他直接的政府债券相比）这一缺陷。
　　2．其他的联邦政府债券此类债券品种繁多，其利率和存续期亦各不相同。就本息的支付而言，所有这些债券都十分安全。其收益须交纳联邦所得税，但免征州所得税。在1971年末，长期（高于10年）债券的平均收益为6.09%，中期（3～5年）债券的平均收益为6.35%，，短期债券的收益为6.03%。?
　　在1970年，投资者可以以很大的折扣买到一些以前发行的债券。其中有些债券是可以按票面价值来缴纳财产税的。1990年到期（利率为3.5%）的美国国债就是这种债券；其1970年的销售价曾经为其面值的60%，但是年终的收盘价却在77%以上。?
　　同时值得指出的是，许多情况下，一些间接政府债券的收益，要明显的高于期限相同的直接债券。在我们写作本书时，一种名为“美国交通部长全额担保债权凭证”的债券正在发行。该债券的收益率达7.05%，比期限相同（1986年到期）的直接政府债券的利率高出整整1%。实际上，该债权凭证是以宾州中央运输公司受托人的名义发行的，但凭证上却载有美国司法部长的声明，称该债券所获得的担保，“已使其成为了能够获得联邦政府全部信用担保的一般债务”。过去，许多这样的间接债务都是由美国政府来担保的，并且都得到了很好的履行。?
　　读者也许会感到奇怪，为什么会有这种噱头：看上去是以美国交通部长“个人名义担保”的债券，最终却加重了纳税人负担？其主要原因在于，这种间接发行的债券，可以使政府规避国会对债务设定的限额。显然，政府的担保并不能视为政府的负债--这种政府担保的说法，会给更加精明的投资者带来意外的收获。或许，这方面最主要的影响是，导致了联邦住房管理局免税债券的产生--它相当于获得了政府担保，而且实际上是惟一等同于政府债券的免税债券。另一种由政府担保的债券，是最近出现的新社区信用债券，其收益率为7.6%，于1971年9月发行。　　3．州和市政债券这种债券可免征联邦所得税，通常也可在其发行所在州免征州所得税，但在其他州则无此待遇。这种债券不仅包括州或其下属机构的直接债务，也包括所谓“收入债券”--其还款来源于收费公路、桥梁或建筑物的租赁。并非所有的免税债券都十分安全，可以让保守型投资者放心购买。他们可根据穆迪或标准普尔对各债券给出的评级，来决定自己的投资。只要是这两家机构给出三个最高等级--Aaa（AAA）、Aa（AA）或A其中之一，该债券通常就具有足够的安全性。根据其等级和期限的长短，这些债券的收益也有所不同，期限较短的债券利息则较低。在1971年末，名列标准普尔市政债券指数中的各种债券的平均等级为AA，平均期限为20年，平均收益率为5.78%。一个典型的例子，就是新泽西州Vineland市发行的市政债券，这批债券发行时的级别为A级或AA级，最低的收益率只有3%（1年到期），最高的达5.8%（年到期）。?
　　4．公司债券这种债券既要缴纳联邦所得税，也要交纳州所得税。在1972年初，从穆迪Aaa公司债券指数公布的收益率来看，期限为25年的最高级别公司债券的收益率为7.19%。而所谓的中低等级（Baa级）长期公司债券的收益率为8.23%。无论何种等级的债券，期限较短者的收益率，都在一定程度上低于期限较长者。?
　　评论：上述简介说明，一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问，边际税率较高的投资者，能从优质免税债券中获得更高的净收益。其他投资者则可选择，1972年初应税的美国储蓄债券以及高等级公司债券，前者的利率为5%（因为享有特殊的选择权），后者大约为7.5%。?
　　高收益债券的投资?
　　如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益。历史经验表明，就普通投资者而言，规避此种高收益债券不失为明智之举。尽管就总体而言，这种债券的收益要高于高等级债券，但它们会使其所有者面临各种不利的风险--既包括令人心烦的债券价格下跌，也包括实际的违约（是的，低等级的债券经常会带来廉价交易的机会，但成功地开发需要进行专门的研究和拥有专门的技能）。??
　　或许，我们在此应该指出的是，国会对直接国债发行的限制，至少会给购买政府担保债权的投资者，带来两种“廉价交易的机会”。一个是免税的“新房”债券的发行，另一个是新近面世的“新社区信用债券”（应税债券）。1971年6月发行的“新房”债券的利率为5.8%，免征联邦和州所得税；而同年9月发行的“新社区信用债券”的利率为7.6%。对这两种债务，美国政府均以其“全部信誉和信用”提供担保，其安全性是没有疑问的。就价值而言，这两种债券的收益均显著高于其他品种的美国国债。?
　　作为债券替代物的储蓄存款?
　　现在，投资者可从商业银行或储蓄银行的储蓄存款（或银行定期存单）中，获得与短期高等级债券相等的收益。今后，银行储蓄账户的利率可能会有所下降，但目前仍不失为个人投资短期债券的一种很好的替代品。?
　　可转换债券?
　　相关讨论见第16章。关于该债券价格波动性的讨论见第18章：“投资者与市场波动”。?　　赎回条款?
　　在本书以前的版本中，我们曾就这一问题给予长篇的讨论，因为这种做法对投资人相当不公平，却从未引起足够的注意。通常情况下，债券在其发行不久后即可赎回，其赎回价值略高于其发行价--比如，只有5%。这意味着，当基准利率出现剧烈的波动时，投资者必须自行承担其负面的冲击，但是几乎无法使自己获得有利变化带来的好处。?
　　例如，美国煤气和电力债券就是一个典型的例子--期限100年，票面利率为5%。该债券于1928年以101美元的价格向公众发行。4年后，在恐慌的氛围下，这一优质债券的价格跌到了62.5美元，收益率为8%。到了1946年，经过一轮强劲反弹后，此类债券出售时的收益仅为3%，因此其5%的利率的对应价格应该接近160美元。但此时，该公司利用其赎回条款，仅以106美元的价格将其赎回。?
　　这种债券发行合约中的赎回条款，几乎是公然宣称：“我总是赢家，而你总是输家”。在其问世很久以后，债券购买机构开始拒绝接受此种条款；近年来，大多数长期高息债券通常禁止发债机构在其发行后的10年，乃至更长的时间内赎回该债券。这种做法仍然会有碍于债券价格的上涨，但已经比较公平了。?
　　从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯利率低一点，也要确保其购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20～25年以后。同理，折价买进低息票率债券，?*要比购买息票率较高但大致按票面价发行、且短期内即可赎回的债券更为有利。因为，折扣部分（例如，息票率为3.5%的债券，按面值的63.5%出售时，其收益率可达7.85%）足以保护赎回行为造成的不利。?
　　不可转换的优先股
　　首先，我们对优先股的一般特点作若干说明。真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得的岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。此外，优先股通常只能够获得固定比率的股息。因此，优先股持有者既没有债券持有人（或债权人）的法定求偿权，也不能像普通股股东（或合伙人）那样分享公司的利润。?
　　在经济萧条时期，优先股在法律地位上的这种缺陷，会不断地暴露出来。只有很少的优先股，才有足够的实力来始终确保自己的投资地位。经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。（此时，它们也仅适合那些进取型的投资者，而非保守型的投资者）。
　　换言之，这种证券只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买。以后，我们还将讨论可转换证券以及具有类似优先权的证券--某些特殊条款使得它们有可能分享公司的利润。这些证券一般不会被纳入到保守的投资组合中去。?
　　优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位更适合于公司投资者，而不太适合于个人投资者。公司获得的红利只需按照其总额的15%缴纳所得税，而其利息收入则须按全额纳税；自1972年以后，公司的税率高达48%。这意味着，公司每收入100美元的优先股股息，只需缴纳7.2美元的税金；而每收入100美元的债券利息，则须缴48美元的税金。另一方面，个人投资者优先股投资的收入和利息收入须缴纳的税率完全相等，直至近年才出台了一些小额的减免。因此，严格说来，公司投资者应该购买优先股，而须交纳所得税的个人投资者，则应购买免税的债券。?
　　证券的类型
　　这里所讨论的债券和优先股这两种证券形式，均易于理解，而且较为简单。债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金。优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息--可在普通股之前得到股息。优先股的本金价值是没有到期期限的。（优先股的股息可以是累积性的，也可以是非累积性的；优先股股东可以拥有投票权，也可以不拥有投票权。）?
　　以上是它们的一般特性，而且这两种形式的证券比比皆是。但不可否认，还有一些与其颇有差别的证券。其中最著名当属可转换的同类债券和收益债券。后者只有在其发行公司有利润时，才支付利息。（其利息可以累积，从公司未来的利润中支取；但累积期限通常仅限于3年）。?
　　公司应当更多地运用收入债券的融资方式。在历史上，这种债券起初是在铁路重组活动中得到大规模运用的，因而往往是与财务上的弱势地位和投资不利等因素紧密相关的--这正是许多公司不愿采用这种融资工具的原因。但这种证券实际上是很有优势的，特别是与近年大量发行的优先股相比，它们可作为其替代品。这种证券的最大好处是，其利息可以冲抵应税收入，从而可以使得该证券的资本成本减少一半。对投资者而言，这种债券具有以下优点：（1）只要发行公司有利润，他就可以无条件地获得利息；（2）如果发行公司没有利润或不支付利息，除了破产保护以外，他还有其他的保护形式。收益债券的条款可以灵活商定，以使得债权人和债务人均感到满意。（当然，也可以包括转换权在内。）人们总是乐于接受安全性较差的优先股，而拒绝接受安全性更优的收益债券，这充分地说明，华尔街总是存在着一些传统的做法和习俗，而无视在新的条件下需要新的观点。随着每一次新的乐观和悲观情绪的潮起潮落，我们会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，但是，却往往会顽固地坚持自己的偏见，并对其深信不疑。　　第4章点评????
　　如果你只想撞大运，那么，你就会突然失去所有的好运。?
　　--篮球教练帕特·莱利??
　　你的投资组合应当承担多大的风险？?
　　格雷厄姆的见解是，这首先取决于你是何种类型的投资者，而不是取决于你拥有怎样的投资品种。要成为一个聪明的投资者，有两种做法：
　　·对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。?
　　·或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。
　　格雷厄姆把第一种做法，叫做“积极的”或“进取的”的方法，它需要投入大量的时间和精力；而“被动的”或“防御型的”投资策略，无须花费多少时间，但要求投资者始终不为市场喧嚣所动；正如投资思想家查尔斯·埃利（CharlesEllis）表明的那样，积极的方式是劳心费力的，而防御型的方式则要求控制好自己的情绪。
　　如果你时间充裕，具有高度的竞争性，像一个球迷一样乐此不疲，而且对智力的挑战颇有兴趣，那你不妨采用积极的路线。如果你总是觉得太过匆忙，渴望简单的生活，且不愿为金钱操心，则较适合被动的投资方式。（有些人也许更愿意把这两种方式结合起来，从而创建一个以积极为主被动为辅的投资组合；反之亦然。）?
　　这两种方式同样明智，无论采取何种方式均可取得成功。但前提是，你必须对自己有深入的了解，从而采用适合自己的方式，并在自己的整个投资生涯中坚持下去，而且善于控制自己的投资成本和情绪。格雷厄姆对主动投资和被动投资的区分再次提醒我们，财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方（经济形势和投资品种），而且也存在于我们的内心。?
　　是勇猛出击，还是防守?
　　那么，防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现金的分配比例。（请注意，格雷厄姆将这部分论述放在通货膨胀的章节之后，是为了让你事先了解，通货膨胀是你面对的其中一个最危险的敌人。）?
　　最突出的一点是，格雷厄姆关于股票和债券资产分配的讨论中，根本没有提到“年龄”这一字眼。这使他与时下流行的庸俗看法区别开来。后者认为，你所承担的投资风险，主要取决于你的年龄。有一种传统的经验公式认为，你的股票投资所占的百分比，应当是100减去你的实际年龄，其余部分则应该以债券和现金的形式持有。（假如你28岁，应当将72%的资金投资于股票；如果是81岁，则只应把19%的资产投在股市。）像其他所有时髦说法一样，在20世纪90年代末期，这种观点曾风靡一时。1999年，一部通俗著作甚至宣称，如果你不到30岁，你可以把你90%的资金投入股市--即便你的风险承受力很“薄弱”！
　　除非你把自己的智商数减去100，否则，你一定会发现此类建议有什么地方不对。为什么你的年龄应当决定你可以承受多大的风险？一个拥有300万美元、丰厚的退休金和一群子孙的老太太，把她的大部分资产投资于债券的做法，无疑是愚蠢的。她已经拥有不斐的收入，而她的孙辈（他们最终将继承她的遗产）未来还有几十年的投资生涯。另一方面，一位年仅25岁，但正攒钱准备结婚买房的年轻人，也决不会打算将其全部资金投入股票。一旦股票市场上演高台跳水，他既没有债券的收益来弥补其损失，也没有钱以备不时之需了。?
　　此外，无论你有多么年轻，你都可能会突然需要一大笔钱--不是在40年以后，而是在40分钟以后。在毫无先兆的情况下，你可能会失业、离婚、身受伤残，或遭受什么天晓得的意外。这些意外会突袭任何人，不管其年龄几何。每个人都应当将其资产的一部分，以现金的形式存放在无风险的安全地方。?
　　最后，有些人正是因为股票市场的下跌，而终止其投资的。心理学家指出，大多数人都不善于预测，自己将来遭遇令人沮丧之事时会感觉如何。当股票每年上涨15%或20%时（就像其20世纪80年代和90年代那样），不难想象，你会认为，你将与你的股票厮守终生。但是，当你看到你的每一美元投资，都缩水成了一毛钱时，你就很难抗拒将其变成“安全的”债券或现金的诱惑。因此，许多人不是买进并持有其股票，而是以贵买贱卖的痛心结果告终。正因为能够在熊市中有胆量坚守其股票的投资者少之又少，格雷厄姆才坚决要求，每个投资者都至少应保持将其资产的25%投资于债券。他认为，投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票。?
　　为了更好地理解你可能承担的风险，不妨审视一下自己生活的基本环境：什么时候会出现新的情况，什么时候情况会发生变化，这些情况将如何影响到你的现金需求：
　　·你是单身还是已婚？你的配偶或同居者以何为生？?
　　·你已有或将会有子女吗？他们的学费什么时候会成为家庭的必要开支？?
　　·你会继承一些财产吗？抑或你还要赡养年迈或有病的父母？?　　·哪些因素会对你的工作带来负面影响？（如果你供职于一家银行或建筑公司，利率的突然跳升可能会令你失去工作；如果你供职于一家化工企业，油价的飙升可能是一个坏消息。）?
　　·如果你自己从事经营，与你的生意类似的企业，能够存续多长时间？?
　　·你需要你的投资所得，来补贴你的日常开支吗？（一般说来，债券可以补贴你，而股票则不能。）?
　　·考虑到你的薪水和开支情况，你可以承受多大的投资损失？
　　如果在审视了所有这些因素之后，你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险，那么你就可以按照格雷厄姆给出的最低比率（25%），来持有债券和现金。如果不是这样，你最好还是卖掉你的大部分股票，按照格雷厄姆所给出的最高比率（75%），来持有债券和现金。（要知道自己是否应百分之百的持有债券，请参见本书随后的专栏内容。）?
　　一旦你确定了资产配置的最终比例，就不要轻易改动，除非你的生活状态出现了重大的变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例，也不要因为其下跌而更多的卖出。用约束取代猜想，这正是格雷厄姆投资法的精髓。幸运的是，通过你的410（k）账户，你可以很方便地以一种固定的程式，自动调整你的投资组合。假如你可以承受，比方说，70%的资金投资于股票、30%投资于债券的较高风险；如果股市上涨了25%（而债券价格保持不变），此时你的资产中股票的比重已接近75%了。登录你的410（k）账户的网站（或拨打其免费的电话号码），然后卖出一些股票，使自己的资产比例重新回到70比30的比例。其要点在于，要以一种可预见的、持之以恒的方法，来重新调整你的资产配置：既不要过于频繁，使自己抓狂，也不要过于稀少，使你预定的投资比例长期失衡。我想可以正好每六个月进行一次调整，--具体日期可选择一个容易记住的日子，如元旦或7月4日美国国庆节。?
　　这种定期平衡的妙处在于，它强迫你根据一个简单而客观的标准--我的此项资产是否已超过预定的计划--来决定自己的投资，而不是对利率的走势或道琼斯指数的动向妄加猜测。某些基金公司，如T.RowePrice，会很快推出一种服务，自动平衡你的401（k）证券组合账户，使其满足你事先确定的目标，这样你就再也不用进行主动的决策了。
　　债券投资的细节?
　　在格雷厄姆的时代，债券投资者面临的基本选择是：购买免税的还是应税的债券？购买短期的还是长期债券？如今还需增加一项：购买债券还是债券基金？?
　　购买免税的还是应税的债券？除非身处最低的纳税等级，否则，你必须将你退休账户以外的资金全部投入免税债券；不然的话，你的许多收益将被国税局拿走。唯一可用来购买应税债券的账户，是你的401（k）账户，或其他无须纳税的账户--此时你的收益不必缴纳当期税款（在这方面，市政债券发挥不了作用，因为无法利用它们的税收优惠）。为了了解“市政债券”是否适合于你，首先利用那些计算器计算出“应税等值收益率”，然后将其与现有长期国债的收益率（http：//n.com/markets/bondcenter/或者/markets/C13.html）进行比较。如果长期国债的收益率高于应税等值收益率，就说明市政债券不适合于你。无论如何，要记住：与大多数应税债券相比，市政债券和基金的收益率要低一些，价格波动性要大一些。同时，现在许多中等收入的美国人，都面临的是最低等级的税率，因此，这会削弱市政债券的优势。
　　购买短期的还是长期债券？债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。你也可以通过购买5～10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨，也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。?　　购买债券还是债券基金？债券通常是以10000美元为单位出售的，而你需要购买至少10种债券，才能将某种债券的违约风险分散掉。除非你至少有10万美元的投资，否则，购买单个债券的做法是不可取的。（唯一的例外是美国长期国债，因为它是由美国政府担保的，没有违约的问题。）?
　　债券基金可以方便、廉价地提供分散化的好处；而且可以每月拿到利息收入，然后按照现行利率将其再投入该基金，且不收手续费。对于一般投资者来说，债券基金显然要优于直接购买单个债券（国库券和某些市政债券是一个主要的例外）。一些大型基金公司，如先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）、嘉信（Schwab）和T.RowePrice等，均可提供诸多债券投资组合，而且费用低廉。?
　　由于各种债券品种层出不穷，我们有必要对格雷厄姆给出的债券清单进行一番更新。2003年，利率已降至非常低的水平，投资者无不渴望能够获得较高的收益，但也有一些可以提升你的利息收益且无须承担更多风险的投资品种。?
　　现在，让我们来了解几种能够满足特殊需求的债券投资。?
　　现金也有其价值?
　　怎样才能从你的现金中挤出更多的收益？聪明的投资者应当考虑，跳出银行定期存单和货币市场账户之类的传统工具（它们近年来的收益太低了），转向以下现金投资品种：?
　　各种国债作为美国政府的债务，这些债券实际上没有违约风险，因为山姆大叔用不着赖帐--它随时可以通过增税或多印钞票来还债。短期国库券（T?bills）的偿还期为4周、13周或26周。由于期限短暂，它对利率的变化不敏感--当利率急升