释义/虚假陈述
是在或不为意的情况下作出的不实。有时虚假陈述也被称作谬论（特别是在辩论时），但更多的情况下是一个，意思是在正式（有效力）的文书上提供的。 虚假陈述不一定就是。谎言是蓄意作出的不实陈述，意图误导他人。虚假陈述也是不实的陈述，但不必然是为了误导人而作出，也包含在不知它是虚假的情况下作出的陈述。 在一些，作出虚假陈述是一种，与宣誓下作假证供相似。
证券市场/虚假陈述
市场，也称不实陈述，泛指发行交易过程中不正确或不正当信息和陈述事实的行为。指行为人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或有重大遗漏的陈述或者诱导，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的行为。& 信息公开与如实披露，是保证证券市场公平与公正的基石。只有及时、准确地了解到有关信息，投资者才可能根据真实信息，对相关证券的投资价值作出正确判断，并作出相应的投资决定。虚假陈述恰恰是对信息公开制度的违反。这种行为干扰投资者的投资判断，挫伤了投资者的投资信心，损害投资人利益，并且加剧了过度投机，怂恿了不正当竟争。& 在许多情况下，虚假陈述仅仅是违约行为和行为中的一个部分，例如，一个不真实的，、、违法监禁、侵占等故意侵权行为的一个组成部分;此时，受害人无须单独就虚假陈述主张救济。但在司法审判实践中，已经有越来越多的以虚假陈述作为诉因的案例：因听信广告的不实陈述购买产品遭受损失主张赔偿；病人因医院未在手术前如实告知手术的危险和副作用而在手术后发生意外要求医院承担责任；货物买受人因商品检验局出具不实检验证明而欲将其告上法庭；特别是近来有上的股民因为上市公司、证券公司、中介机构等虚报上市公司业绩而欲向其主张民事赔偿。所以，有必要对虚假陈述行为及其民事责任的一些问题加以探讨，勾勒虚假陈述的法律特征，把握其民事责任的构成要件。&行为&1、证券发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告以及其它文件中作出虚假陈述。& 2、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等在其出具的法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其它文件中作出虚假陈述。& 3、证券交易所、证券业自律组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述。& 4、证券发行人、证券经营机构、证券专业服务机构、证券业自律组织在向证券监管部门提交的各种文件、报告和说明书中作出虚假陈述。& 特点&1．虚假陈述是特定义务主体实施的行为。所谓特定义务主体，是指依照信息披露制度承担信息披露义务的机构和个人，包括发行股票或公司债券的公司、负责证券承销业务的证券公司以及为证券发行出具专业文件的中介机构。& 2．虚假陈述是一种特殊的行为状态。从字义上讲，虚假陈述仅指行为人采取作为形式或积极方式，作出背离事实真相的陈述和记载，如捏造或虚构某种情形，将并不存在的情形称为客观存在；或如篡改行为，将具有特定性质的行为称为他种性质的行为。在广义上，虚假陈述也包括以不作为方式作出的虚假陈述，如遗漏行为，即对依法应作陈述和记载的事项，未作记载和陈述。因此，虚假陈述可分别表述为虚假记载、误导性陈述或者遗漏。& 3．虚假陈述存在于信息披露文件。对与证券发行交易有关的，义务人应及时地按规定的文件和格式向社会公众进行披露。无论是招股说明书或各专业机构出具的专业报告，还是年度报告、中期报告或临时报告，均属于信息披露的法定文件。在该等法定文件中作出虚假记载、误导性陈述或遗漏的，即构成虚假陈述。至于信息披露义务人在其他文件中作出虚假陈述，尚不构成证券法上的虚假陈述，但可能构成其他类型的虚假陈述或欺诈行为。& 4．虚假陈述是违背信息披露义务的行为。在信息披露制度中，各国证券法对信息披露的真实性、准确性和完整性均有严格要求，我国《》第13、59和161条也有所反映。如果信息披露义务人作出违反真实性、准确性和完整性的陈述，将构成虚假陈述。&
行政责任/虚假陈述
1.证券服务机构
根据《》的规定，证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销证券服务业务许可，并处以业务收入1倍以上5倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销证券从业资格，并处以3万元以上10万元以下的罚款。
2.发行人、上市公司
根据《证券法》的规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。
3.《信息披露违法行为行政责任认定规则》的规定
(1)发行人或者上市公司的董事、监事和高级管理人员，负有保证披露信息真实、准确、完整、及时和公平的义务，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。
(2)董事、监事、高级管理人员之外的其他人员，如果确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系，包括实际承担或者履行董事、监事或者高级管理人员的职责，组织、参与、实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员。
(3)如有证据证明因信息披露义务人受控股股东、实际控制人“指使”，未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，在认定信息披露义务人责任的同时，应当认定信息披露义务人控股股东、实际控制人的信息披露违法责任。信息披露义务人的控股股东、实际控制人是法人的，其负责人应当认定为直接负责的主管人员。
(4)可以考虑“从轻或者减轻处罚”的情形
①未直接参与信息披露违法行为;
②在信息披露违法行为被发现前，及时主动要求公司采取纠正措施或者向证券监管机构报告;
③在获悉公司信息披露违法后，向公司有关主管人员或者公司上级主管提出质疑并采取了适当措施;
④配合证券监管机构调查且有立功表现;
⑤受他人胁迫参与信息披露违法行为;
⑥其他需要考虑的情形。
(5)可以考虑“不予行政处罚”的情形
①当事人对认定的信息披露违法事项提出具体异议记载于、、公司办公会会议记录等，并在上述会议中投反对票的;
②当事人在信息披露违法事实所涉及期间，由于不可抗力、失去人身自由等无法正常履行职责的;
③对公司信息披露违法行为不负有主要责任的人员在公司信息披露违法行为发生后及时向公司和证券交易所、证券监管机构报告的;
④其他需要考虑的情形。
(6)应当“从重处罚”的情形
①不配合证券监管机构监管，或者拒绝、阻碍证券监管机构及其工作人员执法，甚至以暴力、威胁及其他手段干扰执法;
②在信息披露违法案件中变造、隐瞒、毁灭证据，或者提供伪证，妨碍调查;
③两次以上违反信息披露规定并受到行政处罚或者证券交易所纪律处分;
④在信息披露上有不良诚信记录并记入证券期货诚信档案;
⑤证监会认定的其他情形。
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证券虚假陈述民事责任的认定标准
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证券虚假陈述民事责任的认定标准——谭鸿杰等诉佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案要点提示：证券监管部门对上市公司的不当信息披露行为依照《证券法》的规定作出行政处罚的，在民事侵权诉讼中，应当认定上市公司构成对重大事件虚假陈述。应从交易因果关系与损失因果关系两个层面，判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系。案例索引：一审：广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第5号。二审：广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-197 &号。一、案情上诉人（原审原告）：王勇、张文娣、王彬、裴玉波等14人。上诉人（原审被告）：佛山电器照明股份有限公司。被上诉人（原审原告）：谭鸿杰等941人。谭鸿杰等人诉称，其基于对佛山照明信息披露的信赖，购买了该公司股票。然而，佛山照明从2010年7月15日开始实施虚假陈述，于2012年7月6日被中国证券监督管理委员会广东监管局（以下简称广东证监局）处罚，导致股价下跌，造成其损失。为了其合法权益，请求判令佛山照明向其赔偿投资差额损失、佣金、印花税、利息等，其中有部分投资者请求佛山照明赔礼道歉，支付律师费、交通费、误工费、公证费等。佛山照明辩称，）佛山照明因未完全按关联交易的规定进行信息披露而被处罚，并非对重大事件虚假陈述而受罚，未达到法律规定重大事项的金额标准，不构成证券市场虚假陈述，佛山照明无须对投资者的投资损失承担赔偿责任。（二）即使佛山照明构成证券市场虚假陈述，投资者因股价下跌所造成的投资损失，属系统风险、行业风险、公司经营风险等因素所致，）佛山照明未披露的关联交易，属于中性信息，既不影响公司利润等主要财务指标，也未对股票交易产生实质性影响，佛山照明的虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有交易上的因果关系。（四）诱多型的虚假陈述对股票价格的不利影响是从虚假陈述揭露日才开始的，故即便投资者的投资损失与虚假陈述有关，揭露日前股价下跌所造成的投资损失也与虚假陈述没有任何因果关系。（未在2010年11月8日之前发布的临时公告中披露关联担保的事项，被广东证监局处罚，应据此认定虚假陈述的实施日是2010年11月8日。法院经审理查明,
2012年7月6日，佛山照明发布《关于收到广东证监局行政监管措施决定书的公告》（），内容如下：近日，公司收到广东监管局发的《行政监管措施决定书》{2012}9号，内容如下：经查，我局发现你公司2009年年报、2010年中报及年报、2011年中报及年报未披露与佛山施诺奇加州电器有限公司、佛山市斯郎柏企业有限公司的关联关系、关联交易；未在上述定期报告中披露与(香港)青海天际稀有元素科技开发有限公司（以下简称香港天际）的关联关系；未如实披露与香港天际共同成立佛照锂的关联交易。我局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施。佛山照明董事会于2012年11月5日发布重大事项公告，内容如下：本公司于2012年11月2日收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，公司将积极配合监管部门的调查工作，敬请广大投资者注意投资风险。2013年3月6日，佛山照明发布《关于收到中国证监会广东监管局行政处罚决定书的公告》，内容如下：本公司于2013年3月6日收到广东证监局下发的行政处罚决定书（2013）1号，现将该处罚决定书的具体内容公告如下：一、2010年定期报告、临时报告信息披露违法。(一)未依法披露重大担保事项。11月5日，锂电正极为蓝科锂业4000万元银行贷款提供连带责任保证，上述担保事项佛山照明未进行披露。 (二)未依法披露有关关联方及与日常经营相关的关联交易。香港天际等15家公司是钟信才的儿子等亲属直接或间接控制、或者担任董事、高级管理人员的公司，是佛山照明的关联方。2010年，佛山照明与施诺奇等9家关联公司存在与日常经营相关的关联交易，交易金额累计达7646.52万元。佛山照明未在2010年年度报告和中期报告中披露上述关联方和关联交易。 (三)未如实披露与关联方共同投资及收购事项。1、未如实披露与关联方共同投资事项。2010年8月17日，佛山照明董事会审议通过与青海威力等4家公司共同出资5000万元设立锂电正极的议案， 8月18日，佛山照明发布关于发起设立锂电正极的公告，公告称该次投资事项不属于关联交易。公司2010年年度报告也未披露上述关联交易。2、未依法披露与关联方共同增资事项。2010年7月13日，佛山照明召开董事会，全票表决通过与香港天际等共同对佛照锂增资的议案。会议未将该议案作为关联交易表决。7月15日，佛山照明发布公告，披露佛山照明出资876.93万元与香港天际等共同增资佛照锂。公告未将该次增资事项披露为关联交易。3、未依法披露向关联方收购股权事项。2010年11月19日，上海亮奇电器有限公司、佛山市泓邦电器照明有限公司等公司分别与佛山照明签署股权转让协议，将其分别持有的佛山照明灯具有限公司各6％的股权转让给佛山照明。公司未在2010年年度报告中披露上述事项。依据《证券法》第一百九十三条的规定，我局决定：一、责令佛山照明改正，给予警告，并处以40万元罚款。二、对钟信才给予警告，并处以15万元罚款；三、对邹建平给予警告，并处以10万元罚款；四、对刘醒明、赵勇给予警告，并分别处以3万元罚款；五、对解庆、魏彬给予警告。另查，自2012年7月6日起，佛山照明A股累计成交量至2013年1月16日达到可流通部分的100%。自2012年7月6日起至2013年1月16日之间的交易日，佛山照明A股收盘价平均价为6.7087元。佛山照明确认其股票价格在2012年7月6日之后有下跌。在案件审理过程中，法院要求谭鸿杰等人明确选择其诉讼请求具体针对佛山照明被行政处罚的七个虚假陈述行为中的哪一个行为，谭鸿杰等人均选择了2010年7月15日佛山照明公告增资佛照锂的行为，同时确定所有行为对原告损失均产生影响。二、裁判广州市中级人民法院于2014年月11日作出（2013）穗中法金民初字第5号民事判决：（一）佛山电器照明股份有限公司在本判决发生法律效力之日起十五日内向原告赔偿共计元（具体每个案件原告的获赔金额详见附表1的判决金额）；（二）驳回原告的其他诉讼请求。宣判后，王勇、佛山电器照明股份有限公司不服上述判决，向广东省高级人民法院提出上诉。广东省高级人民法院生效判决认为：本案二审争议焦点为：1、佛山照明被广东证监局行政处罚的事项是否属于重大事件；2、佛山照明的虚假陈述行为与股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系；3、实施日的认定；4、是否存在第二个揭露日；5、投资差额损失、佣金和资金利息的认定。关于佛山照明被广东证监局行政处罚的事项是否属于重大事件的问题。本案中，佛山照明在长达近两年的时间里存在七个关联交易却故意隐瞒交易的关联性不予披露，且关联交易累计涉及金额达数亿元，严重违反上市公司信息公开的义务，故涉案关联交易事项应认定属于重大事件。广东证监局以佛山照明违反《证券法》规定作出行政处罚，亦认定佛山照明的行为构成对重大事件虚假陈述。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。证券行政管理部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。综上，一审认定佛山照明被广东证监局行政处罚的事项属于重大事件，佛山照明的行为构成证券虚假陈述，并无不当。关于佛山照明的虚假陈述行为与股价下跌造成的损失之间是否存在因果关系的问题。本案一审原告已就其佛山照明股票交易及损失情况提交了证据，可以证明具有《规定》第十八条规定的应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形，而佛山照明亦提交了佛山照明A股K线图、深成指数K线图等证据，在一定程度上证明佛山照明股价下跌与大盘系统性风险存在一定关联性，具有《规定》第十九条规定的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与部分损害结果之间不存在因果关系的情形。关于实施日的认定问题。根据《规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日，佛山照明于2010年7月13日召开董事会，全票表决通过与香港天际等共同对佛照锂增资的议案，会议未将该议案作为关联交易表决，而佛山照明于2010年7月15日发布公告，披露其出资876.93万元与香港天际等共同增资佛照锂，但公告未将该次增资事项披露为关联交易。一审认定2010年7月15日是佛山照明最早作出虚假陈述之日，确定该日为虚假陈述实施日，并无不当。关于是否存在第二个揭露日的问题。2012年7月6日，佛山照明发布《关于收到广东证监局监管措施决定书的公告》，首次向投资者公布其因虚假陈述被行政处罚。而佛山照明于2012年11月5日公告其收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，是对佛山照明虚假陈述公开披露的延续，并非首次被公开揭露。梁建中主张2012年11月5日为第二个揭露日，没有事实和法律依据，不予支持。关于投资差额损失、佣金和资金利息的认定问题。一审以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额，以佛山照明A股自2012年7月6日起至2013年1月16日之间交易股票收盘价的平均价作为基准价，按照先进先出原则的移动加权平均法计算投资差额损失并无不当。对于佣金，一审综合考虑证券市场近年来的实际情况和本案具体情况，统一按千分之一的标准计算，是恰当的。对于资金利息，一审按照原告买入至卖出或者基准日，按人民银行同类币种同期活期存款利率计算，亦无不当。王勇等14人主张一审按统一标准计算佣金和资金利息与事实不符，理由不充分，不予支持。佛山照明主张本案部分原告在一审庭审中已经明确表示放弃利息和佣金请求，没有事实依据，不予支持。广东省高级人民法院于2015年5月14日作出(2015)粤高法民二终字第13-967号民事判决：驳回上诉，维持原判。三、评析在多层次资本市场的形成过程中，证券侵权纠纷案件呈日渐增多的趋势，佛山照明系列案是七年以来我国证券纠纷最大案。在对虚假陈述民事责任的证成方面，首次在判决书中对关联交易“重大性”进行法理分析，首次在判决书中对证券侵权因果关系进行多维解读，对于同类型案件审判具有参考意义。概言之，证券虚假陈述民事责任的认定涉及两个关键问题。（一）被处罚的信息披露行为是否构成虚假陈述根据《规定》第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。可见，只有针对“重大事件”做出虚假陈述，亦即不法披露行为所涉信息具有“重大性”，才构成证券市场虚假陈述，这在司法实践中并无争议。实践中分歧在于：在证监会对不法信息披露行为做出处罚后，法院应否对不法披露行为所涉信息的“重大性”进行实质审查。一种观点认为，行政责任在价值取向、归责原则上有别于民事责任，接受行政处罚并不意味着需承担民事责任，随着处罚事项的多元化，法院应突破前置程序的限制，对不法信息披露行为所涉信息是否具有重大性进行独立判断。另一种观点认为：虚假陈述所涉信息的重大性并非法院的审查义务，《规定》设置前置程序的目的是弥补法院在认定“重大性”方面所欠缺的专业技能，需要借助监管机关的专业认定，制止诉讼的失控和泛滥。佛山照明系列案中，法院采纳第二种观点。对于关联交易是否构成重大性，合议庭采取三步论证法：首先是定性分析，从关联交易的性质去分析关联交易对投资者决策的影响。合议庭认为，关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，侵犯股东或部分股东权益。故上市公司的关联交易会对投资者购买上市公司证券的意愿产生影响，进而影响上市公司证券的交易价格。其次是定量分析，从佛山照明隐瞒关联交易的时间跨度、次数、所涉金额来分析佛山照明违反上市公司信息披露义务的严重性，进而认定涉案关联交易事项的“重大性”。然后，合议庭从行政处罚前置程序与民事诉讼之间的关系出发，强化“重大性”论证，明确行政处罚是法院认定证券虚假陈述的依据。合议庭认为，证券行政监管部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。如果上市公司对证券管理部门的认定有异议，应当循行政复议、行政诉讼的途径解决。在本案中，佛山照明并未对广东证监局的行政处罚提起行政复议或者行政诉讼，现行政处罚已经生效，故应依据行政处罚决定认定佛山照明的行为违反对重大事件的信息披露义务，构成证券虚假陈述。（二）投资者损失与上市公司行为之间是否存在因果关系虚假陈述对损失结果之间是否存在排他性影响，是判断因果关系的关键。《规定》第十八条实际上是一个举证责任倒置的制度，借鉴了美国证券民事赔偿制度的欺诈市场理论，推定如果投资者在虚假陈述行为日和揭露日之间购买了相关证券，他们遭受的损失就与上市公司虚假陈述行为存在因果关系。从理论上看，证券侵权责任的因果关系包含两层含义：一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质，根据一般的证券投资规律，上市公司隐瞒利空消息，或虚构利好消息，往往能对其股价产生正面的拉升作用；若上市公司虚构利空消息或隐瞒利好消息，则认为其对原告买入证券的行为并未产生错误引导，关联交易是上市公司实际控制人、管理人进行利益输送、损害上市公司利益的方式之一，对投资者而言并非利好消息，因而公司法、证券法对关联交易的信息披露义务做出了规制和指引，本案中，佛山照明对外增资本属利好消息，但隐瞒了关联交易因素，诱导投资者买入，交易因果关系可予认定；二是损失因果关系。即上市公司行为是导致原告损失的直接原因。证券投资损失的影响因素往往还包括证券市场的系统风险。证券市场系统风险一般应指对证券市场产生普遍影响的客观风险因素，该风险对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。质言之，如果被诉股票的股价中与大盘指数因某种客观原因呈现相同的变化趋势，重合部分的下跌幅度不能认为与当事人所主张的虚假陈述行为存在因果关系，因此，在计算投资损失时应剔除系统风险的影响。根据《规定》第十八、第十九条，证券市场系统风险认定也采取举证责任倒置规则， 由被告举证证明原告的损失系由系统风险造成。实践中，上市公司往往列举宏观经济数据、股价走势去证明系统风险存在，但很少能够充分证明系统风险与其股价波动的逻辑关系以及影响程度，以往的判例中，法院往往比较上司公司股价与大盘指数的走势，对系统风险的致损比例进行酌定。本案中，佛山照明就系统风险问题，提交了佛山照明A股K线图、深成指数K线图等证据。合议庭认为其所举证据在一定程度上能够证明，佛山照明股票的下跌与大盘系统性风险存在一定关联性。经对佛山照明所在板块、公司业绩以及股价走势的分析，合议庭选择深成指数作为系统风险的计算参数，以买入平均价*损失计算数*（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）计算投资者每笔交易的系统风险，投资差额余下损失仍由佛山照明承担，在全国证券侵权审判中，首次实现了系统风险的精细化计算。
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生命权、健康权、身体权纠纷业界热议对证券欺诈因果关系认定逻辑
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　　随着证券市场监管力度的不断加大，被证监会立案调查并最终受到行政处罚的上市公司也在增多。证监会对上市公司作出的行政处罚，也成为投资者证券维权的主要依据，目前已经有越来越多的投资者加入到证券维权的行列中，期间发生的种种变化，都牵动着证券维权投资者的神经。
　　日前有自媒体称，最高人民法院在某上市公司证券虚假陈述责任纠纷再审案件中，突破了建立在“推定信赖”原则之上的证券交易欺诈因果关系认定逻辑。根据该判例，如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买卖股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
　　到底是怎么回事？这是否意味着投资者的证券维权又有了新变化？日前，证券时报记者采访了多位证券维权律师，其中包括上述证券虚假陈述责任纠纷案件的当事律师，了解一下他们的观点。
　　事情起因
　　日前，证券时报记者采访了当事律师——广东奔犇律师事务所主任刘国华律师，请他还原公司证券虚假陈述责任纠纷的过程。
　　日，某上市公司发布公告称，因公司涉嫌虚假陈述被立案调查。日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司日的有关澄清公告及2006年至2009年年报未如实披露“代持股”问题，构成信息披露违法。证监会决定对公司和相关责任人给予处罚。
　　“之后，投资者林某根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”）等法律法规，对公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，要求赔偿其在2009年12月至日期间买入公司股票的投资损失。”刘国华介绍，深圳市中级人民法院一审认定，该公司发布澄清公告日即日为虚假陈述实施日，公司发布收到立案调查通知书公告日即日为虚假陈述揭露日，基准日为日。被告虚假陈述行为没有对股价产生实质性影响，包括原告在内的投资者的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与公司的虚假陈述行为没有因果关系，并据此驳回了原告诉讼请求。
　　原告林某不服一审判决，上诉至广东省高级人民法院，广东高院驳回上诉，维持原判。林某不服一、二审判决，申请最高院再审。
　　最高院认定
　　据刘国华介绍，最高人民法院对该案进行了书面审理，并于日作出裁定。
　　最高人民法院的裁定书对原审判决关于虚假陈述行为未导致公司股价异常波动的结论予以确认。《最高人民法院关于贯彻执行若干问题的意见（试行）》（下称“《民通意见》”）第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。”据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一，即投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
　　也就是说，投资者的交易决定，必须受到虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
　　具体到该案，上市公司于日实施虚假陈述行为，本质上属于隐匿公司资产的不实陈述。如果林某在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的上市公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响。
　　该案中，上市公司虚假陈述实施日为日，揭露日为日，而林某却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，其主张不符合民通意见第六十八条的规定。故林某的投资损失与公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，原审法院对公司的虚假陈述行为与林某的投资损失没有因果关系的裁判理由有所欠当，但处理结果正确，应予以维持。
　　“最后，最高院裁定驳回林某的诉讼请求。”刘国华说。
　　业界观点
　　针对此案，近期有自媒体刊文称，最高人民法院在上述案件再审案件，突破了建立在“推定信赖”原则之上的证券交易欺诈因果关系认定逻辑。根据该判例，如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
　　文章称，通过对比该案一审判决、二审判决和最高院再审裁定对因果关系的认定，可以发现本案一、二审判决主要从损失因果关系的角度出发，否认原告的投资损失与虚假陈述行为之间具有因果关系，而最高院则是从交易因果关系的角度出发，否认原告的投资决策与虚假陈述行为之间具有因果关系。
　　据该文章介绍，最高院在再审裁定中指出，《民通意见》第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。”据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一，即投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
　　换言之，如果投资者在虚假陈述实施日后买入股票，且在揭露日前卖出股票，则应认定虚假陈述与投资者的投资决定之间有因果关系（交易因果关系），进而认定虚假陈述与投资者的投资损失之间存在因果关系（损失因果关系）。但是，如果在虚假陈述实施日后，投资者既买入股票，又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票，则根据最高院再审裁定，应认为投资者的投资决策并未受虚假陈述行为的影响，即投资者的这一行为构成投资者并未信赖虚假陈述行为的“反证”，因此，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，虚假陈述行为与投资者的投资损失之间亦没有因果关系。
　　律师说法
　　其一，自媒体文章对裁判意见作出了扩大解释。广东环宇京茂律师事务所刘华浩律师认为，最高法院在该案中的裁判意见并未突破《司法解释》推定因果关系原则，自媒体文章对该案裁判意见做出了扩大解释，是错误的。
　　实际上，最高人民法院在该案中对虚假陈述行为的诱多诱空性质作出了区分，该院认为公司隐匿资产的不实陈述是一种诱空行为，应该会导致投资者作出卖出的决定，而不是作出买入决定，因此，据此判断该案中投资者的买入行为不受公司隐匿资产的不实陈述行为的影响，而并非自媒体文章认为的只要投资者在揭露日之后有买入行为，即构成不具有因果关系的反证。
　　“相反，依据该案裁判意见，在上市公司作出不实诱空陈述时，如投资者是在上市公司该虚假陈述行为实施日前买入、之后卖出并存在亏损，则可以推定投资者的投资损失与上市公司的不实诱空陈述行为有因果关系，相关投资者可以据此进行索赔。”刘华浩表示。
　　其二，此前法院的认定都严格适用了《司法解释》。上海市华荣律师事务所合伙人许峰律师说，在过往十多年的投资者虚假陈述索赔诉讼中，各地法院对于投资者损失与虚假陈述之因果关系的认定与否定大部分都严格适用了《司法解释》。
　　据许峰介绍，证券侵权司法解释关于因果关系认定的规定为第十八条，证券侵权司法解释关于因果关系否定的规定为第十九条。当前个别创新案例的因果关系否定思路可概括为，虽然投资者在虚假陈述实施日到揭露日之间买入股票并且截至揭露日也持有，但如果投资者在揭露日后继续买入涉案股票，在不考虑其他因素的情况下，裁判认定投资者买入卖出所有的涉案股票（包括实施日到揭露日期间买入的股票并且到揭露日持有的股票）的损失与虚假陈述没有因果关系。
　　许峰说，裁判逻辑的根本想法是让投资者去证明自己买入股票与虚假陈述的因果关系，就如同在大智慧虚假陈述案，共同被告立信会计师事务所提出的，投资者没有证据证明看了立信出的审计报告而买入涉案股票，也就是说，如果投资者不能证明被误导，那么投资者揭露日前后买卖涉案股票，就应该认定损失与虚假陈述没有因果关系。
　　“为了解决这种困扰，司法解释引进了信赖推定原则，投资者只要在实施日到揭露日期间买入股票，并且在揭露日后卖出或继续持有股票，即推定损失与虚假陈述存在因果关系，在此基础上对因果关系的否定作出比较严格的限定。”许峰说。
　　其三，有必要进一步修订司法解释或出台指导案例。刘国华说，在以往的判例中，各地法院绝大部分严格按照《司法解释》第十八条、第十九条来认定虚假陈述与投资损失之间的因果关系，而对投资者的投资行为是否受到了虚假陈述行为的欺诈有所不问。
　　具体到该案，一、二审法院认为林某的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与公司的虚假陈述行为没有因果关系，并据此驳回了诉讼请求。不过，最高院提出了新的裁判理由：林某在虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，其主张不符合民通意见第六十八条的规定。故林某的投资损失与公司的虚假陈述行为之间并无因果关系。
　　“根据司法解释第十九条的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资，被告可以免责，但并不代表在虚假陈述揭露日及以后进行的投资会导致揭露日前的买入也免责。”刘国华表示，而且虚假陈述实施日后买入方符合索赔条件，揭露日之后的买入亏损本来就没有被林某列入索赔范围。另外，最高院认为“在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的上市公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响”。
　　刘国华认为，司法解释生效至今已有十余年，在保护投资者合法权益方面发挥了巨大的历史作用。不过，面对千变万化的证券市场，依然存在大量的法律空白或者争议之处。目前保护投资者合法权益已是社会各界的共识，证券市场投资者的维权意识空前高涨。证券虚假陈述责任纠纷案件呈现井喷之势，很多案件索赔投资者成百上千，索赔金额甚至过亿。最高法有必要进一步修订司法解释或者出台指导案例，以利于法律全国统一适用，尽量减少“同案不同判”的情况出现。
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