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沪深300指数及成分股结构特点分析
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　　股市是经济的晴雨表，指数是股市的风向标。沪深300指数作为反映沪深两个股票市场运行情况的跨市场指数，自推出以来运行稳定，为指数化投资和指数衍生产品创新提供了基础条件。近年来，随着我国宏观经济增速放缓，股票市场进入低潮期，沪深300指数也一直在低位震荡。特别是沪深300股指期货上市后，人们对它的关注和疑虑更加放大。本文将从指数行业及权重结构、指数基本面及估值分析、指数分红和资本回报率、指数编制方法、指数投资者结构等角度客观地分析沪深300指数的优势及局限性，为投资者理性选择符合自身投资风格的指数提供参考。
　　一、 沪深300指数是A股市场成熟行业蓝筹公司的代表，是中国股市的中流砥柱
　　沪深300指数是第一只获得上海和深圳两家交易所合法授权发布的跨市场指数。自日正式推出以来，沪深300指数以规模和流动性作为选样的两个根本标准，并赋予流动性更大的权重，反映的是流动性强和规模较大的蓝筹企业股价的综合变动，是A股市场基础指数的代表。
　　(一)成分股公司多为实体经济骨干企业，市值较大，指数抗操纵性强，波动率低
　　沪深300指数成分股公司是伴随我国改革开放历程，经过多年发展壮大起来的一批最具实力的上市公司。它们所在的行业都是国民经济支柱产业，为经济发展做出了很大贡献。截止2012年底，沪深300指数成分股的营业总收入达到18.29万亿，占当年GDP比例35.24%；总税收1.26万亿，占当年全国总税收的13.49%。这其中，采矿业、制造业和金融业的营业收入和税收都位居前三位，营业收入占GDP比例分别为11.3%，7.46%，7.04%，税收占全国总税收比例分别为5.33%，0.98%，5.08%。同期沪深300指数成分股公司中营业收入超过1千亿的有32家，中石油、中石化的营业收入超过了1万亿。沪深300指数成分股公司中税收超过100亿的有13家，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中石油和中石化的税收收入超过了200亿，分别排名前6位。
　　沪深300指数成分股公司多为行业的骨干企业，它们的普遍特点之一是市值较大。2010年至2012年中，沪深300指数无论总市值还是流通市值占A股市场的比例均较高，基本稳定在70%左右。截止日，沪深300指数总市值17.24万亿元，流通市值12.62亿元，分别占A股市场总市值26.96万亿和流通市值19.61万亿的63.95%和64.35%。相比之下，沪深300指数的总市值和流通市值分别是同期创业板指数总市值(0.80万亿)和流通市值(0.48万亿)的21倍和26.3倍。
　　沪深300指数成分股公司中有66家市值超过500亿元，这其中有27家企业市值超过1000亿元，中石油、工商银行、的市值更是超过10000亿元[1]。大市值股票相对集中使得拉抬指数的资金成本较高。利用过去三年数据测算表明，沪深300指数是主要指数中拉抬1%需要资金最多的指数。2013年拉抬沪深300指数变化1%需要111亿元，而创业板指数只需要13亿元即可取得同样效果。此外，代表大市值股票的沪深300指数的波动率和换手率均相对较低，很好地起到了稳定市场的作用。过去三年，沪深300指数平均波动率为22.26%，低于创业板指数的30.70%；同期沪深300指数日均换手率为0.40%，远低于创业板指数的2.99%。
　　(二) 沪深300指数成分股业绩稳定，风险较低，估值具有优势
　　沪深300指数成分股公司中，大多来自传统行业、周期行业、成熟行业，业务发展已经进入成熟期，业绩相对稳定。2013年第三季度，沪深300指数净利润为1.52万亿元，占A股总净利润1.83万亿的83.51%，净资产14.00万亿，占全市场16.87万亿的83.03%。沪深300指数成分股公司的净资产收益率都维持在两位数，远比中小企业居多的其他指数表现稳定。
　　从估值角度分析，沪深300指数具有一定优势。截止11月15日，沪深300指数市盈率为9.80倍，距离过去三年的平均数14.72倍仍有一段距离，也低于A股平均值11.23倍，更远低于创业板指数的63.79倍。沪深300市净率为1.45倍，较过去三年平均数2.18倍低33%。由此可见，沪深300指数的估值优势明显。
　　(三) 沪深300指数分红相对稳定，股息率较高
　　股息率是衡量市场回报率的重要指标。我国上市公司因分红很少而一直饱受诟病。据统计，过去20多年以来股市累计实现融资5.25万亿，但分红累计仅为3.37万亿。
　　近两年来，上市公司分红情况有所改善，主要指数的股息率均有所提高。相比较而言，上证50指数和沪深300指数自2010年以来股息率在主要指数中表现最好，且一直保持上升趋势。截止日，沪深300指数股息率为3.44%，比美国标普500还要高。相比较而言，中小公司多在成长期内，分红很少，股息率远低于同期1年期银行存款利率。
　　虽然我国股市主要指数的股息率近期有所提高，但我国指数中最高股息率仅为1年期存款利率的1倍左右，而同期市场实际利率水平更高。相比之下，美国市场主要指数中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。自2010年以来的数据可以看出，美国主要指数中股息率最高的道琼斯指数股息率分别是1年期存款利率的3.18倍、2.31倍、3.14倍和3.57倍[2]，其股市投资价值及上涨原因即可见一斑。
　　(四)沪深300指数编制采用分级靠档法，降低跟踪成本
　　在指数编制方法上，沪深300指数与市场上其他主流指数差异不大，但在加权方法和调样周期两个方面，与一些指数不同。市场上大多数指数都与沪深300指数一样，依据自由流通市值进行加权，但沪深300指数采用分级靠档的方法，可以确保样本公司的股本发生微小变动时用于指数计算的股本数相对稳定，从而有效降低股本频繁变动带来的跟踪成本，有利于机构投资者管控风险。同时，与一些指数每个季度进行一次样本股调整不同，沪深300指数每半年调整一次样本股，这些指数编制技术上的考虑，降低了指数自身的波动特性。
　　二、沪深300指数成分股高度成熟，投资周期性明显，在经济结构转型中发展增速不足
　　今年以来，沪深300指数整体表现不及以中小公司为代表的创业板和中小板指数。究其原因，很重要的一条是指数成分股稳健有余，发展增速不足。
　　(一)沪深300指数周期性行业占比较高，企业增长能力有限
　　通过指数行业权重分析，不难看出沪深300指数周期性行业所占比例较高。截止11月15日，沪深300指数权重最大的3个行业是金融地产、能源和工业，权重分别为45.46%、16.76%和9.83%。权重最小的3个行业是电信业务、信息技术和公用事业，权重分别为0.80%、2.18%和2.83%。前十大权重股中除格力电器外其余全是金融、地产等企业。这些周期性行业不是“十二五”期间我国产业政策重点支持的行业，很难直接反映经济未来发展方向，也无法享受我国经济转型带来的制度性红利，因而在宏观经济调结构的大背景下，代表大市值周期性股票的沪深300指数的市场表现差强人意也在情理之中。.
　　(二)成熟行业表现不佳直接拖累沪深300指数表现
　　行业分类中一般将金融地产、工业、公共事业、能源和原材料等行业定义为相对成熟行业，将电信业务、可选消费、主要消费、信息技术以及医药卫生定义为相对新兴产业。随着中国经济增长动力从固定资产投资逐步转向高技术含量、高附加值的新兴产业，沪深300指数代表的成熟行业的发展空间在逐步被压缩。
　　按照中证指数公司的行业分类，10个一级行业对沪深300指数走势的贡献正负不一，对沪深300贡献最高的是相对新兴行业的可选消费行业，贡献42.89点，占全部正贡献的24.91%。对沪深300拖累最大的是相对成熟行业的金融地产，拖累-99.43点。相对成熟行业中没有一个行业对指数有正贡献，均向下拖累指数；与此形成鲜明对比的是相对新兴行业仅有主要消费行业拖累指数7.47点，其他新兴行业均为沪深300指数做出了正贡献[3].表1:沪深300指数行业贡献度分析行业名称贡献点数贡献占比金融地产-99.4357.73%原材料-82.10 47.67%能源-49.14 28.53%工业-25.98 15.09%主要消费-7.47 4.34%公用事业-5.22 3.03%电信业务8.34 -4.84%医药卫生22.51 -13.07%信息技术23.39 -13.58%可选消费42.89 -24.91%
　　(三)沪深300指数业绩增长动力不足，资本回报率不高
　　在我国经济调结构的大背景下，沪深300指数成分股公司已经很难取得较高的业绩增长率。从过去三年中主要指数业绩增长指标看，沪深300指数营业收入增长率为36.63%，基本与A股市场35.29%的平均水平一致，净利润增长率22.39%，也与A股平均15.66%差异不大。相比之下，以新兴行业公司为代表的股票指数受益于结构调整经济转型的宏观环境，在增长率上优于沪深300指数。
　　此外，通过直观评估企业价值创造能力的资本回报率指标，虽然过去三年中沪深300指数与市场中其他主流指数差异不大，但平均资本回报率10.24%略低于创业板指数平均11.09%的水平，这也说明沪深300指数的增长动力有放慢迹象。
　　(四) 优质新兴蓝筹公司较多选择在海外上市，无法计入沪深300指数
　　沪深300指数中大多是成熟蓝筹公司，新兴蓝筹所占比例不高。目前，诸如腾讯、百度、网易、奇虎、携程等国内真正优秀的新兴行业蓝筹公司纷纷选择在海外上市，使得沪深300指数无法体现这些公司的表现。截止11月15日，在香港上市的腾讯总市值折合人民币6131亿元，在美国纳斯达克上市的百度总市值折合人民币3485亿元，分别是创业板指数中总市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。如果它们回归A股，必然会被纳入沪深300指数成为成分股，它们的总市值分别可以位列沪深300指数第5位和第8位[4]。遗憾的是这些公司包括即将IPO的阿里巴巴都选择在境外上市，不仅使得境内投资者无法分享它们业绩成长壮大带来的丰厚回报，而且也使得沪深300指数因它们的缺席而显得动力不足。
　　三、全面分析股票指数特点，合理选择符合自身风格的指数进行投资
　　沪深300指数推出已经八年，其骨干行业、大市值的成分股结构体现了中流砥柱的市场地位。再加上估值较低、股息率相对较高、抗操纵性强等优点，使得其成为部分投资者青睐的指数。截止日，市场上发行的指数基金中选择沪深300指数为标的最多，高达57只；其规模达1623.36亿元，占全部指数型基金规模的40.67%。
　　但是，任何事物都存在其两面性。随着我国经济转型和产业结构调整的步伐不断加快，沪深300指数所代表的周期性行业已经高度成熟，反映经济未来发展方向不够充分。只有那些真正符合产业发展方向、拥有核心竞争力的新兴企业才能在激烈竞争中脱颖而出，在资本市场中受到热捧。今年上半年创业板指数的飙升对此进行了印证。当然，创业板公司也有其不容忽视的问题需要投资者客观应对。首先，创业板公司估值较高，目前市盈率高达63.79倍。创业板是否真正能够通过高速成长消化目前的估值压力，还需要时间考验。其次，创业板公司业绩波动较大，直接导致投资者容易用脚投票。对其进行投资时，投资者需要避免跟风炒作和短期投机，应该更多地关注企业的核心竞争优势和创新能力。第三，创业板公司的解禁压力很大。今年以来，创业板指数解禁股本数占创业板总股本的23.71%，占A股总股本3.56%；据统计，创业板指数2014年即将解禁股本数占创业板总股本的19.34%，占A股总股本11.30%。
　　四、客观看待股票指数走势与股指期货的关系
　　今年以来，创业板指数和中小板指数涨幅居前，沪深300指数却出现了一定程度的下跌。有些人将此归因于股指期货，认为指数一旦开发成期货就被做空，沪深300指数不像创业板指数那样高歌猛进，正是由于有以其为标的的股指期货上市，而创业板没有对应的股指期货所以才一路上涨。这种观点对股市的理解未免偏颇。如果成立，又如何解释2012年沪深300指数上涨7.55%，而同期创业板和中小板分别下跌2.14%和1.38%呢？
　　决定股市涨跌的关键因素是客观经济因素，例如科技进步、金融市场利率、产业政策等。造成近期沪深300指数总体表现不及创业板和中小板的主要原因首先还在于前面提到的随着我国经济结构调整，主流行业发展放缓。相反，中小板和创业板指数中新兴行业较多，受益于经济转型的宏观大环境，而这些都与是否存在股指期货没有必然联系。
　　(作者简介：张慎峰中国金融期货交易所党委书记董事长；游航中金所信息部副总监)
　　附表：表1:沪深300指数市值占比年份沪深300指数与A股总市值比例沪深300指数与A股流通市值比例%69.70%%70.92%%70.40%%64.74%表2:主要指数市值对比上证50沪深300中证500深证100R创业板指全市场年份总市值流通市值总市值流通市值总市值流通市值总市值流通市值总市值流通市值总市值流通市值83,132,,,,,,26,,,,75,126,,,,871,126,,,,473表3: 主要指数波动率对比年化波动率沪深300中证500上证50深证100创业板%28.81%24.75%27.52%35.63%%24.30%20.24%22.41%27.43%%24.42%19.20%23.05%28.07%%23.56%25.96%23.57%31.65%表4主要指数变动1%所需资金测算(单位：亿元)年2013年沪深上证中证深创业板5613表5:主要指数财务指标分析(单位：亿元)[5]指数营业收入营业利润净利润净资产分红总额[6]净资产收益率沪深.70 20,182.93 15,290.51 140,032.05 5,922.96 12.30%中证 1,102.83 905.07 17,172.71 393.08 6.03%上证 12,206.37 9,226.70 79,644.48 3,633.79 13.05%深证 1,521.19 1,149.45 13,994.19 380.53 9.50%创业板722.82 114.82 103.36 1,495.07 38.86 7.42%全部A股194,606.27 52,943.30 18,309.72 168,658.08 6,783.59 4.57%表6:主要指数净资产收益率比较年份沪深300中证500上证50深100创业板指%12.14%18.40%18.38%13.93%%11.27%18.25%16.80%10.70%%7.94%16.75%13.56%9.93%%6.03%13.05%9.50%7.42%表7:主要指数业绩增长指标对比类别营业收入增长率()净利润增长率()营业收入增长率(2012)净利润增长率(2012)沪深.39%24.01%2.03%上证.57%11.77%6.53%中证.33%7.29%-18.48%深证.73%4.17%-3.35%创业板指数76.20%45.46%31.37%12.35%A股市场35.29%15.66%9.09%0.42%表8 主要指数股息率与1年期银行存款利率对比年份沪深300中证500上证50深证100创业板1年期存款最高股息率/1年期存款%0.78%2.03%1.05%0.48%2.75%0.74 %1.26%2.46%1.48%0.88%3.50%0.70 %1.23%3.17%1.45%0.92%3%1.06 %1.12%4.07%1.42%0.50%3%1.36 表9:美国主要指数股息率与1年银行存款利率对比年份道琼斯标普500纳斯达克罗素20001年期存款利率最高股息/1年期存款%1.88%0.90%1.30%0.78%3.18 %2.12%1.08%1.53%1.13%2.31 %2.24%1.54%2.05%0.84%3.14 %2.01%1.43%1.59%0.60%3.57 表10:主要指数资本回报率对比年份沪深300中证500上证50深证100创业板%9.40%12.47%14.01%16.54%%8.99%14.78%13.56%11.72%.38%10.70%10.52%9.56%.36%6.26%6.65%6.54%表11:指数投资基金规模对比指数名称指数型产品(只)管理资产规模(亿元)占指数基金规模比值沪深37.18%中证500 %上证.57%深证.65%创业板626.440.61%合计0.07%表12:主要指数前十大权重股对比前十大权重股排名沪深300中证500上证50深证100创业板公司名称权重(%)公司名称权重(%)公司名称权重(%)公司名称权重公司名称权重1民生银行4.02 科大讯飞0.82 民生银行8.99 万科A6.16 碧水源5.21 2招商银行3.52 海虹控股0.81 招商银行7.88 格力电器5.38 华谊兄弟5.11 3兴业银行2.67 许继电气0.74 兴业银行5.97 平安银行4.52 蓝色光标3.65 4中国平安2.45 华闻传媒0.67 中国平安5.48 苏宁云商3.47 乐视网3.50 5浦发银行2.30 龙净环保0.66 浦发银行5.14 美的集团2.69 掌趣科技2.67 6海通证券1.88 电广传媒0.62 海通证券4.20 广发证券2.63 机器人2.54 7万科A1.77 兴蓉投资0.62 中信证券3.63 五粮液2.26 东方财富2.50 8中信证券1.62 科达机电0.60 交通银行2.92 双汇发展2.21 汤臣倍健2.32 9格力电器1.47 长春高新0.59 农业银行2.82 云南白药2.20 神州泰岳2.12 10交通银行1.31 通化东宝0.56 工商银行2.80 中兴通讯2.20 华策影视2.11 表13:沪深300指数对经济贡献表(亿元)行业营业收入税收营业收入/GDP税收/总税收采矿业 11.38%5.33%制造业.46%0.98%金融业 7.04%5.08%建筑业.83%0.98%批发和零售业.42%0.13%电、热、燃、水生产供应业.92%0.15%交通运输.82%0.16%房地产行业.63%0.53%信息服务业.54%0.11%农、林、牧、渔业342 1 0.07%0.00%水利、环境和公共设施管理业254 49 0.05%0.05%租赁和商务服务业237 16 0.05%0.02%文化、体育和娱乐业151 2 0.03%0.00%综合103 9 0.02%0.01%
　　表14:各行业代表性企业的营业收入和税收(亿元)行业公司营业收入税收行业公司营业收入税收采矿业 中国石油 建筑业 中国建筑 中国石化 中国中铁 制造业上汽集团 中国铁建 宝钢股份1915 30 批发和零售业 五矿发展 金融业 工商银行 苏宁云商984 10 建设银行 电、热、燃、水生产供应业 华能国际1340 32 农业银行 大唐发电776 20 信息服务业中国联通2563 99 交通运输 南方航空1015 34 房地产行业 万科A 中国国航998 33 保利地产689 117 东方航空856 9上证50和沪深300的盘子比较大，尤其是中证50里面的股票都是超级大盘股，而且老_沪深300(zssz399300)股吧_东方财富网股吧
上证50和沪深300的盘子比较大，尤其是中证50里面的股票都是超级大盘股，而且老
上证50和沪深300的盘子比较大，尤其是中证50里面的股票都是超级大盘股，而且老庄云集，股指期货炒家难以兴风作浪。真正埋下祸根的是今年4月推出的中证500指数，盘子小，易操纵，影响大。。。只需几百亿资金就能砸盘千股跌停。　　中国股市的连日暴跌，已经成为世界笑话，或许会载入史册：管理层为了赚取期指的100亿佣金，纵容股指期货泛滥，把中国股市搞崩盘了。创造了人类历史上“千股跌停”和“千股停牌”的奇观！国家队要花几千亿救市，为这个期指做空漏洞擦屁股！　　中国的股指期货已成为全球最大的炒家赌场　　目前中国的股指期货市场，已变成全球波动最大，流动性最大的期货市场，已经超过了纽约原油期货市场，而且参与者众多，什么人都有，成为真正的投机圣地。严重威胁了中国的金融安全，交易制度上稍有失误，就会对中国经济和金融安全带来毁灭性灾难。　　有人会疑问：为啥会有股指期货这玩意？　　就好比有足球，就一定有赌球。赌徒太多了，全球的赌球规模高达几千亿美金。　　我们有了股市，社会上的一些闲散资金，既不愿意投向实体经济促进发展，也不太愿意买股票促进股市（因为炒股票不如赌博期指来的刺激，期指可是八倍杠杆啊），于是炒家们就猜指数赌钱玩，还为股指期货包装了诸多美丽的外衣：套保套利，促进股市健康发展。　　我们的管理层为了创收，为了赚取佣金，不断从国外引进了各种股指期货：上证50，沪深300，中证500，每引进一种股指期货，股市就大暴跌一次。虽然管理层赚了几百亿的佣金，但是国家和人民损失了几十万亿的资产。　　实际上，自从中国2010年引入了股指期货以来，股市越来越熊，熊冠全球。尤其是股指期货的上证50和沪深300指数，把A股的大蓝筹股价打压的越来越低，令国家百思不得其解，天天号召股民买入大蓝筹，股价却年年打脸。也许是管理层经验严重不足吧，盲目引进国外的各种新鲜玩意，却不控制规模，不认真完善制度，盲目扩大规模，活生生养出一只大鳄，反受其害。　　2015年，A股在新一届领导层的呵护下，逐步恢复生机，但是刚刚走牛，就被存在巨大做空漏洞的新股指期货中证500指数打得满地找牙，值得我们深思，想想1995年的327国债期货事件是怎么平息的吧，果断暂停股指期货，让炒作期指的十万亿资金投入实体经济，才是利国利民的大好事　　欧美股市普遍限制做空　　欧美成熟股市普遍限制做空机制，主要有三大限制：　　1、美股要做空，必须先把等额的现货股票卖出才可做空。而我国是不卖出等额股票就可做空，保证金也很低，仅仅20%以下，俗称裸卖空。　　2、卖空需缴纳高额手续费，例如卖空收20%手续费，高于做多的手续费。　　3、一只股票当天跌幅达到10%以上时，3天内自动禁止融券卖空，避免非理性的加速下跌。　　2008年全球金融危机，欧美可是拿出真金白银的救市，美国批准了7000亿美金救市资金，同时加大限制做空的力度，宣布禁止做空，终于挽救了美国股市。英国等欧美国家当时也宣布禁止做空股票。　　德国一直对股指期货的规模控制的非常严厉，甚至正在逐步取消股指期货，所以德国的股市相对比较稳定，是全球最稳定的股市之一。　　唯独中国设计了有利于做空的机制，自己踩踏自己。　　股指期货漏征了印花税，国家每年损失税收5000亿　　目前中国的股指期货每日交易额高达2万亿，预计今年的交易总额高达500万亿元。如此天量交易的金融衍生品投机市场，国家却没有收取任何印花税，却任由中金所赚取交易费而已，按照金融交易征收千分之一的印花税比例，国家在股指期货上一年损失的税收高达5000亿元！-----请大家转各股票群
作者 | 巴曙松中国股市刚刚经历了一次巨大的震荡，并在各方努力下逐渐平稳下来。对于这场股市大震荡的反思，却依然在继续中。这种反思对于改进市场机制和监管体制，无疑是有重大的价值的。只不过，要想使这种反思产生积极的改进效果，就必须要将反思的重点引向有利于市场发展的方向，否则可能会产生南辕北辙的效果。如何评价股指期货在此次市场震荡中发挥的作用，就是一个直接影响到下一步如何看待股指期货市场发展的重要判断。从日至今，伴随着上证综指的大幅震荡，股指期货作为风险管理、风险转移的市场工具，再次被放在了风口浪尖。以股指期货为代表的金融衍生品市场，是上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后的重要创新，历经40余年的发展已成为资本市场最重要的风险管理工具和金融市场基础设施中不可或缺的重要组件，是一个金融市场核心竞争力与话语权的重要载体。虽然各国市场都曾程度不同地出现过对股指期货的质疑，但经过多年的检验，其作为避风港和稳定器的积极作用现已成为全球共识，特别是在市场大幅震荡时期。当前，在中国经济逐步走向新常态的进程中，金融体系也在出现剧烈的变革，迫切需要与之相匹配的风险管理市场。而中国金融期货市场起步晚、品种少、规模小、上市慢，困难和挑战十分明显。尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，否则，如果因此而破坏了中国金融衍生品市场发展的良好氛围，相信是任何期望中国金融市场风险管理能力不断提升的市场参与者所不愿意看到的。比如，有人质疑空头通过抛售股票的方式在现货上砸盘，从而实现股指期货空单的盈利。出现这种观点，是由于部分投资者对股指期货市场的基础知识、交易机制、运行原理等尚且陌生，在市场下跌剧烈时易出现误解。事实上，利用期指做空或操纵股票市场等，在实践中证明多数属于主观臆测，缺乏事实依据。值此各种观点莫衷一是之际，我们更应廓清误解、正本清源、正确认识股指期货的功能作用，才能更好发展金融衍生品市场，完善中国多层次资本市场建设，提升市场的风险管理能力。首先，股指期货是成熟资本市场的基础“组件”，是被投资者最普遍采用的风险管理工具。不论发达国家，还是新兴市场国家，基本都推出了与股票市场相匹配的股指期货产品。且从这些产品的实践看，股指期货绝非做空股市的工具。在1987年美国股灾爆发后，也曾引起市场关于股指期货市场的广泛质疑和批评，但最终理论研究和各方认识均明确了股指期货非引起股灾的原因，并承认了股指期货在风险管理等方面的重要的经济功能和在股灾中的积极作用。2008年金融危机期间，在主要金融市场的动荡中，股指期货的避险功能得到了更充分的发挥。9月15日雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，18日交易量更达到601万张，承受了大约3,600亿美元的抛盘，这对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。从中国的实践看，中国首个股指期货——沪深300股指期货上市以来，期指市场累计开户30万户，约占全国期货市场总开户数的25%。2015年7月，股指期货成交量占全期货市场15.1%，成交金额占83.5%。2014年股指期货成交量在全球排名第四，次于迷你标普500股指期货、Euro Stoxx 50股指期货和RTS股指期货；成交金额排名第二，仅次于迷你标普500股指期货。五年多来，中国股指期货经历了市场的完整牛熊周期，与股票现货价格相关性高达99.94%，期、现货价格相差1%以内的交易日占93.13%。股指期货市场风险控制有效，合约交割顺利，交易秩序规范。市场并未因为股指期货就一路上涨，也并未因为股指期货就跌无止尽。推出股指期货，对于改善中国股票市场运行机制、完善产品工具体系和促进资本市场改革发展发挥了积极作用，也为中国金融衍生品市场下一步发展积累了实践经验。其次，中国股指期货市场仍发展滞后，规模还很小，通过股指期货要出现打压股市的目的，在实践操作中可以说实属天方夜谭。按照日的收盘持仓估算，目前股指期货市场规模仅1020.68亿元，如此小的市场，跟同期总市值达50.48万亿元的股市完全不是一个等量级。操纵规模较小的股指期货而希望在规模较大的股市上获利，根本无法实现，长期在股市和股指期货市场中操作的人都非常清楚这一点，而且从实践操作看，也可以推断出多属无利可图的买卖。股指期货市场的多空头寸都是一一对应的关系，有空必有多，多空必相等。或者说，股指期货是一个零和博弈的市场，采取的是双向交易机制。对市场中某一类投资者而言，多空持仓可能会出现不平衡，即持仓净多或净空的情况；但从全市场角度看，每一张空单都和一张多单相配对，如没有对手方，单边的做多、做空都无法开仓。因此，股指期货市场并不会出现打压股市的净空头，也就是利用股指期货做空不能单独成立，那么所谓的做空打压市场也可以说是无稽之谈。数据显示，日至7月31日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；相应股指期货主力合约跌幅分别为28.97%、26.09%和34.11%，与现货跌幅相近。尽管期现拟合度较前期有所下降，但仍维持在85%以上的较高水平，期、现货并未出现大幅背离，体现了衍生品市场的一般特性，也无从说谁在打压谁。第三，从当前中国股指期货市场中各类型参与者来说，跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的，风险极大。股指期货市场的参与者可分为套保、套利、投机三类。对于套保者而言，空头套保头寸须与现货股票仓位相匹配。股市下跌时，机构在期指上盈利，但现货上却亏损，且亏损甚至超过期指上的盈利。所以套保机构在股市上砸盘、期指上做空，根本得不偿失。实际上，许多机构在股指期货上做空的同时，在股市中进行买入操作，而不是抛出股票。对于套利者而言，他们往往同步持有期、现货头寸，其交易目的是获取价差收益，市场的涨跌并非其关注的重点，没有必要通过消息配合来做空期指。而且，股指期货市场的套利机制能够保证期现价格的收敛，如果有资金试图操纵市场，一旦出现股指期、现货指数的偏离，套利资金就会做出反应，将期现价差迅速抹平，操纵者无异于在给套利者送钱。对于投机者而言，他们基本都是中小散户，其持仓仅占较低比例，根本不可能撬动整个股市。从持仓结构看，中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性，这可以从以下方面理解：第一，机构参与股指期货主要是进行套期保值，空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌不需要抛售股票。第二，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司合计期指空仓金额1,203.78亿元，而合计持有A股现货市值达2,598.69亿元，多空比例是2.16比1。第三，机构套保持有空仓是为了管理现货风险，投机多头承接了套保空头，进而承接了转移而来的现货风险。股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。据统计，日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3,600亿元，这相当于减轻了现货市场3,600亿元的抛压。另外，中国股指期货的合约设计、交易机制、交割结算等制度及措施，基于审慎的考虑，较之许多海外市场，更能防范、隔离和化解市场操纵风险。一是股指期货标的指数结构分散、市值较大，指数抗操纵性强。沪深300、上证50、中证500指数总市值分别占A股市场总市值的46.55%、24.75%、11.76%；三个指数成分股集中度不高，沪深300、上证50、中证500指数前10大成分股权重一般分别维持在35%、65%、7%左右，与境外KOSPI200指数等指数的股份权重高度集中形成了鲜明对比。二是股指期货合约面值较大，不易操纵。沪深300、上证50、中证500股指期货合约面值分别约为90万元、60万元和130万元，在全球范围内同类股指期货合约比较，都属于规模较大的股指期货产品。三是交割价计算机制强制期现价格收敛，股指期货并未走出“独立行情”。股指期货合约按照最后交易日标的指数的最后两个小时的算术平均价作为交割结算价，这样的设计使得期指合约的最终走势取决于股票现货市场的走向，二者价格最终将收敛，有效增加了操纵的难度。此外，在股指期货上成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。综上所述，在市场震荡时期，一些针对股指期货的不少指责，实际上很难成立。股指期货在海外市场已成功运行多年，中国股指期货推出至今，持续健康成长，功能逐步发挥，它实际上并不是做空中国股市的工具，而是逐渐成长中的股市稳定器之一。这一次中国股市的大震荡，恰恰反映了整个市场在风险管理能力上是短板，而股指期货正好发挥了这样的风险管理作用，因此，理性的反思之后，我们得到的结论，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节，自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的、缺乏理论和实践支持的指责。
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