2017年酱油行业专题研究报告_图文_百度文库
两大类热门资源免费畅读
续费一年阅读会员，立省24元！
2017年酱油行业专题研究报告
经理人培训师|
总评分3.7|
浏览量142854
用知识赚钱
试读已结束，如果需要继续阅读或下载，敬请购买
定制HR最喜欢的简历
你可能喜欢
您可以上传图片描述问题
联系电话：
请填写真实有效的信息，以便工作人员联系您，我们为您严格保密。 上传我的文档
 下载
 收藏
该文档贡献者很忙，什么也没留下。
 下载此文档
2013年酱油行业竞争格局分析报告
下载积分：800
内容提示：2013年酱油行业竞争格局分析报告
文档格式：DOC|
浏览次数：82|
上传日期： 06:34:35|
文档星级：
全文阅读已结束，如果下载本文需要使用
 800 积分
下载此文档
该用户还上传了这些文档
2013年酱油行业竞争格局分析报告
关注微信公众号调味品行业深度研究：小而美之再发现
本文为华泰研报，作者：分析师张芸
一、调味品的商业本质—参与构建均衡饮食，带来健康生活体验1.1调味品基本概念、分类及市场结构
调味品的定义是：由多种香料混合而成，在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于改善食物的味道并具有去腥、解腻、增香、增鲜等作用的产品。其主要特征是：（1）是快速消费品，产品形式多种多样。（2）消费存在明显地域性差异。（3）消费量的绝大部分在餐饮行业（占比约为餐饮消费68%，家庭消费31%）。
我们按照调味品在是否有渊源以及工艺的可改造性将其划分为传统调味品和新式调味品。其中传统调味品包括醋，酱油，榨菜、蚝油和调味粉等。这些品类的特点在于：标准化程度相对较低；工艺具有复杂性；消费者认同度高（存在时间均超过了百年），其发展的过程也是文化传承的过程，所谓传统指的是其被人们接受度高，工艺，管理都是现代的。
而新式调味品则主要包括鸡精，味精及相关氨基酸产品，番茄酱等产品。这类产品的特点是：都是外部引进，相对传统调味品在中国存在的时间不长，家庭消费者接受度还在培养过程中（除味精外）。
从调味品产品结构看，酱油、醋和味精仍然保持的较大的市场份额（合计占比在55%以上），是调味品产业的主要力量。
1.2调味品的商业本质—参与构建均衡饮食，带来健康生活体验者得消费者心智调味品作为快速消费品的产品本质递进关系为：调味功能—美食的乐趣—参与构建均衡的饮食，带来健康生活感觉。对于这三个层次的满足，交错体现在调味品的消费者认知中。
对消费者而言，调味的作用绝大多数企业都是能满足的，但可以带来美味和健康均衡饮食感觉的只有少部分企业可以做到。从美国的亨氏、味好美以及国内海天味业的品牌策略都可以发现该内涵的体现。他们都强调的一项理念是：调味品参与构建美味和健康生活，这是调味品的终极本质，在推广美味的过程中推广自己的品牌，让人们不由自主的想拥有这个品牌。
1.3调味品行业竞争格局及产业趋势从我国调味品行业目前的竞争格局看，在传统调味品领域：（酱油，醋，味精及中式调味酱）内资品牌及公司还是保持强势，但中高端品类的市场份额被外资占据（如酱油中的李锦记，亨氏的美味源等，550ml酱油单瓶均价在18元以上）。在新型调味品领域：外资依靠其品牌优势，运作经验（并购中国著名品牌）以及持续的努力获得了较大的市场份额（如雀巢和联合利华合计占到70%以上鸡精市场份额）。
经过10多年的快速发展，目前，调味品行业已经呈现出以下四大趋势。（1）行业细分化和多元化的趋势日益明显。（2）产品升级节奏加快。（3）市场运作精细化程度提高。（4）行业整合加速。
我们认为：只有对市场反应快，研发实力强，品牌积累深厚的龙头企业可以把握这些趋势并合理使用提升企业价值。
二、调味品行业投资分析—盈利能力较强，增长空间大，未来增长加速可能性很高2.1盈利能力较强，业内龙头企业未来有望继续保持
从调味品过去10年（年）的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力。其中酱醋类产品增长最稳定，毛利率最高。而其他小品类调味品的增速很高，味精则因消费趋缓导致增速有所降低。
究其原因：调味品行业的盈利能力主要来自于较高的利润率（具备一定提价能力，其中酱油，醋，鸡精等品种最近5年均提价幅度在8-10%左右），较稳定的消费量增速（最近5年年均消费增速在7-9%左右，波动较小）以及较快的周转速度（行业流动资产周转次数均值在3以上）。利润率和周转速度较高主要来源于调味品的工艺特点（可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品），消费增速较稳定主要原因是调味品在中国饮食习惯中的位置以及在外就餐比例提高。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体6-10个百分点。
就当前情况看，调味品行业（除味精受到淘汰落后产能的影响外）保持了较好的景气度（至今年5月份，行业整体收入累计增长21.3%，利润累计增长24.5%）。
作为启发，我们研究了发达国家的调味品行业情况，从著名的日本酱油企业龟甲万我们可以看出，在过去的20年间其毛利率始终保持在40%左右的水平，即使是在原料价格大幅波动的时间，毛利率只下降了不到2个百分点。
而我们国家的龙头企业也将趋向这个方向发展，海天味业、等龙头企业已基本建立起和龟甲万类似的成本转嫁能力（即在原料价格上涨以后提价，保持毛利率在高位稳定，如图2）。
2.2未来增长空间大—行业产值有很大潜力可挖我们认为：调味品行业虽然经历了10年的稳健增长，但未来仍然具备较好的成长能力。主要原因在于行业产值和成熟市场有很大的差距。目前调味品行业占食品工业的比例远低于全球平均水平，更低于发达国家水平。从整个食品行业的占比来看，调味品当前体量增长潜力较大（只占总体食品产业比例的2.5%左右，该比例世界平均在8%左右，发达国家在9-10%）。产值比之所以没有提升，主要是前几年农副食品的增速更快（复合增速在35%以上），但从消费类似发达国家食品产业的演进规律看，随着人们对食物需求结构的改变而放缓，调味品这一类加工程度高，能带来更多饮食价值体验的食品产业占整体食品产值的比例将逐步提高。对于这种差距的可实现性，我们通过海外比较研究，发现是完全有可能的。用和我们国家消费文化以及经济处于相似增长阶段（2000年人均GDP和我们现在相似）的泰国为例进行分析。
历史经验1：泰国调味品产业占食品产业比例提升的历程泰国饮食文化非常悠久，其使用调味品的历史和中国相似，而经济发展的路径也比较类似。
在2000年到2005年的6年间，（2000年人均GDP约为4200美元，而2005年泰国人均GDP为5200美元，略高于我国十二五末的目标）酱油、鱼露等调味品的工业产值增长了88.2%，而同时期食品整体产值增长只有30.4%。
泰国用了5年时间，调味品产业占到食品产业的比重上升了1.8个百分点，至4.9%，目前已经接近6%。
2.3发展速度有望加快—政策引导和消费需求的双重驱动我们认为：由于政策和消费需求的双重驱动，调味品行业未来5年的增长加速可能性很大。
（1）政策给力促进整体市场稳健快速增长
国家指定的食品十二五规划中，非常明确地规定了未来5年内，到2015 年，发酵工业总产值达4600
亿元以上，年均增长率达15%以上；培育5 家销售收入超过100 亿元的发酵工业企业，10 家以上销售收入超过50
亿的发酵工业企业。这就为大型龙头企业的发展提供了坚实支撑。食醋工业在发酵工业中占比不高，基数较小而消费潜力又很大，保守估计未来至少可以获得同步的增长。
（2）消费需求提升—下游餐饮行业的高增长进而支撑调味行业增长
在外就餐的比例提高带来的餐饮行业对调味品消费影响可以从存量和增量两方面来看：一方面是对存量的影响，餐饮行业收入过去5年年均增长22%，预计这个趋势将在3年内基本保持（餐饮协会预计2015年餐饮量达到3.7万亿元，万亿元），调味品在餐饮中的使用比例相对固定的，假设是同比例也有20%的增速。
另一方面是对增量的影响，预计带来的增量在0.2%，研究表明：城市人在外就餐比例高于农村（是农村的3倍以上，图10）。
在外就餐添加调味品的比例要高于在家做饭用量（在外是在家的1.58倍，图11）。而目前我国城市化距发达国家差距还非常大，每年都有1.5-2%的人口城市化（图12）。
这一系列变化使每年可以创造出新的在外就餐的人群，而调味品的消费量也相应增加。
综合以上分析，我们认为调味品在餐饮消费部分将至少保证获得20%以上的增速。考虑到餐饮消费比例占调味品消费的69%，而即使家庭消费（占比为20%）即使不增长，总体调味品收入增速也不会低于14%。
2.4行业集中度提升相对大宗品类有限，子行业龙头机会多所谓众口难调，要调就要差异化。调味品存在地区消费差异化；消费差异化和品类自身差异化的三重差异性。因此行业集中度很难提升到如啤酒，乳制品那种高水平。发达国家的经验也支持这种逻辑，无论是美国还是日本，即使是调味品细分子行业中差别较小的品类的CR5都很难提高到70%以上（日本酱油的CR5最高达到52%，而美国沙司酱的CR5也基本维持在35-45%）。龙头企业不会像啤酒乳制品那样形成集中度非常高的垄断竞争，这种集中度的限制也就保留了调味品中的细分行业中龙头的成长机会。
2.5预计行业整体将保持14%以上，龙头企业15%以上的平均收入增速对于行业整体，我们考虑以下因素
（1）过去10年调味品历史收入年增速在20-25%之间（考虑到未来味精等大体量的子行业增速可能会有所放缓），且目前调味品占到食品工业的产值比例只有2.75%，消费习惯类似发达国家该比值在9%以上。
（2）政策规划（十二五规定）：调味品所在的发酵行业至少有15%的增速。
（3）按照到十二五末我国餐饮收入增长至3.7万亿元；城市化率年增长1.37%；城市在外就餐是农村的3.125倍；而在外就餐消费调味品是在家就餐的1.58倍计算可得：即使家庭消费调味品（占调味品的比例为20%）不增长，未来5年，总体调味品收入增速也不会低于14%。
（4）某些新型复合调味品市场打开后，对该行业增长起到拉动作用（如之前的蚝油，鸡精等，未来可能是高端醋）。
基于以上分析，我们的结论是：保守预计未来3年行业平均增速在14%以上。
对于行业中龙头企业，我们认为其盈利提升的动力来自以下三方面：（1）原料价格涨幅放缓，在提价相对固定的背景下，有利于龙头企业盈利能力提升
调味品用到的原料是大米，小麦和谷物，相对于之前3年的大幅上涨，我们对未来价格的判断是：未来增长幅度将趋缓，原因在于：1）国内种植面积扩大明显；产量增加，出口量减少，这一系列变化将体现现在逐步提升的库存/消费比上，而价格和消费/库存是基本成反比的。2）全球性商品周期进入下行阶段可能性很大。炒作性因素的影响将逐步降低。OECD对未来全球谷物价格的预测（未来5年均涨幅在1-2%以内，中国需求相对旺盛但价格涨幅也将较前2-3年有所下降）也支持这种判断。
因此，从成本和产品价格变化趋势（产品价格每年涨幅相对固定）看，未来企业特别是具有品牌优势和生产成本优势的龙头企业盈利能力将提升
（2） 产品升级，具备提高价格的潜力传统调味品被改造为满足不同群体的调味品。比如从一般酱油到铁强化酱油，海鲜酱油等，这些产品的价格较一般产品高。参考历史经验2。
在传统调味品基础上推出新的衍生调味品。比如从一般醋到果醋，酱油到耗油及调味汁，味精到鸡精，这些产品的价格较一般产品高。参考历史经验3。
政府可能会推出一些项目，若推出，则对推动调味品的消费作用很大。目前我国现有超过2亿高血压患者、1.2亿肥胖患者、9700万糖尿病患者。主要原因在于：
80%家庭人均食盐和食用油摄入量超标。未来政府很可能会像2002年推加铁酱油那样推出某些项目（参考历史经验4）。因此。对健康低盐饮食的推广或将成为产品升级的爆发性影响因子。
历史经验2：铁强化酱油对一般酱油的替代提升酱油龙头企业盈利能力
考虑到我国国民缺铁的事实，日，铁强化酱油试点工作会议在北京召开。确定了5家公司作为试点生产企业（均是业内五大龙头），当年9月，第一批铁强化酱油上市，在这个过程中铁强化酱油被要求优先销售，一般性酱油的销量则受到抑制。国际目的就是通过酱油这种常用食品推广补铁，制定的铁强化酱油单位价格也高于一般酱油5-10%，采取的是推荐购买，但实际上是带有计划性的，国家规划要求替代率在40%左右。而中标企业是定制生产的，相当于拿到大单。这种计划体制的方式对于中标企业中短期的盈利能力提升是很有帮助的。
此后酱油行业的收入和利润出现了大幅增长（03-04年收入和利润增速分别都在33%和40%以上，高于之前和之后3年的水平），入选试点名单的龙头企业更加受益。主要是铁强化酱油价格更高且销量有保证。
历史经验3：80年代以后，日本果醋的消费量增加高于食醋整体水平在80年代末，日本食醋的产量每年以3%的增长率不断地提高。而受益于健康养身等理念的普及以及对果醋的作用的认识，苹果醋等高档食醋的需要日益增长，增长速度是整体食醋的2倍以上（食醋整体平均增速为3.5%。食醋的消费平均增速为7.1%）。
历史经验4：日本政府推动少吃盐多吃醋项目在20世纪70年代，日本人总体消费盐比例很高，和目前中国类似，也有大量的人群有慢性病问题（日本的东北地区等自古以来就有食用盐渍蔬菜的习惯，这些地区食盐摄取量偏高，醋的消费偏低，这些地区患动脉硬化、脑血栓的患者发病率和死亡率在日本是首屈一指）。当时，美国国民的食盐平均日摄取量为5g。日本国民为12克。此外醋对健康的作用很明显，与食盐摄入量相反，美国国民人均食醋消费水平是日本国民的2倍（日本国民当时为2.5克）。
在这种逻辑下日本厚生省推出了饮食健康指南，推动少吃盐多吃醋项目（号召人们每日食盐的摄取量为9g，并多吃醋）。
从90年代初到现在，这种饮食健康指南推进的效果是：目前日本人均消费食醋量已超过美国（图13）。
基于以上分析，我们认为，随着人们出于对保健的需要，将加大对食醋等非盐类的调味品需求量。
（3）行业集中度进一步提升，带来的规模效应以及后续定价能力以醋为例，日本1995年时国内的食醋企业CR5达到=60%，目前国内食醋行业的CR5只有14.4%，从国家未来的政策来看，对发酵行业的整合，做大做强的支持是十分明显的。
国外的经验表明：对调味品行业，产业集中度提高使得龙头企业市占率提升，之后龙头企业的利润率会较大提升，主要来源于定价能力会有一个阶跃性突破，以及对原料价格的影响会降低。这里我们以味好美为例进行说明。
历史经验5：味好美通过提升沙司酱市占率获得了稳定的毛利率增长沙司酱，甜味酱是欧美地区主要的调味品，消费传统源远流长，年增长速度在1-3%。味好美是美国本土的一家调味品企业，由Willoughby
M. McCormick创立于1889年。
味好美在1987年的时候在美国沙司酱市场中的份额有20.4%，对应的毛利率是34.2%，而到2011年其市场份额扩大到31.3%，此时毛利率增加到42.5%，在这期间味好美对其产品进行了多次提价。基本都成功了，销量并未受到影响。
我们预计：龙头企业将在未来享受到这种集中度提升带来的规模效应以及后续定价能力，进而提高盈利能力。
综合以上分析结合历史相对关系（龙头上市调味品企业的收入增速5年均值高于调味品行业收入整体增速1.5个百分点）和国家的规划，我们认为大型龙头企业将保持较高的整合意愿。基于前面整体行业的判断以及外延式增长的可能性，我们预计龙头去哦也将获得15%以上的收入增速。
三、投资选择—看好传统调味品行业的长期前景和新式调味品的结构性机会我们按照第一部分的划分，对调味品具体细分行业投资价值的观点是：看好传统调味品的长期投资价值，对新式调味品以结构性机会为主。具体分析如下：
3.1传统调味品行业具备长期投资价值对传统调味品行业而言，最直接的优势是由于外资竞争的压力较小，因此其内在发展空间和能力是决定其增长的主要因素。传统调味品的集中度提升潜力大，消费者认可度高、本土企业实力强等优势决定了其具备长期投资价值。
3.1.1产品消费潜力大—食醋最大，榨菜其次，酱油也有较大提升空间
从行业产品的人均消费潜力看，相对于成熟的消费类似国，传统调味品行业中的酱腌制品、酿造调味品产业都还具备较大的消费潜力。具体情况如下表所示。其中食醋、榨菜的潜力最大。酱油也还有较大的提升空间。参照前面对泰国的分析（图8和9），我们可以判断这种潜力背后带来的增长能力是较为确定的。
这种消费潜力背后的因素可能是：（1）传统调味品对中国人的口味适应度更高；（2）在经过长期的工艺提升和改造后传统调味品的营养和保健功能也被越来越多的意识到，研究表明消费者在购买调味品的时候越来越多的不会被单一的尝新感所驱动，而是综合考虑各个因素。
3.1.2集中度提升潜力大—食醋最大，榨菜其次，酱油仍存较大空间
具体调味品行业中龙头企业的市占率和行业集中度的相对关系是未来增长的重要分析指标。具体情况如下表7。
其中醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间，从日本的情况看，其酱油行业的集中度（CR5）在50%，其他调味品也在40-50%之间。目前传统调味品距离这个水平差的很远（龙头企业有望在国家十二五规划中打造龙头企业，进行产业升级政策的带动下提升市场份额，提高经营毛利）。
3.1.3消费者认可度高—榨菜最优，酱油其次，食醋还需努力消费者的认可是传统调味品未来继续增长的核心要素，消费者认可度一方面可以保证调味品的消费粘度，降低对提价的敏感度，另一方面对于这些传统调味品行业而言，高的消费者认可度有助于帮助公司推出并发展第二或者第三增长点以实现产业升级。总的来说传统调味品的认可度很高。2011年调味品10大品牌中传统调味品占据8席也证明传统调味品在夺取消费者心智方面的优势。这其中不少品牌都是中华老字号产品，和文化以及消费习惯关系很大。想到榨菜就可以确切定位四川涪陵，酱油则定位为广东（海天和美味鲜）。
历史经验6：海天味业建立了消费者认知度带来新增长点
海天味业一开始是专业做酱油，用酱油夺占了消费者心智之后（其2006年即成为仅有的两家入选世界品牌实验室的中国调味品公司，
2001年开始到现在，在调味品协会的市场调查中都是国内认识度最高的调味品），在酱油的基础上开发并做大了新的衍生调味品—蚝油和调味酱（这两个品类支持了其25%以上的收入）。
这两个核心产品一方面可以扩大品牌的影响力，又可以拓展新的消费市场，对于主业是一个有力的支撑。
从这几个调味品子行业的消费者认可度看，能够基本突破地域限制的有酱油和榨菜，这两个子行业可以认为是全国性行业（因为广东的酱油和四川的榨菜已经占到全国量的50%以上，基本走向了全国）。但食醋没有做到这一点，分布较为分散，还需要寻求突破。
3.1.4传统调味品行业较新式调味品竞争力强以上3部分都是从外部角度分析传统调味品子行业。而行业自身竞争力是我们关注的焦点。先行者优势、盈利能力、产品定位、渠道掌控力和研发能力是衡量行业竞争力的主要因素。从这5个方面看，在龙头公司这个层面上，传统调味品较新式调味品具有比较优势（为提高针对性，我们这里用各子行业的龙头上市公司均值取代行业值）。具体分述如下：
传统调味品基本做到深化自身优势。发挥了自身优势。使外资基本无法进入或者只能进入某些高端领域。盈利能力普遍较新式调味品强（传统调味品龙头公司的毛利率，净利率以及ROE均较新式调味品龙头公司均值高30-50%不等），主要是工艺特殊性以及品牌定价能力决定。其中醋和酱油的盈利能力更强一些。
传统调味品在产品定位方面做得较好。传统调味品在把握差异化主线的同时将美食理念，健康享受融入到产品的设计及推广中（以海天为例，见图18）。
而无论是新式调味品中的鸡精还是番茄酱，由于受到外资在零售渠道的强势压制，不得不要走远离人们视线的餐饮渠道（如中粮屯河热衷于做大宗供应商，对零售渠道较为忽视，品牌建设不足）。这也就剥夺了其触及调味品行业本质的机会，在定位上具有先天的劣势。
传统调味品渠道控制力非常优秀。其要是通过长期的运作，和渠道商之间形成了紧密的关系，再加上品牌的效应。使得传统调味品行业中主要公司的应收款周转速度，应收账款增速/收入增速以及预收款占收入比例都明显优于新式调味品中主要的公司（其中应收账款周转速度、预收款比例均是新式调味品公司的2倍以上，而应收账款增长比例低于收入增长比例，显示出较好的收入质量，而新式调味品则应收账款增长比例是收入增长比例的2倍以上）。其中酱油，醋和榨菜三个子行业表现均很好。
在研发投入以及技术储备方面，传统调味品也具备非常显著的优势，这也是其未来产品升级保证盈利、改进工艺满足食品安全监管要求的重要驱动因素。其中传统调味品行业公司专利数量均值是新式调味品公司的4倍，研发占收入比以及研发人员占员工比例也遥遥领先，较新式调味品显示出非常强的持续创新优势。其中，酱油和醋相对更好一些。
3.1.5小结—传统调味品行业的经济效益指标预测综合以上四大比较优势（相对于新式调味品），我们认为传统调味品存在长期投资价值，重点行业是酱油，醋和榨菜。此外，基于以上分析并结合历史数据我们对传统调味品各子行业做了一个简单的增速预测。结论及分析如下：
酱油产量历史（）年平均增速为14.5%。预计未来3年增速产量平均增速在13%。而3年平均提价幅度预计在4.3%（过去4年均值在4.3%）。收入平均增速预计在17.8%。
食醋产量历史（）年均增速为10%。预计未来3年增速会有所增加，3年产量平均增速预计在11%。3年平均提价幅度预计在7%（历史值在6.8%，未来有加速可能）。收入平均增速预计在18.8%。
榨菜产量历史（）年平均增速为11%，预计未来3年增速会保持。3年平均提价预计在4%左右（历史值在4%，未来有加速可能），收入平均增速预计在15.4%。
3.2 新型调味品有结构性投资机会正如前面的分析，相对传统调味品而言，新式调味品中的绝大部分虽然也有非常高的消费潜力（除味精外，番茄酱、鸡精等主要品类目前国内的消费量较发达国家只有15%-20%），但由于中国传统饮食文化的根深蒂固使得这种潜力的释放时间可能会较为滞后（见历史经验7）。消费习惯的形成和改变并非一朝一夕可以完成，这不仅是消费意识的培育过程，更是产品形态中国化、有效销售渠道铺设的过程，需要投入大量工作。
历史经验7：南亚地区蛋黄酱消费的增长之路充满曲折
传统国家消费新式调味品的过程，以南亚地区消费蛋黄酱情况看，是较为曲折的。消费量的提升也相对较慢，曾有过20年时间，每年仅增长0.3%，后面也有加速期，但一段时间后又会放缓，新式调味品消费的节奏非常难以把握，目前我们也没有看到明显的刺激新式调味品消费理念的因素）。
而目前新式调味品行业内公司面临着来自外部竞争对手的激烈竞争，这是影响到其投资价值的最关键因素。此外，由于没有发展出特别有影响力的优秀品牌，使得这些企业在渠道控制力，成本转移方面较传统调味品更容易受到影响。之前成功的新兴调味品公司都是通过放量以及原料价格回落的共振来完成增长(莲花的味精和梅花集团的呈味核苷酸)，这个逻辑在未来较长时间内新的品类（新式调味品）上继续存在。
我们认为：外资的压迫程度，业绩对原料的弹性以及相对于行业体量的产能释放是决定新兴调味品行业投资价值的核心要素。
我们对于新型调味品的观点是：新型调味品具备结构性投资机会，建议关注供需失衡驱动的番茄酱行业阶段性机会及鸡精行业的结构性成长机会。具体分述如下：
3.2.1行业外资进入程度—鸡精行业压力较大，番茄酱和味精较小如前所述，外资占用的比例对于现阶段新调味品行业的影响很大，主要子行业的外资占有情况如下表。到目前这个阶段，国内龙头企业阶段想夺取外资份额并不容易。而且即使行业本身增速快，份额较小的主体也较难拿到和市场一致的增量份额（方便面行业的历史即是如此）。
我们关注的鸡精行业，其中的佳隆股份在这个环节面临较大压力，但由于其已经上市，具有较多的超募资金，且鸡精行业标准化程度高，整合相对容易，因此未来不排除整合其他内资龙头的可能。此外国家推出的新的鸡精强制标准提出鸡精中必须含有鸡的有效成分，为此生产鸡精的成本继续增加，之前很多小厂生产鸡精是不加入鸡的有效成分的，这个过程可能会使得鸡精市场中后11%的市场份额部分被国际或者国内龙头企业瓜分。
相对于鸡精而言，番茄酱的情况较好，目前亨氏和味好美占总的零售份额合计在15-20%左右，内资的公司（中粮屯河和新中基）在国内消费方面还有条件享受未来行业的成长空间。味精和呈味核苷酸则基本没有受外资挤压的问题。
3.2.2成本转嫁能力—鸡精成本转嫁能力佳，番茄酱盈利即将回升新式调味品行业公司的主营成本中原料占较传统调味品高，加之品牌效应缺乏使得其一般难以转嫁成本，结果导致毛利率随原料价格波动很大。具体子行业（用重点上市公司均值替代）原料占成本的比例以及平均每年提价幅度如下表：
表16表明在细分子行业中，从综合成本转嫁能力以及成本受原料的影响程度看，鸡精最佳，番茄酱其次，味精最弱。另外鸡精行业的技术还在不断优化，未来易变性原料（不含包材的农产品）占总成本比例有下降可能。
需要特别注意的是，目前番茄酱的出口单价已经较开始企稳回升。产量缺口和去库存化将推动国际番茄酱价格持续回升。而与此同时国内番茄价格快速回落，使得业绩变动弹性较大（原料占总成本比例较高）的番茄酱，未来将会受益于原料价格下跌和出口价格上涨的双重优势。业绩或将迎来拐点。
3.2.3新产能的释放程度—鸡精潜力较大由于国家的淘汰落后产能计划中重点包含了味精，因此味精行业获得新产能释放的可能性很小。且行业集中度已达60%以上，在需求下行的背景下整合空间也不大。
对番茄酱而言，决定其产能的主要因素来自外部需求的情况以及与之相关的国内种植面积。满足出口的产能基本投放完毕（欧洲地区消费稳定，增速有限），未来的新增产能将主要满足国内的需求。
考虑到鸡精未来产能继续投放的可能性较大（比如，佳隆股份有2万吨鸡精、鸡粉生产基地建设项目2013年达产），另一方面很多味精厂开始给鸡精厂做配套。这将成为其在某些鸡精消费潜力大且外资覆盖程度不足的区域增速加快的主要推动因素。新产能投放是鸡精的接受度在新式调味品（除味精外）中最高所支撑。
3.2.4小结—建议关注供需失衡驱动的番茄酱行业阶段性机会及鸡精行业的结构性成长机会综合以上3个核心因素比较分析，我们认为：新式调味品具有结构性投资价值，看好主动去库存驱动的番茄酱阶段性机会及鸡精行业的结构性成长性机会。
此外，基于以上分析并结合历史数据我们对新兴调味品重点子行业做了未来3年的增速预测。结论及分析如下：
鸡精产量历史年均增速为15%。考虑到对味精替代效用的提升，预计增速未来会保持，预计三年产量平均增速在14%（味之素公司调查）。而3年平均提价幅度预计在4%（过去4年均值在3.5-5%）。收入平均增速预计在18.6%。这个增速的贡献主要集中于农村以及消费程度较低的中、西部地区。
3.3 自上而下的选择结果
综合3.1和3.2的研究基础上，我们选择的调味品子行业及对应个股如下：
四、自下而上的调味品公司投资策略—综合考虑财务稳健性，成长性和相对估值本研究第三部分只是从经营和增长驱动因素的视角讨论了调味品各个子行业及重点公司情况，我们还希望在此基础上按照财务稳健性、加杠杆能力（主要是调味品行业普遍集中度低，并购是未来的一个方向，是否具有加杠杆并购的能力也是我们考察的重要指标）、成长性以及相对于增速的估值对标的公司进行自下而上的选择。具体的策略的对应财务指标选择如下：
（1）财务稳健型我们主要考察带息债务率、速动比例、经营性现金/经营性净利润（主要是有些企业刚上市，采用资产负债率可能会有些问题）。
（2）成长性我们结合公司市值和所在行业容量的比例分析。
（3）加杠杆提高盈利能力的能力我们用资产负债率结合EBIT/主营收入分析，而对外并购潜力用现金占总资产比例表示（国内现阶段大多现金收购）。
（4）估值我们则采用预测PEG为主、PB和PE为辅进行结合分析，并加入了海外可比公司的情况。
结果如下表所示：
从财务稳健性的角度看，涪陵榨菜和佳隆股份的情况最好，其带息负债率很低，现金充裕，且速动比例较高；（主业部分）、和表现尚可，和较差。
从对外并购及加杠杆能力角度看。、情况最好，其在手现金量较大且占流动资产的比例较高、拥有较低的资产负债率的同时EBIT/主营收入也较高，具备较强的通过加杠提高企业盈利能力的空间，加加食品已使用较高的杠杆，而中炬高新则是EBIT/主营收入偏低。中粮屯河和*ST中基的情况较差。
目前受到地产业务拖累，若未来及时剥离，则其对外并购及加杠杆能力也很强。
从成长性和估值的角度看，恒顺醋业和涪陵榨菜情况最好，其市值相对于行业较小，自身又是绝对的龙头，且相对增长的估值最低，中炬高新和加加食品则是估值略高，而*ST中基情况较差，佳隆股份有待观察。
此外，从另一个角度看，调味品给予的高估值不是中国特有的，而相对于国外的调味品巨头，国内调味品行业现在被给予的估值也并不高，只要业绩有保证这种估值是会维持下去。
综上所述，并结合第三部分的判断，我们认为：在传统调味品行业中，首选恒顺醋业和涪陵榨菜、其次是加加食品。在新式调味品公司中，对佳隆股份我们需要密切关注其新募投项目的情况以及未来的并购预期。
五、传统调味品的基业长青之路—味好美对我国传统调味品公司发展的启示5.1味好美创造的价值
为更好的揭示我们看好的传统调味品公司未来的增长路径及驱动因素，用美国的传统调味品行业的龙头公司：进入现代食品工业阶段以后的发展历程来做研究标杆。
沙司酱，甜味酱是欧美地区主要的调味品，消费传统源远流长，年增长速度在1-3%。味好美是美国本土的一家调味品企业，由Willoughby
M. McCormick创立于1889年。
上世纪70年代以后，跟随现代食品产业的大发展，味好美开始了打造调味品帝国的辉煌之旅。到现在为止，其已经涵盖了复合调料、沙司、乳化酱、风味酱，香辛料和甜味酱等所有调味酱。现在几乎每一个西餐厨房均有味好美的产品。
1987年到2011年，其主营收入从10.78亿美元增长到39.21亿美元，翻了将近4倍，年均增速11%。而营业利润则从368.27亿元增长到1587.30亿元，年均增速为13.7%。远远高于同期美国调味品行业的整体平均增速（2.4%）。
毛利率和净利率随着其产品结构的不断升级，市占率的逐步提高以及海外业务的成功而不断提升（毛利率从1987年的34.15%升至2012年的41.18%，净利率从1987年的8.3%升至2011年的17.27%）。
作为对出色业绩的回报，自1987年在纽交所上市以来，味好美24年内总市值从4亿美元增长到80亿美元，反映出市场对其不断增长的良好预期，为投资者创造了巨大的价值，也是在《投资者的未来》一书中增长倍数最多的公司之一。2003年成为第1支入选标普500指数的纯粹意义上的调味品公司（亨氏和康尼格拉都有其他大体量食品业务）。从历史估值来看，无论处于牛市，熊市还是平衡市，味好美均获得了较高估值溢价。
5.2驱动味好美基业长青的核心策略如上所述，味好美公司成为了美国历史上的大牛股之一，他是如何把业绩做的如此出色的，除了前面分析的通过准确定位掌握消费者心智以外，我们分析还有以下5大核心要素：
5.2.1持续的研发创新并快速转为使用价值
味好美始终注重对调味品工艺，口味，使用特性等的全面研究。投入力度很大且具有持续性（保持了研发费用占销售收入的高比例，图23）。并建立了强大地将研发成果转化为满足消费者需求产品的机制，每一次重大产品的投放对于其收入增长效应显著。其主要的研发成果及历程如下表23。
5.2.2持续对外并购（核心）从味好美的发展历史看，规模的扩大、产品线的完整，上下游的渗透，和对外并购密不可分（年其就完成了19次大规模并购，几乎每3年就有两次收购），并购历程及核心事件如下。
5.2.3对渠道的掌控非常到位
味好美对渠道的掌控也是非常到位的，由于其很早就建立了系统化的渠道商管控体系，加上具有强大品牌号召力，使得其应收账款周转速度和存货周转速度都非常高。
5.2.4对品牌的建设和维护
对主品牌，其始终不断地投入并维护，从广告费用占比看始终维持在较高水平。除了对主品牌的持续提升外。还采用不同产品对应不同品牌策略，在并购策略的推动下在多个领域，多个地区都占有很高的消费者粘度。
5.2.5控制原料，降低利润波动性，树立起第一无二的原生态调味品理念味好美的重要理念是：全球共享的资源——原料是从最好的产地采集的。其通过不断地在外收购获得了大量，稳定，自然地原料资源。为树立其天然调味品的健康形象发挥了很大作用，潜在的效应是可以有产品溢价。
从另一个的角度看，控制了原料也降低了其毛利率的波动范围。从1987年到2011年，其毛利率的波动幅度（标准差）只有标普500食品指数毛利率波动幅度的35%，该数据可以证明这种策略的优势。
从味好美的逻辑我们发现：从投资的角度看，传统调味品公司业绩拐点达到表现因素主要是：（1）新产品打开市场；（2）外延式并购被市场认可。这种变化发生可能性的核心观察指标是资产负债率和应收账款增速/收入增速。这两个指标对外延式发展（并购）的实现性和内部收益质量的指示效用明显。
5.3 国内龙头企业的启示和比较通过对味好美的研究，我们可以分析国内企业对五大核心要素做到了多少。分析如表所示：我们发现国内龙头企业有很大潜力可挖的是：（1）持续的研发创新并快速转为使用价值；（2）持续对外并购；和（3）控制原料，降低利润波动性。
六、行业风险提示（1）来自于竞争者的威胁
经济刺激计划下的“国进民退”现象在调味品行业也有体现，一些拥有雄厚资金实力的国有企业纷纷展开对调味品行业的兼并和收购，进入本已竞争充分的调味品行业。同时外来品牌的挤压非常明显，外资通过控股或收购，在各个细分品类中形成了以外资品牌为龙头的市场布局。但是多数产品定位为高端市场，尚未对中国的调味品行业产生特别大影响。
（2）来自于潜在竞争者的威胁
随着产业链融合，部分调味品的上、下游企业开始进行产业链的延伸，直接进入调味品市场。比如有些火锅餐饮公司开始运作调味品产品
已投稿到：
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。