世界最牛的股票是哪只？破解巴菲特赚钱模式
第1页:巴菲特一次次演绎“股神”传奇第2页:巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”第3页:以现金流为核心组织实业投资第4页:产业是保险规模扩张的后盾第5页:巴菲特的保险集团鏖战再保险
　　巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”
　　要理解巴菲特的产融链条，必须先理解这一链条的核心―保险业务。研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际上，随着保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升，在某些时候甚至高于市场平均的资金成本（在美国，财险行业平均的资金成本为6%）。既然保险资金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱保险业务？他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的？
　　巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保险和再保险，通常投保人有一个错觉，即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额，但真实情况并非如此。由于保单是一种相对标准化的产品，因此，如果剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：
　　保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入。
　　在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本为6%，即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。在中国，尽管有保监会的牌照控制，但截至2007年上半年，25家财险公司有13家亏损，车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存额），随着保费规模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的。
　　而且，只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。
　　注意，我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去40年中，其税后年均价值增长比标普500高出11%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的保险公司是否应该主动展开更加激烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？毕竟，相对于伯克希尔年均20%多的净值增长，只要保险资金的使用成本低于20%，就意味着上述策略是有利可图的。
　　但是，深入研究伯克希尔的保险业务，我们发现，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而是更加保守的。实际上，由于不愿卷入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司NICO自1986年以来市场份额持续下降。正像巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成的，只要我们愿意降价，数十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上，而不去效仿我们那些过于乐观的同行。”
　　因此，对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好地贯彻这一理念，在NICO公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只要他认真对待每份合约。
　　巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎。2001年的“911事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen
Re遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以亏损为代价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理―尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有迹象显示将要爆发，但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006年，美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他在飓风上的风险承担，“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。
　　有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是，“我们做好了为单一一项灾害事件就损失60亿美元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很小的风险―合理的定价并不能够保证每年都盈利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损”。
　　正是由于对这些原则的坚持，在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显著低于行业平均水平，用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。
　　为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达20%以上，而只需支付6%或10%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？
　　答案就在于巴菲特并不“缺钱”。在美国发达的资本市场上，他可以以市场平均的资金成本从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金。巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金，而这两点都有赖于自有保险公司相对保守的定价策略。
　　很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的，因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至几十年以后，但问题是一旦定价错误，低估了发生概率，事件很可能会“提前”发生，而保险公司可能在短时间内被要求全额支付，如果准备不足公司就将被迫以低价出售那些很赚钱的股票，而这是巴菲特最不愿意看到的。显然，正确的估价风险是保证资金长期的前提。
　　另一方面，既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金，那么，自有保险资金的意义就在于它的低成本了，从这个意义上说，控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要，更是巴菲特产融战略的要求。
　　巴菲特说：“一个公司的盈利能力取决于三点：（1）资产的盈利能力；（2）债务融资的成本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”显然，关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
　　在零成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大，巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域，就像他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符合我六个要求的公司，请Call我，24小时随时恭候。”2
(责任编辑：李毅)
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这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保 险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作.一旦任何一个环节发生问题，整 个价值链将由此崩溃. 从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，巴菲特一次次演绎了世人津津乐道的“股神”传奇。 巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特 早已从一个“股票投资人”转变为一个“股权投资人”了。 数据显示，实业投资早已是伯克希尔主要的扩张方向。2006 年，伯克希尔的股票投资净现金 流出为 54 亿美元，而收购业务的净现金流出额达 101 亿美元，此外旗下子公司还花费 46 亿美元 用于购买固定资产。在伯克希尔的实业投资中，最重要的、最核心的是保险业务。2006 年伯克希 尔保险集团的浮存金高达 509 亿美元。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团 旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，且整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希 尔集团总资产的 60%，贡献了总利润的 60~70%。 不仅如此，“股神”传奇的背后，是巴菲特精心打造的以“零成本”保险资金为核心的产融 价值链：保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资 的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这条产融价值链条看上去近乎完美， 而且到目前为止运作都很成功。但是，这一战略背后仍然隐藏着巨大风险，它要求产融链条上的 每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作； 股票投资在长期中必须保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流，以巩固保险业务的流动 性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。?杜丽红/文 世界上最牛的股票是哪只？你可能会想到很多伟大的名字，但其中最耀眼的无疑是巴菲特的 伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway，以下简称“伯克希尔”）。从
年的 42 年间， 伯克希尔每股资产净值从 19 美元涨到 70281 美元，增加了 3600 倍，年均增长 21.4%，较标普 500 年均 10.4%的收益率高出一倍多，其股价更是从几美元一路上涨到 127000 美元（图 1）。 巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉，但其实推动伯克希尔增长的不仅是股票。巴 菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特已 经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了。 仅 2006 年一年，巴菲特完成了对媒体公司 Business Wire、养老保险公司 Alpplied（85%股 权）、运动产品生产商 Russell 的收购，并斥资 51 亿美元收购了电力公司 PacifiCorp。此外，公 司还创纪录地以 50 亿美元收购了一家生产小型刀具的以色列公司 ISCAR80%的股权， 从而开启了伯 克希尔的国际收购之路。而其规划中的收购还有 TTI（一家电子元件分销商）80%的股权。迄今， 伯克希尔旗下绝对控股的公司已达 40 多家 （其中不少公司是伯克希尔 100%控股的） 涵盖了保险、 ， 能源与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。就像巴菲特说的，在他一个人的“薪酬
委员会”里，他每年要决定 40 位 CEO 的薪酬。 “最近几年，我们发现越来越难以找到被低估的股票了，而我们庞大的资金规模进一步缩小 了我们选择的空间。今天，我们可以大规模购买并持有的股票远少于十年前；但这并没有让我们 担忧， 因为我们可以购买那些被低估的公司， 那些拥有持续竞争力和精干且忠诚管理团队的公司。 ” 巴菲特在给股东的信中宣称。 早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上。在
年的 30 年间，公司每股投资的价值 年均增长 33%，而每股经营收益的年均增长仅为 13.4%。但在
年的十多年间，公司把更 多资产投资在收购上，结果每股投资价值的增长减缓至 12.6%；与之相对，税后收益增长加速了， 实现了年均 31.7%的增长。2006 年，公司的股票投资净现金流出为 54 亿美元，而收购业务的净现 金流出额已高达 101 亿美元， 此外旗下子公司还花费 46 亿美元用于固定资产购买。 这些数据显示， 实业投资已成为伯克希尔目前主要的扩张方向。 其实，早在上世纪 60 年代并购时起，巴菲特就已经进入了实业投资领域，而其中最成功的业 务就是保险。1967 年巴菲特以 860 万美元收购 NICO 保险公司，当时该公司账面的浮存金（Float， 由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）仅为 1700 万美元。40 年过去了，2006 年伯克希尔保险集团的浮存金高达 509 亿美元，旗下全资子公司 GEICO 是全美第四大汽车保险公 司，而 General Re 和伯克希尔·哈撒韦再保险集团则是全球最大的再保险公司之一。实际上，巴 菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，而 整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的 60%，贡献了总利润的 60~70%。 巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务为他提供了十多年的零成本资 金。其实这还不是故事的全部—无论从哪个角度看，保险集团都是整个伯克希尔架构的核心，它 为证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资（公司收购）的资 本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入 与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后是更大规模的实业投资。在这个产 融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。 巴菲特如何使保险资金成本趋于“零” 要理解巴菲特的产融链条，必须先理解这一链条的核心—保险业务。研究表明，尽管保险业 务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际上，随着 保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升，在某些时候甚至高于市场平均的资金成本 （在美国，财险行业平均的资金成本为 6%）。既然保险资金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱 保险业务？他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的？ 巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保险和再保险，通常投保人有一个错觉， 即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额，但真实情况并非如此。由于保单是一种相 对标准化的产品，因此，如果剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保 险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情 况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本： 保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入。
在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本为 6%，即实际赔偿额与运营成本之和要比保费 收入高出 6%。在中国，尽管有保监会的牌照控制，但截至 2007 年上半年，25 家财险公司有 13 家 亏损，车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的 真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的 时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存额），随着保费规 模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成 本，保险公司就是盈利的。 而且，只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息 时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在 短期内不会转变为流动性危机。 注意，我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资 收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去 40 年中，其税后年均价值增长 比标普 500 高出 11%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的 保险公司是否应该主动展开更加激烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？毕 竟，相对于伯克希尔年均 20%多的净值增长，只要保险资金的使用成本低于 20%，就意味着上述策 略是有利可图的。 但是，深入研究伯克希尔的保险业务，我们发现，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的， 反而是更加保守的。实际上，由于不愿卷入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再 保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司 NICO 自 1986 年以来市场份额持续下降。 正像巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续 14 年市场份额下滑的业 务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成的，只要我们愿意降价，数 十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平 上，而不去效仿我们那些过于乐观的同行。” 因此，对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在 盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好地 贯彻这一理念，在 NICO 公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只 要他认真对待每份合约。 巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎。2001 年的“911 事件” 让巴菲特旗下新收购的再保险公司 Gen Re 遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风 险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以 亏损为代价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清 理—尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有迹象显示将要爆发， 但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006 年，美国保险行业经历了 一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本 重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他 在飓风上的风险承担，“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。 有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是，“我们做好了为单一一项灾害事件就损失 60 亿美
元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担 的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很小的风险—合理的定价并不能够保证每年都盈 利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损”。 正是由于对这些原则的坚持，在 40 年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本 的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约 1/4 年份的保险资金成本低于长期国债收益率。 显然其保险资金成本显著低于行业平均水平，用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的 资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。 为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达 20%以上， 而只需支付 6%或 1 0%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？ 答案就在于巴菲特并不“缺钱”。在美国发达的资本市场上，他可以以市场平均的资金成本 从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金。巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金， 而这两点都有赖于自有保险公司相对保守的定价策略。 很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的，因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至 几十年以后，但问题是一旦定价错误，低估了发生概率，事件很可能会“提前”发生，而保险公 司可能在短时间内被要求全额支付，如果准备不足公司就将被迫以低价出售那些很赚钱的股票， 而这是巴菲特最不愿意看到的。显然，正确的估价风险是保证资金长期的前提。 另一方面，既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金，那么，自有保险资 金的意义就在于它的低成本了，从这个意义上说，控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要， 更是巴菲特产融战略的要求。 巴菲特说：“一个公司的盈利能力取决于三点：（1）资产的盈利能力；（2）债务融资的成 本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很 强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理 定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金， 但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的 高杠杆就不是什么好事了。”显然，关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上 拿走更多现金流的经营者的不同之处。 在零成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列，再到中国的 中石油，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大， 巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域， 就像他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符合我六个要求的公司，请 Call 我，24 小时随时恭候。” 以现金流为核心组织实业投资 显然，在外界目光聚焦的股票投资背后，巴菲特投资王国的真正支撑是实业投资。在实业领 域，巴菲特延续了其股票投资的风格，把经营决策交给子公司的管理团队来决策，而他自己只做 那些他最擅长的事，即资本配置、投资决策和 CEO 的选择与激励—巴菲特给予了旗下公司 CEO 们
丰厚的报酬和充分的信任，以至于在过去 42 年间从来没有一位 CEO 离开伯克希尔去另谋高就。 如果说巴菲特擅长用人的话，那么他更擅长用钱，他曾坦承能够给予属下子公司最大的支持 就是资金上的支持。2001 年巴菲特以 4.2 亿美元收购了生产屋顶连接装置的 Mitek 公司，然后以 9%的利率向其贷款 2 亿美元，并注资 1.98 亿美元（55 名雇员也注资了 2200 万美元），这些资金 支撑 Mitek 公司完成了 14 次并购扩张，并使其销售额翻了两倍，每股价值也从 10000 美元上涨到 71699 美元。目前该公司已还清了伯克希尔的借债。除此之外，2006 年伯克希尔还帮助旗下子公 司 Fruit、CTB、Shaw、Clayton、MidAmerican 等进行了一系列扩张性收购，并承诺在未来 5 年内 向 MidAmerican 再注资 35 亿美元。 在直接投资的基础上，巴菲特也凭借自身庞大的资产规模和良好的资信评级为子公司提供外 部融资支持。公开资料显示，伯克希尔保险和生产服务部门 1/4 的债务是由母公司出面融资的，4 3%的债务是由母公司担保的，仅有 1/3 的债务是子公司独立融资的；而在金融产品部门，3/4 的债 务都是由全资子公司 BH 金融公司发行并由母公司担保的；只有公用事业部门，凭借良好的资产抵 押能力独立承担了全部债务。 上述资金支持对于周期性行业的企业有着更加重要的意义，2006 年 MidAmerican 旗下的房地 产经纪业务遭遇了行业低谷，不过巴菲特认为这只是周期性的波动，所以仍助其完成了两笔收购， 并在策划进一步的收购行动。同样遭遇低谷的还有房地产开发和抵押贷款公司 Clayton，2006 年 经历了其 1962 年以来的最低销售额，为了帮助该公司缓解资金压力，伯克希尔收购了其 100 亿美 元的分期房贷。 集团层面统一融资和统一配置金融资源的模式显示，伯克希尔实质上是产融结合的综合性企 业，而不是股票投资人，也不是一般意义上的 PE（私募股权投资基金）。 实际上，巴菲特从来都不承认伯克希尔是一家 PE，因为他从来不考虑如何退出他的实业投资： “有一点我必须提醒你们注意，那就是：无论价格如何，我和查理（伯克希尔公司的副主席）都 没有兴趣出售伯克希尔旗下的任何公司。我们既不会因为昂贵的价格而出售好的业务，也不会像 倒垃圾一样出售表现不佳的业务—只要这些业务还能够产生一点现金，只要它们的管理团队还不 错—在每个转折点丢弃掉最差业务，这并不是我们的风格—当然，我们的这种态度可能会损害公 司的财务表现。” 伯克希尔旗下的报纸业务面临网络等新媒体的冲击，陷入亏损之中，私人飞机租赁业务在 20 06 年 6 月以前都是亏损的，在这些业务上巴菲特仍在坚持着，有些改善了（如私人飞机租赁）， 有些还没有。但幸运的是，巴菲特比任何人都更清楚流动性的重要性，所以，即使是在“不轻易 抛弃任何业务”的原则下，他仍然谨慎地使投资不至于失控。事实上，伯克希尔各子业务在长期 中都保持正的自由现金流，而实业投资的利润贡献更成为保险资金之外最重要的资金来源。2006 年，伯克希尔的净经营活动现金流入为 102 亿美元，而出售股票收到的现金为 37 亿美元。“为了 避免重复错配我们的资金，我们总是很谨慎地对待那些‘只要再追加投资就可以使不好的业务恢 复盈利能力’的建议（在一个糟糕行业里追加投资，结果很可能是落入流沙的陷阱）。”巴菲特 认为。 实际上，巴菲特的整个实业投资都是以现金流为核心进行组织的。在巴菲特控股公司的名录 中除了多家保险公司、金融企业外，还包含了形形色色的企业。尽管行业迥异，但这些企业大都
有一个共同特点，即均处于竞争不太激烈的传统行业，这些行业没有暴利的收益，也没有惊人的 成长（这一点和他股票投资的企业不同），但却能够产生相对稳定的正现金流—而这也正是巴菲 特并购企业的核心标准之一。 不过，一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。在巴菲特的几大业务板块中，尽管制 造业的总资产回报率是最高的（6%左右），但由于巴菲特坚持其制造服务部门必须采取低负债率 （35%）的保守运营策略，结果，在净资产回报率方面金融产品部门最高，其次是保险及其投资收 益，而制造服务部门和公用事业部门最低，制造服务业的 ROE 只有 10%，公用事业更低，仅为 7%。
既然实业投资的回报率并不高，甚至低于保险+证券的投资模式，为什么巴菲特还要进入这些 产业？为什么他不提高其制造部门的负债率水平，以更好利用财务杠杆？ 答案就在于：巴菲特需要制造服务部门和公用事业的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整 个产融链条的完整。 产业是保险规模扩张的后盾 如果不是规模足够庞大的实业投资，巴菲特的战略链条可能早就断了。 零成本战略的困境 巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金，但对零成本战略的坚持却 也给巴菲特的保险业务带来了困境，就像前文所分析的，在一级保险市场上，巴菲特曾经历了长 达 14 年的市场份额萎缩。为了扭转局面，其旗下保险集团开始了大规模的广告投入，试图通过打 造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则。1995 年巴菲特收购旗下最大汽车保险公司 GEICO 时，它每年的广告支出仅为 3100 万美元，但完成并购后的第二年，即 1997 年，GEICO 的广 告支出就上升到 1.43 亿美元，2003 年进一步上升到 2.38 亿美元，2006 年上升到 6.31 亿美元， 远高于其他所有大型保险集团。让人们像点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样，点名要买 NICO 或 GEICO 的保险，这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处，电话营销的成功 率提高了，市场份额也从收购时的不到 3%上升到 6.1%，增加的保单则摊销了广告支出的成本，使 公司整体业绩向好。 但问题是，如果广告战略真的有效的话，那么 GEICO 的做法很可能会把整个财险行业由价格 战引向广告战。从这个行业过去几十年的发展历史看，它在不断进行营销模式的创新，尽管每次 创新都会给领头的企业带来丰厚的回报，但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。 除了广告投入外，为了抵御市场份额下降的威胁，巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的 并购：在
年间，巴菲特不断增持了 GEICO 的股票，使其持股比例达到 33%，此后由于 G EICO 的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到 50%，1995 年巴菲特最终与 GEICO 达成协议， 以 23 亿美元全面收购了 GEICO 公司，使集团保费收入从此前的 34 亿美元增加到 64 亿美元，翻了 一倍；1998 年，巴菲特又溢价收购了全美最大的再保险公司 Gen Re，它贡献了公司当年保费收入 的 2/3。 其他被收购的保险公司还包括 Medical Protective Company, Applied Underwriters, U. S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Sur
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