金融去杠杆对财富管理市场的影响
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　　主持人(辛伟)：各位来宾，各位同仁，大家下午好！欢迎来到中国财富50人论坛2017北京年会分论坛会场，我是中粮信托总经理辛伟，本次论坛的主持人，首先我介绍一下参加本场分论坛讨论的嘉宾，他们是：
　　人民货币政策委员会秘书长温信祥；
　　行长 张健华；
　　董事长 储晓明；
　　星石投资董事长 江晖；
　　董事长 窦玉明；
　　欢迎各位的到来！本场主论坛主题是金融去杠杆对财富管理市场的影响。本场论坛由星石投资提供支持，下面有请各位讨论嘉宾上台就坐。
　　大家好，各位嘉宾好！既然我们本场论坛主题是金融去杠杆对财富管理市场的影响，在严控金融风险大背景下，金融去杠杆势在必行，那么该如何掌握好去杠杆的节奏？避免风险叠加对市场造成过度冲击，在去杠杆和严监管形势下，财富管理机构应该如何积极调整，寻求转型。其实今天在座的诸位既涵盖了人民银行政策指导的领导，也涵盖了各方面的银、证、保、基金、信托的人士，我们下面先请温信祥秘书长谈一谈对这个问题的理解。
　　温信祥：谢谢主持人，谢谢大家！这个题目叫金融去杠杆，但是金融去杠杆这个词我们货币政策报告里却从来没出现过，后来问了一下，说是市场人士根据我们做的事总结出来的，说你们现在就是在干去杠杆。后来我觉得党中央文件里明确提出是经济去杠杆，第二，到今年一季度以来，确实出现了一个新的现象，就是名义增速超过M2增速。我们一季度是10.6，二季度9.4，经过平点指数调整以后名义GDP增速超过M2增速。这个现象是值得关注的，因为从2010年以来这是第四次出现这个迹象，而且每次都会持续三到四个季度以上，目前已经持续了两个季度。第二，根据历史经验，每当名义GDP超过M2增速的时候，都会有利于降杠杆，它还有一些特点，有利于整个宏观杠杆率在历史上05、08、2011年出现这种情况的时候，杠杆率都回落比较多，特别是05年总杠杆率比回落7.3,08年回落3.6,2011年回落0.4。我说这个什么意思呢？今年上半年以来我们出现了一个新的情况，就是名义GDP超过M2增速，根据历史的经验，杠杆率会下降的。确实实现了至少稳住杠杆率的情况。
　　当然我们知道，杠杆率是一个微观的概念，现在用于宏观，如果说有国家的资产负债表，直接用负债率表达，但是我们国家还没有很准确或者很好用的资产负债表，所以实际上都是总负债比GDP来表述，这两个东西总负债是余额，GDP是流量的概念。但是大概都用这个来表示，所以跟微观上资产负债率表达的杠杆率还是有点不一样，或者银行发生金融危机以后，除了资本充足率之外，还加了杠杆率，那个杠杆率是微观的概念，现在我们说总杠杆率是宏观概念。按照经济四个部门又可以分为四个部门的杠杆率，比如企业部门、政府部门、居民部门、金融部门。我国来看，企业杠杆率比较高，106左右，杠杆率也有不同口径，BIS和IMF和人民银行按照国务院授权编制的杠杆率有点差别，主要原因有一个，就是一个影子银行的因素。另外大家知道现在政府搞了很多融资平台，所以一会儿统计到政府部门，一会儿统计到企业部门，这里面有交叉的部分。第二，当然我们政府杠杆率没有超过国际警戒线水平，但是引起我们高度重视，所以习总书记讲的八大金融风险，其中一个就是地方政府债务膨胀，危机和金融风险。我们的看法，现在地方政府债务和金融交织在一起，所以这个跟今天的题目还是有关系，因为很多资金是通过资管进入了地方政府债务里面，地方政府大概有几种模式，一种是原来最早的融资，最早是有贷款，然后融资平台，然后PPP，然后投资基金，然后地方政府购买，以前靠土地财政，现在靠金融创新。已经引起了很高的高层关注，地方政府债务问题，为什么在预算法出台以后，在审计署审定基数以后，是不是还有一些隐性的东西出来，为什么屡禁不止，当然地方政府承担主要责任，这个不是我说的，人家也说金融部门要承担责任，甚至要追责。因为总书记讲地方债务讲了两句话，一个叫终生问责，责任倒查，所以大家要考虑一下，如果倒查责任别查到金融部门，这个是有来头的。
　　第二，对金融监管的看法。随着金融创新，各种形式特别多，但是我觉得对金融，对银行监管，本质上有两条，最重要的是资本监管，当然08年危机以后，又加强了流动性监管，资本监管就是巴塞尔协议，巴塞尔协议的资本监管的精髓可预期风险与拨备来解决，未预期到的风险用资本解决，资本是承担这种剩余风险的。所以有两个事情，一个是拨备要提供，有没有提足，比如按表外的这些东西，实际上就是刚性兑付，最后要承担风险的，有没有提拨备，有没有资本金，这是核心。第二个金融核心是合规，合规有很多规矩，你不能逾越，这是常规的监管。我想讲资本标准监管什么叫穿透，就要穿透，提足资本，这是很重要的。
　　另外一个观点，我们货币政策，关于挑战现代金融稳定的两个因素，宏观上是总杠杆率比较高，虽然不是世界最高，但是每年上升比例比较快。第二，微观上我们现在影子银行迅速膨胀，特别是都引起很大关注。一个是宏观，一个是微观，各种金融乱象，这不是我说的，这是文件里说的。大家要引起高度重视，金融乱象丛生，咱们国家的话语体系里用上“乱”字的都比较严重的，随之而来的那就是处理。不要小看这几个词。
　　最后想讲一点货币政策和监管政策的配合，从美国和日本经验来看，08年金融危机以前，美国货币政策宽松，金融自由化，管制放松，所以监管也超级宽松。发生危机以后，美国用超低宽松的货币政策对付金融危机，但是金融监管加强了，目前美国货币政策已经走上加息的轨道，回归常态化，这个时候美国特朗普也提出放松金融管制，所以这个是双松双紧，松紧配合的，具体到我们国家来看，双松双紧都不好配合，我认为稳健的货币政策和比较强的监管，稳货币+强监管的组合，可以控制金融风险的同时，为实体经济提供比较好的支撑。谢谢大家！
　　主持人(辛伟)：作为中国最早成立的股份制银行，下面我想请华夏银行张健华行长分享一下对金融去杠杆财富管理市场的影响。
　　张健华：谢谢主持人，谢谢各位，我接着温秘书长的话谈，刚才主持人问到这个问题到底是金融去杠杆，还是经济去杠杆，实际上他刚才已经回答了。中国的问题主要出在我们的产业部门，我们的家庭部门债务率不高，政府债务率可控安全，银行业是否高？金融业是否高？其实要看整体的按业资本充足率来算，包括我们的拨备，目前账面上我们是足够的，可以这样说是稳健的，当然背后有多少，是不是还有一些隐藏的没报出来的不良我们不说，我们只看财务报表，包括国家资产负债表，我们都拿过来看的话，金融部门本身，因为其他行业不是负债，真正能够用自身资产负债表承担债务的就是银行，其他证券、都是财富管理，跟我们今天主题更加契合一些。财富管理理论上是替人理财，自己不用有负债的，是专家理财的一种模式。
　　但是作为商业银行来说，它要用自身资产负债表承担债务的，这种情况下，我们要判断到底我的债务水平高不高，其实更多是看银行。这是企业性质决定的，另一种是由于它在市场当中的地位，因为中国的金融体系，还是银行业为主，归根到底，银行稳中国金融就能稳住，银行不稳中国金融会乱，当然中国现在银行资本已经到了大而不能倒了，我们说杠杆率高不高，金融业要去细分的，不是简单一句话，就像今天早上杨行长讲的，我是同意的，有些我们还是要细分，杠杆好不好？阿基米德说了你给我一个支点我可以撬动地球，那杠杆当然是好的，杠杆可以放大，杠杆可以提高效率，其实杠杆本身没有罪的，杠杆问题在于你是不是会引发问题，我们现在关心的是什么问题，现在大家担心的是你是不是过高了，什么叫过高？银行有巴塞尔协议规定的资本充足率标准，有拨备标准。温秘书长说了金融危机以后又增加了杠杆率，业杠杆率现在也不高，杠杆率我们说它是微观的，但是我们也看全行业杠杆率，比如我们用全部银行业的资本占总的账表内总资产的比例，可以简单算出一个杠杆率，这个杠杆率是不是越高越好？其实不见得，但是要有一定稳健性，因为金融业本身就有放大效应，杠杆效应，否则你怎么能够所谓提高资源的配置效率呢？金融业是资源配置的机构。
　　所以从这点来说，我们不要简单说杠杆好还是不好，首先一个问题，别简单评价它有杠杆好不好，要看杠杆高到什么程度，能不能承受？第二，杠杆合理不合理，到底怎么产生的，来源于什么？比如金融业现在谈得更多的，说白了我觉得就是金融同业业务，归根到底一句话，所谓金融去杠杆，就是金融同业业务多了，但是金融同业业务是不是都该限制？我觉得这是一个值得讨论的话题，因为金融同业是不一样的，大家业务、产品都是不一样的，现在都讲金融服务，我们是做服务行业的，服务行业本质是以客户为中心，现在客户需求是多方面的，我们每个机构都希望给客户提供全方位服务，当我没有这个产品的时候，我势必有两个，今天早上的华融资产，他享受了很多政策红利，牌照红利，资本几年来发展这么快，他们有大量国家政策扶持，你要给我发展成金融控股集团，那我也可以很快，那你现在没给我怎么办？我和其他同业之间的合作允许不允许？我引入其他行业的产品，比如说我引入信托的，我也可能引入证券、基金的，我们现在都在加强同业合作。后来我在行内强调一点，我们未来华夏银行发展，贯彻国家“十三五”时期最新的发展理念，叫做开放共赢、共享，我要开放、共享，其中不就包括合作吗，我和同业之间的合作，如果简单都把它作为我在搞得越来越复杂了，把产品搞复杂了，我觉得不能简单的一概而论。首先还是要看产品是不是真正复杂到最后谁都看不懂了，我们有没有那么复杂，通常来说中国产品还没有复杂到那种地步。说实话监管部门只要下点决心，只要一看把你叫过去一问你的产品就知道，到底这个责任、风险是谁来承担的。
　　核心问题是，有人说交易环节多了，底层资产、法律关系不清楚，谁说的法律关系不清楚，那都是经过律师认定的，我们彼此之间做交易的时候，承担什么责任是清楚的，这个责任是明确的，它是符合中国公司法和合同法的。那么在中国的情况下，我们订立的合同，最后都说属于放大风险，搞复杂了，如果这样说，实体经济如果没这个需求，以前有没有咱们不能说话一点没有，我觉得金融同业之间互相做的纯粹交易型产品，有没有？有，但不是说我们现在的绝大多数好像我们同业之间做的业务都是这种性质的，但是还是要细分，哪些产品应该限制，哪些产品不应该限制，哪些同业业务还是可以做的。首先我们客户有没有需求，我需要提供全方位服务，当我没有这个产品和牌照的时候，我就会寻求其他外部合作。但是另外还有一个问题，我的一些客户可能不同机构有不同优势，我们有一些小银行可能会买我的资管产品、理财产品，确实它的放贷能力，资产获取能力低一些，我们像这种市场化程度高的机构，他可能会寻求得高一些。我们又会跟其他信托合作，他收益也可能比我高一些。如果我通过这样的交易就放大了同业之间的，或者市场上的融资成本吗？某种程度来说，经过几转一定会加高成本，为什么？有通道费、有中间费用，各自都要承担一点，我承担责任我一定要拿点钱，挣点手续费，一定会加大一点，但是大家别忘了，人家也不是白拿的，这样就改变了一些法律关系，把一些产品和业务的法律关系就改变了。这种到底算是创新，还是算乱办金融，或者金融乱象，这个一定要分析。
　　所以为什么说现在大家说监管部门提出了问题，把治理问题提出来了，但是现在实际上真正在分析，具体哪些该做，哪些不该做还是比较慎重的，我觉得这是一种比较科学的做法。今天早晨的时候讨论，其实有嘉宾已经提到这一点了，有一些杠杆我们是该减，但是真正的减谁？来源核心还在于企业部门，而中国的企业部门债务率过，现在还有谁债务高？白教授今天早上讲那么多，其实他没有说透一点，我们现在国有债务率高，平台债务率高的，担心的也是这个。这样有一些比如他们拿到的资金成本都是很低的，那剩下的一些产品，或者说它有一些也高，因为它有一些不符合我日常代管条件的，它必须通过表外走一些非标资产项目去做，非标资产一定要经过转圈，才能符合现在一些项目投资的规定等等。那他加了一些成本也是必然的，他为什么愿意？这个成本他还接受，说明他有需求，归根到底还是需求拉动，你说供给有没有这个责任？有，秘书长也提到了，金融业咱们不要被人家抓住，我们自己在那儿盲目地干，我们自己盲目扩大风险，我们确实有这个责任，有这个义务。但是我们讲你最终还是实体经济有需求，他要用这个资金，那你配置是不是最有效，到底该配置到哪个部门，其实市场经济价格杠杆理论来说，如果我们市场是有效市场，我们不说无效市场，如果有效市场价格其实是能够反映资源配置效率的，谁能承受高成本的，理论来说它的效率是最高。现在很多市场经济是乱的，你不要想一出是一吃，或者你治理问题的时候不通盘考虑，只考虑一个问题，就容易作为过大的波动，也是白教授今天提的例子。我们金融业去杠杆也好，或者加强金融监管也好，我想说一个观点，我们还是要细分一下，把这些金融的杠杆加在哪儿了？我刚才说金融杠杆本身一定会有的，无非是你不要过度，无非是你不要超过金融安全的容忍，我们的监管指标，我们很多都是有监管指标的，包括金融同业占比其实都是有监管指标的，不是说这些东西都是我们自己盲目随时随便可以扩大的。在这样的基础下，其实杠杆的问题，我觉得因为今天主要谈金融去杠杆对这个的影响，先得把杠杆讲清楚。因为今天早上大家也是讲杠杆多少是什么，金融杠杆怎么回事，我想说杠杆大家不要看成是洪水猛兽，最关键是能不能控制在一定范围内，还有杠杆得是合理的，得是对经济确实有好处的。谢谢！
　　主持人(辛伟)：储晓明董事长是横跨金融资产管理行业多种业态的，他既是银行资产管理行业的先驱者，又是信托资产管理行业的探索者，同时还是推动券商资产管理行业转型的转型者，所以您能不能讲一讲您对金融去杠杆的理解。
　　储晓明：感谢主持人，和辛总在十几年就很熟，我们一直合作得很好，今天又在他的带领下完成这个任务。的确我想换一个话题，因为刚才两位领导讲的关于去杠杆讲得非常好，实际上金融工作会议以后，资管行业大家都很忧虑，未来这个行业到底怎么走？金融工作会议对资管行业到底有什么影响？我想结合上午吴老师的演讲，我现场做了点笔记，跟大家交流我的观点。
　　实际上中国的资产管理市场，我们正式应该说是从07年商业银行的理财开始，十年的时间。十年的时间，我们的确取得了成就，我们现在成为全球第二大财富管理市场，已经超过了日本。成绩的确是主要的，但是我们也存在很大的问题，我们法律关系不清晰，监管某种程度上还不如人意，金融乱象还不时发生。金融工作会议以后，资管市场到底怎么走？因为题目里有影响的问题，我想首先怎么样治理好我们存量市场，现有市场，根据统计数据，到去年年底总资产规模110万亿，这个数据不算小了，当然扣除重复的一些相互记账的因素，我估计六七十万亿应该是有的，这个市场一旦出现大的风险，我理解比银行的金融机构不良贷款冲击还要大，因为它直接关乎的是的直接利益。关系到社会的稳定，所以我觉得总书记把资产管理市场作为重要的领域来关注是应该的，的确是看到了问题的关键点。因为大家也知道前一段发生的互联租宝等等导致社会混乱。怎么解决这个问题？我想从两方面讲：第一，我们怎么治理目前的市场。第二，我们怎么转型。
　　第一，怎么治理这个市场，我的观点还是要综合治理和系统推进。最近我们也注意到一些监管的政策措施，总体来讲，我认为是可行的。但是我觉得可能要更关注系统推进和综合治理，今天的问题不是一天发生的，是我们过去十年累积的问题，是我们在资产管理市场有很多短板，比如法律短板，比如监管短板，我们自律管理的短板和基础设施的短板。先讲法律短板，我觉得首先要厘清我们的法律关系，我们现在信托法是在信托第六次整顿的背景下起草的，有它的特殊背景，所以在2011年人民银行有一个文件，说从事信托业务必须经过人民银行和证监会批准，因为有这一条，比如证券行业因为有这一条，不敢说法律关系依托信托法，而是叫委托代理管理。实际上这里面有很大法律问题，实际上证券公司资产管理就是信托法律关系。所以第一条还是要明确，还是要回归本原，我们资产管理它的上位法应该是信托法，这个最近业内呼声是比较高的。信托法起源于英国的衡平法，它的最大作用是保护弱者。我们回过头来看今天资本管理市场里面，弱者是我们的委托人，我们的机构是强者，所以我们很多条款合同是不合理的，是不利于保护委托人、投资人利益的，所以信托法最大意义是保护弱者，保护委托人。
　　二、吴老师上午提出要在信托法里加几章，我个人建议还是学习日本在信托法上的建设，日本1922年颁布信托法和信托业法，这个值得我们借鉴。我个人理解，信托法是规范大的信托关系的，应该有信托业法，把信托公司、银行、证券、保险，凡是从事这类业务的应该都遵循信托业法，我个人不建议在信托法里加几章，因为那几章解决不了问题，而且信托法不应该经常修改调整，而信托业法可以根据不同情况进行修改。所以应该制定两部法律。
　　三、我觉得信托业法的修改，必须和商业银行法，和证券法修改相互联动。我注意到证券法已经开始在修改，但是根据我的了解，关于信托法律有关的东西还没有体现到里面去，我觉得这个将来可能会是一个遗憾。
　　下面谈一下完善监管制度，监管我们不得不谈监管和创新的关系，美国经济学家凯恩斯1984年获得诺贝尔奖，他认为金融和监管本身就是矛盾体，金融和监管不是一个静态的过程，而是动态的，是创新、监管、再创新、再监管，是动态博弈的过程。根据这个理论来看，我们看过去五到十年，我们应该承认，我们感官的确是放松了，的确监管按总书记说的没有做自己应该做的事，更多可能把精力放在行业发展中，没有放在行业稳定上，这是总书记在金融工作会议上讲话中讲的。我注意到目前行业上有一种倾向，似乎大家都不敢谈创新了，中国未来的资产管理市场，如果没有创新，它仍然也没有发展，比如说我们一些产品里面，我们缺少风险对冲的产品，这本身就需要创新。比如现在比较热的资产证券化，包括地产基金，这些都是创新，没有创新就没有发展。所以我觉得监管和创新的关系，可能要妥善处理好，我感觉我们最近有一些过度。包括对于历史问题的处理，我个人也建议应该有一个节奏，不能形成另外一种风险去化解风险，这个问题会出大的问题。
　　关于监管里面，还有分级监管问题，这次金融工作会议成立协调委员会，但是我们回过头来看，现在大量风险出现在基层，出现在一行三会够不到的地方，银监会、保监会、证监会够不到的地方，这里面是风险丛生的地方，所以我们国家应该构建分级的监管体系，也就是二级监管体系。另外我觉得应该综合应用各种监管。
　　另外是资产管理自律的问题，自律问题最重要的是投资人管理问题，也就是把合适的产品卖给合适的投资者，给客户真正进行风险评级和分类，和风险管理。还有一点，要信息披露。我现在也看到我们很多机构信息披露，产品披露我都看不懂，说实话我做了十五年这个行业，的确很多产品信息披露我是看不懂的，有点类似于美国08年金融危机里面所谓的产品，我们现在说实话产品的披露黑箱，不比那个时候差，不比美国08年金融危机那个时候差，应该说链条很长很乱，根本看不清楚，看不清楚底层资产到底是什么，我觉得这是很大的问题。另外金融风险管理问题。
　　另外要加强基础设施建设，比如大数据、云计算这么发达了，我们完全有条件构建一个统一的信息平台，在这个平台上一切都透明化，可能风险也就比较好控制，比如能不能实行机构黑名单制度？比如能不能实行从业人员黑名单制度？而今天在出了事，明天跳到信托公司，后天信托公司出了事又跳到银行去了，这种现象比比皆是。以上这些工作如果不做好的话，未来的发展我认为还是存在很大的问题。
　　第二，关于证券行业的问题，证券行业目前也面临转型的很大困难，我理解最大转型是思想发展观念的转型，如果说我们真正回归本原，受人之托，代人理财，你就不会给客户做虚假宣传，你不会说项目收益率50%，你拿45%，给客户5%，这是最大的转型。二是业务转型，一个是要从注重产品的开发，向客户的资产配置去转型。要从通道业务向主动管理转型，另外还有人才队伍的转型。时间关系就提这几点，谢谢大家！
　　主持人(辛伟)：作为中国公募基金行业，最早引入人力资产资本化定价，推动中国资产行业最重要的资产显性定价的机构，我觉得中欧基金是当仁不让的，请窦玉明董事长讲一讲对今天讨论主题的理解。
　　窦玉明：刚才几位领导谈得都非常有启发，我谈得窄一点，谈一些具体的，我们认为去杠杆对于资产管理公司的影响。我自己的理解，包括最近整个治理整顿，可以感觉到银行对基金委外业务有一些收缩，对我们业务也有一些影响，最根本的是会影响到资产管理行业慢慢可能对主动投资领域会要求越来越高了，因为过去基金公司它也会做一些，包括基金公司子公司会有一些做通道业务，所谓通道业务就是借助牌照，法律关系，可以挣一些手续费，随着现在去杠杆、去嵌套政策的落实，这些行业未来会逐渐收缩，我们面临的问题就是怎么把主动投资做好。我认为中国基金行业面临的一个挑战，怎么能够提供更为稳定标准化的一些产品，什么意思呢？基金行业是金融业中的制造公司，如果打个比方，基金公司就类似造汽车、造手机的，银行如果说在某个定位上是类似渠道，是为客户服务的，它是销售商，为客户提供各种产品服务的，我们是前端的制造商，我们制造产品。对制造商要求来讲，基金行业，我们走到今天，我感觉目前我们存在的还有提高的空间的地方是，我们还没达到那种非常能够大规模产出质量稳定的产品，我们看到很多公司，可能业绩今年好，明年不好，A产品好，B产品不好，它这种稳定性不够。如果再和汽车业打个比方，奔驰汽车今天做一批汽车质量好，明天出一批汽车质量又不好，或者这个汽车好，那个汽车不好，我觉得基本功能有时候产品稳定性还不够好，产品稳定性不够好，在于我们行业过去发展比较快，我觉得在整个流程、标准化、人才队伍培养，各方面都还做得是不够的。
　　在我自己体会，很多制造商、基金公司表述自己的时候会神话一下，实际上我们就是“金融民工”，就是一个工匠，跟汽车厂的工人没什么两样，这个也不难，投资工作我做了二十年了，我觉得这不是什么难的事，就跟做医生一样，认认真真干十年就会干了，就是这个活。但是很多人会把自己神话，一方面被神话，另一方面，有些妖魔化，要么就是坏人，要么就是神仙，我觉得既不是神仙，也不是各个都是坏人，他就是一批工人，把这个活好好干好，我们也没有把自己拉得那么高大上，我们就是一个比较简单的，需要认真工作的工作，基金经理，研究员，基金公司的人，我们怎么回归自己的本色，能够把这个活干好。过去整个人员培养也不够规范，流程建得也不够完整，所以有个别天赋好的人可能做得业绩好一点，天赋差的业绩差一点，如果把体系都能建好，保证整体产出质量，出去的产品给客户的都是合格的，咱不能说各个每年都挣50%、70%，我觉得不可能，但是如果能够给客户很好的回报，让广大人民群众能够拿到这些产品我觉得就很好了。
　　所以对于我们行业来讲，怎么回归本色，因为这个行业像汽车业一样，在中国算新兴行业，在中国有二十年历史，但是在全球来看，资产管理行业已经上百年历史，非常成熟了，我们这个行业幸运在我们可以跟人学就行了，比如中国造汽车也不是自己发明的，它也是跟着德国、美国、日本学，学完了以后自己把事做活，我们资金行业也是一样，跟着人家学，人家做好的事，我们老老实实做好，现在很多地方模仿学习过程中还没有做到位，如果做好需要90分的话，整个行业发展才五六十分，还有很多细节和流程没有做好，希望整个行业大家在一起能够把心放回来，回归本色，好好做好我们工程师，做好我们的工人，我们也不是神仙，好好把产品宣传正了，能够回归资产管理的本色，这是我们行业下一步应该走的一条路，谢谢！
　　主持人(辛伟)：江晖先生是中国私募行业最早的试水者，到目前星石投资已经发展成为中国管理规模排在行业前位，管理基金收益始终排在行业前位，管理的规范性始终排在行业前位的私募管理机构。请江晖先生讲一讲您的感想。
　　江晖：今年中央提出金融去杠杆，为什么金融去杠杆这么大背景下，一般来说资产市场都不太好呢？但是今年反其道而行之，过去去杠杆像08年金融危机，像2011年也经历了一次金融去杠杆，那时候股市跌得一塌糊涂，而今年中央提出金融去杠杆，但是股票市场反而慢慢上涨。第二，私募以股权私募为主的私募行业来说，在金融去杠杆里面，我们认为不是收缩的态势，而是比较继续往上发展的态势。我给大家汇报一下我的两个看法。
　　第一，作为证券市场来说，现在金融去杠杆整体在收缩，金融杠杆率导致减少，包括银行尤其中小银行资产负债表增速在显著下降，在这种情况下，我们股市虽然没有跌，反而涨了，这是什么原因呢？我认为股市的去杠杆要远远早于这次提出的金融去杠杆。在2015年的时候，股市当时杠杆率是非常高的，而在2015年中的时候，我们监管部门就开始对股市进行了一次强制去杠杆，所以当时有很多杠杆率非常高的产品，几乎在一夜之间被杠杆去掉了，时间非常快。所以当时导致股市出现了三四下跌，一次是2015年6月份比较大的下跌，后来虽然有国家救市，但是在月份又一次大跌，还有在2016年退出垄断的时候又一次大跌，经过三次大跌以后，股市去杠杆已经率先完成，估值已经恢复到比较低的水平。所以这次金融再提出金融去杠杆的时候，债券市场比较明显，还有像同业市场银行理财都有比较大的压力，但是股市因为它前面在2015年、2016年初的时候经历了三轮大跌，所以它率先完成去杠杆，所以相对其他金融市场来说，它相当于是一个估值的洼地。所以其他市场去杠杆以后，这个资金反而会流入股票市场。所以从这一点来看，股市现在是整个金融资产行业资产存量最好的地方。
　　二、全球经济也好，中国经济也好，在金融危机以后，已经在不断地出新，很多行业尤其民营资本为主的行业，它已经在市场化出新，因为不出新行业就倒闭了，或者跑路了。剩下的都是胜者为王的，他会越来越好，越来越上升。而且国有为主的行业，都是在供给侧改革，行政强制去杠杆，它的产品在上升，它的ROE也在上升，所以我们认为股市会处于长期漫流的过程中。
　　第二，作为金融市场的一部分，私募行业越来越发展壮大，现在有十万亿的规模，而这个十万亿里面至少有九万亿是和证券有关，或者和股权有关，所以它是代表未来金融方向的，是直接融资。而我们以后必然以直接融资慢慢替代一部分的间接融资，形成直接融资和间接融资并举的市场，所以在这样一个大背景下，加强股票市场还是比较好的，这个大背景下，私募尤其股票私募会继续发展，继续快速发展。
　　二、私募行业比较大的系统，从客户来说，私募的功能是无能为力的，主要是通过银行和其他金融机构销售，因为他们掌握了客户资源，现在金融去杠杆以后，银行理财或者金融嵌套的产品或者预期收益率的产品会慢慢受到压力，因为以前有刚性兑付，以后刚性兑付越来越少，所以它必须有转移，转移到净资产品，哪怕是10%的净资产品，对我们直接融资的私募行业来说都是非常大的蛋糕。所以作为一个私募机构来说，重点是要做好内部管理，做好产品业绩，然后依托于银行进行互补，他们向净资产品转移的时候，我们好好做基本投资的这些私募公司它会随着银行转变转型，我们跟着他们一起发展壮大。
　　所以对于私募行业来说，金融去杠杆不但不会受损，反而会继续发展壮大，谢谢大家！
　　主持人(辛伟)：刚才各位大佬从不同角度阐述了对去杠杆的理解，其实今天经过三十多年中国经济快速发展，在今天来看，中国经济这张整体负债表有没有必要做一些适度调整，为什么这么说呢？在传统经济结构发展之下，无论是资产端还是负债端，从今天的经济发展指标来看，应该都有了一些过度化的倾向，今天国家主导的是什么？非常清晰地说，我们要去杠杆，本质上是去负债杠杆，过去我们没有触及或者很少触及的，比如地方政府的杠杆，我要去了怎么去？问责。如果你不去我要问责你，国有企业杠杆要去了，过剩产能的杠杆也要去了。与此同时，我们也看到国家也在鼓励我们的资产端去寻求新的资产证券，其实传统资产钢筋、水泥、存货、房地产，今天的估值客观来讲不便宜，甚至有的偏贵。但是在新经济，在改革的背景下，有没有可能有新的资产类型出现呢？我们觉得是有的，比如新经济推动下，数据资产的产生，这在过去传统资产负债表中是体现不出来的，但是今天这样的资产非常有价值。再比如跨界融合过程中产生新的资产增量，前两天我在美国开会，美国有一个很有意思的购并案例，表面上来看是两个毫不相干的行业，美国反垄断法，反垄断委员会对这种跨界行为也无能为力，但是资本市场快速做出反应，大家觉得跨界过程中能够产生新的增量，这是我们在新经济结构中，新万物互联，AI时代到来我们看到新经济的出现，与此同时在存量市场还有很多新的经济出现。比如国有企业的混合所有制改革，特别是围绕着人力资产资本化重新定价的，员工持股改革过程中，我们有很多机会。以中粮集团为例，我们最早作为国有企业改革试点，到今天为止我们一共推动四家企业混合所有制改革，同时赋有员工持股改革。第一步引入行业民营竞争对手，把中粮集团股权降多50%以下，去年进一步推动员工持股改革4个亿金额，11名核心管理团队，193名核心骨干员工，他们自有出资2.4亿，我们配套6个亿，每个人拿出北上广深一套房，我们帮你配一套房，咱们看看这个企业怎么样，做完以后我们当期盈利是有一些下降，但是资产市场作出了反应，一周股票上涨28%，而且今天我们进一步和我们核心合作伙伴加多宝，对它的品牌和核心业务又形成合资，这个企业非常典型代表了通过混合所有制改革，通过员工持股改革，去推动存量资产，特别是存量资产中的人力资产资本化定价的重新挖掘。所以整体来看，如果我们对中国国家资产负债表，在技术引领下，改革推动下，国家政策引导下，我们觉得中国整体资产负债表是有很大提升空间，这个提升空间就为我们在金融去杠杆的背景下的财富管理，应该是寻求了更加清晰和明确的增长点。
　　非常感谢在座各位金融管理和财富管理业内专家和监管领导者都给了我们很好的发言，下面进入到圆桌论坛的嘉宾讨论互动环节，我们非常希望看到在座诸位，能够针对你们感兴趣的问题，利用有限的时间，两各位嘉宾给予提问。
　　Q:请各位明确一个问题，这一轮金融去杠杆也好，宏观去杠杆也好，大约多长时间才有比较清晰的信号结束？
　　温信祥：这比股票指数还难预测，因为我刚才讲了，一个是总杠杆率，另外一个是分部门杠杆率，我们并不是都高，从目前来看，去杠杆依然还是要平衡稳增防风险的，去杠杆为什么难以下手？还是始终要考虑稳增长和去风险怎么平衡？现在为什么中央决心比较大，觉得原来的路子很难再走下去了，供给侧改革，需要有一定的市场初期。但是杠杆率水平到底多高，我倒是赞成高低也很重要，但是还是整个经济能够循环起来，我们现在经济供给和需求的失衡不能正常循环，投资和产出如果能正常循环起来，就可以像刚才讲的，在金融和实体经济能循环起来，就可以在发展中解决问题，现在我们的问题更多是结构性问题，而且是结构性的堵塞，可能还是要回归到供给侧结构性改革上来，因为供给侧结构性改革“三去一降一补”并不仅仅是去杠杆，去杠杆也不是最终目的，最终目的还是把经济协调稳定发展，改善民生这些能够平衡。现在之所以比较担忧的，就是我们现在要用越来越多的投入货币获得同样的GDP增速，这个显然是难以持续的。如果投放货币能够解决问题，那津巴布韦就是最发达的国家，所以它的问题还是经济能够良性循环。谢谢！
　　Q:我想问两个问题，一个是我想问一下温秘书长，刚刚健华行业说了，现在去杠杆问题可能主要是同业去杠杆问题，我想问一下监管现在对于同业业务到底是什么样的定位？包括同业融资和同业投资都是有的，未来对于同业投资监管是什么定位？第二，问一下健华行长，您提到同业现在有一定业务合理性，但是未来同业业务发展还有什么新的方向？
　　温信祥：因为同业业务本来是正常业务，正常的同业往来，同业拆借，同业合作，很多银行都有同业部门，这是很正常的，包括同业存单，也是作为市场化，走向存款放开很重要的步骤。但是现在为什么引起比较大的关注呢？一个是量，还有一个是这个事有一些扭曲，同业存单发到5点多，出现一些问题。一个是央行宣布从明年开始把满足一定标准的同业纳入MPA考核，另外银监会也有具体的监管，主要还是银监会部门，我们央行在像金融机构最后一公里，还是要依靠三会监管，你们可以关注一下银监会的一些政策。
　　张健华：关于下一步同业合作还有哪些方向，刚才温秘书长已经提到了，那些正常的，至少现在监管允许，甚至有一些本身就是鼓励发展的业务肯定是可以继续做的，除此之外，我觉得更多的可能还是发挥专业优势，比如银行业是渠道优势，比如投资机构可能有它的优质资产获取的能力，有投资收益回报的优势。在这些方面，我觉得实际上还是有优势互补，不能说我的钱通过，刚才江总也说到，现在银行委外业务在下降，银行将来委外业务能不能做，我觉得不见得一定不能做，只是做了以后，我的客户能不能有优选，把他们真正分类，我不在中间承担责任，我把客户打通和我的委托机构，受我委托的机构，产品之间直接关联上，不要我在中间做了一道防火墙，大家有什么事都找我，我将来还是回归到财富管理也好，资产管理也好，回归到本原。如果我们真正的，我只是起这样的一种作用，让合格的投资人买合格的产品，像这种业务，我感觉还是应该有市场的。至于说具体的在什么产品，我相信咱们同业是聪明的，它一定能够创造出来一些新的，但是新的只要你的游戏规则别老来回变，尽快有一套成形的游戏规则之后，包括刚才主持人也提到了，游戏规则定下来之后，还是要鼓励创新的，不能因为我们有问题，我们防风险，最后什么都不做了，所以大家还是应该抱有信心。
　　Q:我是做人工智能金融的，我的问题是创新和监管，创新总是在监管之前，监管总是在创新之后，人工智能金融肯定是在创新，但是创新我们也是需要知道未来的趋势，配合以后的监管，怎么来规范自己，这种人工智能在未来智能头部，很多时候都是创新。
　　温信祥：第一，我觉得未来人工智能头部，在资管行业里应该有广泛前景，因为我们国家以散户为主，比如我现在有点钱在银行，我也不知道买什么产品，希望有人给我推荐一下，我觉得很有前景。第二，如果有存款就按照存款类监管。
　　储晓明：第一，我认为没有创新就没有监管，肯定创新在前，监管在后。因为监管就那么几千人或者三万人，肯定是机构走在前面，所以没有创新就没有监管。第二，人工智能的确是一个方向，包括我们这些机构都在研究人工智能的问题，但是人工智能有一个很重要的东西，必须按照规则，不能破坏规则。可能你的人工智能做得非常好，但是你可能太前卫，太超前了，你也是不行的。所以在现有规则下做你的人工智能可能比较现实一些。
　　Q:听了各位的说法，去杠杆主要目的是去除中国经济发展风险，核心还是为了稳定中国经济发展，我们现在不太清楚去杠杆是哪些行业是我们未来的重要方向？
　　江晖：去杠杆最核心是要去掉过剩产能，在过剩产能发展过程中，形成了过多的杠杆。所以我看中央的精神，比如地方融资平台，比如国有企业过剩产能是非常多的，所以这个要去掉。但是我想重要的不是这个事情，如果你看好什么行业，我想重要长期来看有效的，你看它的行业竞争力有多强，有没有什么前景，这才是最主要的。所以和去杠杆也没有什么特别大的关系。但是在这个里面要去掉的过剩产能以后，剩下的不就是比较好的吗，所以总的来说，就像我们投资股票一样，现在来看最重要的是选那些胜者为王的行业，不管是市场化自然除清的也好，还是被中央行政改革去掉的也好，我想剩下的都是很好的。
　　Q:我的问题是围绕着“三去一降一补”和二级市场相关，我觉得“三去”和二级市场关系比较大。上半年龙头白马股的表现，主要是和金融体系去杠杆，市场风险偏好降低有关系。六七月份，周期性板块行情和去产能导致的涨价，叠加起来都是有很大的关系。在全国金融工作会议，刚刚提到把国企去杠杆作为重中之重，我们发现国企去杠杆手段无非是债转股，混改和兼并重组，我发现近期这方面国企的动作也是很明显有很多，有加快的倾向，第一，国企去杠杆到什么程度？现在国企负债率大概66%左右。第二，围绕国企去杠杆，下半年有没有可能在二级市场先期像上半年白马股行情和周期性板块行情的潜力？
　　储晓明：我理解没有一个指标说66%，是60%合适还是50%合适，这个取决于企业发展和偿付能力，假如你偿付不了，说明你的杠杆是够大的。比如航空业资产负债表百分之八九十可能都是合理的，这个也没有绝对的指标，过去我也在银行做过，根据行业不同，根据发展周期不同，对它的资产负债表，杠杆率理解是不一样的。第二，国内下半年市场，迎接十九大，市场我还是看好的。谢谢！
　　主持人(辛伟)：我们这一阶段的论坛就告一段落，谢谢大家！
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