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研究报告：银河证券-货币政策到底是该松还是紧-160812
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【研究报告内容摘要】
&&&&◎本报告通过对美国、日本及中国各个时期的流动性情况及经济政策实践进行系统梳理和比较研究，并进一步探究当前我国流动性的真实状况，从而基于实际，对当前及未来一个时期的经济政策实践提出建议。回顾美国与日本货币政策实践的沿革，我们发现，无论是美国还是日本，在货币政策扩张的进程中总是有一定的渠道在消化吸收过剩...
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逆回购再添员 货币政策不松也难紧
& & & 时隔7个月，央行于9月13日再次开展28天期逆回购操作。当日，央行开展3个期限共计1600亿元的逆回购操作，实现资金净投放1000亿元，为连续第二日净投放，此举在满足跨节资金需求，平抑短期资金面紧张的同时，进一步拉长了公开市场资金投放的时效。
　　分析人士指出，尽管逆回购期限拉长，致使央行投放流动性的综合价格水平有所提升，带有促使金融机构控制债券杠杆的意味，亦限制了短期利率下行空间，但也有助于平滑逆回购到期回笼压力，提升货币市场稳定性，且央行保持流动性适度充裕的态度仍明确，下调28天逆回购利率也显示其无意大幅抬高短期利率水平，符合当前央行货币政策操作不松也不紧的中性取向。
28天逆回购重启
& & & 9月13日，央行重启28天逆回购的预期得到应验。当日，央行开展了3个期限共计1600亿元的逆回购操作，包括700亿元7天期逆回购、300亿元14天期逆回购和600亿元28天期逆回购，其中28天期逆回购是今年2月5日以后的首次操作。
& & & 13日有600亿元的逆回购到期回笼，因此央行公开市场操作实现资金净投 放1000亿元，为连续第二日净投放。8月12日，央行开展1150亿元逆回购操作，并有851亿元央票顺延至当日到期，扣除逆回购到期回笼量后，净投放资金1501亿元。
　　短期资金面偏紧张，并且临近中秋小长假、季末、国庆长假等因素，为央行加大流动性投放力度乃至恢复28天期逆回购交易提供了一定理由。自9月9日以来，银行间市场资金面逐渐从均衡转向紧张，这其中除了有前期央行连续通过公开市场净回笼资金的原因之外，主要受到小长假前跨节资金需求增多的影响。
　　交易员称，临近节前，大机构融出偏谨慎，流动性紧张逐渐从隔夜向更长期限品种蔓延，到12日，7天资金供给已趋于紧张，资金面状况明显比之前更加严峻，且一直持续到下午收市。
　　交易员并称，中秋小长假之后不久，即将迎来三季度末和国庆长假双重时间节点，预计机构流动性管理会逐渐趋于谨慎，市场资金供给将可能减少，跨季跨节资金需求也将逐渐显现，面临的短时压力将加大，因此央行有必要适量增加流动性供给，并且有针对性地供给跨节资金需求，这为稍长期限的逆回购工具提供了用武之地。
　　从12日开始，央行已明显加大了流动性投放力度。与此同时，12日早间即传出央行重启28天期逆回购询量的消息，为次日28天期逆回购操作重启埋下伏笔。
　　带有控制杠杆的意味
　　当然，短期流动性偏紧、跨节资金需求升温，并非央行重启28天期逆回购的唯一理由。在闻讯央行时隔7个月首次就28天期逆回购询量之后，不少市场机构认为，此举再次向市场传递出监管层有序降杠杆的信号。
　　据公开市场操作数据，自2月中旬起，7天期逆回购一直独占央行公开市场操作舞台，央行通过调整7天逆回购交易规模，在公开市场开展双向操作，维持流动性一直处于相对平稳和适度充裕状态。不过，这一局面从8月下旬开始改变，8月24日央行首先重启了14天逆回购操作，引起了市场对于去杠杆的讨论和担忧，再到此次28天逆回购重启，进一步强化了市场对于央行有意引导机构有序去杠杆的预期。
　　市场人士指出，逆回购期限拉长，造成金融机构从央行处获取流动性的综合成本上升，从而促使金融机构提高资金融出价格，最终将对整体产生一定的向上推动作用。如此将挤压机构息差交易空间，有助于抑制机构过度依赖隔夜融资加杠杆的行为，并促使一些杠杆较高的机构主动加强流动性风险管理。
　　统计数据显示，自8月24日14天逆回购重启以来，银行间市场短期资金价格确有所上涨，其中，隔夜回购利率从2.05%涨至2.15%左右，隔夜SHIBOR从2.043%涨至2.108%。
　　另外，据媒体此前报道，8月24日人民银行召集主要大型银行开会，讨论有关流动性管理问题，要求大行合理搭配资金的融出期限。会议明确今年以来的货币政策总基调不会改变，但为了防止融出资金的期限过于集中，留下隐患，要求银行合理搭配资金的融出期限。央行相关人士在会上表示，如果到期后的14天期逆回购需求不佳，不排除继续推出更长期限的逆回购，以引导市场。
　　总的来看，央行不断拉长逆回购操作期限，致使央行投放流动性的综合价格水平有所提升，带有促使金融机构控制债券杠杆的意味，亦限制了短期利率下行，甚至整体市场利率下行空间都将因此受限。
　　利率下调释放中性政策信号
　　但也应看到，央行完善短期流动性调节的工具组合，拉长逆回购操作期限，有助于平滑逆回购到期回笼压力，提升货币市场稳定性，促使金融机构加强流动性管理，且央行保持流动性适度充裕的态度仍然明确，28天逆回购利率下调也释放货币政策中性信号，有助打消市场对货币政策矫枉过正的担忧。
　　市场人士指出，之前央行滚动实施7天逆回购操作，符合市场对短期限、低成本的隔夜资金需求占比更高的特征，但也造成资金投放时效过短、回笼过于集中的情况。在市场流动性供给主要依赖央行的局面下，容易造成7天逆回购投放及回笼压力不断加重，市场机构也可能因此过度依赖隔夜滚动融资，加大流动性管理难度和风险隐患。在增加逆回购操作期限后，避免了逆回购到期回笼过于集中，且央行可以灵活搭配运用多种期限逆回购，满足不同期限流动性需求，更好应对多种因素造成的货币市场波动。另外，逆回购期限拉长后，意味着央行供给流动性的时效延长，与当前外汇占款减少造成的中长期流动性供给不足的矛盾更加匹配，有助于提升货币市场稳定性。
　　另值得注意的是，央行此次重启28天逆回购操作，下调操作利率5个基点至2.55%，而目前银行间1个月期限回购利率在2.7%以上。
　　市场机构指出，央行小幅下调28天期逆回购操作利率，在适度延长投放期限的同时体现了更为中性的信号，而此前14天逆回购定价也被认为低于市场预期，这显示央行并无意大幅抬高短期利率水平。
市场机构并指出，逆回购与中期借贷便利组成了期限结构相对完备的中短期限流动性投放工具阵列，可以在一定程度上替代降准的作用，因此可被认为是央行不愿意实施降准等大力度宽松政策的一种表现，但与此同时，央行仍在努力保持流动性适度宽裕，显示其无意收紧货币政策，一段时间内央行货币政策操作将保持不松也不紧的中性取向，货币市场利率有望保持在较低水平上平稳运行，对流动性无需过度悲观。
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&路透中文新闻部吕雯瑾外汇、缴税等因素叠加，中国银行间资金面本周转紧，央行公开市场操作及MLF(中期借贷便利)均顺势加码：逆回购方面，在七天期限基础上陆续恢复14天、28天品种，单周转为净投放955亿元。为应对本月巨量MLF到期，央行本周中还开展4,620亿元操作，为MLF工具创设以来的单次最高操作规模。随着前三季度经济金融数据本周出齐，业内人士认为，年内经济实现6.7%的GDP增长目标风险不大，货...&1银行间市场资金面紧平衡态势仍在延续。昨日，虽然央行加码逆回购量，连续5个交易日实现资金净投放，但资金面并未大幅度“解渴”，短期资金价格仍有抬升。有市场人士分析，央行精心呵护资金面，一方面通过逆回购连续净投放资金，来保证日常流动性的合理充裕，另一方面通过中期借贷便利（MLF）放量操作来对冲外汇占款的流出，但预计资金成本抬升或成未来趋势，央行温和去杠杆仍在持续。据央行公告，10月25日，央行以利率招...&本观点摘自中国银河证券宏观深度报告《货币政策到底是该松还是紧》作者：潘向东刘娟秀摘要如下：回顾美国与日本货币政策实践的沿革，我们发现，无论是美国还是日本，在货币政策扩张的进程中总是有一定的渠道在消化吸收过剩的流动性。美国是金融市场发挥了良好的“蓄水池”效应，并直接对实体经济形成了支撑。日本则是货币扩张之后，大量流动性输出到海外市场。世界各国的M2扩张背后都有着不同的故事。因此一般物价水平反映的货币...&点击上方“公众号”可以订阅哦！导语除加大逆回购力度之外，近期央行持续通过降息降准、短期流动性调节工具（SLO）等系列工具增加市场流动性。昨日央行继续实施1500亿元逆回购，且中标利率再度下降至2.35%。分析人士认为，当前实体经济的融资成本仍然保持较高水平，未来货币政策仍存宽松空间。昨日央行进行1500亿元逆回购操作，向市场释放流动性，且中标利率从之前的2.50%下降至2.35%。当天公开市场有1...&钟正生为财新智库莫尼塔董事总经理，宏观研究主管,中国首席经济学家论坛高级研究员主要观点上周美联储FOMC宣布9月不加息，符合市场普遍预期。但不加息的决定也遭遇了联储内部的反对之声，鹰派阵营更加壮大。耶伦在发布会上的言论明显偏鹰派，显示出美联储对后期加息的信心逐渐增强。美联储后期加息与否还取决于几大风险因素不会爆发：美国大选特朗普胜出；欧洲银行业危机爆发；英国退欧程序提速；意大利修宪公投失败。其中任...&
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银河证券：货币政策到底是该松还是紧
&&&&核心要点：◎本报告通过对、日本及中国各个时期的流动性情况及经济政策实践进行系统梳理和比较研究，并进一步探究当前我国流动性的真实状况，从而基于实际，对当前及未来一个时期的经济政策实践提出建议。回顾美国与日本货币政策实践的沿革，我们发现，无论是美国还是日本，在货币政策扩张的进程中总是有一定的渠道在消化吸收过剩的流动性。美国是金融市场发挥了良好的“蓄水池”效应，并直接对实体经济形成了支撑。日本则是货币扩张之后，大量流动性输出到海外市场。世界各国的M2扩张背后都有着不同的故事。因此一般物价水平反映的货币总量平稳，与金融资产与国际资本流动所反映的货币金融状况，需要分别细致地加以分析。◎正确认识当前我国的结构性流动性过剩，改善金融资源错配。自2010年以后，从总量角度来看，我国的货币政策一直保持了稳健的基调。然而，民间融资成本依旧较高，融资难、融资贵仍是待解的问题。若从金融资产角度进行观察，我国证券市场或是市场，都吸收了大量的流动性。由于我国长期以来依赖于高投资、重资本的经济增长模式，以及以间接融资为主体的融资结构，这就导致了当前我国面临结构性的金融资源错配，国有控股企业凭借高金融资源可得性的优势，整体投资增速迅速攀升，民间投资增速却低于固定资产投资增速。效率较为低下的众多国有企业成为当前投资增长的主要贡献力量，进一步又对民间投资形成挤出效应。经济下行的同时，货币政策的宽松、流动性的充裕，导致资金追逐回报率高的风险资产。近年来，理财产品、市场、债券、市场、房地产市场出现轮番非理性上涨。资金不愿意进入实体经济，更愿意呆在资产市场“自娱自乐”。结果自然是加剧实体经济感觉货币政策偏紧，而虚拟经济又显示出货币政策偏松。◎当前我们迫切需要通过金融改革来化解这种结构性资源错配的情况，通过进一步发展多层次资本市场，扩张直接融资规模来实现金融资源与实体经济发展的良好对接，将货币金融资源切实转化、传导到实体经济里去。假若资金一直在资产市场囤积，企业部门就会感觉到流动性紧张，假若实体感到货币金融条件较为紧张，则要期盼经济复苏估计比较困难。在供给侧结构性改革的背景下，货币政策要对中国经济稳增长做出更大的贡献，不能再局限于不断释放流动性，当务之急是改变金融资源错配的格局，从系统上来解决资金沉淀的问题，提高流动性的利用效率，从而使得新常态下的货币政策为经济增长切实营造更加适宜的货币金融环境。◎开放宏观格局下大国货币政策应以国内均衡为优先。一个经济体，特别是像中国这样的大型开放经济体，在权衡货币政策方向时，一定要以国内均衡为优先，而尽量让市场机制对汇率进行调节。一个恰当合宜的利率政策显然比稳定汇率来得更重要。我们应当坚持利率形成机制与调控机制的市场化改革导向，畅通货币政策传导机制。同时当内外均衡目标有所冲突时，汇率政策应适当为利率政策让路，使得货币政策真正服务于国内经济金融运行的稳定。◎与时俱进创新我国宏观调节实践的思路。当前应该立足于结构性改革的落实推进，深化财税体制改革，使得积极的财政政策真正积极，以财政杠杆撬动实体经济的活力，相对于一味的货币宽松放水会有更好的效果。最后仍然需要特别指出，反周期政策短期内的确可以使经济暂时企稳，但这种企稳并不牢固，潜在的风险需要通过切实推进改革来化解。经济的企稳回升形成新的一轮经济增长周期，还是需要依靠结构性改革带来改革红利的释放。
（责任编辑： HN888）
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类别：公司研究
宏源证券发布2010年三季报,前三季度共实现营业收入25.96亿元,净利润11.26亿元,分别较去年同期增长22%和24%,每股收益0.77元。&&&
2.我们的分析与判断&&&
公司业绩持续向好。环比看,三季度营业收入较二季度增长16%,净利润增长27%。环比增长贡献主要来自于自营证券投资,三季度投资收益与公允价值变动损益合计2.9亿元,较二季度增长190%。&&&
公司代理证券交易市场份额保持稳定。三季度,公司股票基金权证交易市场份额保持稳定,前三季度合计为1.29%,与2009年全年的份额基本一致(2009年全年为1.3%)。预计后期市场份额仍将保持稳定。宏源证券在新疆省拥有36家营业部,占新疆省营业部总数56家的64%,面临的竞争压力较小。&&&
调低2010年四季度及后期佣金率预测。数据显示,公司代理证券交易佣金率持续下滑,三季度较二季度又下滑了9.9%,至1.13‰。这可能表明,尽管公司在新疆省内具有一定的垄断优势,但在省外面临着巨大的竞争压力。证券业协会出台的佣金率管理新规及新近开始的股票交易量放大对佣金率的下滑有一定的抑制作用,但不能改变价格竞争的趋势。预计后期佣金率还将继续下滑,但幅度趋缓。我们将公司2010年四季度的佣金率预测由原来的1.25‰下调至1.10‰,2011年、2012年分别下调至1.05‰和1‰。&&&
预计四季度证券自营投资将有较好表现。10月以来,股票市场大幅上涨,沪深300指数已上涨15%。公司在证券自营业务上执行“股票自营业务二级市场以绝对收益为目标、控制仓位、把握结构性热点、波段操作,严格止盈止损”的操作策略。较好的投资纪律有助于公司把握投资机会、规避投资风险。&&&
调高四季度全市场股票日均交易额预测至3000亿元。全球流动性泛滥、人民币升值预期成为股市上涨的推手,加上国内经济趋稳,这也成为股市上涨的基本保障。19日晚间央行意外加息对股市形成一定冲击,但考虑到加息幅度较小,对流动性的抑制作用有限,对经济基本面的冲击亦不大,预计四季度投资者投资股市的热情仍将高涨,市场交易仍将较为活跃。我们将四季度股票日均交易额预测调高至3000亿元。&&&
3.投资建议&&&
当前,从投资标的选择的角度来说,宏源证券的核心优势在于:1)在新疆地区具有区域优势,面临的竞争压力相对较小;2)成本控制能力强,在以经纪业务全成本为底线的佣金率管理政策背景下,有能力制定出更具竞争力的佣金率;3)业绩弹性大,经纪和自营业务对公司收入贡献较高,在股市反转向上的背景下具有很好的业绩弹性。&&&
预计公司年净利润15.95、17.08和18.65亿元的盈利预测,对应每股收益分别为1.09元、1.17元和1.28元。参考行业市盈率,给予公司2010年25倍市盈率,合理估值27.25元,维持推荐的投资评级。
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