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私募股权投资16大误区，你知道几个？
《监管办法》第十一条规定：“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。”显然，公司制、合伙制私募基金的投资人数应当受《公司法》及《合伙企业法》的约束而不得超过50人(股份公司制不得超过200人)，而对于“契约型”私募基金而言，在目前无其他法律规定的情况下，其应当适用《证券投资基金法》。《监管办法》第十一条规定：“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。”显然，公司制、合伙制私募基金的投资人数应当受《公司法》及《合伙企业法》的约束而不得超过50人(股份公司制不得超过200人)，而对于“契约型”私募基金而言，在目前无其他法律规定的情况下，其应当适用《证券投资基金法》。《基金法》第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”，也就是说，“契约型”私募基金的投资者人数可最多不超过200人，突破了(有限)公司制、合伙制基金的50人限制。这一突破，对于基金参与主体，特别是基金管理人与销售服务机构而言具有重大意义，在做大基金规模的同时，也将使更多投资者收益。误区一： 私募股权基金筹资和普通基金一样私募股权投资基金的投资期限非常长，因此其资金来源主要是长期投资者。私募股权投资基金的筹集方式不同于普通基金，通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。误区二：私募股权基金收益一直都会很高通常人们在考察 PE 基金的收益情况时，会以时间为横轴，以收益率为纵轴画出一条曲线。通过长期观察，人们发现这条曲线的轨迹大致类似于字母J，因此这种现象被形象地成为J曲线效应。形成J曲线效应的原因是，在一支 PE 基金运作之初，基金要开始支付管理费和开办费用，然而这时基金所投资的项目还无法立刻产生回报，使得基金在最开始的一段时间收益为负值。当经过一段时间后，基金开始有项目推出时，基金收益率就会快速攀升。从投资者的角度，J曲线效应的启示是，在一项长期投资中过分看重短期收益情况不利于投资者追求并实现长期目标；而基金管理人的目标则是尽量缩短J曲线，以使基金尽早实现正收益。误区三：PE 与 VC 两个产品没有什么区别私募股权基金行业（PE）起源于风险投资（VC），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。从 1980 年代开始，大型并购基金的风行使得私募股权基金有了新的含义，二者主要区别在投资领域上。风险投资基金投资范围限于以高新技术为主的中小公司的初创期和扩张期融资，私募股权基金的投资对象主要是那些已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业，这是其与风险投资基金最大的区别。误区四：私募股权基金和私募没啥区别私募股权基金（PE）与私募证券投资基金（也就是股民常讲的「私募基金」）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的基金。PE 主要投资于未上市企业的股权，属于一级股权市场范畴，它将伴随企业成长阶段和发展过程，依靠企业价值的提升而获利。而私募证券投资基金主要投资于二级证券市场，通过证券市场价格的波动获利。对于投资者，选择股权投资基金首先选团队，没有好的管理团队，这个基金很难做出好的业绩；选择证券投资基金，首先选业绩，过往战绩往往预示这只基金对市场的把握能力。误区五：股权信托与股权投资信托不一样吗？股权信托与股权投资信托的不同在于：前者的委托人是拥有股权的股东，而后者的委托人是拥有资金而希望收购股权的投资人；前者的信托财产是股权，而后者的信托财产是资金；前者业务中受托人管理的重点是按照委托人意愿行使好股权，后者业务中受托人管理的重点是用资金收购预期可以获利的股权。误区六：经济形势不稳，还是不敢投 PE 啊私募股权基金管理人（GP）的投资风格很多，GP 倾向于投资熟悉的行业，GP 在目标企业的选择上有行业的偏好，而在不同的经济发展阶段，都有不同的行业受利。即便是在经济形势不好的局面下，股权价格更容易被低估，股权投资也能取得超额收益。从历史业绩来看，私募股权基金，往往可以成功穿越经济周期，回报远远优于股票市场。误区七：无形资产不值得投资投资主要是看企业，把人放到一个次要的地位。中国本土 PE 一般成立时间不长，过去有的时候就是看人家的财务报表，看看固定资产有多少，对管理团队各方面花的精力不够。蒙牛的案例是大家经常说的，没有牛根生会有蒙牛吗？实际上企业第一位的还是人，人是企业唯一不可复制的经营要素。这一点一定要看清楚，在尽职调查过程中，其实无形胜于有形，就是无形资产的重要性甚至超过有形资产。误区八：资金比资源重要部分 PE 管理人觉得我能够做甲方，我能够做私募股权投资，因为我有钱。要知道，对 PE 来说，更重要的是要有资源。比 PE 有钱的机构很多，比如银行。银行为什么不做 PE？银行没有资源，银行很清楚，只有把钱借给企业，企业赚了钱给我利息。银行也知道，去投资做了股东的话，我管不了这么多企业，我没有那么多的专家打理这件事情。所以，从这个角度来看，对一个 PE 公司，资源比资金甚至还要重要。误区九：尽职调查有专家就可以了有些 PE 会认为，做尽职调查，就让会计师和律师去就行了。要知道，会计师和律师更多的是了解一个企业的过去，利用他的一些法律条款，会计师的一些准则，用静态的眼光去看待企业。一般来说，真正懂企业经营的会计师和律师是不多的。对企业来说，看过去时是看它有多少资产、资产上有没有瑕疵、或有负债等等。看未来看什么？看它的业务，这个是最重要的，但这方面往往是会计师和律师的薄弱环节。投资者要真正挖掘出一个企业的价值，在于它的经营业务或者叫经营性的审计。在这个阶段，不要把期望值都掉在会计师和律师的身上，主要看你自己，或者说借助其他第三方的投资顾问（这个顾问是精通企业经营业务的）这些专家来帮你把握。误区十：高科技就是高成长也有很多人认为，高科技企业就是高成长企业，这种理解是有偏颇的。科技如果能带来成长，必须要带来现实的利润，带来现实的现金流。迄今为止，只有两种方式可行：一种是拓展外部市场需求，引领新的消费，如微软的视窗软件，迎合了整个 IT 时代的到来；另外一种方式是内部挖潜，就像沃尔玛一样，把一颗卫星放到天上，对全球的几百家店的物流、仓储、财务等方面进行集约化的管控，提高了整个公司的运营效率。只有外部扩张市场和内部挖潜这两种方式用科技的手段能够带来企业的新的利润增长点，给企业带来高成长，除此之外，没有第三种方式。从科技角度来看，现阶段我们国家又有多少高科技企业呢？相对于欧美发达国家来说，我们实际上还处于起步阶段，这也就是为什么中国这么多的留学生到国外去学习，而国外到中国来留学的比较少，这其中一些还主要是进行语言方面的学习，真正学科技的不多。如果真的高科技等于高成长的话，相信今天很多理工科的教授包括一些博士等等，他们的收入应该远远高于今天的水平。误区十一：只要赚钱就值得投资也有人认为，有盈利机会的行业就值得关注。实际上，有些机会是生意而不是企业。比如，开家庭装修公司，做一个电脑维修公司，一年可能赚几十万，明年还可能增长 30%、50%，但这只是一个生意。这种行业壁垒非常低，很难形成品牌、渠道、网络这些竞争优势。作为个人创业没问题，但作为一个企业行为，确实行业竞争非常的无序，很难把它形成一个规模化经营，在这个角度来说，尽管能赚钱，但它只是个生意，不是企业。它在投资的价值方面，是要打一个折扣的。误区十二：对传统行业不屑一顾有人片面认为，传统行业是不值得挖掘的，PE 追求的就应该是高成长的高科技企业。请注意，中国的优势恰恰在于有 13 亿的人口，我们的消费市场非常的庞大。目前，比较那些发达国家，我们在很多的传统行业上，行业集中度都是偏低的，还有非常大的发展空间。这种空间有两种：一类是消费的升级、产业升级；一类是行业整合。如果能够把这两个要素挖掘好的话，实际上传统行业也有非常好、非常大的一些投资机会。误区十三：规模就是效益还有人认为，那我去做企业的话，要把企业做大，规模上去，自然就有经济效益了。要知道，规模大小不只取决于你的规模，关键是你有没有能力、精力把这么大的企业管好。就像管一个孩子，跟管十个孩子，这是两回事一样。一个企业并不是越大越好，实际上这是种艺术上的平衡。误区十四：资本就是一切有些 PE 是以资本运营代替生产经营的。资本本身没有创造价值，一个企业今天赚钱，税后利润一个亿，它的股票价格从五块变成十块，甚至到 100 块钱，利润还是这么多，没有创造价值。资本如果是毛，那皮就是产业经营，主营业务有盈利能力，资本才能创造出一个财富故事来。否则，企业本身没有盈利能力，是亏损的话，在外面再炒，那只能是泡沫，是概念，总有破灭的时候。误区十五：企业需要的就是资金有些 PE 管理者重投资轻管理。要知道，把钱投进去只是一个开始，「相爱总是简单，相处太难」，从恋爱到婚姻这是两个完全不同属性的阶段。很多 PE 在这个环节上心里准备不够，以为钱投进去，就是一个美好的开始了，有时恰恰相反。许多时候，企业不仅仅需要资金，更需要的是引进资金的同时，引进高效的管理体制。误区十六：不问资金的来路私募基金的钱有的时候是向不同的投资人募集来的，有的钱来路是正的，有的钱可能是灰色的，如果投资人本身出现一些问题的话，可能麻烦就大了。所以在资本募集的环节上，一定要注意资金的来路，要选择好投资人。
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合兴永盛（深圳）互联网金融服务有限公司|为何创业者的A轮融资越来越难拿？ : 经理人分享
为何创业者的A轮融资越来越难拿？
”种子期的公司的发展变得极为困难。不断升级的A轮竞争意味着创业公司们必须有更强的竞争力。只有更强的竞争力，它们才会有更多的时间，更多的资本。而所谓的A轮危机（Series A Crunch） 并非缘于A轮融资数量的减少，而是因为现有的种子轮融资数量太多了。”
2013年，加州超级天使公司K9 Ventures创始人Manu Kumar便关注到了创业中所面临的“A轮危机”问题，经过两年的行业实践与思考，2015年他发表文章给出答案。如今，国内创投圈正面临资本寒冬，也确有更多创业者面临A轮融资的困难，今日逐鹿X 将此篇文章分享，希望能给那些迷茫期的创业者一点提醒，些许借鉴。
来源丨CBInsights &ID丨CBInsights
2013年6月，我正在筹备K9投资的年度大会，有机会能够沉下心，思考 “投资界”（Venture Land）这些年正在发生着哪些变化。那个时候我的观点是：媒体们所说的 “A轮危机（Series A Crunch）” 并非缘于A轮融资数量的减少，而是因为现有的种子轮融资数量太多了。过剩的种子轮导致寻求A轮融资的公司数量大幅增加，A轮投资者有了更多选择权。因此从表面上看，现在获取A轮投资更难了。巨额后期投资频现的原因，是大基金都在争相抢夺已经产生巨大竞争力公司的投资机会。由于这类公司数量很少，相应地这些公司的估值和融资金额就水涨船高。我称此处暗藏的风险为 “过度资本化诅咒（The Curse of Over- Capitalization）”。种子期的公司的发展变得极为困难。不断升级的A轮竞争意味着创业公司们必须有更强的竞争力。只有更强的竞争力，它们才会有更多的时间，更多的资本。此外，湾区的人才竞争形势也日益严峻。而这意味着尽管创业公司的基础设施和起步成本下降了，它们的运营成本正不断上升。因此，种子期的公司必须要在更昂贵的创业环境下跑得更远，才能够最终胜出，而这就意味着它们必须得融到更多钱。2013年，K9开始对投资阶段和规模重新定义。我曾说过：种子期不再意味着第一轮融资。现在K9的投资实际上是比 “种子更为早期”的投资。几乎每过几年，投资产业都会产生新的常态。风投们不擅长给予事物合适的名字，所以我们总是在改变事物实质的同时保留事物的名字。以上的这些观点在 2013年K9的年会上展现过了。放到现在我来看，被一一验证。在内部的年会结束后的几个月里，越来越多市场转型的信号。另一件让我注意的事情是，那个时候我已经开始向人们介绍一些比 “种子更为早期” 的公司了，而那个时候，与我们有相似业务的其他风投公司一般只会推荐那些他们在种子轮投资的公司。那个时间点是2014年4月，这让我觉得是时候向大候将相公众分享我的观点，因此，我在两场会议的间歇花了两小时写了一篇文章。
时间飞驰，转眼已是两年后的2015年6月，此时我明确地感觉到我在2013年意识的那些事情真的到来了，并且会持续下去。因而在这篇博文里面，我将为当时的文章画上一个尾声，谈谈我对于如今的投资图景的看法，以及这对创始人们、GP、LP们意味着什么。
种子轮已变成新的A轮
种子轮的融资数额激增。现在种子轮的融资标准大概是200万美元，有些案例中甚至接近300万美元。公司的估值也是水涨船高，一个典型的种子轮估值在投前大概是600万美元，投后可以涨到800万美元，而那些比较高的投前是800万美元，投后涨到1000万美元。
然而请注意，这些种子轮小型VC的期待值也在增加。
当这些支票上的额度越来越大时，VC们期待更多回报。因此，成熟的利润模型，已被证实的单位经济效益，还有其它各种指标，而这些指标在过去都是用来衡量后面几轮融资的公司的。
不少这种小型VC甚至都没有意识到自己已经在用成熟轮的标准来衡量种子轮。如同温水煮青蛙一般，一些天使已经变成了 “超级天使”（参考Investor Nomenclature）出价也变得更高，过去他们开出支票的面额在2.5万 到10万，现在他们的支票面额已经在75万 到150万。
这种思维的改变似乎是自然而符合逻辑的。然而问题在于，这些GP并未向他们自己，创业者们，以及LP们承认它们的投资主题已然改变（而事实上确实应该改变）。他们要么在否认，要么就是还没有调整自己的策略。
种子前期轮已经成了种子轮如果小VC们已经开始用A轮的标准在寻找种子轮，那么一个刚刚起步的公司又该如何应对局势的变化呢？如果产品还没有成型，应该怎么办？或者说如果公司的吸引力还不足够能打动种子轮的投资者，应该怎么办？
这种情况下，这些公司者应该进入种子前期轮。在这一轮，创业公司能融到的资金在50万美金上下。
2013年，K9开始使用 “种子前期轮” 这个概念，那个时候人们觉得这是一个笑话。在撰写《The New Venture Landscape》期间，“种子前期” 的概念被具体化。现在，“种子前期” 正式进入风投领域的词汇库，有包括K9在内的好几家基金都有了种子轮前期基金。
当越来越多的小VC和传统VC开始向后期项目流动，相信会有一些风险投资基金的合伙人们开始用他们自己的钱来投资种子前期的公司。
对于创业者们的意义由于VC们的期望值以及融资额的增加，融到种子轮（实际上的 A 轮）比以前更难了。对于创业者来说，好消息是愈来愈多的基金正在向种子轮涌入，不少新的基金也正在进场。坏消息是，GP们开出的支票越来越大。他们想要写更大面额的支票，同时也期待收获更多以降低风险。
种子轮不再是融资的第一轮了，但是许多创业者还没意识到这一点。他们在媒体上看到X公司或Y公司在种子轮融到 200 万美金，理所当然地，他们也觉得自己也该融到这么多。我常常碰到尚未准备好的创业者一开口就寻求200万美金的融资，但是其实他们实际上可能只能融到50万美金。他们应该用那50万美金来建设团队并打造传统原型，进而寻找真正意义上的种子轮融资。
投资者们不再投资 “早期” 了吗？
他们投。然而，如Andrew Carnegie所言，“当我越来越成熟时，我开始不那么在意人们说什么，而更注意人们做什么”。创业者们应该听从Carnegie的意见，别那么在意投资者们说什么，而去关注他们怎么做。看看投资者们投资的公司，看看被投公司们都在哪一轮融了多少钱。从中发现规律并不容易，但这比只是看看风投公司的网站要更有用！
对于GP们的意义别自我欺骗了。向后期投资是基金们的正常进化，尤其是当你拿到更多的钱和更多的合伙人时。我称这个过程为 “投资上旋”（The Venture Spiral）。反思你的投资阶段，并保证在你的能力范围内（不要上旋到你的能力范围之外）。
反思，并确认你给基金的创始人和LP们正确的信号。
对于LP们的意义你早期投的portfolio可能已经不再是早期了，对于长期在传统风投的LP们来说尤其如此。传统VC们决定向后期流动（尽管有个别还在做种子轮或者种子前期轮，但是总的来说是如此）。可以想见，这样的流动会影响回报率。这并不是说有些公司不会在好的投资案例中拿到好的回报，而是对于整个产业而言，传统风投回报会随着它们的向后期流动而降低。我的猜测是对于一个传统风投基金来说，拿到2x-3x回报即可被当作是不错的结果，而种子前期以及种子轮更有可能会有超预期的回报。
以前的小型VC现在都成为了新的A轮投资者了。一些LP已经意识到这一点，并开始投资小VC的基金。对那些还没进入这个阶段的LP们来说，他们可能会放过一些大鱼，这就给那些即将浮出水面做出点名堂的基金以最好的机会。
2006 - 2007的早期投资的真空导致了 “种子” 基金的诞生，随着小型VC们向后期流动，这些真正的 “种子投资” 又开始出现了（是啊，历史正在被复制）。LP们现在有机会找到好的种子前期轮基金。但是，我知道这个任务并不简单。
把风险投资规模化弊大于利。风险投资现在是且应该是一个小型的产业。那些抱怨风投所管资产额的LP们只能批评他们自己。随着风投所管资产额的增加LP们对他们最好的基金的投入将会越来越大，而更小型的基金则没有明显变化。这正是 “投资上旋” 发生的原因。
风险投资的管理费给GP们带来了不断扩大其基金金额的动力。这些风险投资者们本质上也是企业家，而每个企业家都有一种让事物增加的本能。他们开始招更多的合伙人和员工，并有一种错误的规模化的快感。这同样也是 “投资上旋” 产生的原因之一。
现在，我们正在处于一个非常奇怪的风投界。做科技投资的资本太多了。许多资本来自非传统地区如中国、俄罗斯、中东、印度。科技公司们引领了新的潮流。可以说，科技和商业所吸引的关注可能仅次于好莱坞、体育和政治。
全世界都在关注科技投资，尤其关注硅谷的初创企业们（我已经不止一次听说有印度人想要投资硅谷的科技公司，而原因是他们想在鸡尾酒派对上告诉别人他们投资了硅谷的热门科技企业。我知道这个文化的存在，所以对这种现象的存在深信不疑。）
由于投资这些科技企业的机会有限，许多资本正在流入新近成立的基金们。我猜这里面不少钱都投给了刚刚从孵化器路演出来或者还在 AngelList 上的公司。
Mark Suster在The Changing Structure of the Venture Industry（变革中的风险投资业）曾指出，今日的价值创造大多来自私有市场而非公有市场。在80和90年 代，公司们在营收规模达到2000万美金时就会上市。今天，大多数公司会在营收到达10亿美金时才上市，有的甚至到了这个规模后也不上市。华尔街的投资人们意识到了这一点，并明白他们不能等着一个公司上市。他们需要早点在这些公司里得到一些位置。越来越多对冲基金和银行都在着手进行科技公司的成长期投资。
由于一些我无法解释的原因（欢迎分享见解），华尔街的投资似乎对估值并不敏感。由于这些被投公司的估值永远会比投资时计算清算优先的估值高，所以对投资者而言，似乎存在一个最低保障。因此，投资者们会往后期投。在最糟糕的情况下，他们也能把钱拿回来，而运气好的时候，他们能得大满贯。对风险投资的所有阶段而言，估值的原则似乎都被影响了。
企业投资者也开始参与后期投资。有趣的是，这些企业大多是亚洲的大公司，有时候也有美国的大公司。对于新出现的企业投资者来说，只要不亏，就算是好成绩。能赚钱，就是锦上添花。他们的投资思路和其它风险投资者们是不同的。风险投资者们得从投资里赚钱，他们必须清楚估值的原则，并知道他们在什么时候应该进入。
风投领域正源源不断地有资本涌入，也知道自己正在改变。它正在变得越来越宽。一方面来说，我们仍然在做早期投资（现在应该说是种子前期）。从另一个角度来说，由于公司们继续保持私有化，甚至比过往上市企业还要体量庞大，风险投资也正在改变和扩大。
对股票市场的影响Marc Andreessen曾发推说：我们是不是在浪潮之巅呢？如果股票市场 “碰上路障” 或者 “掉下井盖” 会发生什么？这条推引人深思。
对于刚开始做投资的人来说，那些刚进入风险投资领域的过剩资产会在顷刻间被吸干。而那些被高估值的公司会被打回原型，一切都会回到原点。这种纠正，在我看来，是我们已长时间缺乏的。
我的孩子们可以证明我是泡沫专家——当然，不仅是肥皂泡。泡泡很好：好玩，好看，但是总有一天，泡泡是会破的。对肥皂泡和经济泡沫来说都是如此。我并不是说我对经济泡沫有很深的见解，但我必须提醒大家，从2008年的困局到今天，我们又有了疯狂的七年。
如果纠正真的发生了，一些基于那些 “新资本” 的新基金们会发现它们身陷险境。这可能会导致每轮融资额的进一步增加。但是显然有些小型基金们已经对这种未来有了预警机制。我们在一个勇敢新世界里，我们必须明白事物在变。新的投资图景正在形成，而我们就在 “其中”。
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作者：佚名
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