天风国际袁骏：2018年海外怎么看？
日 15:39:34
本文选自“天风证券研报”，作者孙彬彬，原标题《2018 年海外怎么看？》。日，天风证券固定收益团队特邀海外资深专家，天风国际副总裁袁骏先生对海外市场进行分析和展望。嘉宾介绍：袁骏，现任天风国际副总裁。北京大学计算机系学士及硕士。历任高盛亚洲的大中华区宏观交易负责人、高盛伦敦的亚洲外汇和利率交易主管、摩根士丹利亚洲外汇和利率市场做市商和自营投资。拥有十余年美资投行投资和交易经验，擅长全球固定收益、外汇和利率结构性产品。主要内容：首先强调一点，预测能力是重要的，但是同时应变能力也很重要，在市场发生超预期变化的时候，修正自己的判断，调整投资的仓位非常重要，因此，在讨论政治和经济几方面的宏观展望的时候，也会重点谈一下有可能形成冲击的变量。下面就进入正题，讨论2018年美联储加息、缩表的走向和美国各方面大类资产走势，我觉得最重要的是判断美国财政和货币政策未来的走势。财政政策税改——货币政策向财政政策的转向从今年整个全球宏观的演进来看，全球都出现了一个很明显的货币政策向财政政策的转向。特朗普的减税计划，背景是美国在过去几年中，货币政策正常化进程领先于其他发达国家，现在又率先走出了财政政策上的一大步。税改计划意味着，从2018年开始，全球的财政政策发力接棒货币宽松，2008年全球金融危机到现在已有10年了，可以看到货币政策持续宽松、全球发达国家利率一路下行到零。但货币宽松政策发挥的作用越来越小，缺乏进一步可调整的余地，在此情况下，全球央行和财政部长经过多轮的磋商，基本达成了一致的看法：这时候财政政策必须开始发力，而特朗普的税改也是在这样大的背景底下的体现。税改——不同集团的博弈具体到税改方案，可以说是不同利益集团博弈的折中。总的来说特朗普税改的目的是在于平衡国内经济的不平衡、不充分发展，并非他个人想法，可以视作美国国内领导阶层，特别是共和党阶层对经济思路和财政政策的反思和修改。减税涉及的还是共和党和民主党的博弈，实际上动了民主党的蛋糕。整个税改方案在9月28日的最初版本里是要减税6万亿美元，但是到了不久前通过的参议院版本里只是减1.5万亿美元左右。那是如何从6万亿降到1.5万亿呢?这涉及到蛋糕的切分，实际上是把民主党的那一块生生地割了过来。其中包括很多方面：一是AMT(就是可以抵扣的税收)，以前企业交完州税之后可以抵掉联邦税，新的政策下是把州税的可抵部分取消了，对于高税的州来说，企业就会非常不划算，而高税收的州基本都是民主党的州，民主党州的企业会因为税改而严重受损，所以是民主党州给共和党州买单的;第二，科技企业通常是民主党的基本盘，前面谈的像Google等企业，企业税率较低，在新的税改方案执行之后，像Google这样的科技企业其实面临更高的实际税率，而共和党的基本盘，比如制造业则会享受到税改的真实利益。第三，在不同的政府部门上，大家可以看到很多细节上的分蛋糕，像国防等部门明显是最大的一块预算上的倾斜，像科技、教育，包括NASA这样的机构在预算上大大被扣减。所以这次税改一方面是对民主党的全面攻击，也是利用共和党在国会、两院都占优势的情况下才能够强行通过的，进一步激化党派之争。且民主党州会因为税改的事情，对共和党政策有着更加鲜明的对立。最近有一个参议员的席位重新选举，很意外，在这个共和党州竟然是民主党的参议员获胜，所以在参议院里面由原来的共和党对民主党52：48到现在的51：49，共和党的优势已经非常小了。这次税改在参议院也仅仅是51：49通过而已。特朗普的政策从表面上看肯定对美国有利，但不可避免的激化了党派之争，假设特朗普在未来受到弹劾或者只做一届之后，在未来3、4年时间段里面，方案很可能又面临发生逆转的风险。像奥巴马医改这样，民主党通过之后现在共和党又废除，这是中长期需要考虑的风险因素。税改——作用和目的美国有减税需求，特朗普政府作为推手，不仅是降低税率，更大的作用就是平衡几个不同的经济部门在税率上的差异：首先是平衡不同行业的差异，在标普500的20个细分行业里面，科技和医疗行业基本上实际税率远低于名义上的35%，像Google这样的公司经过各种扣税以后，实际税率只有10%-20%，而美国制造业的实际税率是39%。减税的目的第一个是促进各个行业的公平竞争，让制造业、零售业的实际税率都能降到20%左右，同时也可以促进美国国内社会资源的行业重构。其次是平衡美国大型企业和中小型无企业之间的差异，美国大型企业通过税务筹划可以把实质税率降低到20%左右，中小企业由于律师和会计师事务所的成本太高必须承担更高的税率，一般是30%-40%，特朗普的税改确实是有利于给不同规模的企业创造相对公平的竞争环境。特朗普的税改目的也说得很清楚，让美国企业回流美国，让美国重新成为制造业大国，这是他的政策目标。减税基本落地是他完成目标的第一步，美国在其他方面也会采取相应的措施。大家也看到特朗普对欧洲、对中国的贸易摩擦上不断加码，其中，特朗普访问中国之后，中国给了非常大的“礼包”，但其后美国政策上也没有任何投桃报李的做法，反而对中国进行非市场经济指责。历史上美国对德国、对日本在几十年前也是通过施加货币升值压力、贸易堡垒等等的方式，让企业尤其是汽车制造业回流美国进行生产，中国目前和美国的摩擦也有可能面临当年德日相同的状况。所以作为中国市场，也是需要提前加强研究，思考美国减税对中国企业的影响和应对措施。所以作为中国市场，也是需要提前加强研究，思考美国减税对中国企业的影响和应对措施。财政政策——接下来还有什么接下来美国的财政政策还能做什么呢?税改的落地已经非常、非常不易，可以说税改能通过绝大部分原因是因为共和党面临着中期选举，也就是明年下半年将要展开对参众两院席位的重新选举，通过税改是一次不得已的妥协。因为共和党内部很明显对特朗普政策有很大的分歧，如果不是面临这么一个重要的中期选举，共和党必须通过一个大的政策，很有可能税改是无法通过的。一年以来，特朗普竞选时承诺的东西没有几个能够实际落地。所以共和党必须在中期选举之前对选民有所交代，在这样的大背景底下终于通过了税改法案。但再往后基建法案有没有可能通过呢?坦白说大部分比较熟悉美国政治的人都不抱有太大希望：很多共和党人士都抱有很大的异议，基建法案本身需要预算支持，但部分共和党参议员认为政府预算应该采取强纪律性，因而法案是不可接受的。如果共和党内部意见都无法统一，基建法案能够通过的可能性就极低了。货币政策我们接下来探讨一下货币政策美联储货币政策在鲍威尔任下如何延续?美国有独立第三方的研究机构做过对美联储理事会里面每一位人士在对外各种场合的发言的一个统计，进一步做了一个鹰派还是鸽派属性的判断，然后打分，负数就是鸽派，鹰派是正数。耶伦就是-2，比较偏鸽，Fisher明显的鹰派，打分是+3，鲍威尔在大家仔细研究他各种场合的发言，以及每一次投票上的表态等等后，得分是0，是不鸽不鹰的人，所以鲍威尔的上台是比较稳健的选择，基本上美国的货币政策未来的走势还是以稳为主，宁缓勿急。我觉得这个步调很大程度上也是同时受制于全球货币政策，在其他国家货币政策仍然没有跟上美国步调的情况下，美国很难担负起自己主动的、迅速把利息抬高的风险，宁缓勿急、稳健当头是鲍威尔和市场对他的期望。但是这里面也有一些变数：第一是来自于另外几位美联储理事会的理事和副主席，特朗普选了Randal(来自私募基金)取代Fisher作为副主席，他的上任很大程度上代表了一个新的做法，这一任特朗普政府里更多选择了商业和金融的人士来取代了以前比较学术化的从大学、研究机构出来的人。Randal是一个偏鹰派的人，在美国金融业监政策上，特朗普政府提出过放松金融监管的政策主张，但耶伦明确抱有反对的态度(她最近的发言很明确，她觉得金融监管起到很大的作用，对于未来的金融危机的防范，金融监管起到必不可缺的作用)，而这位要上任的美联储副主席Randal，他是全方位的支持金融放松的，他是比较坚定的鹰派，而且他在公开场合公开指责量化宽松的政策是无效的。所以他本人代表了一个华尔街的声音，要去监管，各方面偏鹰派，希望加快货币正常化的速度。因而，现在就是耶伦+Fisher的组合变成了鲍威尔+Randal的组合之后，可以看出来原来是鹰鸽平衡，现在变成稳健派+鹰派，我觉得整个未来的走势会偏鹰一点。税改政策会不会让美联储在加息上有更多偏鹰的决策呢?这一点未必。美联储对税改政策有可能出现的影响也做过多方面的评估，评估的结果这么考虑的：现在通胀始终还是比较疲弱的状态，而税改对于通胀的刺激并不是一个实质性的。虽然美国的民众储蓄率偏低，6%左右，美国民众对于收入边际的消费有一个很大的偏好，对于税改得到的好处比较容易产生在消费上，理论上会对通胀有一定的抬升作用。但同时我们必须关注的就是劳动的实质生产率是否能有足够的提升?这也有很多研究，为什么通胀在美国产出缺口为正，为什么菲利普斯曲线体现的效果如此的平呢等等?一个结论大家普遍认可：科技的持续发展对通胀有很大的压抑作用，例如电商。电商减少了很多中间的流通环节，同时让价格更加透明化，竞争让上游的利润率不断地被压榨。所以在消费上的通胀很难被提升起来。整个社会的贫富差距拉大，这是结构性的因素，消费能力如果越来越集中于富有的一端，就难以让整个社会的消费力得到实质的提升，这也是通胀CPI始终不像PPI那样容易起来的主要原因。在一系列结构性原因的基础下，虽然现在有可能短期抬升通胀，但美联储对长期的通胀估计和实质利率在哪里?大家可以看到是往下走的。去年还是3.25，今年到了3，然后再到2.75。为什么美国的利率曲线一直走平?随着越来越多的研究，美联储以及整个投资界对此也有共识。曲线的Spread，比如2年对10年的Spread，我觉得稍微掰开来讲就是两方面，一方面是2年和10年平均利率的预期在哪里?二是Termpremium，也就是曲线上给予的额外收益是多少?也就是投资者承担更多的久期，承担更多未来的增长和通胀的不确定性应该给予多少的补偿?一是2年和10年的中性利率在哪里?随着联储的不断加息，明年估计加到2不太成问题，而长期中性利率就是2点几出头，所以2年对10年的平均利率的利差会被压缩，曲线走平。第二点，termpremium对于投资者所持有的久期需要做多少补偿呢?按理论来说，当联储一直在有节奏地加息，而且意识有通胀危害的情况之下，投资者会对未来经济过热、通胀失控的风险的概率就会给予很大的降低，这就变成他需要在久期上得到的补偿变小，这也是一直在压抑曲线陡峭度的主要原因。从配置角度来说，可以看到，美国长期债券的买家比前两年明显增多，一是美国的保险资金和退休金基金都是长期国债的主要买家，还有来自日本、中东的资金也在持续买入美国长期国债。同时美国长期国债的卖家相对变少，2015年、2016年随着人民币的贬值，我们国家也抛售了不少美元资产，这也是美债利率提升的动力之一。今年人民币偏稳，甚至升值，基本不存在比较大的美债卖家。当供需发生一定改变之后，更多呈现出对于美债的需求。可以说，现在缩表是最大的供给，缩表的过程非常透明，市场已经完全接受了未来美联储缩表的进度，只要美联储没有更改步骤，市场以需求来说，把供给逐步消化没有太大的问题，所以供需上市场上并无特别的担心。哪些地方需要关注?需要关注几个变量：第一个变量是整个市场对未来劳动生产率的提升，以及有可能带来的通胀，预期会不会在明年发生变化?如果新一任的联储官员到位，他们对未来的中性利率判断产生变化，这会影响到长期资金的配置，减少对美债的需求，这样有可能造成美债利率的实质性的抬升。联储密切关注的通胀方面，目前没有看到特别明显的提升通胀的因素，但是不可忽略的是像油价等能源价格会不会有一个提升?包括中国做的煤改气这样的动作对能源价格有没有较大的冲击?这也是未知数。有没有可能传导到CPI上，造成超预期的上升?值得观察。就现状而言，全球还是严重的低估了未来的风险，尤其是通货膨胀的风险。大家整体的感觉，包括所有的研究对于通胀的判断都是很低估的。最近我也留意到纽约联储有研究论文提出一个新的概念UIG(UnderlyingInflationGauge潜在通胀的判断)，把实物市场、服务市场、金融市场等全数据通货膨胀的价格水平都考虑进去，计算一个全社会的通货膨胀率，计算结果显示：10月份美国通胀率UIG是2.95%，高于美联储的目标通胀2%(一般用PCE作为观察指标)，这相当于是美国的真实通胀率。这个通胀率和大家习惯的CPI不完全是一个概念，当把所有的价格水平、实业、资产水平都考虑进去以后，这就是人真实生活中所体验到的通货膨胀率。用这个去衡量，其实美国真实的负利率的情况已经很严重。中国用这个衡量，把资产的通货膨胀率都考虑进去，肯定也显著高于CPI衡量出来的通胀水平。我想放之四海而皆准，过去10年的资产通货膨胀率如果在各国都用全数据的方式去计算，会得出一个比现在更值得人警惕的数字。把部分消费品衡量的通胀概念转化为全数据的通胀概念，至少纽约联储的这一篇论文进入了央行的视野。央行怎么应付全数据的真实通胀，这是值得考虑的方向。也就是说如果按照这个方向去评估，把资产价格各方面归入通胀的考虑，加息的中性利率在哪里?可能是比大家现在乐观的预期要高。第二个要关注欧洲和日本有没有可能在美国已经开始加息2年的情况下实质性地退出量化宽松?从流动性角度来看，未来一段时间里，美联储的缩表依然会被欧央行和日本央行的量化宽松所抵消，整个金融市场里的货币量还是没有减少，还是在继续增加的。而这个拐点按照现在大家的预判，明年欧央行退出量化宽松，哪怕日本央行继续做QQE，伴随美国缩表上限进一步提高，流动性在明年中有可能进入一个拐点，全球金融市场流动性减少。减少不代表马上危机的到来，通常会有一定的时延，但是对资产价格的上升会是比较大的冲击。谈完了美国的货币政策、财政政策，下一个比较值得关心的问题是全球经济不平衡的风险，这方面我觉得更多决定美元的走势：全球经济不平衡VS美元美元并非美国单方面决定的，货币永远是一个相对的概念。今年之所以出现了很明显的美元走弱态势，除了特朗普交易以外，很大程度上也是因为美国加息的步伐、加息的预期在年中一段时间被市场不断地排除，最极端的时候市场判断到2018年底的加息只加一次，这是今年中最极端的时候。当然最后的结果很明显，远超出当时市场的判断，所以市场不见得是对的。当时市场出错的第二个地方是，没有估计到欧洲和日本经济的复苏，通胀的上升，以及央行态度的转变，所以也造成了之后欧元比较强势。全球经济的不平衡主要发生在什么地方?重点仍是杠杆率，全球各国杠杆率都处于高位，而且在不断地上升。包括欧洲、日本等发达国家经济体和不少新兴国家市场都存在这个问题。而目前整体还是低利率，历史上非常低的利率，在欧洲、日本很多债券还是负利率，加息导致的风险可能在2018年某个时候或者2019年呈现出来。超高杠杆的情况下，通货膨胀很低、各国利率很低还是可以持续的。随着通货膨胀的上升，虽然给人感觉是螺旋式的上升，经常是上两步跌一步再上两步，但总体还是在上升的过程里。美联储等央行都在不断加息的进程中，最近韩国央行也开始了加息的进程，是亚洲国家第二个，仅次于中国。利率上升让很多高杠杆的行业很难持续，原来因为零利率环境下的不借白不借下的投资项目也面临一些问题。今年墨西哥第三季GDP自2015年来第一次出现负增长，同时股票下跌、债券利率上升，这是一个警示信号。其他新兴市场国家，诸如印度、土耳其、巴西2016年经济有一个比较明显的回升，今年经济增长率就比较低了。过去美国经济增长加快，就业率很低的时候，新兴市场都会获益。而现在新兴市场国家普通的增长率在走低，不见得表现为绝对值的低，他们比发达国家还是相对高的，但整体增长率总体走低。今年很大程度上，美元的回调帮助了很多新兴市场国家汇率的升值，但最终而言，税改如果促使企业将他们在海外的收入一次性拿回国内，这对很多新兴市场是很大的冲击。这么大笔的留存利润的汇回，带来的汇率贬值的压力不小，尤其是拉美国家、亚洲国家。宏观的分析就到此为止，再简单展开一下对于市场的判断。2018：市场判断市场处于什么样的位置呢?隐含波动率和实质波动率都处于历史最低位。收益率水平接近历史低位，信用利差非常窄，而股票的估值水平相对比较高。从债券、信用、股票三者来说，我们可以观察到从历史的于横向比较来看，都是像历史中牛市的后期，类似于1996-97年，2005-06年这么一个水平上去靠。当然我们也不能简单的比较历史，否则美股也不会有长达8年的大牛市了。危机之后的“松货币”+“强监管”，央行做的很多逆周期的调节，把整个周期拉长了，压扁了，短周期变中周期，中长期变长周期，波动率一直在压低。而且美国金融机构私有部门的高杠杆率得到有效的降低，市场透明度也提高了，所以从这个角度上来看发生危机的概率确实很低，哪怕前面提到的通货膨胀和高杠杆的风险仍然存在。市场会不会一直停留在低波动、低收益的水平上呢?这是一个新常态，还是过去政府在危机之后阶段性应对造成的呢?这是值得探讨的一个问题。现实中，我们可以看到美国和中国不约而同地走上了紧货币、松财政，监管不放松或者更强(美国监管暂时没有放松，中国继续走强)的道路，这是对过去几年做法的反转。市场在过程中有所反复，但整体大家对政府的政策性转变没有什么太多疑问的。明年的走势几个重要因素决定时点：一是税改实际落地的时间。税改之前大家的判断，估计通过国会之后有可能会在下一年，即2019年的财年才会进行。但是特朗普很大程度上因为中期选举，希望尽快落地，在公开场合表达乐观情绪，觉得圣诞节前税改通过国会，紧接着，2018年2月就是美国新的财季开始，美国国税局配合把税改的各个部分落地，也就是说比原来市场的判断早了足足1年。假如说真的按特朗普的判断，税改如此之早的落地，我觉得2018年会出现前高后低的格局。前高是什么?一二季度可能出现美元涨、美股也涨，美债是熊平的情况，整个信用利差还会坚挺，至少维持在现在比较紧的状态，到二三季度才可能出现反转。这个判断的理由逻辑很简单：市场很明显就是税改两院各自通过以后、美联储加息之后都处于不温不火的情况，美元、美息都停留在过去几个月区间的中部，所以市场对于税改造成实质影响是预判不足的，价格上没有足够体现。一旦税改如此早通过，有可能美国消费者的消费，再加上美国企业的回流，造成对通胀、美元需求等方面可能出现超预期的变化。美元的涨幅有可能就会像今年上半年美元的跌幅一样超出大家的预期，而美债很明显前端还是最受益的，后端只是阶段性的冲击，并不会改变长期投资者的预判，于是造成了长期的美债利率抬升，不一定有短端这么快，所以继续曲线走平是大概率事件，美股、信用在这个阶段自然也会受益。假如说税改没有那么快落地，造成2019年下一个财年才落地，有可能就变成前低后高了。也就是说现在市场的格局会持续进入2018年，美元还是一个稳定偏空的状态，美股的涨不太成问题，毕竟在牛市的后期，美股在流动性没有发生根本性改变之前也很难改变大的格局，而美债前端伴随着美联储的加息步伐来走。二是加息节奏和流动性拐点：现在市场的判断，几个美资大投行估计明年加四次，一些欧资行估计加两次，美联储和主流的观点认为加三次。利率期货的价格体现就是两次多一点，我觉得市场和主流观点的差别并不大，也就是说正常情况下明年美息的缓步向上在一二季度比较有可能，美元和长期国债还是一个比较疲软的状态。到了下半年，如果美联储提升缩表的上限，欧央行结束量化宽松。在这个大前提下，流动性会出现反转，这将会是金融危机之后这10年第一次全球流动性发生紧缩。过去10年在各国前赴后继的量化宽松之下，终于到明年下半年会出现第一次流动性的拐点，当然，刚开始的时候市场未必有太明显的变化。流动性的拐点容易让市场有获利回吐的需求，很容易像过去一两个礼拜看过的几次纳斯达克或者港股一样，毫无理由的下跌，其实也很正常，在流动性开始衰减的时候获利回吐的需要，伴随着资本市场高估值同时发生的时候，这种下跌不一定造成危机性的下跌，但发生一个相对于20%的下跌，我觉得还是有可能的。这种情况下我觉得投资策略相对应该保守一点。进入下半年之后有很多风险因素需要考虑，例如美国的中期选举，中期选举确实很有可能让共和党丧失在参议院的多数席位，众议院的多数也可能受到削弱，那这对特朗普政府会是很大的打击。总之明年先抓几个重要的点，一是税改的落地时机;二是美国政治的变化，国会中期选举的变化;三是美联储新上任官员的态度;第四点如果要延伸的话，可能是朝核问题：假如说美国国内政策发生不稳定，特朗普政府转移国内注意力，把视角导向朝核问题上，会带来新的变数，我觉得这四方面是比较大的变量。五是需要关注欧洲怎么做?因为欧洲央行到时候要退出量宽，欧元区会不会持续的增长?美国的持续加息，会给欧央行退出量宽带来很重要的基础，所以欧央行所做的判断这个很重要。这几方面是一个大的因素，在这些前提下，我们随着市场的变化随时调整自己的预期，做好投资的风险控制。【问题1】人民币汇率从9月份过后一直处于震荡的状态。前面也对明年的美元指数做了总体的判断，不知道能不能这样的理解，作为比价关系，人民币在此基础上做一个反向判断即可?【袁骏】对人民币我想强调一点，人民币显而易见不仅是经济金融的问题，也是比较大的外交政策的问题，不像别的国家汇率，其他国家政府参与度没这么高。在中国，人民币汇率在有关政治稳定等方面有很多考量。今年大部分时候，因为资本项下管理比较有效，中国的经济很稳定，贸易顺差也持续带来外汇储备的上升，总体各个方面对人民币的偏稳和升值都很有帮助，这是内部的几个大前提;而外部而言，税改、加息没有超预期，美元没有大幅度走强，这是外部前提。中国会不会出现大的资本的放松，我觉得不太会，开放首先是迎进来的态势，包括马上在讨论沪伦通一类的，其实大的方向先把国外对中国投资兴趣拉进来，对中国进行投资之后，有了流入，再缓慢放开对外，资本项下也是不断在动态找平衡的过程。贸易项下，未来一年我感觉贸易项下相对松一点，毕竟常态化偏紧对正当贸易的企业也有一定压抑的。贸易项下明年会偏松一点，资本项下以鼓励流入为主，少量流出。这样大前提下，人民币明年至少在上半年走稳，甚至小幅升值都是值得期待的事情，不会出现大的贬值的情况。如果税改超预期的发生，特朗普希望尽快把大礼包派下去，有利于他争取中期选举的有利地位，这是共和党上下齐心要干的事，所以能在国税局推动也不会太意外。假设在这种情况下伴随着因消费而拉动的通缩，让联储在头两季连续加息，目前整个市场对于这方面预判不足，美国出现超预期的走强，这个情况是不可忽视的。这种局面下人民币怎么走关于两个方面，一是人民币可以贬，6.6贬到6.7不是什么大问题，假设美元继续走强，人民币被拉着走到6.8，甚至6.9，再往后到7.0，这些关键点位是大家比较关注的，也是政府关注的一些点。这种情况下两边看，一是美元有多强?如果美元非常强，毕竟人民币的范式已经改变了，更多盯着一篮子货币，大家普遍接受了一篮子货币的做法。在大局面下市场舆论和市场参与者没有太多恐慌的情况下，人民币慢慢贬值，往6.7、6.8、6.9的方向往上走，我觉得这是可以接受的。二是人民币毕竟是需要接受双向波动的，而且第二个是经过了过去2年多反复上上下下的波动，市场对波动的接受度高了很多，对所谓点位的接受度高了很多，毕竟我们走了几遍6.8、6.9了，没有什么太新奇的地方，只不过到7需要有一点勇气，也要看美元走得多强，毕竟6.6到6.9、7.0是5%。在汇率市场说多不多，说小不小，大部分的新兴国家汇率一年波动百分之十几，包括发达国家市场，像欧元一年百分之十几也是很正常的事情。假设人民币动5%没有什么大不了，总体来说中国过去几十年，90年代到现在二十年，中国在汇率的做法还是长期的走向对波动的容忍性不断扩大的过程，中间肯定有反复，任何国家做这么大力的改革都避免不了，中国至少大方向是没有变的。以前可能动3%就了不得了，现在一年5%没什么大不了。如果发生美元特别强的情况下，人民币到了7.0附近还是有可能。这方面当事情发生的时候再做应变也完全来得及。我因为长期做交易比较多，很多时候没法控制未来的变量，应变能力非常重要，而且把basecase搞清楚，超预期的情况想清楚，到时应变即可。假设明年上半年特朗普税改只是法案通过而没有实质落地，而美元持续比较偏弱的情况下，人民币就还是处于比较舒服的状态。【问题2】前面提到了明年整个市场需要关注的一些风险事件，包括欧洲央行和日本的异动，其中提到一个问题是朝核问题，其实今年整个上半年的时候，整个市场对朝核问题还是比较关注的，就我们观察来看，整个下半年过程中似乎当朝鲜在试射导弹的时候，整个资本市场的反应很平淡，对风险事件的容忍程度越来越高。朝核问题总体来讲仍是“隐而未发”，没有解决掉，那到2018年会不会形成一个大的冲击，有什么判断和看法?【袁骏】朝核问题，对于亚洲投资者，包括中国投资者，都觉得打起来的几率不高。从美国的角度来看，对于熟悉美国政府和军方决策过程和决策逻辑的人来说，没有那么强的共识，更多是分两派，或两个角度去看这个问题。第一个派别，觉得美国没有可能单方面对朝鲜动武，逻辑在于，美国军方大量评估了对朝鲜的作战策略，评估的结果是很难通过一次性斩首行动解决。打掉朝鲜最高指挥部，使得朝鲜彻底瘫痪战争能力，这个可能性很低，不太容易达到。即使斩首行动能够成功，但朝鲜部署在边境的80个师和常规火炮等等，即使不需要任何核弹，光是常规武器和常规部队，攻击能力也足够让韩国遭受一个非常大的打击。而这个打击对于美国来说，在外交上是不可承受的。如果美国单方面对朝鲜动武，唯一理由是朝鲜制造出来能威胁美国的核导弹，仅是威胁而已。而动武的结果是毁掉了美国的盟国——韩国，某种程度上也可能波及日本，对美国的外交是毁灭性的打击，美国盟国没有谁愿意只是为了防止美国遭到威胁，而把自己卷入一个常规战争，甚至核战争中。这个考虑可能比简单地打击金家王朝对美国外交政策考虑上要大得多。所以美国单方面对朝鲜动武，没有得到中国、韩国全方位的支持、配合的情况下，单方面动武是不太可能的，这是一个派别的想法。另一个派别的想法，代表一个更长期的看法，对朝鲜的动武宜早不宜迟，这是反方向的看法。美国军方一年多前对朝鲜制造核导弹和长程导弹的评估是觉得朝鲜需要5年时间才能制造出来，结果没想到一年多的时间，核弹OK了，导弹也好了，无非就差一、两个捆绑在一起实验(这个进度照以前的国家的经验来说基本是一年时间就能够达到)，所以比美国军方的预判早了2、3年的时间。因而，美国如果需要防止朝鲜的核威慑，必须尽早的下手。美国和中国在这个问题上进行反复的试探和探讨，中国也做出了很明确的和朝鲜划清界限的做法，这使得周边国家感觉到核威慑的步步逼近。大家都有意愿尽早解决这个问题，但解决这个问题不一定最终通过动武的方式解决，客观地说朝鲜发展核武器的想法也是出于自保，假设金正恩政府在外交政策出现任何松动，就像中国在当年发展核武器之后，形成自保能力之后又主动走向世界舞台，假设朝鲜能够做出这样高姿态的做法，和平解决，加入国际大家庭也不是不可能的事情。所以解决朝鲜问题不一定最终就是动武的方式，而且如果是动武也不可能是美国单方面的动武，这是一个基本判断了。维持基本判断，朝核战争不是迫在眉睫，我觉得外交政治上的选择还是有很理性的方面。当然了，如果金正恩政府超预期的做一些不可思议的东西，这真的是黑天鹅事件，否则在大的外交政策下，朝核问题不应该成为2018年大的风险因素，这是我的基本判断。（编辑：姜禹）
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