拟上市公司申报前私募融资相关法律问题探讨
拟上市公司申报前私募融资相关法律问题探讨
一些经济效益较好、市场前景广阔的企业，在各方面力量的作用下，会将成为上市公司作为企业发展的目标，并预先引进中介机构进行上市前的各项咨询、准备工作。根据对近期已上市公司的不完全统计，企业在申请上市前的股份制改造环节前后往往会进行一轮或多轮私募融资，并引进一些新的投资者。这些私募融资行为可以统称为上市前私募。其中，在企业的初创和成长阶段进行的培养型私募风险较高，而当企业发展成熟，并已经迈向了即将上市的门槛，这时所进行私募融资被称为Pre-IPO，Pre-IPO的风险相对较小，其投资人可能是培养企业的私募投资者，也可能是专门从事Pre-IPO的私募投资者。
一．私募融资概况
（一）私募融资的含义
所谓私募股权融资（Private Equity
Financing），一般简称“私募融资”或“私募”，是相对于股票公开发行（public
offering）而言的，指以股权（股份）转让、增资扩股等方式通过非公共市场的渠道定向引入累计不超过200人的特定投资者，从而使公司股东或/和公司获得新的资金、公司增加新的股东的行为。私募融资是直接融资方式之一，同时也是一种股权融资行为。
目前，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在中国资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募定义的明确规定。在国内一般将未上市公司或拟上市公司在上市前的私募融资活动简称为“私募”，已上市公司的私募融资活动更多的时候被称作“向特定投资者非公开发行股票”，简称为“定向增发”。
（二）私募融资的方式
私募融资的投资者要实现投资退出和较高的投资回报率，以投资对象的股票可上市交易为惟一最佳途径，私募融资的投资者和被投资的企业往往均将公司的上市作为追求目标，所以投资者私募融资的方式必须符合（至少形式上必须符合）现行法律、法规和规范性文件关于公司设立、改制、增资、股权转让及其他方面的系列规定。目前国内拟上市公司的私募融资主要有两种形式：原有股东（控股股东或非控股股东）向投资者转让股权（股份）和向特定投资者的定向增发（增资扩股）。
受制于《公司法》142条“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的规定，拟上市公司在股份有限公司成立前的有限责任公司时期，上述两种私募融资方式均有采用，以股权转让为主；股份有限公司成立后，股份转让的方式较为少见，以增资扩股为主。
（三）私募融资的特点
1.非控股性。私募融资的投资者一般不寻求对投资对象（拟上市公司）的控股地位，融资完成后所获得的转让、增发股权比例一般不会太高，不会改变公司原大股东的控制地位，对公司管理层也不会造成重大影响。
2.简便快捷性。相对于债权融资方式，私募股权融资的手续较为简便，所需资金能快速获得，且一般不需要抵押和担保。
3.非偿还性。相对于债权融资方式，所融资金通常不需要偿还，也无需承担资金利息，资金投资风险由投资方自行承担。
4.可协商性。融资规模和融资成本可由投资者与投资对象根据企业发展的状况、投资者的资金实力、投资对象对资金的需求、新老股东的意愿等自行协商。
5.高回报性。如投资对象短期内能够实现股票上市，由于近期国内股市的市盈率一直处于高位，在股份锁定期过后，投资者所获股份能立即交易并且投资回报率和资金利用效率较高。
6.人合与资合结合性逐步向资合性转变。投资方投资后会不同程度地参与企业的经营管理，并将投资方的优势（如管理模式、资本市场运作以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等）与企业结合，为企业发展带来多方面的变化；私募融资后，原有股东的股权会被稀释，企业需出让部分话语权，资金使用上受限制，并且盈利要分给投资方。
（四）私募融资的作用
上市前的私募融资之所以受到资本市场的欢迎并成为近年来较为普遍的现象，与目前我国的法制环境、主管部门审批惯例、中介机构流行操作手法等有关，最重要的是在目前证券市场环境和背景下，上市前的私募融资能够最大限度的实现各方（拟上市公司、拟上市公司股东、私募融资的投资者等）利益，形成一种多方共赢的局面。
对拟上市公司及其股东来说，通过上市前出让或增发少量股权，能够获得公司上市前快速扩张急需的资金，改善公司的财务指标结构，规范和优化公司的规范治理，引进外来智力资源，提高公司的知名度和公开发行时对投资者的吸引力。对私募融资的投资者来说，上市前投资于拟上市公司能够在尽可能短的时间获得尽可能高的投资收益。
（五）私募融资投资者的类型
1.按私募投资者的来源可分为境内投资者、境外投资者；（因境外投资者投资境内拟上市企业的法律规定较为复杂，本文暂不讨论）
2.按私募投资者与发行人的关系可分为发行人内部投资者（包括发行人原有股东、高管、关键技术人员、其他在职员工、退休职工等）和外部投资者（包括自然人、法人和其他机构投资者）；
3.按私募投资者的法律地位可分为自然人、法人、非法人机构或组织；
4.按私募投资者投资行为的专业性可分为专业投资者（风投公司、创业投资公司、股权投资公司、股权投资基金等）和非专业投资者。
二．私募融资中应注意的几个法律问题
拟上市公司为实现公司股票上市交易的目的，会与公司聘请的中介机构合作，按照现行法律法规和规范性文件及中国证监会的审批要求，对公司业已存在的现实状态、已经发生的或即将发生的相关行为进行适当修正或调整，力求在公司利益、股东利益、投资者利益和满足股票发行上市的各项要求之间寻求最佳平衡点。但是，由于公司和投资者的情况千差万别，在节约上市时间和资金成本的压力之下，公司仍然还是会有部分问题在经过修正或调整后，虽然形式上满足了一定的条件，符合现行规范性文件和审批要求，实质上依然存在纠纷、争议的可能，有的潜在问题暴露后会极大影响上市进程，甚至会成为公司能否上市的实质性障碍。
（一）股权（股份）代持问题（以下简称“股权代持”）
1.股权代持问题出现的主要情形
一些拟上市公司为满足上市审批的要求，在很多情形下为规避相关规范性文件的规定，安排一定程度的股权代持，即法律文件显示的股东（挂名股东、显名股东）与实质上的股东（出资股东、隐名股东）不同，出资股东的相关股权由挂名股东代理持有。股权代持主要有自然人代自然人持股、自然人代法人或非法人机构持股、法人代法人或非法人机构持股及法人代自然人持股等。
股权代持出现的情形主要有：企业改制时原股东向自然人转让股权，为满足规范性治理、限制关联交易、避免同业竞争等要求对下属子公司、关联方的股权调整，对人数众多的工会或职工持股会持股进行股权调整，因股东人数众多需要减少股东人数，非法人地位的私募股权投资基金因不能开立证券账户委托自然人或法人持股，实际投资者自身身份不宜或不愿公开，实际出资者的投资行为受限（如党政机关和党政干部）、实际出资者的禁止交易行为（如参与公司股票发行上市的有关机构和有关人员）以及股权激励安排等。
2.挂名股东的法律特征
(1)挂名股东在形式上具备了作为公司股东的所有（或大部分）形式要件，在公司章程、工商登记材料及公司股东名册等文件中均反映为股东；一般情况下，挂名股东不参与公司经营管理，公司的经营管理活动由实际出资者负责或参与。
(2)挂名股东名下的资金属实际出资者所有，挂名股东缺乏出资之实质要件。
(3)挂名股东名下的资金是实际出资者为规避法律、法规或其他规范性文件的规定而投入的。
(4)挂名股东和实际出资者双方之间一般会有书面的或口头的约定，但难以核查。
3.挂名股东产生及其存在的原因
挂名股东产生及其存在的原因是多重的，既有社会的、市场的、主观趋利本性的原因，更有立法、司法和制度上的原因。
首先是理论缺陷：（1）关于股东资格的取得标准界定不明，即股东资格的取得是以出资为标准还是以登记为标准。理论界存在财产权说和社员身份说，前者认为股权的取得应以出资为标准，后者主张以形式要件具备为关键。目前理论界对此争议很大且无明显倾向性意见，同时司法实务界也是莫衷一是，没有统一执行的标准。从司法审判实例来看，有判决挂名股东不具有股东资格的，也有认可挂名股东股东资格的判决。（2）股权变更登记理论不确定。理论界关于公司登记性质有行政许可说和行政认可说、登记民事许可说等。有观点认为股权变更登记具有较强的法律效力，应将其作为股权权属变更的要件；有观点认为股权变更登记仅是为了向第三人宣示股东资格，使登记股东获得对抗第三人的效力，不能将转让变更登记作为股权转让的必要条件，股权转让行为自受让人支付转让款时结束；还有观点认为应区别不同的情况分别处理，如涉及第三人债权纠纷处理，以工商登记材料为准，涉及股东与公司之间的争议，以股东名册为准，涉及发起人股东之间的纠纷，适用公司章程。
其次是立法缺陷。《公司法》、《公司登记管理条例》均没有对挂名股东现象作出预见性规定；新修订的《公司法》对股东资格的取得条件和时间、股权性质、股权登记的效力等均没有作出明确或倾向性的规定。立法上的这些不足，直接导致了挂名股东现象的大量出现，且司法实践部门无明确的适用依据，执法标准无法统一。
基于上述理由，我们认为，挂名股东现象的存在处于立法空白或立法缺陷的灰色地带，司法实践部门的执法标准也未统一，一旦股权代持行为的相关方产生纠纷，将导致较大的不确定性法律风险。
（二）工会、职工持股会持股问题
拟上市公司申报前的私募融资对象如果存在工会或职工持股会持股的情况，而且其成员人数众多（超过200人）时，会面临两个问题：（1）是否构成变形公开发行；（2）工会或职工持股会持股是否违反证监会法律部的规定。现举一例：A股份有限公司申报前进行增资扩股，向特定投资者私募融资，引入B公司作为第二大股东，B公司的股东之一为B公司工会（代职工持股会持股，所持B公司股权比例较小），职工持股会的出资者有3000多人。
1.是否构成变形公开发行
我国关于变相公开发行的规定和解释主要有：《证券法》第十条的规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。国务院办公厅2006年12月下发《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）（以下简称“国办发99号文”），其中第三条第（二）项规定：“严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人”。中国证监会负责人就国办发99号文有关问题答复中国政府网采访的内容时称，“变相公开发行股票是指，未依法报经证监会核准，公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票的行为”。
从上述规定和解释可见，除了中国证监会负责人的解释外，对于何谓变相公开发行或何种情形构成变相公开发行，并无明确的定义或范围界定。在所举上述案例中A公司也没有采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式进行非公开发行或股权转让，显然不属于中国证监会负责人解释的情形。对此，根据上述私募对象的具体情况，我们认为用排除法来分析不构成变相公开发行的情形较为合适：
（1）发行人接受特定投资者的增资后其股东累计不超过200人；
（2）该次增资未以公开方式向社会公众增资、其原有股东（发起人）也未以公开方式向社会公众转让股份；
（3）工会（职工持股会）作为增资对象的股东成立的时间早于增资的时间，并非因增资对象为认购发行人的该次增资而有意专门或临时设立、以规避相关主管部门的审批或监管；
（4）增资对象系以其自身的法人财产出资，该出资资产属于增资对象独立拥有，并不受其股东工会（持股会）的直接或间接控制；
（5）就该次增资，增资对象与其股东工会（职工持股会）之间不存在委托出资、股权代持、信托投资或者其他任何投资协议的安排；
（6）增资对象的内部决策机构独立作出向发行人增资的投资决策。
2.&工会或职工持股会持股是否违反证监会法律部的规定
中国证监会法律部于日出具《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》（法协字[2002]第115号）（以下简称“证监会法律意见”），中国证监会法律部建议，“对拟上市公司而言，受理其发行申请时，应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股，同时，应要求发行人的实际控制人不属于职工持股会或工会持股”。对于证监会法律意见中的“应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股”，有两种不同的理解：
（1）发行人的股东（直接股东）不能是工会或职工持股会，即发行人的股东（直接股东）只能是工会或职工持股会以外的其他股东。
（2）发行人股东的股东（间接股东）不能是工会或职工持股会，即不仅发行人的股东不能是工会或职工持股会，其股东的股东（间接股东）也不能是工会或职工持股会，只能是工会或职工持股会以外的其他股东。
上述两种不同理解的差异巨大。如果作第（1）种解释，仅要求发行人的直接股东不能是工会或职工持股会，那么，发行人股东的股东（间接股东）是工会或持股持股会的情形并不违反规定，发行人接受该投资者的投资是一种可行的安排。但第（2）种解释的范围要宽得多，发行人的直接股东和间接股东均不能是工会或职工持股会。就上述所举实例来说，两种理解的结果完全不同，如果作第（2）种解释，则A公司申报时其股东的股权结构不符合规定。
（三）信托计划作为私募基金出资者问题
由于中国证监会目前并不认可信托公司作为企业上市的发起人或非发起人股东，私募股权基金信托业务面临着投资管理人选择的问题。随着中国证监会即将作出修改《证券登记结算管理办法》第十四条和第十九条的决定，非法人地位的私募股权投资机构和私募股权基金开立证券账户的问题有望得到解决。目前，越来越多的信托公司委托专业的股权投资机构作为信托产品的投资管理人或投资管理顾问，作为信托公司进行对外股权投资专业能力的一种补充或替代。但是投资管理人或私募股权基金是否是信托关系中的一方当事人尚无法律明确规定，各个信托计划在表述和安排上也有所不同。
例如中信信托的“锦绣二号”信托计划直接将中信锦绣资本管理有限责任公司列入信托计划一方当事人，而湖南信托的“创业投资一号”集合资金信托就仅在信托计划中披露深圳市达晨财信创业投资管理有限公司受湖南信托委托作为投资管理顾问的方式存在。在以上两种信托计划中，投资管理人或投资管理顾问的法律地位似乎有所不同，投资管理顾问是否是信托计划的当事人，是否直接向投资人承担相应的法律责任也无法从中明确。
目前对于投资管理人的法律地位有两种不同的看法，有人认为投资管理人应当与资金募集人同是信托关系中的受托人，法律依据是《信托法》第三十一条：“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。”持该观点的人认为资金募集人与投资管理人基于信托计划处理各自事务，但都对委托人负责。另有一观点是：信托公司是信托公司转委托中的就投资事宜的受托人，理由是投资管理人通常都是信托公司选定的，委托人不指定投资管理人；且信托公司就整个信托计划做了全面的安排，投资仅是其中一个环节。《合同法》第四百条：“经委托人同意，受托人可以转委托。转委托经同意的，委托人可以就委托事务直接指示转委托的第三人，受托人仅就第三人的选任及其对第三人的指示承担责任。”如果将投资管理人明确为信托计划的一方当事人，则在委托人签署信托合同时可认为委托人同意受托人的转委托，委托人可以行使受托人对第三人的权利。
由于投资管理人的法律地位在法律上尚无明文规定，如何规范委托人和受托人与投资管理人的法律关系尚待法律予以明确。特别是中国证监会目前不认可信托公司作为拟上市公司股东的情况下，如果信托公司的信托产品委托给私募股权基金的管理人管理、或者信托公司直接作为私募股权基金的出资者将信托计划投入到私募股权基金中，该基金又成为拟上市公司上市前的私募对象时，会给中国证监会对该公司上市申请的审批带来何种影响。
拟上市公司申报前私募融资相关法律问题探讨
一些经济效益较好、市场前景广阔的企业，在各方面力量的作用下，会将成为上市公司作为企业发展的目标，并预先引进中介机构进行上市前的各项咨询、准备工作。根据对近期已上市公司的不完全统计，企业在申请上市前的股份制改造环节前后往往会进行一轮或多轮私募融资，并引进一些新的投资者。这些私募融资行为可以统称为上市前私募。其中，在企业的初创和成长阶段进行的培养型私募风险较高，而当企业发展成熟，并已经迈向了即将上市的门槛，这时所进行私募融资被称为Pre-IPO，Pre-IPO的风险相对较小，其投资人可能是培养企业的私募投资者，也可能是专门从事Pre-IPO的私募投资者。
一．私募融资概况
（一）私募融资的含义
所谓私募股权融资（Private Equity
Financing），一般简称“私募融资”或“私募”，是相对于股票公开发行（public
offering）而言的，指以股权（股份）转让、增资扩股等方式通过非公共市场的渠道定向引入累计不超过200人的特定投资者，从而使公司股东或/和公司获得新的资金、公司增加新的股东的行为。私募融资是直接融资方式之一，同时也是一种股权融资行为。
目前，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在中国资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募定义的明确规定。在国内一般将未上市公司或拟上市公司在上市前的私募融资活动简称为“私募”，已上市公司的私募融资活动更多的时候被称作“向特定投资者非公开发行股票”，简称为“定向增发”。
（二）私募融资的方式
私募融资的投资者要实现投资退出和较高的投资回报率，以投资对象的股票可上市交易为惟一最佳途径，私募融资的投资者和被投资的企业往往均将公司的上市作为追求目标，所以投资者私募融资的方式必须符合（至少形式上必须符合）现行法律、法规和规范性文件关于公司设立、改制、增资、股权转让及其他方面的系列规定。目前国内拟上市公司的私募融资主要有两种形式：原有股东（控股股东或非控股股东）向投资者转让股权（股份）和向特定投资者的定向增发（增资扩股）。
受制于《公司法》142条“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的规定，拟上市公司在股份有限公司成立前的有限责任公司时期，上述两种私募融资方式均有采用，以股权转让为主；股份有限公司成立后，股份转让的方式较为少见，以增资扩股为主。
（三）私募融资的特点
1.非控股性。私募融资的投资者一般不寻求对投资对象（拟上市公司）的控股地位，融资完成后所获得的转让、增发股权比例一般不会太高，不会改变公司原大股东的控制地位，对公司管理层也不会造成重大影响。
2.简便快捷性。相对于债权融资方式，私募股权融资的手续较为简便，所需资金能快速获得，且一般不需要抵押和担保。
3.非偿还性。相对于债权融资方式，所融资金通常不需要偿还，也无需承担资金利息，资金投资风险由投资方自行承担。
4.可协商性。融资规模和融资成本可由投资者与投资对象根据企业发展的状况、投资者的资金实力、投资对象对资金的需求、新老股东的意愿等自行协商。
5.高回报性。如投资对象短期内能够实现股票上市，由于近期国内股市的市盈率一直处于高位，在股份锁定期过后，投资者所获股份能立即交易并且投资回报率和资金利用效率较高。
6.人合与资合结合性逐步向资合性转变。投资方投资后会不同程度地参与企业的经营管理，并将投资方的优势（如管理模式、资本市场运作以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等）与企业结合，为企业发展带来多方面的变化；私募融资后，原有股东的股权会被稀释，企业需出让部分话语权，资金使用上受限制，并且盈利要分给投资方。
（四）私募融资的作用
上市前的私募融资之所以受到资本市场的欢迎并成为近年来较为普遍的现象，与目前我国的法制环境、主管部门审批惯例、中介机构流行操作手法等有关，最重要的是在目前证券市场环境和背景下，上市前的私募融资能够最大限度的实现各方（拟上市公司、拟上市公司股东、私募融资的投资者等）利益，形成一种多方共赢的局面。
对拟上市公司及其股东来说，通过上市前出让或增发少量股权，能够获得公司上市前快速扩张急需的资金，改善公司的财务指标结构，规范和优化公司的规范治理，引进外来智力资源，提高公司的知名度和公开发行时对投资者的吸引力。对私募融资的投资者来说，上市前投资于拟上市公司能够在尽可能短的时间获得尽可能高的投资收益。
（五）私募融资投资者的类型
1.按私募投资者的来源可分为境内投资者、境外投资者；（因境外投资者投资境内拟上市企业的法律规定较为复杂，本文暂不讨论）
2.按私募投资者与发行人的关系可分为发行人内部投资者（包括发行人原有股东、高管、关键技术人员、其他在职员工、退休职工等）和外部投资者（包括自然人、法人和其他机构投资者）；
3.按私募投资者的法律地位可分为自然人、法人、非法人机构或组织；
4.按私募投资者投资行为的专业性可分为专业投资者（风投公司、创业投资公司、股权投资公司、股权投资基金等）和非专业投资者。
二．私募融资中应注意的几个法律问题
拟上市公司为实现公司股票上市交易的目的，会与公司聘请的中介机构合作，按照现行法律法规和规范性文件及中国证监会的审批要求，对公司业已存在的现实状态、已经发生的或即将发生的相关行为进行适当修正或调整，力求在公司利益、股东利益、投资者利益和满足股票发行上市的各项要求之间寻求最佳平衡点。但是，由于公司和投资者的情况千差万别，在节约上市时间和资金成本的压力之下，公司仍然还是会有部分问题在经过修正或调整后，虽然形式上满足了一定的条件，符合现行规范性文件和审批要求，实质上依然存在纠纷、争议的可能，有的潜在问题暴露后会极大影响上市进程，甚至会成为公司能否上市的实质性障碍。
（一）股权（股份）代持问题（以下简称“股权代持”）
1.股权代持问题出现的主要情形
一些拟上市公司为满足上市审批的要求，在很多情形下为规避相关规范性文件的规定，安排一定程度的股权代持，即法律文件显示的股东（挂名股东、显名股东）与实质上的股东（出资股东、隐名股东）不同，出资股东的相关股权由挂名股东代理持有。股权代持主要有自然人代自然人持股、自然人代法人或非法人机构持股、法人代法人或非法人机构持股及法人代自然人持股等。
股权代持出现的情形主要有：企业改制时原股东向自然人转让股权，为满足规范性治理、限制关联交易、避免同业竞争等要求对下属子公司、关联方的股权调整，对人数众多的工会或职工持股会持股进行股权调整，因股东人数众多需要减少股东人数，非法人地位的私募股权投资基金因不能开立证券账户委托自然人或法人持股，实际投资者自身身份不宜或不愿公开，实际出资者的投资行为受限（如党政机关和党政干部）、实际出资者的禁止交易行为（如参与公司股票发行上市的有关机构和有关人员）以及股权激励安排等。
2.挂名股东的法律特征
(1)挂名股东在形式上具备了作为公司股东的所有（或大部分）形式要件，在公司章程、工商登记材料及公司股东名册等文件中均反映为股东；一般情况下，挂名股东不参与公司经营管理，公司的经营管理活动由实际出资者负责或参与。
(2)挂名股东名下的资金属实际出资者所有，挂名股东缺乏出资之实质要件。
(3)挂名股东名下的资金是实际出资者为规避法律、法规或其他规范性文件的规定而投入的。
(4)挂名股东和实际出资者双方之间一般会有书面的或口头的约定，但难以核查。
3.挂名股东产生及其存在的原因
挂名股东产生及其存在的原因是多重的，既有社会的、市场的、主观趋利本性的原因，更有立法、司法和制度上的原因。
首先是理论缺陷：（1）关于股东资格的取得标准界定不明，即股东资格的取得是以出资为标准还是以登记为标准。理论界存在财产权说和社员身份说，前者认为股权的取得应以出资为标准，后者主张以形式要件具备为关键。目前理论界对此争议很大且无明显倾向性意见，同时司法实务界也是莫衷一是，没有统一执行的标准。从司法审判实例来看，有判决挂名股东不具有股东资格的，也有认可挂名股东股东资格的判决。（2）股权变更登记理论不确定。理论界关于公司登记性质有行政许可说和行政认可说、登记民事许可说等。有观点认为股权变更登记具有较强的法律效力，应将其作为股权权属变更的要件；有观点认为股权变更登记仅是为了向第三人宣示股东资格，使登记股东获得对抗第三人的效力，不能将转让变更登记作为股权转让的必要条件，股权转让行为自受让人支付转让款时结束；还有观点认为应区别不同的情况分别处理，如涉及第三人债权纠纷处理，以工商登记材料为准，涉及股东与公司之间的争议，以股东名册为准，涉及发起人股东之间的纠纷，适用公司章程。
其次是立法缺陷。《公司法》、《公司登记管理条例》均没有对挂名股东现象作出预见性规定；新修订的《公司法》对股东资格的取得条件和时间、股权性质、股权登记的效力等均没有作出明确或倾向性的规定。立法上的这些不足，直接导致了挂名股东现象的大量出现，且司法实践部门无明确的适用依据，执法标准无法统一。
基于上述理由，我们认为，挂名股东现象的存在处于立法空白或立法缺陷的灰色地带，司法实践部门的执法标准也未统一，一旦股权代持行为的相关方产生纠纷，将导致较大的不确定性法律风险。
（二）工会、职工持股会持股问题
拟上市公司申报前的私募融资对象如果存在工会或职工持股会持股的情况，而且其成员人数众多（超过200人）时，会面临两个问题：（1）是否构成变形公开发行；（2）工会或职工持股会持股是否违反证监会法律部的规定。现举一例：A股份有限公司申报前进行增资扩股，向特定投资者私募融资，引入B公司作为第二大股东，B公司的股东之一为B公司工会（代职工持股会持股，所持B公司股权比例较小），职工持股会的出资者有3000多人。
1.是否构成变形公开发行
我国关于变相公开发行的规定和解释主要有：《证券法》第十条的规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。国务院办公厅2006年12月下发《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）（以下简称“国办发99号文”），其中第三条第（二）项规定：“严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人”。中国证监会负责人就国办发99号文有关问题答复中国政府网采访的内容时称，“变相公开发行股票是指，未依法报经证监会核准，公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票的行为”。
从上述规定和解释可见，除了中国证监会负责人的解释外，对于何谓变相公开发行或何种情形构成变相公开发行，并无明确的定义或范围界定。在所举上述案例中A公司也没有采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式进行非公开发行或股权转让，显然不属于中国证监会负责人解释的情形。对此，根据上述私募对象的具体情况，我们认为用排除法来分析不构成变相公开发行的情形较为合适：
（1）发行人接受特定投资者的增资后其股东累计不超过200人；
（2）该次增资未以公开方式向社会公众增资、其原有股东（发起人）也未以公开方式向社会公众转让股份；
（3）工会（职工持股会）作为增资对象的股东成立的时间早于增资的时间，并非因增资对象为认购发行人的该次增资而有意专门或临时设立、以规避相关主管部门的审批或监管；
（4）增资对象系以其自身的法人财产出资，该出资资产属于增资对象独立拥有，并不受其股东工会（持股会）的直接或间接控制；
（5）就该次增资，增资对象与其股东工会（职工持股会）之间不存在委托出资、股权代持、信托投资或者其他任何投资协议的安排；
（6）增资对象的内部决策机构独立作出向发行人增资的投资决策。
2.&工会或职工持股会持股是否违反证监会法律部的规定
中国证监会法律部于日出具《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》（法协字[2002]第115号）（以下简称“证监会法律意见”），中国证监会法律部建议，“对拟上市公司而言，受理其发行申请时，应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股，同时，应要求发行人的实际控制人不属于职工持股会或工会持股”。对于证监会法律意见中的“应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股”，有两种不同的理解：
（1）发行人的股东（直接股东）不能是工会或职工持股会，即发行人的股东（直接股东）只能是工会或职工持股会以外的其他股东。
（2）发行人股东的股东（间接股东）不能是工会或职工持股会，即不仅发行人的股东不能是工会或职工持股会，其股东的股东（间接股东）也不能是工会或职工持股会，只能是工会或职工持股会以外的其他股东。
上述两种不同理解的差异巨大。如果作第（1）种解释，仅要求发行人的直接股东不能是工会或职工持股会，那么，发行人股东的股东（间接股东）是工会或持股持股会的情形并不违反规定，发行人接受该投资者的投资是一种可行的安排。但第（2）种解释的范围要宽得多，发行人的直接股东和间接股东均不能是工会或职工持股会。就上述所举实例来说，两种理解的结果完全不同，如果作第（2）种解释，则A公司申报时其股东的股权结构不符合规定。
（三）信托计划作为私募基金出资者问题
由于中国证监会目前并不认可信托公司作为企业上市的发起人或非发起人股东，私募股权基金信托业务面临着投资管理人选择的问题。随着中国证监会即将作出修改《证券登记结算管理办法》第十四条和第十九条的决定，非法人地位的私募股权投资机构和私募股权基金开立证券账户的问题有望得到解决。目前，越来越多的信托公司委托专业的股权投资机构作为信托产品的投资管理人或投资管理顾问，作为信托公司进行对外股权投资专业能力的一种补充或替代。但是投资管理人或私募股权基金是否是信托关系中的一方当事人尚无法律明确规定，各个信托计划在表述和安排上也有所不同。
例如中信信托的“锦绣二号”信托计划直接将中信锦绣资本管理有限责任公司列入信托计划一方当事人，而湖南信托的“创业投资一号”集合资金信托就仅在信托计划中披露深圳市达晨财信创业投资管理有限公司受湖南信托委托作为投资管理顾问的方式存在。在以上两种信托计划中，投资管理人或投资管理顾问的法律地位似乎有所不同，投资管理顾问是否是信托计划的当事人，是否直接向投资人承担相应的法律责任也无法从中明确。
目前对于投资管理人的法律地位有两种不同的看法，有人认为投资管理人应当与资金募集人同是信托关系中的受托人，法律依据是《信托法》第三十一条：“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。”持该观点的人认为资金募集人与投资管理人基于信托计划处理各自事务，但都对委托人负责。另有一观点是：信托公司是信托公司转委托中的就投资事宜的受托人，理由是投资管理人通常都是信托公司选定的，委托人不指定投资管理人；且信托公司就整个信托计划做了全面的安排，投资仅是其中一个环节。《合同法》第四百条：“经委托人同意，受托人可以转委托。转委托经同意的，委托人可以就委托事务直接指示转委托的第三人，受托人仅就第三人的选任及其对第三人的指示承担责任。”如果将投资管理人明确为信托计划的一方当事人，则在委托人签署信托合同时可认为委托人同意受托人的转委托，委托人可以行使受托人对第三人的权利。
由于投资管理人的法律地位在法律上尚无明文规定，如何规范委托人和受托人与投资管理人的法律关系尚待法律予以明确。特别是中国证监会目前不认可信托公司作为拟上市公司股东的情况下，如果信托公司的信托产品委托给私募股权基金的管理人管理、或者信托公司直接作为私募股权基金的出资者将信托计划投入到私募股权基金中，该基金又成为拟上市公司上市前的私募对象时，会给中国证监会对该公司上市申请的审批带来何种影响。
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