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重大疾病险三次赔付？是实惠还是推销手段
　　某些保险公司去年底推出一些创新产品，其最大卖点是重大疾病“三次赔付”：与一般重大疾病险仅一次赔付不同，该产品将31种重大疾病分成三组(A、B、C三组)，如果客户不幸身患其中一组(假设A组)中的重大疾病，该产品在对其进行重大疾病赔付后，仍然提供剩余两组(B、C组)重大疾病的保障。依此类推，客户在获得第二次重大疾病赔付后，剩余一组重大疾病的保障仍然有效。除此外，当客户获得第一次重大疾病赔付后，将豁免后续的保险费，而合同继续有效。这在张先生看来，“相当于是花一份钱，买了三份保障”。　　“多次赔付的重疾险究竟好不好呢?”就张先生这一问题，记者上周咨询了业内人士，没想到各方观点褒贬不一。　　观点交锋　　观点1：是对重疾险的创新　　一位资深保险代理人孙先生告诉记者，一般的传统重疾险规定，被保险人一次患病得到理赔后，合同即告终止，而这款产品可以弥补传统重疾险产品“一次患病保障终止”的缺憾，是对重疾险的创新。　　观点2：多次赔付的概率太小　　不过，在“钱生钱网”的保险理财师李晓静看来，所谓“多次赔付”不过是保险公司为提高保费绞尽脑汁想出来的噱头而已。“31类重疾种类分为3组，每组有一次的获赔机会。这让客户觉得自己花了一份的保费，就能得到三份的保险赔偿。可这一份的保费就比普通的重疾险保费贵许多，在相同的前提下，普通重疾险保费大概在2500元/年，而这个组合产品需要4300元/年。另外，现实情况中人患三次重疾的几率有多大呢?这个概率太小了。”　　观点3：“合理生病”&条件苛刻　　此外，一些保险业内人士在接受记者采访时指出，“二次赔付”、“三次赔付”不可能没有任何限制。据了解，“吉祥如意”将35种重大疾病按照相关联程度分为3组，按照规定，被保险人第二次理赔所患疾病的组别不能与第一次相同;而“至尊安康”也类似，被保险人三次所患重大疾病应分属不同的三个组。　　“要获得第三次理赔，满足的条件太苛刻。”一位不愿透露姓名的保险业内人士告诉记者，首先，要连续得三个不同的重大疾病，其次，这三个病还要在不同的组里，最后，每次得病的时间间距在一年以上且在确诊之日30天后你还必须活着，这样才能拿到保险金。　　对话医生　　疾病分类得当&多次赔付也可能　　“这个产品很有创意，但估计多数病人能活着拿到最后一笔钱的概率很小，因为如果被保险人身患第一组的重大疾病，可能没有‘机会’申请第二笔赔款，更何况第三笔赔款。”听到有这样的保险产品，成都某医院的王教授如此告诉记者。不过他也表示，“看了一下三组重大疾病的分类，我感觉还是有一定想法的，比如‘恶性肿瘤’跟‘双耳失聪’、‘双目失明’就分别在两个不同的组，如果客户先患后一组重疾再患前一组重疾，活着获得两次赔付是有可能的。”　　如今在成都某保险公司担任核保部经理的吴先生，曾经在医院当过内科医生，算是既懂医学又懂保险的专家。吴先生告诉记者，细看保险公司关于三组重大疾病的分类，感觉还是有讲究的，“A组属于治疗费较高而死亡率也较高的病，比如‘恶性肿瘤’生存率就很低;B组属于暂时死不了，但无法治愈的病，比如双耳失聪、瘫痪等;C组主要是心脏功能方面的，是一些容易导致迅速死亡的病。因此，假如客户先患B组中的重大疾病再患其他两组中的重疾，拿到理赔款的概率还是很大的。”吴先生告诉记者，随着医疗技术的进步，很多重大疾病在将来完全有治愈的可能，因此，考虑到这些因素“这个产品还是有创新意义的，毕竟它扩大了现有重大疾病险的保障范围，至于是否真的值得客户购买，则要看该产品的费率情况，综合考虑”。　　对话专家　　同样的保费&不如买万能险　　那么，该产品的费率怎样呢?　　以一位25岁的女性为例，购买“至尊安康”年缴保费约4300元，主险保额11万，重疾险保额10万，缴费30年，因为保额在缴费期间每年有2%的递增功能，她最高可获得保额17.6万的寿险和最多三次的16万元的重疾险赔偿金。　　对此，李晓静告诉记者，这份保费比普通的重疾险保费贵许多，“客户不如花同样的钱买普通重疾险以获得更高的保额”。　　资深保险代理人刘女士则告诉记者，这款产品的保额每年有2%的递增，最终客户的保额是初始保额的1.6倍，因此不能拿2500元与4300元作简单对比，“多次赔付”重疾险由于增加了保障，费率较高是正常的。　　“不过，客户为很小的几率付更多的保费，我觉得不划算，因为还有其他选择。”刘女士介绍，可以购买万能保险(附加重疾)，该险种缴费灵活，领取自由，没有过多的条件限制，没有罹患重疾也可以多次领取账户里的钱作为养老金的补充。举例来说，如果选择重疾基本保额15万，到30年时，中档账户23.7万，高档账户28.5万;到40年时，中档账户38.2万;到50年时，中档账户60.8万……　　记者观察　　买保险首先要适合自己　　创新是好的，但如果保险公司一味强调险种创新的轰动效应，而未能切实地应对市场，那么这种创新就成了一种摆设，甚至有误导之嫌。　　去年地震期间，曾有公司热卖所谓的“地震险”。事实上这不过是普通的寿险。所谓地震险，不过是个花哨的名字。同样的例子还有前几年一些公司推出的“爱情保险”，望文生义好像是对感情的一种保险，事实上，该保险只是将夫妻双方的普通保险套餐集合起来，取了个花哨的名字。　　有时候，并非保险本身噱头多，而是推销花样多。比如银保产品进行电话销售时，一些信用卡客户会接到电话：“您是我们的白金会员，所以才有资格购买这款保险，而且只有10天的期限。”遇到类似情况，普通老百姓要留一个心眼，切莫为过度包装的产品埋单。还是那句话：买保险首先要适合自己。
本文来自于 成都商报 ，如有内容有异议，请联系 OK保险网。
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【国君非银】一个模型教你看懂寿险公司那些事儿
文章来源：
发布时间： 14:36:17
保险公司这几年很火。一边厢，保险公司受到资本的力捧，巨头财阀纷纷设立或者收购保险公司。一边厢，保险行业内部似乎分化也越来越厉害：向左看，民营的保险公司在卖高收益率的万能险、举牌上市公司方面搞的不亦乐乎；向右看，大型的保险公司达成共识，加大力度发展个险渠道和期缴业务，业务越发的稳健。看官们可能不禁要问：保险好做吗？咋个盈利法？行业内部，一边野蛮人，一边几巨头，都是干保险的，搞法差距咋恁大？谁能给咱说说清楚？& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &我们国君非银组今天就给您分析分析这事。我们认为透过现象看本质，万变不离其宗，保险公司的盈利模式简单明了，上述两种发展策略看似完全不同，但实际上都是围绕寿险公司的盈利模式制定的策略，只是侧重点不一样而已。我们国君非银组通过剖析寿险公司的盈利模式，构建基于利差的CRIA模型，并详细解读CRIA模型中的三个关键变量和影响因素。透过现象看本质，CRIA模型能帮助我们清晰地理解寿险行业正在发生的变化。摘要：寿险公司盈利模式主要为赚取利差，提升寿险公司盈利能力有三条路径：降低负债成本、提高投资收益率、扩大投资资产规模。1）我国寿险公司利润主要来自利差，而死差和费差对利润的贡献很小。2）基于我国寿险公司目前的业务结构、险种结构、渠道结构以及我国居民对理财的需求大于保障需求的消费习惯，我们判断，我国寿险公司盈利模式短期内不会发生重大变化。3）在降低负债成本、提高投资收益率、扩大投资资产规模三条路径的实现上，大型保险公司保持稳健的风格，而风格激进的民营保险公司若风险控制得当，存在弯道超车的可能性。我们构建基于利差的CRIA模型（Cost-Return-Investment Asset Model）：寿险公司盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。CRIA模型是寿险公司基本面分析的总纲。1）负债成本（包括预定利率和非保证的收益率）的影响因素主要包括渠道结构和产品策略，同时受到投资收益率的影响。个险渠道强的大型保险公司控制负债成本的自由裁量权更高，2016年以来上市保险公司负债成本有下行迹象；民营保险公司负债成本下行不明显。2）投资收益率。年中国太保和中国平安的平均投资收益率高于中国人寿和新华保险。随着中国经济增速下行，保险公司的投资收益率中枢有下行压力，但由于中国仍是世界上经济增速相对较快的经济体，且外部投资环境变差也会倒逼保险公司在投资上精耕细作，因此保险公司投资收益率下行有底。3）投资资产规模增长主要来自于两方面，一是保费增长扣除退保、赔付、佣金手续费、业务管理费等相关支出后能够投资出去的现金；二是投资资产本身的增值。2013年以后业务增长带来的投资资产增长下降明显，主要由于赔付和退保等导致现金大量流出。保费增长带来的投资资产的积累效率上，近年中国太保的效率高于中国人寿和新华保险，而平安寿险和平安产险的效率分别高于太保寿险和太保产险。CRIA模型能很好地解释民营保险公司通过大力推动万能险迅速做大投资资产规模的做法，即若其投资收益率能覆盖负债成本，则投资资产规模越大对盈利的正向作用越明显。投资建议：推荐中国平安和中国太保。1）CRIA模型表明中国平安和中国太保基本面更好：个险渠道占比高，控制负债成本的自由裁量权高；投资收益率历史表现良好，且近年建立起了市场化的委托机制；保费增速高且业务质量好。2）充分考虑悲观预期并将投资收益率假设下调至5%后，中国平安和中国太保修正后的2016年P/EV分别为0.89和1.04倍，估值较低，推荐中国平安和中国太保。目录：1.寿险公司盈利模式1.1.寿险公司盈利模式：名为三差鼎立，实为利差独大1.2.短期内盈利模式不会发生重大变化1.3.提高盈利能力的三条路径2.寿险公司盈利的CRIA模型2.1.负债成本2.2.投资收益率2.3.投资资产规模2.3.1.业务增长带来的投资资产规模增长2.3.2.投资资产本身增值带来的投资资产规模增长3.投资建议：推荐中国平安和中国太保3.1.CRIA模型表明中国平安和中国太保基本面更好3.2.修正EV后看估值：中国平安和中国太保估值最低3.2.1.EV修正前的估值3.2.2.EV修正后的估值正文：1.&&&&&&&寿险公司盈利模式1.1.&&&&&&&寿险公司盈利模式：名为三差鼎立，实为利差独大&寿险公司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。利差是实际投资收益率和定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。目前我国寿险公司利润来源主要来自利差，与成熟市场，如日本寿险行业利润主要来自于死差和费差的状况不同。比如中国人寿年利差在三差中的占比高达76%-114%，而中小保险公司普遍主要以理财型险种为主打产品，可以推测其利润来源更是主要来自于利差。因此，目前中国的寿险公司的盈利模式本质上是一方面卖保单收取保费，另一方面进行投资获取投资收益，利差为其利润的主要来源。&图1：中国人寿利差占三差比例数据来源：中国人寿2013年全球开放日材料&表1: 财年日本寿险业三差及贡献率项目1999财年2000财年2001财年2002财年规模贡献率规模贡献率规模贡献率规模贡献率费差1,143.3050.55%999.948.80%789.739.95%703.933.57%死差2,517.70111.32%2,519.50122.97%2,706.70136.93%2,690.60128.33%利差-1,399.30-61.87%-1,470.60-71.78%-1,519.80-76.89%-1,297.80-61.90%合计2,261.70100%2,048.80100%1,976.70100%2,096.70100%数据来源：中国人寿2013年全球开放日材料，国泰君安证券研究单位：十亿日元&1.2.&&&&&&&短期内盈利模式不会发生重大变化&基于寿险公司业务结构、险种结构、渠道结构现状以及我国居民对理财的需求大于保障需求的消费习惯，我们判断，目前的保险市场和外部环境尚不能支持中国的寿险公司大力发展主要依靠死差益和费差益获得利润的产品，寿险公司利润来源主要来自利差益的模式短期内不会发生重大变化。&从业务结构看，从2013年8月传统险预定利率放开以后，健康险占比逐步加大，但是截至2015年末仍然不足15%，与成熟市场的差距仍然较大。由于我国的保险公司很难介入到医院的诊疗体系，且短期内这一根本问题很难得到实质性的解决，因此健康险爆发式增长短期内很难看到。&从险种结构看，2014年分红险、万能险合计占比近70%，2015年分红险和万能险合计占比有所下降，但是万能险占比进一步提升，从2014年的23.6%提升至31.6%，意味着市场对于更加透明的理财型的万能险的需求量在加大，而保险公司也主动顺应这一需求加大力度推动发展这一险种。从我们观察到的情况看，我国居民对于理财型险种的需求较大，在保障型险种方面也比较偏好于返本型产品，纯消费型的保障型产品有效需求不足。&从销售渠道看，2014年银行渠道的占比近40%，根据我们了解的情况，2015年银行渠道的占比高于2014年。而银行渠道的销售方式决定了该渠道销售的险种多数只能是理财型的产品。&图2： 寿险公司业务结构：健康险占比不足15%数据来源：wind，保监会，国泰君安证券研究&图3： 分险种占比：分红、万能占比近70%&&&&&&&&&&& & & & &&数据来源：保险年鉴，国泰君安证券研究&&&&&&&&&&&&&&&&& &&&注：年为保费收入占比，年为规模保费占比图4： 渠道占比：银行渠道占比仍较大&数据来源：保险年鉴，国泰君安证券研究1.3.&&&&&&&提高盈利能力的三条路径&在盈利模式不发生重大变化的前提下，寿险公司提高盈利能力有三条路径，一是降低承保端的成本；二是提高投资能力，获得更高的投资收益率；三是做大投资资产规模。根据这三条路径，我们对行业的整体判断是：行业分化较大，大型保险公司的生存状态整体优于中小保险公司，部分中小保险公司采取较为激进的方式寻求突破，虽然风险较大，但是存在突围成功和弯道超车的可能性。&在第一条路径上，大型保险公司拥有渠道优势（主要是形成了中小保险公司难以建立的个险渠道优势）和品牌优势，能够以较低的负债成本销售保单获取保费。在第二条路径上，大型保险公司较稳健，更加注重资产配置，但随着优质资产越来越稀缺，大型保险公司也在探索新的投资方向和投资项目；而中小保险公司投资端的风险偏好较高，同时策略也比较灵活，在风险控制得当的前提下，能够获得优于大型保险公司的投资收益率。第三条路径，大型保险公司稳步扩大投资资产规模，而部分民营保险公司通过大力推动万能险等理财型险种迅速做大投资资产规模，但是随着保监会下发《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（保监发〔2016〕22号），风格激进的民营保险公司也面临调整业务结构、培养长期限产品的开发和销售能力的问题。&2.&&&&&&&寿险公司盈利的CRIA模型&在寿险公司的盈利模式不发生重大变化的前提下，我们忽略死差和费差，构建基于利差的CRIA模型（Cost-Return-Investment Asset Model）：寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。&图5： 寿险公司盈利CRIA模型数据来源：国泰君安证券研究&2.1.&&&&&&&负债成本&在我们的模型中，负债成本指给到客户的真实收益率，包括预定利率和非保证的收益率，不含渠道费用（因为渠道费用是在费差框架下讨论的问题）。其中，传统险的负债成本为预定利率；分红险的负债成本为预定利率加分红；万能险的负债成本为万能结算利率。&首先，负债成本跟渠道结构相关度较高，拥有强大的个险渠道的公司负债成本通常较低。一方面个险渠道有能力销售风险保障型产品，且个险渠道销售的产品缴费期限长、保障期限长，客户购买产品的出发点并不完全是看中收益率，因此个险渠道的客户对收益率的敏感性较低，对产品的收益率要求总体上低于银行渠道客户；另一方面，个险渠道完全由公司自己把控，若需降低负债成本，公司单方面即可做决策，而公司对银行渠道的把控能力较弱，在与银行合作时保险公司往往处于弱势地位。目前四家上市保险公司已经获得了足够的渠道优势，而尚未建立起个险渠道的中小保险公司基本很难再建立起强大的个险渠道，主要原因在于个险渠道的建立前期投入较大，需要先铺设分支机构，全部内勤配备到位后，方可发展营销员队伍，且活动量管理、差勤管理、培训管理、早夕会管理等基础管理工作的标准化和营销文化的建立都不是一蹴而就的，因此已经建立了个险渠道的大型保险公司相当于已经形成了一道护城河，其他未建立起个险渠道的中小保险公司很难在此分得一杯羹。中小保险公司普遍比较依赖银行渠道，因此其负债成本往往较高。&图6：四家公司个险渠道保费占比(2015)&&&&&&&&&&& && & & &&数据来源：公司年报，国泰君安证券研究&&&&&&&&&&&&&&&&&& &注：新华保险个险渠道数据包含服务经营渠道& & & & & & &图7：四家公司个险渠道新保占比(2015)数据来源：公司年报，国泰君安证券研究&注：新华保险个险渠道数据包含服务经营渠道其次，负债成本跟保险公司的产品策略相关度也较高，比如大型保险公司在开门红期间也会销售一些预定利率较高的策略性产品，而一些比较激进的民营保险公司为了迅速做大资产规模主要依靠销售大量高预期收益率的万能险等产品。&第三，负债成本也跟投资端的投资收益率有关，如果投资端长期承压，最终一定会向负债端传导，保险公司会被动调整产品策略和调整相关结算利率。&从2014年初利率明显下行以来，保险公司负债端的成本不降反升，一方面是保险公司的资产久期较长，对短期的利率下行不敏感；另一方面2014年和2015年股市行情较好，保险公司投资收益率处于高位，足以支撑较高的负债成本。但进入2016年以来，我们观察到上市保险公司负债端成本有下行迹象：1）部分万能险的结算利率在下调，且根据我们的了解，部分上市公司开门红期间销售的较高结算利率的附加万能险从4月1日以后已经停止销售，改为销售结算利率较低的其他附加万能险；2）开门红期间销售的预定利率为4.025%的产品已经停售。上述出现的负债成本下行迹象主要是由于保险公司调整产品策略带来的，其次也是由于受到投资端压力的影响。&图8： 四家保险公司主要万能险结算利率& & & & & & & & && & &&数据来源：公司官网，国泰君安证券研究& & & & & & & & & &图9： 民营保险公司主要万能险结算利率&数据来源：公司官网，国泰君安证券研究&六家在2015年有举牌行为的民营保险公司主要万能险产品的结算利率下行不明显，除阳光人寿下调结算利率外，其他保险公司目前没有下调结算利率。我们预计若投资端压力持续得不到改善，最终一定会向负债端传导，后续各家保险公司负债端成本均有下行压力，包括上市保险公司和民营保险公司在内。&2.2.&&&&&&&投资收益率&各上市保险公司2015年总投资收益率均创新高，主要由于2015年上半年权益市场牛市行情，保险公司及时兑现浮盈锁定收益。但由于受到利率下行的影响，除中国平安净投资收益率逆势上升以外，其他三家公司净投资收益率均不同程度下降。&回顾四家上市保险公司年以来的投资收益率情况：年平均总投资收益率排序：中国太保(5.27%)&中国平安(5.16%)&新华保险(4.86%)&中国人寿(4.81%)；年平均净投资收益率排序：中国太保(4.80%)&中国平安(4.79%)&新华保险(4.46%)&中国人寿(4.45%)。总体上，中国太保和中国平安的投资收益率略高，新华保险年的投资收益率排名在提升。&图10：2015年总投资收益率创近年来新高& & & & & & & & & && & & & &数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究& & & & & & &&单位：% & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &&图11：2015年净投资收益率受到利率下行影响数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：%&从四家上市保险公司年投资资产配置情况来看，股票+基金的占比在10%上下波动，债券+定期存款占比有所下降，非标资产占比显著提升。在非标资产的占比上，中国平安和中国太保的债权投资计划和理财产品占比较高，新华保险的信托计划占比较高，其次为债权计划。&表2:&四家上市保险公司各类投资资产占比公司投资资产2009201020112012201320142015中国人寿定期存款29.4%33.0%34.8%35.8%35.9%32.8%24.6%债券49.7%45.5%44.6%46.2%47.3%44.8%43.5%股票8.8%7.5%6.4%5.7%4.3%4.5%4.9%基金6.5%7.2%5.7%3.3%3.2%4.0%7.4%非标资产5.7%8.7%其他5.6%6.8%8.5%9.0%9.3%8.2%10.9%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%中国平安定期存款15.5%17.4%19.6%22.5%18.3%16.0%11.2%债券59.6%59.2%58.2%52.1%52.0%46.9%47.9%股票7.5%6.8%8.6%7.1%7.1%9.5%9.7%基金3.3%3.0%2.9%2.3%2.7%2.4%3.9%非标资产3.5%8.7%15.6%17.2%其中：债权计划投资3.5%8.7%8.0%7.9%理财产品投资6.6%8.2%其他14.1%13.6%10.7%12.4%11.2%9.6%10.1%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%中国太保定期存款23.6%24.5%26.3%26.2%21.6%21.7%18.1%债券49.9%53.4%53.0%52.8%56.0%55.2%51.8%股票6.6%5.7%5.1%4.3%4.7%3.8%4.2%基金5.2%5.7%3.9%4.5%5.0%4.4%5.4%非标资产5.5%5.0%6.1%5.7%6.9%9.9%14.0%其中：债权投资计划3.7%4.9%4.5%5.2%6.2%6.2%&&&&&&理财产品0.1%0.5%2.2%6.0%其他9.2%5.7%5.6%6.5%5.7%5.0%6.6%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%新华保险定期存款18.9%32.9%35.9%29.7%26.7%20.1%债券44.7%37.9%36.1%股票7.7%4.5%3.4%3.5%5.5%5.3%基金5.6%3.2%3.3%2.4%3.6%8.2%非标资产10.9%17.9%22.6%其中：信托计划4.7%9.5%7.9%&&&&&&债权计划0.8%4.0%4.6%其他8.9%8.4%7.7%合计100.0%100.0%100.0%数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究注：1、由于历史披露口径与最新披露口径不一致，因此部分数据为空白；2、新华保险年未披露债权型投资相关明细数据，故表中缺少相关数据&大型保险公司由于投资资产体量大，更加注重资产配置，其抗周期波动的能力较强，风险偏好较低。未来大型保险公司在增加权益市场投资的灵活性、寻找风险可控且投资收益率较好的优质项目、逐步布局海外资产进行全球资产配置等方面获得持续的突破。中小保险公司在投资端整体风险偏好较高，在权益资产和风险较高的资产上占比较高。&预计2016年投资收益率下行压力较大，且随着中国经济增速下行，长期看，保险公司的投资收益率中枢也有下行的压力，但是我们认为，投资收益率中枢下行空间有限。因为尽管中国经济增速下行，但仍然是世界上经济增速保持相对较快的经济体，且外部投资环境变差也会倒逼保险公司在投资上精耕细作，寻找收益相对较高且风险可控的资产，即通过投资的精耕细作能缓冲投资收益率一定程度的下行，因此未来投资收益率中枢有下行的压力，但是下行有底。&2.3.&&&&&&&投资资产规模&截至2015年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司的总投资资产规模分别为2.29万亿元/1.73万亿元/8545亿元/6357亿元，年年均复合增速分别为11.4%/17.8%/14.4%/16.8%。&表3:&四家公司投资资产规模保持较快增速年份中国人寿中国平安中国太保新华保险金额增速金额增速金额增速金额增速20101,336,16114.0%762,95329.4%435,75119.1%292,86641.7%20111,494,91211.9%867,30113.7%522,53019.9%373,95627.7%20121,790,80319.8%1,074,18823.9%627,32820.1%478,48128.0%20131,848,7443.2%1,230,36714.5%666,7996.3%549,59614.9%20142,100,95413.6%1,474,09819.8%761,88614.3%625,71813.9%20152,287,8008.9%1,731,61917.5%854,45812.2%635,6881.6%年均复合增速11.4%17.8%14.4%16.8%数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&投资资产规模的增长主要来自于两方面，一是来自于承保端新增保费扣除退保、赔付、佣金手续费、业务管理费等相关支出后能够投资出去的现金；二是来自于投资资产本身的增值。&2.3.1.&&&&&&&业务增长带来的投资资产规模增长&由于只有实实在在进入保险公司的现金才能投资出去成为投资资产，因此业务增长带来的投资资产的增长应该以收付实现制为基础进行测算，而不是以权责发生制为基础。我们下面以现金流量表中的相关数据进行测算，因中国平安包含银行等非保险业务，部分项目无法拆分，因此我们以下仅测算中国人寿、中国太保和新华保险的数据。&说明：“退保金”在现金流量表中没有单独列示，各家体现的科目略有不同，中国平安和中国太保是将退保金归集到“支付其他与经营活动有关的现金”中，而中国人寿和新华保险是将退保金归集到“支付原保险合同赔付款项的现金”。&表4:&中国人寿年由于承保端业务发展带来的投资资产增长情况201020112012201320142015收到原保险合同保费取得的现金(1)317,288318,318320,953328,866339,186379,802收到再保业务现金净额(2)-31-45-109-156-133-347收到其他与经营活动有关的现金(3)2,4082,8173,3103,0393,4224,717保户储金净增加额(4)2,783-368-3,171-1,2297,51312,120经营活动现金流入小计(5)=(1)+(2)+(3)+(4)322,448320,722320,983330,520349,988396,292支付原保险合同赔付款项的现金(6)77,176105,701110,874197,281204,618236,688支付给职工以及为职工支付的现金(7)9,17910,88612,25612,71714,09814,901支付手续费的现金(8)26,63227,50727,16626,51926,85834,890支付的各项税费(9)12,0806,5177,8543,3752,27513,502支付其他与经营活动有关的现金(10)11,32112,35113,45613,27213,01815,549支付保单红利的现金(11)7,00010,0658,19810,49210,68313,203经营活动现金流出小计(12)=(6)+……+(11)143,388173,027179,804263,656271,550328,733业务增长带来的投资资产增长(13)=(5)-(12)179,060147,695141,17966,86478,43867,559数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&表5:&中国太保年由于承保端业务发展带来的投资资产增长情况201020112012201320142015收到原保险合同保费取得的现金(1)138,394155,545161,689177,155193,952211,967收到再保业务现金净额(2)-4,199-3,287-1,510-567-2,406-1,525收到其他与经营活动有关的现金(3)8958209911,1211,2981,730保户储金净增加额(4)-2,167-5,979-7,029-9,232-9232,199经营活动现金流入小计(5)=(1)+(2)+(3)+(4)132,923147,099154,141168,477191,921214,371支付原保险合同赔付款项的现金(6)34,00239,77644,74354,51964,14280,151支付给职工以及为职工支付的现金(7)7,2889,41510,76211,70513,62615,066支付手续费的现金(8)11,03413,17914,61516,38519,39424,405支付的各项税费(9)4,2627,4466,8715,9998,45911,437支付其他与经营活动有关的现金(10)13,49420,34324,06833,30544,14239,284支付保单红利的现金(11)1,2251,4139581,4502,1083,134经营活动现金流出小计(12)=(6)+……+(11)71,30591,572102,017123,363151,871173,477业务增长带来的投资资产增长(13)=(5)-(12)61,61855,52752,12445,11440,05040,894数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&表6:&新华保险年由于承保端业务发展带来的投资资产增长情况201020112012201320142015收到原保险合同保费取得的现金(1)91,24094,44497,450103,528111,720112,453收到再保业务现金净额(2)166505939450-84-185收到其他与经营活动有关的现金(3)223593302375422756保户储金净增加额(4)-1,358-1,391-6416,3761,233-2,303经营活动现金流入小计(5)=(1)+(2)+(3)+(4)90,27194,15198,050110,729113,291110,721支付原保险合同赔付款项的现金(6)12,98121,01225,64337,88065,84878,849支付给职工以及为职工支付的现金(7)4,5815,5046,2726,1637,2138,295支付手续费的现金(8)7,0727,2147,0546,1777,47010,179支付的各项税费(9)2225221,3895642,6001,489支付其他与经营活动有关的现金(10)3,8213,8543,4403,7405,1084,460支付保单红利的现金(11)000000经营活动现金流出小计(12)=(6)+……+(11)28,67738,10643,79854,52488,239103,272业务增长带来的投资资产增长(13)=(5)-(12)61,59456,04554,25256,20525,0527,449数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&从上述明细数据中能看到：1）能带来投资资产规模增加的科目主要是收到保费取得的现金，而保户储金净增加额较小（中国平安的保户储金净增加额较大）；2）对投资资产规模增加有负面影响的因素从大到小主要包括赔付和退保、手续费、支付给职工的现金等。因此只有保费规模（包括保费收入和保户储金净增加额）的有效增加才能带来资产规模的增加，因此控制赔付支出、改善退保支出、减少手续费等支出对于投资资产规模的稳定积累非常重要，即承保端业务的较快增长和保持较高质量对投资资产的增加影响较大。&图12：中国人寿、中国太保、新华保险业务增长带来投资资产规模增长情况&(2015)数据来源：公司年报，国泰君安证券研究投资资产积累率=由于业务增长带来的投资资产增长规模/(保费现金+保户储金净增加额)&三家公司业务增长对投资资产的增长贡献走势略有差异：1）中国人寿：2013年以后业务增长带来的投资资产增长金额较2013年以前下降一半左右，主要由于赔付（含退保金）大幅增加所致。2）中国太保：2013年以后业务增长带来的投资资产增长金额有所下降，但尚平稳，下降的主要原因也是赔付和退保增加所致。3）新华保险：2014年业务增长带来的投资资产增长金额较2013年大幅下降超过一半，2015年较2014年大幅下降超过70%，主要由于赔付（含退保金）大幅增加所致。&从保费增长带来的投资资产增长效率上考量，2015年中国太保的效率高于中国人寿和新华保险。需要注意的是，太保包括寿险和产险业务，由于产险业务多数是短期险种，因此，产险业务保费增长带来的投资资产累积效率低于寿险业务。分析太保寿险和太保产品披露的年度信息披露报告中的数据，太保寿险的投资资产规模积累效率相对中国人寿和新华保险具备优势，而平安寿险和平安产险的效率分别高于太保寿险和太保产险。&表7:&业务增长带来的投资资产增长值占收到保费现金的比例201020112012201320142015中国人寿56.4%46.4%44.0%20.3%23.1%17.8%中国太保44.5%35.7%32.2%25.5%20.6%19.3%新华保险67.5%59.3%55.7%54.3%22.4%6.6%数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究&表8:&业务增长带来的投资资产增长值占收到保费现金的比例20102011201220132014太保寿险57.0%49.3%50.1%41.7%35.4%太保产险22.9%15.5%8.8%6.6%5.1%数据来源：公司年度信息披露报告，国泰君安证券研究&表9:&业务增长带来的投资资产增长值占收到规模保费现金的比例201020112012201320142015平安寿险72.4%67.7%62.5%64.3%60.8%52.3%平安产险28.0%21.0%10.7%11.5%12.9%14.5%数据来源：公司年度信息披露报告，国泰君安证券研究&2.3.2.&&&&&&&投资资产本身增值带来的投资资产规模增长&投资资产增值主要跟投资收益率有关，从理论上来讲，如果当年投资收益率为正，投资资产本身就应该是增值的，投资资产增值对于投资资产规模增长的贡献应该为正，那么业务增长带来的投资资产增长占总投资资产增长总金额的比例应该小于100%。但是我们观察到2010年国寿、2013年国寿和2013年太保业务增长带来的投资资产增长占总投资资产增长总金额的比例超过100%。&表10:&业务增长带来的投资资产增长占总投资资产增加额的比例公司项目201020112012201320142015中国人寿业务增长带来的投资资产增长179,060147,695141,17966,86478,43867,559总投资资产增加额164,068158,751295,89157,941252,210186,846占比109.1%93.0%47.7%115.4%31.1%36.2%中国太保业务增长带来的投资资产增长61,61855,52752,12445,11440,05040,894总投资资产增加额69,73386,779104,79839,47195,08792,572占比88.4%64.0%49.7%114.3%42.1%44.2%新华保险业务增长带来的投资资产增长61,59456,04554,25256,20525,0527,449总投资资产增加额86,24881,090104,52571,11576,1229,970占比71.4%69.1%51.9%79.0%32.9%74.7%数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&我们分析相关数据后发现主要有两方面原因造成这三个数据超过100%：一是这三个数据对应的可供出售金融资产公允价值下降幅度较大；二是这三个数据对应的卖出回购金融资产款下降幅度较大，投资时所用的杠杆降低，造成投资资产规模有一定幅度降低。&表11: AFS公允价值变动和卖出回购金融资产款变动对投资资产影响可供出售金融资产公允价值变动净额卖出回购金融资产款变动金额合计2010年国寿-21,428-10,488-31,9162013年国寿-28,279-48,073-76,3522013年太保-4,385-24,944-29,329数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究单位：百万元&在投资环境较好和杠杆较高（卖出回购金融资产款较高）的年份里，投资资产本身增值对投资规模增长贡献较大。&大型保险公司的投资资产规模稳步增长，而部分风险偏好较高的民营保险公司近年来通过销售高预期收益率的理财型保险产品迅速做大投资资产规模。从CRIA模型来看，如果民营保险公司的投资收益率能覆盖负债成本，则投资资产规模越大对盈利的正向作用越明显。&表12:&部分保险公司万能险爆发式增长公司名称2015年2014年2013年原保险保费收入保户投资款新增交费投连险账户新增交费合计↓原保险保费收入保户投资款新增交费投连险账户新增交费合计原保险保费收入保户投资款新增交费投连险账户新增交费合计生命人寿789.98859.272.691651.94367.11323.794.25695.15222.43485.460.00707.89华夏人寿52.241519.900.001572.1331.65673.520.00705.1737.64331.980.00369.62安邦人寿545.27405.260.00950.53528.8890.160.00619.0413.6882.070.0095.76前海人寿173.76605.540.00779.3033.74314.460.00348.203.93139.140.00143.08阳光人寿310.50190.910.42501.83174.9486.640.69262.27157.5648.172.03207.75和谐健康308.06182.140.00490.191.5974.980.0076.581.32103.650.00104.97国华人寿236.67218.2322.32477.2141.32140.572.38184.2823.2482.440.00105.69中融人寿34.50142.780.00177.2847.5855.840.00103.4138.224.710.0042.93数据来源：保监会，国泰君安证券研究单位：亿元&3.&&&&&&&投资建议：推荐中国平安和中国太保3.1.&&&&&&&CRIA模型表明中国平安和中国太保基本面更好&根据我们构建的CRIA模型，低负债成本、高投资收益率、资产规模扩张较快的保险公司具备更好的盈利能力，基本面更好：1）中国平安和中国太保个险渠道占比高，在控制负债成本方面的自由裁量权更高；2）中国平安和中国太保在过往年份中，净投资收益率和总投资收益率都处于四家中较高的水平，且平安和太保在投资上都建立了市场化的委托机制，市场化的机制有利于激励被委托方提高投资收益率；3）中国平安和中国太保保费增速较高，且由于渠道结构和业务结构较好，退保较低，业务质量较高，投资资产稳步扩张。&3.2.&&&&&&&修正EV后看估值：中国平安和中国太保估值最低&3.2.1.&&&&&&&EV修正前的估值&目前四家保险公司2016年P/EV估值平均为0.98倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为0.98/0.85/1.01/1.07，处于2011年以来历史估值的低位。&图13：保险股目前处于2011年以来历史估值的低位数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究&表13：目前估值及评级EVPS2014A2015E2016E2017E2018EP/EV2014A2015E2016E2017E2018E评级中国人寿16.0919.8222.6824.9727.82中国人寿1.381.120.980.890.80增持中国平安25.1030.2437.9345.0953.96中国平安1.291.070.850.720.60增持中国太保18.9022.6927.3331.1835.72中国太保1.461.221.010.890.77增持新华保险27.3333.1036.9140.4944.76新华保险1.451.191.070.980.88增持EPS2014A2015E2016E2017E2018EP/E2014A2015E2016E2017E2018E评级中国人寿1.141.231.371.511.67中国人寿19.5218.1216.1814.7313.35增持中国平安2.152.973.413.914.61中国平安15.0910.939.508.297.04增持中国太保1.221.962.152.372.61中国太保22.6814.1312.8511.6810.58增持新华保险2.052.763.063.383.72新华保险19.2514.3412.9411.7110.63增持BVPS2014A2015E2016E2017E2018EP/B2014A2015E2016E2017E2018E评级中国人寿10.0511.4112.3513.8015.44中国人寿2.211.951.801.611.44增持中国平安15.8418.2824.7328.7433.53中国平安2.051.771.311.130.97增持中国太保12.9314.7116.4118.3820.61中国太保2.141.881.691.501.34增持新华保险15.5018.5420.8223.4926.69新华保险2.552.131.901.681.48增持数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究注：股价为4月22日数据&3.2.2.&&&&&&&EV修正后的估值&当前我国经济增速下行，利率维持在较低水平可能是个长期的现象，保险公司投资收益率中枢有下行压力，市场普遍对当前保险公司以5.2-5.5%为长期投资收益率假设的内含价值的真实性有所怀疑，因此我们将此悲观预期予以充分考虑，并据此对EV进行修正。&表14：上市保险公司投资收益率精算假设公司投资收益率假设中国人寿投资收益率假设从5.1%开始，每年增加0.1%至5.5%后保持不变。中国平安非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资收益率为自4.75%起，以后每年增加0.25%，至5.5%并保持不变。投资连结型资金的未来投资回报在上述假设的基础上适当上调。中国太保长期险业务的未来投资收益率假设为2016年5.2%，以后年度保持在5.2%水平不变。新华保险2016201720182019+传统非分红5.00%5.10%5.20%5.20%分红5.00%5.10%5.30%5.50%万能5.00%5.20%5.50%5.60%投连7.60%7.60%7.80%7.90%数据来源：公司2015年年报，国泰君安证券研究&新华保险是分险种确定了投资收益率假设，为定量计算投资收益率假设下调对内含价值的影响，我们需要先确定新华保险的加权平均投资收益率假设。首先需要确定新华保险有效保单的险种结构。根据2015年资产负债表披露的保险合同准备金和保户储金及投资款数据，我们计算得出万能险的占比为4.9%；四家保险公司只有中国平安披露了准备金的险种结构，传统险占比接近40%，我们假设新华保险的传统险占比为30%；新华保险投连险占比很小（根据保监会披露的2015年保费数据，新华保险投连险占比只有0.004%），因此我们此处忽略投连险，假设分红险的占比为65.1%。这样得到新华保险的加权平均投资收益率假设为5.4%。&我们分两种情形测算四家保险公司的2016年内含价值，一种是假设四家公司的投资收益率假设下调至5.0%；另外一种是假设四家公司的投资收益率假设下调至4.5%。&表15：在投资收益率假设下调至5%和4.5%两种情形下四家上市保险公司的P/EV估值公司股价2016年EVPS2016年P/EV修正前投资收益率假设调至5%投资收益率假设调至4.5%修正前投资收益率假设调至5%投资收益率假设调至4.5%中国人寿22.2422.720.919.10.981.061.16中国平安32.4237.936.434.90.850.890.93中国太保27.6527.326.624.91.011.041.11新华保险39.5336.934.431.41.071.151.26数据来源：公司2015年年报，国泰君安证券研究注：股价为4月22日数据我们认为在维持贴现率不变的情况下，将投资收益率精算假设下调至4.5%的可能性非常小，投资收益率假设为5%的情形已经能充分反映悲观预期。如果投资收益率假设进一步下调至4.5%，我们认为贴现率也会随之下调，而贴现率的下调对内含价值有正向作用，会部分抵消投资收益率假设下调对内含价值的负面影响。&可以看到，即使下调投资收益率假设至5%，中国平安和中国太保的估值仍然较低，2016年P/EV分别为0.89和1.04倍。因此，我们推荐基本面好且估值较低的中国平安和中国太保。
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