最全分级B专题研究
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[table_page] 金融工程专题目 录1. 引子：创业板B的悲喜剧 ................................................................................................................ 52. 分级基金概述.................................................................................................................................. 62.1 千亿市值的衍生品市场...................................................................................................... 62.2 条款复杂的结构化产品...................................................................................................... 62.3 本文概述........................................................................................................................... 63. 强强对决，AB谁有定价权？............................................................................................................ 83.1 AB价格相互牵制 ............................................................................................................... 83.2 如何理解分级A掌握定价权？ ........................................................................................... 83.3 A如何主动定价？ ............................................................................................................. 93.4 B如何被动定价？ ............................................................................................................103.5 定价为何短期会偏离理论价？ .......................................................................................... 113.6 B价格敏感性分析 ............................................................................................................123.6.1 约定收益率 ......................................................................................................................133.6.2 母基金净值 ......................................................................................................................153.6.3 母基金溢价率...................................................................................................................163.6.4 A平均隐含收益率 ............................................................................................................173.6.5 A高估率 ..........................................................................................................................193.6.6 A占比 ..............................................................................................................................223.6.7 A净值 ..............................................................................................................................223.6.8 A期权价值 .......................................................................................................................233.7 B的实际定价权 ................................................................................................................254. 暴增缓减，分级基金份额由谁决定？ .............................................................................................274.1 四种影响份额的操作 ........................................................................................................274.2 溢价套利..........................................................................................................................284.3 折价套利..........................................................................................................................284.4 配对转换买入...................................................................................................................294.5 配对转换卖出...................................................................................................................304.6 主流分级产品规模变化情况..............................................................................................315. 刨根问底，分级B的杠杆到底是什么？ ..........................................................................................335.1 分级基金的杠杆是什么？ .................................................................................................335.2 分级基金和杠杆ETF的杠杆有什么差别？.........................................................................335.3 价格杠杆敏感性分析 ........................................................................................................375.3.1 A占比 ..............................................................................................................................375.3.2 A约定收益率 ...................................................................................................................385.3.3 母基净值..........................................................................................................................395.3.4 A平均隐含收益率 ............................................................................................................405.3.5 母基溢价率 ......................................................................................................................415.3.6 A高估率 ..........................................................................................................................415.3.7 A净值 ..............................................................................................................................425.4 杠杆对于分级基金有什么影响 ..........................................................................................436. 成本几何，分级B的融资成本有多高？ ..........................................................................................496.16.26.2.16.2.26.2.3 融资成本计算...................................................................................................................49 融资成本敏感性分析 ........................................................................................................50 A占比 ..............................................................................................................................50 A约定收益率 ...................................................................................................................51 母基净值..........................................................................................................................51研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告6.2.4 A平均隐含收益率 ............................................................................................................526.2.5 母基溢价率 ......................................................................................................................536.2.6 A高估率 ..........................................................................................................................546.2.7 A净值 ..............................................................................................................................556.3 和两融相比相对价值 ........................................................................................................557. 不止杠杆，分级B的交易价值 ........................................................................................................577.1 市场交易情绪...................................................................................................................577.2 杠杆.................................................................................................................................587.3 替代性需求 ......................................................................................................................597.4 流动性 .............................................................................................................................617.5 分级A投资的”腐食者”逻辑 ..........................................................................................617.5.1 交易情绪低A交易价值高 .................................................................................................627.5.2 低杠杆分级A交易价值高 .................................................................................................637.5.3 弱替代性需求分级A交易价值高.......................................................................................647.5.4 低流动性分级A交易价值高..............................................................................................658. 上折，B超额收益从何而来？ .........................................................................................................668.1 理论上不存在期权价值.....................................................................................................668.2 实际往往A跌B涨............................................................................................................668.3 上折对分级B的影响 ........................................................................................................688.4 上折对分级A的影响 ........................................................................................................719. 下折，是天堂还是地狱？ ...............................................................................................................749.1 什么是下折条款？............................................................................................................749.2 理论AB下折期权价值 ......................................................................................................749.3 下折对A的影响 ...............................................................................................................769.4 期权对B的影响 ...............................................................................................................809.5 临近下折规模变化............................................................................................................8310. 溢价套利，利润丰厚 ......................................................................................................................8610.1 溢价套利流程...................................................................................................................8610.2 溢价套利风险...................................................................................................................8710.2.1 溢价率风险 ......................................................................................................................8810.2.2 净值波动风险...................................................................................................................8810.2.3 仓位风险..........................................................................................................................8810.2.4 流动性风险 ......................................................................................................................8810.3 溢价套利收益统计............................................................................................................9010.3.1 强者恒强：T日溢价率超阈值后仍保持正溢价 ..................................................................9010.3.2 顺水推舟：份额持有期间净值大概率保持上涨..................................................................9210.3.3 锦上添花：溢价套利单笔胜率接近八成 ............................................................................9310.3.4 对冲之辩：知易行难 ........................................................................................................9410.4 溢价套利收益历史回测.....................................................................................................9510.5 “牛光溢彩”组合：牛市中溢价套利带来丰厚收益...........................................................9811. 折价套利，收益稳健 ......................................................................................................................9911.111.211.311.411.4.111.4.211.4.3 折价套利流程...................................................................................................................99 绝对收益型折价套利流程 .................................................................................................99 指数增强型折价套利流程 ............................................................................................... 100 折价套利风险................................................................................................................. 101 净值波动风险................................................................................................................. 102 流动性风险 .................................................................................................................... 102 仓位风险........................................................................................................................ 102研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告11.5 折价套利收益统计.......................................................................................................... 103 11.5.1 一去不返：T日折价率超阈值后T+1日大概率仍保持折价 ............................................... 103 11.5.2 顺水推舟：份额持有期间净值大概率保持上涨................................................................ 104 11.5.3 水到渠成：折价套利单笔胜率超八成.............................................................................. 105 11.6 折价套利收益历史回测................................................................................................... 106 11.6.1 绝对收益型历史收益回测 ............................................................................................... 106 11.6.2 指数增强型历史收益回测 ............................................................................................... 10812. 溢价套利VS折价套利 .................................................................................................................. 11012.1 溢价套利的或有收益更大 ............................................................................................... 110 12.2 溢价套利风险更大.......................................................................................................... 110 12.3 套利机会出现的频率 ...................................................................................................... 111 12.4 对于价格的扰动 ............................................................................................................. 11213. 分级B的综合选择 ....................................................................................................................... 11313.1 杠杆很重要 .................................................................................................................... 113 13.2 兼顾估值........................................................................................................................ 114 13.3 动态的看估值变化.......................................................................................................... 115 13.3.1 导致估值容易下降的情况 ............................................................................................... 115 13.3.2 估值容易上升的情况 ...................................................................................................... 11814. 结束语：源于杠杆，高于杠杆 ...................................................................................................... 12214.114.1.114.1.214.214.3创业板B的悲喜剧回顾................................................................................................... 122 多重因素造成创业板B杠杆失效..................................................................................... 122 上折带来估值再平衡 ...................................................................................................... 124 工欲善其事，必先利其器-分级估值、套利模板 .............................................................. 125 分级B的存亡之辩.......................................................................................................... 127研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告1. 引子：创业板B的悲喜剧
2015年年初至2月9号，创业板表现强势，指数在一个多月的时间内累计涨幅达16.7%。按照一般的理解，买入分级B可利用杠杆扩大收益，创业板B的预期收益率应该在25%以上。而实际情况是，创业板B仅上涨0.31%，不仅没有利用杠杆扩大收益，甚至还大幅跑输指数16%，令人大跌眼镜。在接下来的一个多月里，创业板指数上涨38%，而创业板B大涨70%，获得32%的超额收益，相当于1.83倍实际杠杆，与之前孱弱的走势截然不同！事实表明，分级B远远不止是一款简单的杠杆基金。B的涨幅常常与标的指数脱节，时而落后指数，时而远超指数，仅从杠杆角度认识分级B，无疑于管中窥豹。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告2. 分级基金概述2.1 千亿市值的衍生品市场
分级基金是一种特殊的可分离基金，母基金是普通的开放式基金，将其收益与风险进行不对称分割，形成低风险A类份额与高风险B类份额，这两份额分别在交易所上市交易。低风险A类份额，每年获取约定的收益，约定收益率一般与定存利率挂钩。高风险B类份额，获取分配完A类份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆性质。根据不同的A类产品的约定收益率等因素，分级A、B的价格会不同程度的偏离净值。但套利机制存在，保证了AB合并价格始终围绕母基金净值波动。2015年以来，分级基金迎来井喷式发展，截止至7/29日，沪深两市共拥有100多支永续型股票分级，形成了一个交易活跃、市场容量巨大的衍生品市场。2.2 条款复杂的结构化产品近期新发行的分级条款类似，定价机制基本趋同。产品大多包含以下条款：AB被设计为永续型产品；A类收益在定存利率基础上上浮3~5%（也有少部分固定收益型A），母基定期折算向A配发约定收益；当母基金净值上涨超过上阀值时触发上折恢复B杠杆弹性；当B净值跌破下阀值时触发下折保护A端收益；允许AB和母基金进行配对转换等。这一系列的设计导致B不仅仅是一款简单的杠杆基金，作为结构化产品，分级A、B份额价格会相互影响。即使对于低风险A类投资者而言，了解B的逻辑逻辑都至关重要。2.3 本文概述在上一篇报告《她的美还未曾被发现――分级基金A专题报告》中，我们重点研究了分级A的定价问题，提出了分级A=永续浮息债+二元期权的概念，就分级A的债券性质和期权性质两方面作了深入的研究。本文是分级基金系列第二篇专题报告，侧重于从分级B的角度认识分级基金这款产品，探讨分级B的价格受到哪些因素的影响，和分级A的价格之间又存在怎样的制约关系。作为一篇百页的衍生品专题，本文前半部分侧重产品的理论分析，后半段侧重理论的实际应用。首先报告以分级基金理论定价模型开篇，从理论上构建了这款结构化产品的定价公式，并结合实际案例，分析各个变量的变化如何影响B的价格。随后，本文以独立章节分别对份额、杠杆、融资成本等分级B重要参考指标做了深入研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告的解读。
在读者对B有了一定的了解后，本文走入理论的综合运用部分。在对市场上的产品进行梳理和对比后，我们提出了衡量B的内在交易价值的四个维度。接着，我们对上折和下折两个特殊事件进行研究，探讨了AB理论上的期权价值，和实际参与这两个事件的收益。随后，我们分析了利用结构化产品的特点，进行溢价套利和折价套利的风险收益情况。最后，我们提出了分级B的实际投资逻辑，如何在纷繁众多的因素影响下，综合选择分级B。数据来源：Wind,方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告3. 强强对决，AB谁有定价权？3.1 AB价格相互牵制
因为配对转换机制的存在，分级A和分级B的合并价格会围绕母基金净值波动。当合并价格大于母基净值时，套利者会执行溢价套利促使价格回归；当合并价格小于母基净值时，套利者会执行折价套利促使价格回归。因为AB合并价格波动区间被锁定，分级A的价格上涨，则分级B的价格相对下跌；反之分级A的价格下跌，则分级B的价格相对上涨，分级A和分级B的价格存在“跷跷板”效应。 图表3：分级基金结构 母基金数据来源：方正证券研究所3.2 如何理解分级A掌握定价权？方正金工认为，一般分级A掌握定价权，A决定B的价格，B又一定程度上影响A。假设隐含收益率在6.4%左右，则“+5”的A溢价B折价、“+3”的A折价B溢价，A的折溢价不同导致“+5”的B总比“+3”的B价格低，A决定了B的定价区间。再如债券价格大幅上涨时，A的价格也会随着相对上升，B此时价格区间相应下降。分级B的交易价值可能对两者价格存在短期扰动，影响A在区间内的实际波动，但长期来看分级A依旧掌握主动。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表4：AB定价关系B影响数据来源：方正证券研究所3.3 A如何主动定价？从绝对定价角度来看，分级A可以认为是一款永续浮息债+二元期权。二元期权的精确定价方法，在上一篇报告《她的美还未曾被发现――分级基金A专题报告》中已详细阐述，如何利用蒙特卡洛模拟进行推导，有兴趣的读者可参考上一篇报告。对于债券部分可以利用现金流贴现模型计算分级A的理论价格。假设下一次定期折算正好是在一年后，分级A的价格如下公式，D为约定收益率,r为贴现利率：P=图表5：分级A理论定价 ??????++?= 数据来源：方正证券研究所实际交易中，投资者往往通过相对定价法为分级A定价。由于不同分级A信用风险差异不大，条款设计上也近似，同质性高。目前各产品隐含收益率基本都位于分级A平均隐含收益率中枢附近，这表明目前市场对于分级A统一定价，并没有对不同分级A区分对待。据此，不考虑期权价值的情况下，我们可以认为各产品达到平研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告均隐含收益率则达到理论定价合理水平。D??为A约定收益率，y?为分级A平均隐含收益率，????为A净值,分级A理论价格????如下所示：由y?=D??D??，可以推导??=+(?????1) ??????在考虑期权价值opt的情况下，我们引入纯债收益率，假设A达到平均纯债收益率则定价合理，可以进一步扩展分级A定价公式： 由y?=D??D??，可以推导??=+(?????1)+opt ??????目前，市场上分级A约定收益率以定存+3%的产品居多，也有个别产品如中航军A约定收益率为定存+5%。为了达到平均隐含收益率水平，约定收益率低的分级A可能折价交易，而约定收益率高的则溢价交易。所以仅仅比较不同分级A的价格、折溢价毫无意义，只有隐含收益率水平才有可比性。截止至7月4日，隐含收益率相近的产品，折价率和约定利率如下所示。3.4 B如何被动定价？对具体一款产品而言，分级A的价格达到平均隐含收益率则定价合理。对分级B来说，合理价格可以由分级A的价格、母基金净值、和母基金折溢价推导而出。该方法的逻辑是：当母基金达到无套利条件时，母基金净值等于分级A和分级B的合并价格；当母基金有折溢价时，先通过折溢价推导出AB的合并价格，再进一步推导B的价格。α为A份额占比，??母为母基金净值，B的价格计算公式如下：研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告????=??母?(母基溢价率+1)????(D(+?????1)+opt)由上述定价公式可以看出影响B价格的变量众多，母基净值变化、整体折溢价变化、债券市场波动、期权价值变化、A净值累计等等变量都会影响B的定价，仅从这点就可以看出分级产品的复杂之处！3.5 定价为何短期会偏离理论价？根据上述理论，我们可以为每款分级基金都计算出分级A和分级B的理论价格。事实上，实际交易价格不可能完全等于理论价格，两者之间总存在一定的差价，我们引入高估率的概念来计算实际价格和理论价格的差异。实际价格?理论价格 理论价格高估率=当整体折溢价率为0时，A高估则B低估，A低估则B高估，两者呈现跷跷板效应。从结果上看，A容易被大幅高估但难以大幅低估，相对应的B容易被大幅低估难以被大幅高估，3.7节将详细阐述这背后的逻辑。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告B高估数据来源：方正证券研究所短期价格偏离理论值主要来源于B的影响，B的交易价值高受市场欢迎会导致B高估，B的不受欢迎则导致A高估B低估。据此，AB的定价公式可以为：????实际=(D??+(?????1)+opt)?(A高估率+1)
????实际D())??母?(母基溢价率+1)????(+?????1+opt?（A高估率+1）=3.6 B价格敏感性分析在进行敏感性分析后，我们了影响一款分级B产品价格的六个关键性变量，这六个变量是众多影响B价格因素的重中之重。六个变量分别代表的含义是标的指数是否会上涨？市场交易情绪是否高涨？债市短期是否会大涨？产品是否存在份额大幅缩水导致A份额相对市场其他A超涨的情况？短期内是否会降息导致A约定利率下降？期权价值是否被低估？运用以上六维度分析法，基本可以解释市场绝大多数分级B的价格波动了。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表9：影响分级B价格的因素数据来源：方正证券研究所3.6.1 约定收益率A约定收益率越大，B的价格越低，两者呈线性关系。目前，A类产品的约定收益率以定存+3为主，这导致B普遍溢价交易。但当产品约定收益率提高，如中航军B、建信50B、B必然折价交易。我们选取3/31日收盘规模大于两亿的A，即使不考虑其他因素的变化，也可以明显的发现A约定收益率高则B的价格相对低，B会处于折价交易状态。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告上面的例子运用横截面数据，证明了约定收益率对于B定价的影响。实际投资中，我们还关心某一款产品从时间序列上来看，约定收益率的变化会不会影响B的价格，换而言之，加息降息在不影响标的走势的情况下，如何影响B的价格？降息对分级产品而言有三方面影响，A约定收益率下降，A平均隐含收益率可能下降，B标的指数可能上涨。以 降息为例，由于大部分A的约定收益率规则为“一年定存+3%”~“一年定存+3%”，所以降息会降低A的约定利率，单从这个角度来看，降息对A不利，对B有利。5/11当日，A平均隐含收益率受降息影响下行25个BP,A价格平均下跌0.25%。不过证券A级价格则逆势上涨1.27%，究其原因是因为他的利息支付方式是每年6%固定利率而不是采取主流的浮动利率，其他产品隐含收益率的下行主要是因为约定利率的下降，而证券A级约定收益率不变，为了维持隐含收益率水平和市场保持一致，证券A级的价格因此上涨。从证券B级来看，证券指数当天2.16%，B上涨2.83%，少于预期约1%，这个1%的潜在亏损就来自于证券A级的价格上涨。总的来看，假设标的指数不涨不跌，降息会导致浮动利率的A约定收益率下降，如果隐含收益率没有下行的足够多，那么A价格下跌，B价格上涨。由于隐含收益率的下行，固定利率A价格上涨，B价格下跌。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告3.6.2 母基金净值母基净值越大，B价格越大。B价格与母基净值的斜率和初始价格杠杆有关，不同产品不同初始点斜率不同，这点我们将在杠杆章节中详细阐述。月信息板块涨势喜人，信息B随着母基金净值增长而价格上涨，信息A在此期间隐含收益率几乎保持不变。这意味着，在这个案例中，B上涨主要是由母基净值上涨带来的，受A端定价影响不大。不过在多数情况下，母基金净值的上涨总会伴随着A端价格的波动，故分级B的价格会时时受到A的干扰，这也是正是分级产品的复杂之处。仅仅看对标的指数方向，可能不赚反赔。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告3.6.3 母基金溢价率母基溢价率会受到市场交易情绪的影响而波动，套利资金保证母基溢价率在-2%~2%附近波动。母基溢价率越大，B价格越高，这意味着市场交易情绪高涨，对标的后市走势比较乐观。2015年3月底，受公募资金南下等传闻港股受到市场追捧。在~的六天内，恒生B母基金净值几乎没动，但市场交易情绪高涨，对后市港股看多，所以恒生B母基溢价率上升，恒生B因此大幅上涨31%，此轮恒生B的上涨主要贡献来源于溢价率的上升。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告3.6.4 A平均隐含收益率A平均隐含收益率可以用来度量分级A的债券价值，这很大程度上受到债券市场的影响。隐含收益率走高，则分级A价格整体下降，相对的B价格整体走高，反之亦然。该变量代表了债券上涨将不利于分级B的投资。图表17：A平均隐含收益率与B价格敏感性分析势，可以看出两者有较明显的负相关关系。月部分分级B在同期涨幅不及预期，甚至不及标的，很大一部分原因就是来自于债券走牛，A端上涨导致B相对下跌。研究源于数据
研究创造价值下图统计了月债券价格走势与B平均溢价率的走[table_page]金融工程专题报告今年1~2月份，大盘股处于盘整期，军工指数在两个月内微涨5.6%，而与此同时军工B则下跌了6.3%。按照1.56倍的初始价格杠杆来计算，军工B理论上应该上涨8.7%，而实际情况是下跌6.3%，涨幅少于预期约15%。其中，A高估比率下降约2%，整体溢价率由4.2%跌至-0.7%，两者综合造成B的高估比率下降了9.7%。剩余约6%的“跌幅”来源于A类隐含收益率的下行，B类的收益被转移到A类的收益上。两个月的时间里，债市大涨导致市场利率下行， A平均隐含收益率由6.85%下行至6.5%，下行约35个BP，导致军工A价格上涨约8%，这其中除了累计利息以外，很大一部分来自利率下行带来的收益。A这部分的收益由B支付，这个因素再加上其他一些变量的变化，共同解释了B失踪的约6%的涨幅。由此可见，债市波动对B价格的影响不容小觑。研究源于数据
研究创造价值金融工程专题报告A高估率越高，B价格越低。A高估率表示A的隐含收益率与分级A平均的隐含收益率中枢的偏离情况，当母基折溢价率较小时，A高估往往意味着B低估，反之亦然。3.6.5 A高估率[table_page]研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告~期间内，在深证100指数上升11.8%的情况下，银华锐进仅上涨9.3%，按照4月1日1.98倍价格杠杆推算，B理论上应该上涨23.3%，银华锐进足足少涨了14%。很多因素共同造成了这丢失的14%的收益，比如债券市场的下跌，比如整体溢价率的下降，在这个案例中占主导因素的是A高估比率的上升。4月以来，银华稳进规模持续缩水，从41亿缩水到25亿，配对转换卖出效应导致A类需大于供，推高A类份额价格，A高估率大幅上升12.8%，这部分的A的盈利由B承担，故B涨幅大大低于预期。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告上述案例是A高估比率上升导致B价格相对下降，现实中还有一种情况是A高估比率下降导致B价格相对上涨，这种情况有时会发生在临近上折的案例中。由于上折会增加A的供给，导致前期被高估的A估值回复，价格下跌，B则会有额外收益。在随后的上折章节中我们对上折案例会进行统计，详细分析这种现象，这里我们仅举一个地产B的例子。 地产A临近上折前高估率达8%左右，上折后高估率下跌到-2%，估值跌幅达近10%，相应的B估值上涨约10%。净值上涨+估值上涨，导致B短短一个月内涨幅达50%左右！研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告3.6.6 A占比尽管市场上大多数产品为5:5，也有部分是4:6，转债杠杆更高，为7:3。由于A普遍折价，B溢价，A占比高则B必须溢价更多才能使母基维持在平价。反之如果A溢价，B折价，A占比高则B必须折价更多才能使母基维持在平价。3.6.7 A净值A净值代表着A的累计利息，该变量对价格影响较小。A净值越高，导致A价格越高，相对的B的价格就会下降。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告短期来看A净值对B价格影响较小，但如果长期母基净值不动，B将支付不低的融资成本。~，2年半年左右的时间里，银华锐进母基复权净值基本保持不变（使用复权净值是为了剔除母基每年定折的影响），但因为B每年需向A支付6%的约定收益，故从长期来看，B的价格不断下降。见下图，该段时间内，A复权价格上涨约32%，B复权价格下跌约33%。AB的涨跌幅来源主要是B的融资成本和A隐含收益率中枢的下行。3.6.8 A期权价值A的期权价值是由以上变量决定的，当上述变量确定时，A的理论期权价值就随之被确定，故期权价值并不是一个最基本的变量。A期权价值与B理论价格的关系比较复杂，同一时间不同产品之间，决定期权价值的主要是约定收益率，故约定收益率高，A期权价值研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告低，A价格相对下跌，B价格上涨。图表26：AB期权价值逻辑图A价格上涨 B价格下跌A价格下跌B价格上涨数据来源：方正证券研究所现在问题的焦点不是期权价值的大小，由于下折发生的次数少，目前市场对触发下折的顾虑不足等原因，期权价值没有完全在价格上被体现出来。在远离下折时，期权价值基本不在定价中体现；当临近下折时，期权价值会逐渐的体现在定价中，以中证90B下折案例为例。在~日近一个月的时间段内，母基金净值下跌6.55%，但B的价格下跌了41.7%。通过中证90A的隐含收益率和市场平均隐含收益率的偏离，可以推断出实际交易中的隐含期权价值。随着隐含期权价值的绝对值逐渐增大，B的价格大跌，跌幅远远超过母基净值，负向期权价值在定价中得以体现，更多下折案例分析详见下折章节。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告3.7 B的实际定价权
实际交易中，受B端交易价值影响，AB交易价格往往会偏离理论价格，上文提出用高估率来衡量这个偏离程度，下图统计了AB高估率的实际分布情况。AB高估率主要分布在二、四象限，一三象限较少。分布在第一象限是因为整体溢价、AB均被高估；分布在第三象限是因为整体折价、AB均被低估，第三象限的概率高于第一象限是因为整体处于折价的概率更大。从A高估率来看，A难以被大幅低估，容易被大幅高估。换而言之，A的隐含收益率上行有限，下行空间较大。当A价格被大幅低估，隐含收益率向上偏离平均值时，投资者会持续买入推高价格，故统计上A价格最多被低估10%。反之A价格可能被高估20%~30%，保险机构锁仓导致供给不足，如前几个月的银华稳进，隐含收益率就长期大幅低于同类产品。在投资策略上，如果A目前高估率处于-5%左右的位置，那么A的高估率下行空间有限，往往会上涨，这就是A隐含收益率轮动的逻辑：低估的A估值大概率会回复，而不是继续偏离。如果A目前高估率处于5%左右的位置，那么从统计的角度来看A的高估率其实还有上行空间，根据A的“腐食者”逻辑（详见交易价值章节），如果A仍具有投资价值的话，买入不失为一个好的选择。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告基于以上分析，我们提出了一个相对定价权的概念：当B受欢迎的时候，溢价套利资金会使得A价格受打压，但是A不会被严重低估，所以A会守住相对定价权；当B不受欢迎时折价套利资金会推升A的价格，因为A会被严重高估，所以B获得了相对定价权。图表29：B相对定价权变化数据来源：Wind,方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告4. 暴增缓减，分级基金份额由谁决定？单只分级基金的规模常常出现暴增的现象，如规模在单个交易日内扩大两三倍之多，另一个常见的现象是规模的缓增缓减。较为典型的是创业板B，其规模在1/9日当天翻了一翻，由13亿扩大为24亿，又用了两个月时间缓慢缩减为7亿。是什么导致了基金规模呈现如此有规律的现象呢？这个现象对于投资分级基金有什么指导意义么？本章将详细解读分级基金规模变化的原因，及其与价格走势之间的联系。 图表30：创业板B母基折溢价率与母基份额的关系数据来源：Wind,方正证券研究所4.1 四种影响份额的操作分级基金份额受到配对转换条款的影响，申购母基金可以使得基金份额扩大，赎回母基金会导致份额缩减。有两类投资者参与了申购赎回的游戏，第一类投资者是折溢价套利者，第二类是购买分级B的投资者。折溢价套利会使得份额出现暴增暴减的现象，而后者我们称为配对转换买入（配对转换卖出）会使得份额缓增（缓减）。这两种投资人四类操作通过影响A、B的供需关系，对A、B价格造成冲击和支撑，是短期内决定A价格最为重要的变量之一。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告4.2 溢价套利在本轮牛市中，溢价套利的机会时有出现，军工、医药、环保、券商等几乎每个行业分级都出现过明显的套利机会。溢价套利导致产品规模暴增的案例屡见不鲜，以军工B为例。军工B的规模在12/5~12/12的六天时间里扩大了1.5倍，注意到产品整体溢价率一度高达19%，很明显有大量资金入场进行溢价套利，通过申购母基金，拆分成AB，并在二级市场卖出赚取溢价收益。图表32：军工B规模&整体折溢价图表33：军工B估值&规模4.3 折价套利真正折价套利导致份额暴减的例子目前还不多见，现存更多的案例是溢价套利失败的资金“原路返回”，导致短期内份额呈现尖针状形态。环保B就出现过这样的情况，，环保B涨停，分级整体溢价超过2%，市场交易情绪亢奋，大量套利资金入场，不过到研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告了两天后的，母基整体溢价率下降至-1.15%，套利资金如果以市场价直接卖出AB要承担不低的损失，与之相比，原路返回的损失更小，故大量套利资金选择了合并赎回，导致份额出现暴增暴减。在这个过程中，A的价格也经历了先跌后涨的情形。图表34：环保B折价套利4.4 配对转换买入配对转换买入是针对分级B的交易者而言的，B类投资者想要买入分级B，有以下两种操作方法：（1）按B市场价直接在交易所买入分级B（2）申购母基金，拆分并卖出分级A。当母基金处于溢价状态，方法二可能更受益。配对转换买入一般发生于行情暂时还没有启动，但由于B端交易价值强或市场对后市标的指数走势比较乐观，使得整体出现小幅溢价。如银行B刚上市时，银行行情还没有启动，甚至指数在不断下跌。但由于这是市场上第一款银行分级，之前类似的只有金融B，没有银行B纯粹。由于银行B标的稀缺，投资者为了抢筹码愿意支付溢价，故维持了相当一段时间的整体溢价。在这段期间，想要买入银行B的投资者，采取申购母基，拆分卖出A的方式可能比直接研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告买入银行B受益更多。配对转换买入和溢价套利两者常常是共生的，银行B的例子中也会存在溢价套利的影子。不过对于溢价套利者而言，参与银行B的这场套利可能获利有限。这是由于这轮整体溢价并不是由指数上涨导致的，而是银行B的稀缺性导致的，在套利过程中还承担了净值下跌的风险，故收益下降。4.5 配对转换卖出配对转换卖出是针对分级B的交易者而言的，B类投资者想要出售分级B，有以下两种操作方法：（1）按B市场价直接在交易所出售分级B（2）购买约定比例的分级A，合并成母基金并按母基金净值赎回。两者区别在于前者以交易价交易，而后者以净值交易。如果母基金处于折价状态，方法（2）获益更多。以国企改革B为例，2月中至3月末，国企改革的份额不断缩水、此外5月也有一波明显的配对转换买入行情。在此期间，国企改革题材降温，B端受欢迎程度下降，母基金处于折价状态，大量投资者买A合并赎回，导致份额缩水，A类价格获得支撑。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告4.6 主流分级产品规模变化情况按各分级产品的规模排序，我们选取了规模排名靠前的前六支分级基金，绘制份额和隐含收益率的关系图。 从图中可以直观的发现几乎每款产品规模缩水都伴随着A隐含收益率的上行，即我们提到的配对转换卖出效应能推动A类价格上涨的现象。故某款分级B不受欢迎，规模缩水，A的价格可能上涨。研究源于数据
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研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告5. 刨根问底，分级B的杠杆到底是什么？分级基金最重要的卖点就是杠杆，这是产品设计中最为核心的要素。本章我们将深入研究分级基金的杠杆是什么，和杠杆ETF有什么差别，具体受哪些因素影响。5.1 分级基金的杠杆是什么？市场常用的有以下三种杠杆：初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆，三者含义各不相同。初始杠杆为基金发行时的杠杆比例，由于初始AB和母基净值为1，初始杠杆即为AB的份额的比例。净值杠杆为分级B净值变化率和母基金净值变化率的比值，价格杠杆是分级B的价格涨幅相对于母基金净值变化率的比值。由于折溢价关系，净值杠杆不能准确地反映实际杠杆，在实际交易中，最常用的是价格杠杆，下文我们都将运用价格杠杆进行计算。图表43：三种杠杆计算公式 净值杠杆=母基金总净值/B份额总净值=(母基金净值/B份额净值)×初始杠杆=(母基金份数×母基金净值)/(B份额份数×B份额净值)价格杠杆 =母基金总净值/B份额总市值 =(母基金净值/B份额价格)×初始杠杆 =(母基金份数×母基金净值)/(B份额份数×B份额价格) 初始/份额杠杆 =(A份额份数+B份额份数)/ B份额份数数据来源：Wind,方正证券研究所5.2 分级基金和杠杆ETF的杠杆有什么差别？与国外较为成熟的杠杆ETF“瞬时杠杆不变”、“累计杠杆可变”不同，分级B的杠杆是“瞬时杠杆可变”、“累计杠杆不变”的一种杠杆。随着母基净值增大，分级B的杠杆会发生非线性变化，母基上涨，杠杆就会下降；反之母基下跌，杠杆就会增加。??初为初始杠杆，??母为母基金净值，α为A占比。分A折价10%交易和A溢价10%两种情况进行分析，假设母基、A份额、B份额初始净值均为1。在两种情况下，当母基净值线性增大时，B的瞬时价格杠杆都会下降，且边际速度递减,但B累计杠杆始终不变。无论瞬时杠杆还是累计杠杆，B价格杠杆的变化趋势与A折溢价无关。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表44：瞬时杠杆和价格杠杆数据来源：Wind，方正证券研究所累计杠杆不变的特点意味着当投资者投资一支分级B时，当时价格杠杆为1.5，在定价合理且没有触发上下折的情况下，无论价格杠杆和净值的变化路径如何，母基金净值上涨50%，则分级B上涨75%。所以分级B的累计杠杆是非路径依赖的，当起始点和终点被确定，则收益确定。杠杆ETF则是累计杠杆可变的，或者说他的收益是路径依赖的。母基金以不同的路径上涨50%，杠杆ETF的累计收益都不相同。为了介绍这两种杠杆的特性，我们列举了三个案例来说明这个事实。当母基金以案例1、案例2、案例3三种不同的方式上涨34%时，初始价格杠杆为2的分级B最终涨幅总是2*34%=68%，累计价格杠杆为2；而相对的2倍ETF的累计收益则不能确定，或大于2倍或小于2倍母基金涨跌幅。图表45：杠杆ETF和分级B对比上面的小例子说明，杠杆ETF在波动率较大的时候表现不如预期。为了进一步探究这个问题，我们进行了更详实的模拟。我们计算了正向2倍杠杆的杠杆ETF在不同期望收益率和波动率下的收益情况，得到下表。可以看出，随着波动率增加，杠杆ETF研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告收益逐渐减小。在期望收益率较低时，大于20%的波动率就可能影响2倍杠杆的实现，而高于20%的波动率在股票市场中还是较为常见的。总体而言，杠杆ETF并不是一个适合长期投资的品种，在长期较低的期望收益率之下，我们实际获得的累计杠杆将低于预期的水平。图表46：杠杆ETF收益测算数据来源：Wind,方正证券研究所为了进一步比较分级B和杠杆ETF，接下来以创业板指为样本，计算了两者在五类不同市场行情下的表现并进行比较。为了更好地分析指数本身对波动的影响，假设对应分级A的约定收益率固定为6%，分级A平价交易，同时母基金的仓位为95%。相对而言，在单边的市场环境中，杠杆ETF依靠更高的仓位及较低的融资成本获得了更好的表现；但随着波动的加剧，杠杆ETF的表现则逐渐逊于分级B。考虑到在实际运作中应承担的利息成本，在波动加剧的行情中，分级B和杠杆ETF的实际累计杠杆均低于2倍，杠杆ETF的累计杠杆下降更快。图表47：不同类型行情下分级B与杠杆ETF的表现研究源于数据
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图表48：分级B vs. 杠杆ETF（单边上涨）数据来源：方正证券研究所图表49：分级B vs. 杠杆ETF（单边下跌）数据来源：方正证券研究所图表50：分级B vs. 杠杆ETF（先涨后跌）研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表51：分级B vs. 杠杆ETF（先跌后涨）图表52：分级B vs. 杠杆ETF（区间震荡）5.3 价格杠杆敏感性分析在考虑到AB合理定价的情况下，我们进一步研究哪些变量会影响B的价格杠杆。从公式上看，AB比、A约定收益率、母基净值、母基溢价率、A净值、A平均隐含收益率、A高估率会对杠杆产生影响。以下采取控制变量法，对分级B的价格做敏感性分析。5.3.1 A占比A占比对价格杠杆影响很大，随着A占比上升，价格杠杆增大，且边际递增。不过目前除了两款转债产品AB比为7:3，少数为4:6，多数产品AB比为5:5，在该项上无显著区别。在实际投资中，转债B级、可转债B等分级B的杠杆就始终高于其他股票型分级，非常明显的证明了A占比高的产品价格杠杆高。 研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表53：A占比与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所5.3.2 A约定收益率对同一款产品而言，四个变量中A占比和A约定收益率始终不发生变化。不同产品的A占比趋同，但约定收益率差异较大。约定收益率低的价格杠杆低，反之约定收益率高的价格杠杆高。从条款设计上来看，目前AB比普遍都是5:5，产品主要的条款差异来源于约定收益率的高低，这也是条款设计上影响杠杆最重要的因素。建信50A、中航军A由于约定收益率较高，价格杠杆始终高于同类型产品。图表54：A约定收益率与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所从两款医药分级的例子来看，两款医药分级几乎同时上市，同时触发上折。医药A约定收益率为“+4”，医药800A为“+3.2%”，这导致多数情况下前者杠杆更高，B价格上更容易被高估。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表55：两支医药分级母基净值与B价格杠杆数据来源：方正证券研究所5.3.3 母基净值母基净值和价格杠杆息息相关，杠杆随母基净值增大而非线性下降。当母基净值达到2时，价格杠杆被动降到了1.31，产品吸引力大大下降。因此基金普遍设置了上折条款，使得净值归一，以恢复杠杆活力。图表56：母基净值与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所尽管影响杠杆的因素很多，但把时间段放长，净值的因素就会变得很明显。此处选取中证90B为例是因为90B经历过下折和上折，可谓穿越牛熊，在三个下折案例中又是流动性比较好的产品，价格上比较稳定。从图中可以明显看到，净值跌到接近下折，杠杆上升；净值涨到接近上折，杠杆下降，母基净值与杠杆成负相关关系。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表57：中证90B母基净值与价格杠杆数据来源：方正证券研究所5.3.4 A平均隐含收益率A平均隐含收益率也会影响产品的价格杠杆，隐含收益率上行，即债券价格下跌，则价格杠杆下降。反之隐含收益率下行则价格杠杆上升。图表58：A平均隐含收益率与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所A平均隐含收益率对于杠杆的影响比较间接，需要通过平均隐含收益率影响到A端价格，再到B端价格，再影响到杠杆，因此不是一个非常显著的因子。从银华稳进为例，下图可以看出两者负相关的关系，2011年11月以来两者走势趋同是因为股市走出单边行情，母基净值大幅上涨，导致杠杆下降，该因素成为主导。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表59：银华稳进A平均隐含收益率与价格杠杆数据来源：方正证券研究所5.3.5 母基溢价率母基金溢价率与价格杠杆成反比，母基溢价率上升，则B价格上升，导致B价格杠杆下降。在市场交易情绪高涨时，往往母基会出现较大溢价，此时价格杠杆会比母基平价时低些。图表60：母基溢价率与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所5.3.6 A高估率A价格高估会导致B价格相对低估，这会抬高了B的价格杠杆，A高估率和B价格呈正相关关系。因此，在其他条件不变的情况下，选择A被相对高估的产品杠杆更高。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表61：A高估率与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所A高估率与价格杠杆呈正相关关系，依旧以银华稳进为例。在一个较长的时间段内，可以看出两者有同样的趋势。图表62：银华稳进A高估率与价格杠杆数据来源：方正证券研究所5.3.7 A净值A净值代表A的累计利息，A净值越高，A价格越高，相对的B的价格就会下降，价格杠杆就会上升。不过由于A净值的波动区间有限，所以该相对价格杠杆波动影响并非很大。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表63：A净值与B价格杠杆敏感性分析数据来源：方正证券研究所5.4 杠杆对于分级基金有什么影响在相同条件下，较高的杠杆水平是分级B的核心竞争力。故在产品设计上，能提供较高杠杆的分级往往能够在同一个行业不同的分级基金中胜出。在上述分析中，影响杠杆的条款主要为AB比和A约定收益率，在如今AB比大多为5:5的情况下，A约定收益率成为影响杠杆的最主要的因素。对比医药B和医药800B两产品的基本条款，我们可以发现两者上折、下折、费用、AB比都相同，上市时间只相差一周。医药800B跟踪的标的指数是中证800医药，医药B跟踪的标的指数是国证医药，两个医药指数走势基本相同，在一年半的时间内累计涨跌幅仅差1%左右,可以认为两者跟踪标的无显著差异。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表65：医药分级标的指数对比数据来源：Wind，方正证券研究所理论上较高的约定收益率会导致A溢价率高，进而压低B价格，B价格杠杆因此抬高，在市场情绪较好的情况下会增加了产品的吸引力。一方面，B较高的吸引力导致B相对被高估，A相对低估，A隐含收益率长期处于同类产品的高位；另一方面，B较高的吸引力，会使得母基更容易溢价，溢价套利将扩大基金规模。 图表66：约定收益率对于产品的影响数据来源：Wind，方正证券研究所对比两款产品的实际规模变化，我们可以发现医药B的规模在多数情况下增速大于医药800B，规模比一度高达60倍。医药800B仅在2014年12月受套利资金影响规模陡增，但其后下滑明显。 根据前面的分析，相同条件下，规模与杠杆率密切相关，而约定收益率将对价格杠杆产生较大影响。从下图我们可以看出医药B研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告的价格杠杆在多数情况下高于医药800B，相同条件下分级B的投资者更倾向于高杠杆的产品，选择医药B而非医药800B。12月初医药800B的规模陡增源于小规模的医药800B大幅溢价，大量溢价套利资金进入的结果。但由于其后价格杠杆依旧低于医药B的缘故，规模衰减的也比医药B更快。虽然两个产品的可比性很强，但是基金管理公司对于产品规模的影响以及名称对于产品规模的影响我们还很难厘清。这两个产品从成立至今，整个市场整体处于上升趋势，所以关于隐含收益率对于产品规模的影响讨论是否适用于熊市也有待观察。 图表67：两只医药分级的规模和价格杠杆数据来源：Wind，方正证券研究所目前A类交易者主要以隐含收益率作为估值指标，假设A类产品达到市场平均隐含收益率水平则定价合理，我们可以计算出分级A和分级B的高低估比率，以此可以分析A、B的受欢迎程度。从下图可以发现由于医药B价格杠杆较高，交易价值强，其价值相对比医药800B长期被高估，相对应的，医药A的价格则倾向于相对被低估，这解释了为什么医药A的隐含收益率长期高于医药800A的事实。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表68：两支医药分级A和分级B的高低估情况数据来源：Wind，方正证券研究所具体的观察两款产品的隐含收益率，由于医药A价格相对被低估，其隐含收益率长期高于医药800A，甚至高于市场平均隐含收益率。相反的，医药800A长期低于市场隐含收益率，且由于规模小波动较大。我们建议A类投资者在后续的交易中应该考虑相关影响。 图表69：隐含收益率对比数据来源：Wind，方正证券研究所目前市场交易者一般不考虑分级A的期权价值，如果考虑了分研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告级A的期权价值并计算纯债收益率，结果又有所不同，两款分级A纯债收益率相近。尽管高约定收益率的医药A被相对低估，但是A折价率低导致溢价期权价值变为负向，拉高了纯债收益率。 图表70：纯债收益率和期权价值对比数据来源：Wind，方正证券研究所在不考虑下折条款对B价值的影响下，怎么从融资成本的角度看这两个产品呢？从价格杠杆的角度来说肯定是医药B的价格杠杆高，但是单位价格承担成本医药B肯定也会超过医药800B。在母基金不涨不跌的情况下，医药B每年对于单位价格的损耗要大于医药800B。但是考虑到他们两款产品杠杆不同，对于单位杠杆承担的融资成本其实是一样的，都在9%左右并无显著差异。如果投资者有较便利的融资加杠杆手段，买哪款产品都一样，但是在目前杠杆相对稀缺的牛市氛围中，高价格杠杆的产品会更受投资者青睐。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表71：单位价格成本和单位杠杆成本对比数据来源：Wind，方正证券研究所综合以上各节的分析可见，分级B不仅是一个简单的杠杆工具，其杠杆受到价格、A端约定收益率、市场利率及流动性等多重因素的，即使条款相似的分级基金在同一时刻也会表现出不同的特征。在极端情形下，如果市场的波动导致分级B的杠杆失效，甚至可能出现看对了方向却赔钱的后果。随着发行上市的分级产品不断增加，可选择的杠杆标的也日益丰富，在看好某一行业或主题时，往往有多只分级基金可供投资。如何披沙简金，选择最佳的杠杆，这是需要深入研究的问题。在实际投资时，只有全面地分析并理解杠杆，我们才可能获取期望中的杠杆收益，同时规避杠杆失效的风险。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告6. 成本几何，分级B的融资成本有多高？6.1 融资成本计算融资成本可以理解为B类投资者为获得杠杆而向A支付的利息，此外基金管理费也由B完全承担。市场上普遍使用单位净值成本和单位价格成本两种指标来度量B的融资成本。α?A约定收益率+管理费+托管费B净值?（1?α）α?A约定收益率+管理费+托管费B价格?（1?α）单位净值成本=单位价格成本=和价格杠杆一样，因为折溢价的关系，单位价格成本更具有参考性。价格成本表示每购买一单位价格的分级B，实际需要承担的费用。价格成本越高，获得杠杆而付出的成本越高，反之则对B更有利。按照上述计算公式，各产品的价格成本差距较大，相互之间不具有可比性，这是因为这里的成本没有考虑到价格杠杆的因素。假设约定收益率、B价格、管理费和托管费相同的条件下，两者价格成本相同为6%。假设产品α的价格杠杆为2，产品β的价格杠杆为3，α用1块钱获得了2份母基金的收益，为获得额外1份母基金收益而付出的成本为0.06；β用1块钱获得了3份母基金的收益，为获得额外2份母基金收益而付出的成本为0.06，显然β的单位融资成本更低，而价格成本并没有反映出来。仅根据价格成本，容易高估A:B较高的分级基金，如可转债B、转债B级。为此，我们引入单位融资成本度量每借一份资金而需要承担的成本。单位融资成本的计算公式为：单位融资成本=?α?A约定收益率+管理费+托管费B价格?(1?α)1价格杠杆?1根据AB定价理论，假设A合理定价（隐含收益率达到市场平均水平），那么分级B的融资成本为：单位融资成本= ())???母?母基溢价率+???(+?????1+opt?（A高估率+1）α?D??+(管理费+托管费)???母研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告根据7/24收盘数据，我们计算了单位价格成本和单位融资成本。煤炭B基属于“+5”型分级，价格杠杆较高，仅使用价格杠杆会大大高估其融资成本。相反的，消费B杠杆低，分摊费用的份额小，故使用价格杠杆会低估融资成本。相比较，单位融资成本更为稳定、合理。6.2 融资成本敏感性分析影响融资成本的变量有很多，我们采取控制变量法研究每个变量对于融资成本的影响。假设管理费+托管费为1.22%不变，进一步研究其他变量对于融资成本的影响。 6.2.1
A占比A占比有两方面的影响。一方面，A占比高则承担A约定收益的B份数减少。另一方面，A占比越高，则价格杠杆高，付出相同的费用，B能融到更多的份数，因此单位融资成本会下降。综合来看，第二项因素影响更大，A占比和融资成本负相关。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告6.2.2 A约定收益率A约定收益也有两方面的影响，一方面，A约定收益高，B每年需要向A付出更多的“利息”。另一方面，高约定收益会导致B的价格杠杆更高，则承担相同费用的份数增加。综合来看，后者占主导，高约定收益率会导致融资成本下降。6.2.3 母基净值母基金净值的影响在于净值越大，管理费+托管费越高，B的融资成本也越高。另一方面，母基金净值和折溢价会影响B的价格，进而影响B杠杆。总的来看，母基净值越大，B价格杠杆越高。这点部分解释了为什么B临近上折往往倾向于被低估，随着母基净值的增长，融资成本也随之上升，市场要求对这点作出补偿。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告从杠杆的角度来看，接近上折由于杠杆下降，分级B吸引力会降低，高估率下降，分级B往往被低估；从融资成本也可以解释上折前B被低估的现象，随着母基净值的增加，分级B的融资成本升高，对投资者的吸引力也随之减弱。以中证90B为例，接近下折融资成本降低，下折归一后融资成本上升；接近上折融资成本升高，上折后融资成本降低。6.2.4 A平均隐含收益率A 平均隐含收益率越高，A价格相对偏低，B价格相对偏高，B价格杠杆相对偏低，则单位融资成本价格上升。所以，融资成本会随着隐含收益率的提高而提高。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告对比历史上所有流动性较好的A平均隐含收益率与融资成本，两者确实呈现出一定的正相关性。A平均隐含收益率越低，则B融资成本越低。图表78：历史A平均隐含收益率与融资成本统计6.2.5 母基溢价率母基金溢价率越高，B的价格高，则价格杠杆低，因为分摊费用的份额减小，因而融资成本提升。因此，随着母基溢价率提高，融资成本会有所提升。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表79：母基溢价率与融资成本敏感性分析以证保B为例，4月初证保B母基持续溢价，4/10收盘母基溢价率达到了3.5%。与此同时，单位融资成本持续上升，与平时相比上升了约2%。图表80：证保B母基溢价率与融资成本6.2.6 A高估率A 被高估，则B被低估，B价格杠杆高，因而分摊费用的份额增多，这会降低融资成本。综上，A高估率越高，B的融资成本越低。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告6.2.7 A净值A净值属于累计利息，A净值高，A价格高，B价格相对较低，B的价格杠杆较高，导致融资成本相对低。所以，随着A净值增长，融资成本相应的下降。6.3 和两融相比相对价值从历史数据来看，分级B的融资成本约在9%左右。与之对应的，两融账户融资利率一般在8.6%，两者基本相近，分级B的融资成本略高一些。根据统计，80%情况下，分级B融资成本高于两融。从产品设计上，提高约定收益率或有助于降低B的融资成本。不过两融账户门槛需要50万，而分级基金门槛低。在融资成本相差不多的情况下，散户更倾向于选择分级B。研究源于数据
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研究创造价值金融工程专题报告[table_page] 金融工程专题报告7. 不止杠杆，分级B的交易价值
分级B的投资者常关心的一个问题是：哪个分级B更具有投资价值？本专题从杠杆、市场情绪、替代性需求、流动性四个维度为投资者梳理了分级B产品的交易性价值。在以上四个维度的基础上，方正金工进一步提出投资分级A的“腐食者”逻辑，从交易价值来看，A强则B弱，A弱则B强。7.1 市场交易情绪市场情绪是驱动投资者买入分级B最重要的因素之一，当投资者看好某个行业的时候就会大幅买入该行业的B。我们可以用标的指数的交易量的环比变化来反映市场的交易情绪，以B的估值来反映B的受欢迎程度。两者高度相关，当相应指数受欢迎的时候，买入B的人就多，B的高估比率就上升，溢价套利导致规模大幅扩大。以证券B为例，当证券指数交易额放量，市场交易情绪高涨，B的估值会大幅上升，即使整体溢价，投资者也会大幅买入。反之，当市场交易情绪低迷，成交量萎缩时，B的高估率会下降。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告7.2 杠杆投资者之所以愿意买入分级B而不是买普通的ETF产品就是看中了它的杠杆，所以杠杆越高买入的越多，估值上容易被高估，规模增加的也就越大。我们的研究发现这个规律在牛市里最明显，震荡市也适用，熊市里存在。比较三支房地产分级房地产B、地产B和地产B端的价格杠杆和高估率。地产B端刚上市时，价格杠杆高，所以高估率在多数情况下更高；3月20号，地产B触发上折，价格杠杆恢复弹性，在很长一段时间内，B高估比率领跑三支地产分级；4月24号，房地产B触发上折恢复杠杆活力，投资者继而转向房地产B，在另两只分级B高估率为负的情况下，房地产B高估率始终居高不下。由此可见，高杠杆是分级B一项关键的交易性价值。当标的指数相同时，高杠杆的分级B更受投资者青睐。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告图表86：三个地产B杠杆和规模的关系数据来源：方正证券研究所7.3 替代性需求替代性需求是本轮分级规模增加最核心的因素，替代性需求是指原先投资者手上持有某类股票，当他发现对应的分级B可以替代手中股票的时候就会选择卖出手中股票买入分级B。持续买入会导致溢价，进而带来对应分级B规模的大幅上升。类似证券B、银行B规模的大幅飙升，并不是因为增量资金买入带来的规模，而是存量客户将手中证券股、银行股换成对应证券B和银行B的过程。从数学上我们可以简单的测算成分股表现一致性高的行业替代性需求强，规模也比较大；另一方面我们研究发现个人投资者持仓市值大的行业往往才有最强的替代性需求。通过两融余额前20名的标的表格我们发现，证券、银行等行业才是个人投资者愿意加杠杆买入的行业，那么相应的分级B规模容易做大。TMT等行业虽然近期大幅上涨，但是主要由机构持有，并非个人投资者持有主要标的，相应分级B规模一直不是很大的原因也可以理解。研究源于数据
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研究创造价值[table_page]金融工程专题报告7.4 流动性当上述三个维度的价值完全一致的情况下，跟其他场内交易品种一样，投资者会选择买入流动性好的B。个人投资者对于流动性的偏好主要不是因为冲击成本的考量，更重要的杠杆的稳定性。流动性好的产品对应B的累积杠杆较为稳定，而流动性差的B因为A的价格容易受波动，所以B的累积杠杆不稳定，容易出现跑输应有杠杆涨幅的情况。证券B和券商B的杠杆非常接近几乎没有差异，但是两者流动性有显著差距，券商A的估值波动明显大于证券A，也就意味着券商B的杠杆稳定性不如证券B。在分级基金进入存量竞争阶段之后，在同等条件之下，流动性较好的分级B规模将会强者恒强。图表89：证券A和券商A估值波动数据来源：方正证券研究所图表90：证券A和券商A规模对比7.5 分级A投资的”腐食者”逻辑前文四个章节阐述分级B的交易价值，标的指数交易情绪高涨、研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告优先选择的B类产品。
高杠杆、强替代性需求、高流动性的分级B交易价值高，是投资者交易价值强的分级B估值容易上升，与之对应的分级A估值容易下降。故分级A的投资逻辑与分级B相反，标的指数情绪悲观、低杠杆、弱替代性需求、低流动性的分级A往往估值容易上升，我们将这种现象称之为分级A的“腐食者”逻辑。7.5.1 交易情绪低A交易价值高以环保A为例，环保行业呈现明显的周期性，当市场风格不在时，成交量下降，交易情绪低落。此时，B估值容易下降，A估值容易上升。14年1月~2月、4月都出现了这样的情况，交易情绪低落推高A的估值。研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告7.5.2 低杠杆分级A交易价值高以地产A为例，随着母基净值上涨，分级B杠杆下降。低杠杆的分级B吸引力不如同类产品，此时B端容易被低估，A端容易被高估。直到真正临近上折，AB估值才会出现回归，详情参见上折章节。研究源于数据
研究创造价值[table_page]值逐渐提升。相应分级B规模不容易增加。研究源于数据
研究创造价值7.5.3 弱替代性需求分级A交易价值高金融工程专题报告前文提到替代性需求强的分级B交易价值强，证券、银行等行业才是个人投资者愿意加杠杆买入的行业，相应的分级B规模容易做大。TMT等行业主要由机构持有，并非个人投资者持有主要标的，当溢价套利导致分级B规模暴增时，市场难以消化如此大规模的分级B，创业板B规模不断缩水，配对转换卖出导致创业板A估[table_page]金融工程专题报告7.5.4 低流动性分级A交易价值高上文提及证券B和券商B的杠杆非常接近几乎没有差异，但是两者流动性有显著差距，券商A的估值波动明显大于证券A，也就意味着券商B的杠杆稳定性不如证券B。分级A的投资逻辑相反，券商A由于流动性差，A长期相对于证券A被高估。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告8. 上折，B超额收益从何而来？8.1 理论上不存在期权价值
根据我们的研究，在上折过程中，分级B的净值归1，多余部分按净值兑换成母基金，这个过程中分级A和分级B都没有额外收入，故不存在所谓的期权价值。也就是说分级A、分级B触发上折的收益来自于他们的隐含期权确是一个伪命题。例如图表96中，假设上折时在分级B净值为2，价格为2.15；分级A净值为1，价格为0.85；由于上折使分级A、分级B净值归一，故B转换为一份净值为1的母基金和一份净值为1，价格为1.15的份额B。整个过程并没有使分级A和分级B价值增多，所以分级A和分级B在上折过程中不存在期权价值。图表96：分级基金上折收益（假设A折价15%）数据来源：方正证券研究所8.2 实际往往A跌B涨但是事实上，上折前后分级A和分级B超额收益并不是不涨不跌的。我们研究了近两年来上折的38支分级基金的数据，时间区间选取为上折前十日至上折后五日，将数据综合，得到分级A与分级B的高估比率与整体折溢价率如图表97所示。由于复牌后分级A和B技术性涨跌停，故T+1日、T+2日的数据不具有可研究性，我们忽略。从图表97可以看出，上折前分级A高估，分级B低估，随着上折日的临近，分级A和分级B都有估值回复现象。也就是说大部分上折导致分级A下跌，分级B上涨。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表97：高估比率与整体折溢价率数据来源：方正证券研究所方正金工认为在上折前分级B的杠杆降低，买盘意愿减弱、卖盘意愿增强导致分级B低估而分级A高估，上折后分级A供给增加，分级B杠杆恢复，卖盘意愿减弱、买盘意愿增强导致分级A高估比率下降，分级B高估比率上升。我们需要注意的是：分级B的高估比率与分级A的高估比率和母基金折溢价率有关，当折溢价率为0时，分级A高估必然推出分级B低估，反之亦然；其次，分级A净值上涨有限，大都不能抵消其估值下降带来的损害，故上折期间分级A价格下跌为大概率事件；相反的，分级B由于净值增长和估值升高，其价格往往上涨。图表98：上折时分级B的收益来源数据来源：方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告8.3 上折对分级B的影响
为了更详细的了解上折期间分级B的收益情况，我们将分级B的收益进行拆分，并分别计算上折前10日至上折后5日、上折前5日至上折后5日、上折日至上折后3日的收益情况。由图表99和图表100知，T-10日或T-5日买入分级B并持有至T+5日大多都都能获得超额收益，其中T-10日至T+5日分级B的平均超额收益为9.91%，胜率为81.58%；T-5日至T+5日分级B的平均超额收益为8.62%，胜率为 81.58%。而从图表101中可以看出，T日买入分级B获取超额收益的概率大不如前，T至T+3日分级B的平均超额收益仅为1.60%，胜率为60.53%。因此，若投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。 图表99：T-10至T+5日分级B收益数据来源：方正证券研究所图表100：T-5日至T+5日分级B收益数据来源：方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表101：T日至T+3日分级B收益数据来源：方正证券研究所我们将三个不同区间的分级B分别分为高估和低估两组，并计算每组的平均超额收益，得到下图。易知不论在哪个区间，分级B低估时的平均超额收益都要大于高估时分级B的平均超额收益。图表102：每组分级B的平均超额收益率数据来源：方正证券研究所更进一步的，我们计算每组分级B的胜率，得到分级B低估时的胜率远高于分级B高估时的胜率。研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表103：每组分级B的胜率数据来源：方正证券研究所我们已经知道了分级B上折的超额收益来自于分级B的估值的上升，而B的估值上升来自于两部分，一个是A的下跌，另一部分来自于整体溢价率的上升。而通过历史上折数据我们看出上折前如果分级B低估，那么它在上折期间获得超额收益的概率比较大，且平均收益率也明显偏高。不过若投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。回顾之前我们推荐过的医药800B(详见分级周报)，可以看出在上折前分级A明显高估，分级B明显低估，故触发上折后A估值上升概率极大。事实证明，在4月14日医药800B触发上折后，医药800B如我们预期，为投资者带来了13.84%的超额收益。 图表104：国泰国证医药卫生高估比率与折溢价率（日上折）数据来源：方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告8.4 上折对分级A的影响
同样的，我们计算分级A上折前10日至上折后5日、上折前5日至上折后5日、上折日至上折后3日的收益情况。由于分级A值增长有限，故我们可以将分级A的收益近似看作由估值变化带来的收益，因此不做分解。由图表105、图表106、图表107可知，绝大多数上折使分级A价格下跌，这与我们的推断一致。图表105：T-10日至T+5日分级A收益数据来源：方正证券研究所图表106：T-5日至T+5日分级A收益数据来源：方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告图表107：T日至T+3日分级A收益数据来源：方正证券研究所由图表97中的综合数据我们已经观察到上折期间分级A高估比率下降，故多数上折使分级A价格下跌。为研究分级A跌幅与其高估比率的关系，我们将三个不同区间的分级A按高估比率分组，计算每组分级A的平均收益率。从下图可知，不论在哪个区间，都有相同的现象：A高估越明显，其收益率越小。也就是说若分级A在上折前明显高估，那么它在上折期间的跌幅就越大。我们推断这一现象出现的原因是分级A的供需关系被打破，因为上折后分级B持有者会获得部分母份额，如果选择拆分卖出，最多可以增加50%的分级A供给；如果选择直接赎回，将缩小分级B一半的规模，进而大大减少了配对转换退出对于分级A的需求，从而导致其价格下跌。因此，若上折前分级A已明显高估，投资者应当规避。图表108：每组分级A的平均收益率(T-10至T+5)数据来源：方正证券研究所研究源于数据
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图表109：每组分级A的平均收益率 (T-5至T+5)数据来源：方正证券研究所图表110：每组分级A的平均收益率 (T至T+3)数据来源：方正证券研究所研究源于数据
研究创造价值[table_page] 金融工程专题报告9. 下折，是天堂还是地狱？9.1 什么是下折条款？
下折条款是指当母基金净值不断下跌，B净值跌到下折阀值（如0.25）时，会触发的一项条款。这项条款的设定旨在保护A类投资者的权益，提高分级A的安全性。向下折算条款约定：对于B类份额，净值由0.25归1，份额折为原先的1/4，在维持市值不变的情况下缩减份额。对于A类份额，维持AB份额的固定比例，净值归1，份额折为原先的1/4，其余3/4转化为母基份额派发给持有人。向下折算会给AB带来期权价值，期权的收益来源于上述3/4的份额折算。分级基金以交易价进行交易，以净值进行折算，期权价值来源于市价与净值之间的差额。图表111：下折案例数据来源：方正证券研究所9.2 理论AB下折期权价值我们在专题报告《她的美还未曾被发现――分级基金A专题报告》中详细描述了分级A参与下折带来的期权价值，首先我们回顾上一篇报告得出的分级A期权价值的结论，随后本文在这基础上进一步讨论分级B下折的期权价值。假设A类份额份数为4，净值为1，折价率为15%，价格为0.85，当触发下折时，A类份额净值归1，份数折算为1份，另外三份份额转换为母基金，故1份分级A的下折收益为3/4*(1-0.85)=0.11。 研究源于数据
研究创造价值[table_page]金融工程专题报告在考虑贴现的情况下，分级A近似的理论期权计算公式如下，??(??)为触发下折的时间期望，r为贴现率，??????为期权价值。????????=??折价率?(1?下折)?e???(??)???分级A触发下折时的收益并不是凭空产生的，分级A的收益来源于分级B的亏损。当AB比例相同时，分级B的期权价值等于负的分级A的期权价值；当AB比例不相同时，分级B的期权价值等于分级A的期权价值乘以AB比。公式如下，α为A占比。????????=??折价率?(1?下折)?e???(??)??????1???图表112：向下折算收益数据来源：方正证券研究所当A折价交易，B溢价交易时，A的期权价值为正，B的期权价值为负；当A溢价交易，B折价交易时，A的期权价值为负，B的期权价值为正。在现实情况中，由于隐含收益率介于5.5%~7.5%之间，“+3”的产品A往往折价交易，因此A的期权价值为正，B的期权价值为负；“+5”的产品A可能溢价交易，导致A的期权价值为负，B的期权价值为正。研究源于数据
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