小米为什么不在A股上市？ - 知乎17被浏览<strong class="NumberBoard-itemValue" title="分享邀请回答107 条评论分享收藏感谢收起1添加评论分享收藏感谢收起休闲娱乐生活服务其他类别扫扫有惊喜
华为为何坚持不和阿里、腾讯和小米选择上市？任正非承认3原因在市场呼唤独角兽的时候，华为这个真正的独角兽公司的国内趋势令人担忧。最近有经纪人报道说华为也有意参与这轮资本市场的“新经济”战略。但是，华为否认了这些证券公司的说法。据华为内部人士透露，据有关媒体记者报道，从未听说过这样的上市可能是资本市场的一种猜测。华为仍坚持以前没有上市的理念。华为坚持不上市。这对于目前的A股市场乃至整个社会来说都是一个“奇迹”。因为A股市场真是好钱。当公司上市时，公司不仅可以筹集大笔资金，而且大股东和高级管理人员也可以大规模地兑现，并迅速成为千万富翁，亿万富翁，甚至数十亿亿万富豪。因此，为了在A股市场流通资金，有多少人为A股上市加大了头寸，甚至在海外上市的公司都必须在私有化后重返A股市场，高价出售。因此，华为长期坚持不上市将成为“另类”。为什么华为不在列表中？一些业内人士也给出了不同的分析。例如，有人认为华为不缺钱，不需要上市融资。也有人认为华为是一家良知公司，无视某些上市公司损害投资者的做法。尤其是，该公司的一些大股东在上市后执行清算式减持，并在市场上抛出空壳来损害投资者利益。这两个论点都有一些道理。特别是后者作为良知的公司，华为的非上市行为经常被投资者触动。
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小米公司满足上市的条件吗？为什么不上市？
我有更好的答案
提起“小米上市”，好像有很多话要说，但又不知该从何说起。毕竟估值都450亿美元了，毕竟MIUI用户都突破1亿了，好像不上市都对不起各位看官似的。2014年雷军在首届世界互联网大会的分论坛上信誓旦旦地表示“小米在未来五年内没有上市计划”，而在去年年底进行的第五轮融资中，小米凭借450亿美元的估值融得11亿美元，这一估值已经达到世界顶尖科技公司的级别，如果从这个角度来看，此时应是进行IPO的黄金期，但小米的相关负责人却再次出面辟谣称“我们压根儿就没打算上市”，这句话让“小米上市”的前景变得愈发扑朔迷离。《福布斯》网站曾在去年的一篇报道中称小米为“全球最富的私人科技公司”，这一称呼的依据也是其超过400亿美元的估值，而在今年1月发送给小米员工的新年邮件中，雷军表示“2014年，小米一共售出6112万台手机，增长227%；含税收入743亿元，增长135%”，更是骄傲地宣称小米已经成为“国内智能手机行业市场份额领先的公司”。雷军的硬气源自小米在2014年的高速增长，但是深谙资本之道的他肯定不会满足于“全球最富的私人科技公司”。尽管雷军多次在公开场合表示“小米并不缺钱”，但如果想在2015年继续保持火箭式增长，除了需要加强在智能手机领域的优势和积极布局智能生态之外，小米还需要在海外市场上有所作为，而想要完成这几件大事，仅仅依靠现金流和融资明显是不够的，所以IPO应该是解决这些问题的终极之道。那么，左右逢源的雷布斯为何迟迟没有走这步棋呢？1、“互联网公司”的定位国外科技媒体在报道小米时经常会为其加上“中国版苹果”的定语，对此雷军回应称小米的营收主要来自围绕手机生态系统打造的互联网平台，“手机硬件不挣钱，依靠后期互联网业务和增值服务挣钱”，不管雷总当年的这番话是否适用于如今的小米，但至少明确了小米的定位确实是一家互联网公司。那么，实际情况又是如何呢？美国《华尔街日报》在去年披露的一份机密文件显示，2013年小米高达94%的营收源自手机销售，而服务类产品的占比只有区区1%。虽然我们还无从得知2014年的具体数据，但手机硬件无疑仍是小米的核心业务，众所周知，小米的目标从来都不是成为中国的诺基亚或摩托罗拉，而是成为“带有谷歌元素的亚马逊”，而目前过于依赖手机的营收结构与这一定位显然是格格不入的。既然如此，如今的小米可能只是迈出了漫漫长征的第一步，现在进行IPO明显为时尚早。2、小米生态尚未形成2014年，在雷军的运筹帷幄下，小米已经将触角伸向了多个领域，包括地图、影视、智能家居、互联网金融、移动安全、新媒体、电商、手游等，有着天使投资人背景的雷军到处跑马圈地，更是雄心勃勃地表示计划在未来的五年时间中投资100家公司来复制小米模式，一副打造小米帝国的架势。小米在智能生态圈的布局相当积极的，从路由器到电视、从入股美的到推出智能模块，小米的每一步都走得非常扎实，目的也非常明确。在小米Note的发布会上，雷军更是一再强调“以手机为中心，连接所有智能设备”的目标，并且将智能模块和小米智能家庭应用放在了至关重要的位置上。然而，圈内的明眼人应该都能看得出来，小米距离真正的“生态系统”还有很长的距离，因为除了手机周边厂商和黄牛之外，如今还没有太多能从小米生态中获得巨大收益的参与者（如阿里生态中的淘宝大卖家），所以小米目前最多算是搭建了一个庞大的网络，而没有形成真正的生态。那么，整体布局的尚未完成就意味着公司估值还有较大提升的空间，精明的雷军除非遇到紧急情况，否则应该不会冒进启动IPO。3、无处不在的专利风险雷军曾指出中国智能手机市场增长在2015年可能会出现放缓的趋势，而小米将会把今年的重点放在产品创新和拓展海外市场方面。产品创新姑且不说，单单是国际化这一条路小米就走得格外坎坷，在国内受到高通专利庇护的小米在走出国门之后马上就被专利巨头爱立信给盯上了。去年年中，小米表示将在印度建立自己的门户网站开展手机业务。12月，爱立信拉开了与小米的专利大战，首先通过控告小米侵权让德里高级法院下令在当地禁售小米手机，随后经过双方协商，搭载高通芯片的红米1S得以在印度继续销售（每台设备需向印度法院预缴100卢比的押金），但使用联发科芯片的红米Note则遭到全面禁售。爱立信与小米的专利诉讼案将会在今年2月再度开庭，如果小米最终难敌来势汹汹的爱立信，那么未来势必将会遭到更多专利商的围攻。此外，小米的战略合作伙伴高通已经同意向中国发改委支付60.88亿元的天价罚款来了结为期14个月的反垄断调查，同时调整其在中国的“专利强制交叉授权”策略，这也就意味着小米如果想要继续保留高通这一专利保护伞，就可能需要再额外支出一笔专利费用，这对于依靠“高性价比”来打天下的小米来说无疑会是个不小的负担，试想如果小米因为专利的原因而丧失价格优势，其硬件收入为主的商业模式也将受到严重威胁，而450亿美元的估值和后续融资或也将会受到影响。所以在其没有解决好专利问题之前，应该是不会冒险进行IPO的。4、对竞争对手的忌惮一家企业选择上市就意味着其要转变成为公共企业，那么就需要向公众披露大量的财务数据和内部运营信息，这对于对自身业绩数据一直讳莫如深的小米而言将会是件相当艰巨的任务。小米自2011年成立至今，很少在公开场合披露财务和运营数据，近期可查的也只有去年年底小米入股美的时所公布的2013年部分财务数据以及雷军在新年邮件中提到的2014年整体销量和营收，这些数据只能反映小米的整体运营情况，而不能看出各个产品及服务的分类营收，所以自然无法推测小米的战略布局和投资收益。笔者认为小米之所以会小心翼翼地“保护”这些数据，主要原因就是对竞争对手的忌惮。深谙互联网营销之道的雷军虽然善于凭借话题和事件进行炒作，但在这个过程中也树敌颇多，包括魅族、华为和乐视在内的多家厂商都与小米有过擦枪走火的时候，国内的大部分手机厂商基本上都紧紧盯着小米的一举一动，就连雷军也慨叹竞争对手对小米的研究已经达到“像素级别”，所以如果小米在市场竞争如此激烈的当下选择上市的话，就等于亮出了自己的底牌，这应该算是兵家大忌，雷军自然不会犯下如此低级的错误。
上市就意味这放手控制权，雷军的掌控能力还不够强大，一旦上市很容易遭遇巨大的变数，估计他没有这么着急
为什么说上市就意味着放手控制权呢？
因为上市了就要成立股东大会了，一切决策是通过董事会决议敲定的，没有一意孤行那回事儿了，现在雷军说干啥就干啥，上市以后就不行，想干啥必须提交给董事会，然后大家举手表决……这不是放手控制权了吗？
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引用liuyuyang242的回答：上市就意味这放手控制权，雷军的掌控能力还不够强大，一旦上市很容易遭遇巨大的变数，估计他没有这么着急
上面的回答对企业结构不是太明白。企业决策是由股东（大）会做出，董事会是对所做决策的执行机构。如果上市，决策就不一定由雷军做出了。
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小米估值那么高，为什么不上市 ?收藏
雷军跟米粉整天吹小米估值比天还高，可是我不明白为什么还不上市 ? ――来自 哦咧咧哦啦啦 !
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是因为吹牛吹大了吗？――来自 哦咧咧哦啦啦 !
呵呵，上市还能卖的这么火？
------粉我,我就告诉你
一千万人预约???????不是出了免预约的吗???立马交钱,一个月后发货,大家就都有小米手机用啦......还抢什么啊 快去付钱吧!!! !!!!! -------------美好的事情一个月后发生!!!
听到米饭说小米市值比诺基亚还高，晕死，一个还没上市的公司，哪来的市值 ? ――来自 哦咧咧哦啦啦 !
你头像真带劲--百度贴吧，专业互黑20年
上市就真相了
因为它只是一间办公室 无大楼 无工厂 无实体店 无......一切都是虚无
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这次估计小米优势锐减，不过这是个套
一个红米把大部分国内厂商拉下了水，可惜雷军根本不在乎产品本身，手机卖多少钱无所谓，只要不赔就行，能赚钱就更好了，最重要的是赚到关注，雷军真正在乎的是整个大战略，小米是互联网公司，而不是简单的硬件公司。小米只是简单的虚晃一枪所有的厂商都不淡定了，而小米最重要的部分被他们所忽视，正在拼命的壮大！
估值都是吹出来的，这家没诚信的贸易公司大部分的自己都雇水军了。
京东，阿里巴巴比小米更大更早，也在着急上市呢。
看到米粉说，小米市值比诺基亚高，我也瞬间感动了，真是米粉信仰不可斗量
我想，一个连产量都做不出来的山寨公司还没有实力上市，那些估值神马的都是吹出来的浮云――来自 哦咧咧哦啦啦 !
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米粉们都去买小米股票就是了。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
上市了 饥饿营销有个屁用
小米上市的话，米粉应该集体高潮了――来自 哦咧咧哦啦啦 !
上市了还能这么无节操吗？
不上市的公司不是一个好公司。――来自 哦咧咧哦啦啦 !
楼上的不知道就别乱扯，雷军一开始就说了五年之内不上市
一个空架子公司上市必须一个劲的融资，一但中断，死的会很惨，毕竟小米不是阿里巴巴
上市是什么意思
最讨厌一些米黑了！！！中国好不容易出了个举世闻名的手机品牌，你们不好好去珍惜，却还拼命黑它？我想问你们这些米黑，你知道雷教主有多努力吗？知道小米有多牛逼吗？你们怎么还忍心黑小米？让我来给你们这些屌丝米黑上上课。 1.跑分，自2S时代起，小米跑分一直把什么三星苹果之流远远抛在脑后。现在到小米3了，跑分成绩更高了！地球上至少一百年内没有竞争对手。小米手机最强的技能最大的乐趣莫过于跑个分，小米手机在跑分领域永远是最牛逼的！小米手机，千秋万载，雷教主，一统宇宙！雷教主万岁！！万万岁！！！ 2.拍月球，小米手机自2S时代，就可以拍到月宫嫦娥，小米3则更上一层楼，可以秒哈勃望远镜，拍摄到太阳系意外的景象，喜欢看奥特曼的朋友，一定要买小米3，小米3可以拍到M78星云—奥特王国 3.MiUi系统，完爆ios，wp8，普通安卓几条街，加上牛逼的配置，是世界上最好用最流畅的系统。 4.碉堡的稳定性，小米手机，无论你怎么玩，都不会死机重启，我的小米手机用了3年多，从没死机过。现在小米3更稳定了，你用10年都不会死机！ 5.外观上的升级，有人说米3外观抄袭诺基亚Lumia ，这完全是扯蛋！小米一直都是自主设计外观，从来不屑抄袭别人的样子，分明是Lumia 抄袭小米3。 6.暖手功能，还在为冬天手冷户外无法为别人演示跑分而苦恼吗？买米3吧，米3一跑分，世界一下就变得暖和了。 看了这些震惊世界的数据，你们这些屌丝和小伙伴都惊呆了吧？如果还有不服的，来跑个分。。。 鉴于现在的米黑遍布全球，有很多国外屌丝看不懂中文。给翻译一下！ 中文：不服跑个分！ 粤语：唔信走个分！！ 英文：Not run a branch!！ 日语：不服走って分！ 韩语：汪汪汪汪汪汪！ 阿拉伯语：غير راضين تشغيل فرعي! 俄语：не беги! 西班牙语：¡A correr! 法语：- pas de courir! 泰语：ไม่พอใจวิ่งคะแนน！ ——尼康 、佳能 、诺基亚，感动常在。。。
皮包公司上个毛的事
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为什么小米难以在A股上市？VIE架构背后的“爸爸们”是谁？
编者按：本文来自《财经》，陈潇潇 刘以秦/文&受关注的小米IPO再起传闻。3月1日投资界报道称，小米IPO最终可能会敲定A+H股双行。经《财经》调查发现，小米登陆A股的可能性不大。而如果小米最终选择以离岸公司作为上市主体，高通、印度塔塔集团等海外机构都将是受益者。对于小米将在A股和港股同时上市的传闻，小米方面表示不予置评。与BAT一样，小米是一家VIE架构的公司，由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成。所谓VIE，是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，中国公司如果想要在海外上市并符合监管规定，必须采用VIE结构。该结构由国内实体及海外离岸公司构成，海外投资者可以通过买进离岸控股公司的股份实现控制。外界普遍认为雷军持股77.8%的小米科技为国内实体公司，小米科技其余三位持股人也都来自创始团队，其中黎万强持10.12%，洪锋持10.07%，刘德持2.01%。除以上个人股东外，小米还有机构股东，所有股东的股权架构体现在离岸控股公司Xiaomi Corp.，而不是小米科技。《财经》从小米股东处的一份内部资料中获悉，小米的离岸公司Xiaomi Corp.在开曼群岛注册，通过VIE架构最终控制小米科技有限公司。同时，离岸公司持有小米香港（Xiaomi H.K. Limited）100％的股权，后者通过若干家子公司协议控制小米境内实体公司。小米香港公司的作用更像一个金融平台，海外机构投资方都通过其搭建的VIE架构进行投资。截止目前，小米已经历5轮融资：A轮获4100万美元融资，投资方为IDG、顺为、晨兴等；B轮获来自IDG、高通、淡马锡、启明的9000万美元融资；C轮吸引到俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）及淡马锡2.16亿美元的投资；D轮获俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）投资，金额未透露；E轮获11亿美元投资，投资方包括新加坡政府投资、厚朴、云锋等。一位研究VIE的专家对《财经》表示，小米的融资路径是，创始团队通过BVI公司控制离岸公司的股份，然后稀释这些股份出让给投资人，拿到美元，再通过香港公司把美元转到国内实体。上述专家认为，如果小米要在A股上市，就要把这些联系全部切掉，要么回购这些海外投资者的股份，要么用代持的方式，代价将会很大。另一位A股分析师对《财经》表示，除非像360一样借壳上市，否则按目前A股的上市要求，至少还要排队两年，按照此前传闻，最有可能的依然是在香港上市。前述VIE专家对《财经》分析，如果在香港IPO，以香港公司或离岸公司上市都有可能，最终要看小米对各方面的考量；主营业务公司个人股东（小米科技个人股东），一定会在离岸公司直接或间接持股，来保障境外权益。尽管目前并不清楚离岸公司的股权架构，但从融资历史可以看出，不乏重量级外资的身影，这些外资对小米的发展起到了战略性帮助。芯片巨头高通不仅给与资金支持，同时也一直是小米重要的供应链伙伴。2015年，高通和小米达成了专利合作协议，同年，原高通全球高级副总裁兼大中华区总裁王翔加入小米公司任高级副总裁。高通的加持让小米避开了不少专利起诉，而接替雨果·巴拉掌管国际业务的王翔，借助高通的背景，让小米的国际化有了起色。一位资深手机行业人士告诉《财经》记者，高通很有可能扶持小米开拓美国市场，这让一些中国手机厂商颇有压力。“比如华为，美国一直是华为求而不得的市场”。上述人士表示。而近年来小米在印度市场的发力，也与背后的机构投资者不无关系。据路透社报道，2015年印度塔塔有限公司CEO拉丹·塔塔已买入部分小米股份，塔塔有限公司是塔塔集团的控股公司。尽管具体数额未披露，但此交易被视为小米在印度市场的有力背书。Counterpoint数据显示，今年1月，小米已成为印度市场占有率第一的品牌，结束了三星长达6年的统治。一位在印度一线的国内手机经销商告诉《财经》，小米能迅速上升，除了调价外，部分原因是政策，小米已经在当地拥有两家工厂。这些拥有强大资源的初始投资者在小米不同的成长阶段给予强大的帮助，如果最终以离岸公司上市，他们也将获得丰厚回报。《财经》获得的内部材料显示，小米已于今年1月19日召开了上市启动会，拟估值2000亿美元左右。这个市值将让小米超过百度（809亿美元），中国互联网三极将从BAT变成ATM。有人认为，正是因为小米向来善于打组合拳，不停为供应商、资本等生态圈内的成员打强心剂，才反过来让估值水涨船高。从2010年的2.5亿美元开始，几乎每年成倍上涨，到2014年E轮融资，小米已估值450亿美元，翻了180倍。一位接近小米的投资人对《财经》表示，上市之前，机构股东有优先分红权。2014年美国《华尔街日报》曾报道，小米的利润为34.6亿人民币，这与当时小米披露的3.47亿人民币相去甚远。“小米隐瞒了那部分分给机构股东的利润，但是上市之后，就必须要规范化流程。”该投资人说。【延伸阅读】解读VIE前世今生【以VIE结构在境外上市，已成为中国民营企业获取融资的重要途径。一直以来，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排；但是，中国政府自始至终未出台VIE架构的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。VIE模式境外上市，历来在中外均备受争议。尽管人们前赴后继地创造了名目繁多的规避方法规避6部委的10号文，也有一些企业打擦边球成功绕道（其实很多境外IPO项目平均还是历时数年，更多的则是流产夭折），纯属侥幸且后患无穷，因为在大陆注册且在大陆营运的企业实质就是大陆企业：无论如何使出浑身解数变身/自称为“境外企业”并试图规避大陆监管和程序，还是蕴含着巨大的法律风险。无风险的解决办法只能是在境外注册企业且在境外有营运（即实质就是外企，当然营运的主体可以是大陆的子公司），与VIE方法平均历时数年和冒流产夭折风险相比，哪种方法是捷径？】&近日，暴风科技回归A股后接创下27个涨停板一事，引发了轰动，老牌互联网社区天涯也要登陆新三板了。曾经VIE推动了中国互联网的黄金十年出现，造就了今天的几乎全部互联网大公司。而今，互联网公司又试图重回国内资本市场，拆解VIE结构，到底什么是VIE?为什么会在中国出现这种方式?VIE的利弊到底是什么?&中国企业海外上市基本模式海外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。境内企业海外直接上市海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。直接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。境内企业海外间接上市,即红筹模式间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式“转移”至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。造壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。&VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进VIE 架构的引入2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。2006 年 8 月 8 日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了 10 号文。10 号文用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批。为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(Joint Venture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受 10 号文限制,也因此绕开了商务部的审批(图 5)。2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。VIE 架构的内涵VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign Invested Enterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。VIE 是中国互联网产业的一大创举,始用于 2000 年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE 模式也称“新浪模式”。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体(为什么很多互联网公司在开曼群岛注册?);第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的 VIE 架构情况(图 8)。VIE 带来中国 TMT 的黄金十年VIE 架构帮助企业提前上市在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。我们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足“四五六”条款(图 9)。即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。TMT 广泛引入 VIE 架构有赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。以上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领军企业。&VIE 架构风险凸显VIE 游走在法律盲区过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。其二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。&宝生钢铁和支付宝事件引发市场担忧真正让市场担忧的,是河北宝生钢铁 VIE 架构被否事件以及支付宝 VIE 架构终止事件。案例一:宝生钢铁 VIE 架构被地方政府否决2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该公司的可变利益实体(VIE)结构。2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WOFE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次河北地方政府指出:“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。”自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资(图 12)。不过,有必要添加旁白,宝生钢铁 VIE 协议被否,与时下钢铁产业国进民退的大背景息息相关,诚如山东钢铁兼并日照钢铁,河北钢铁也筹划通过行政的手段打造中国最大的钢铁企业。案例二:支付宝的放大效应尽管有宝生钢铁案例在先,但在支付宝事件浮出水面之前,VIE 架构一路前行,并无波澜。随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。支付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴集团的报表。在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系(图 13、图 14)。除了政策风险,VIE 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面,采取 VIE 架构签订协议,将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题,协议的合规性起决定性作用。外汇管制风险方面,通过协议转移内资企业利润至 WFOE,在利润出境时可能面临外汇管制风险。另外,也存在非直接控制风险。由于 VIE 模式下,上市公司对于内资企业没有股权控制,可能存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸扬扬的土豆网离婚案,其实就是对内资企业股权的纠纷。&VIE 是时下最优选择放弃VIE,不能承受之重VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但支付宝事件的悬而未决,致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。一方面,如果 VIE 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。 另一方面,如果 VIE 下的内资企业,不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照,均是由内资企业申领。如果参照支付牌照的标准,那么这些企业立刻面临非法经营的问题。VIE 争论令 TMT 产业融资问题凸显中国 TMT 产业的蓬勃发展,与 VIE 架构下融资、上市顺畅密不可分,而一旦判定 VIE违法,则势必对整个 TMT 产业带来重大冲击。近年来,随着全民 PE 时代的来临,人民币基金日益膨胀,且规模上已经超过外资基金,不过,就市场影响力而言,人民币基金与外资基金仍不可同日而语。一方面,外资基金的募集数量虽然不多、但规模庞大,而人民币基金数量众多、但规模偏小,很难看到 10 亿元以上的人民币基金。另一方面,投资力度,即单个项目的投资规模上,外资远远大于人民币,外资基金通常是千万美元级,人民币基金是千万人民币级。更为重要的是,投资行业上,外资 PE 与人民币 PE 差异较大。外资 PE 主要是偏好互联网和消费品为特征的 TMT 和服务业,人民币 PE 则比较分散和均匀,但仍偏向传统产业。再者,外资 PE 更喜欢早期的投资,而人民币 PE 则偏好中后期项目。短期内,VIE 问题可能导致外资基金在投资中国企业上更趋谨慎,客观上有助于人民币基金获取更优质项目资源。但是,人民币基金是否有意愿投资 TMT 尚存在不确定。如果巨额投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也会刻意回避。事实上,外资基金对 TMT 的投资,除了提供必须的资金外,还引入了国外实践证明有效的商业模式以及丰富的运作经验,这些都是人民币基金短时间内难以提供的增值服务。这也就印证了时下互联网上市潮下,人民币基金难分一杯羹的原因。TMT 企业境内上市环境有待改善中国互联网领域自新浪以来,出现了四波上市潮:第一波上市潮出现在 1999 年~2000年间,为新浪、搜狐、网易等的门户时代;第二波在 2003 年~2004 年间,其中有携程、腾讯、盛大、金融界、前程无忧等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正处于第四波,有当当、优酷、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰网、土豆网、淘米网、迅雷等。四波上市潮中,几乎清一色地选择美国为上市地,而鲜有企业在国内挂牌,这一状况即便在国内创业板出台之后也未见改观。究其原因,市场普遍认为国内创业板和中小板设置了过高的财务门槛,将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于 1000 万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于 500 万元,最近一年营业收入不少于 5000 万元”,中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000 万元”,相比之下,美国纳斯达克的门槛较低,很适合尚未盈利但空间巨大的企业去实现“美国梦”(表 6)。事实上,我们选取的 72 家赴美上市的 TMT 企业,从其历年盈利变化情况来看,超过八成企业满足国内创业板和中小板的盈利要求,只是上市的时间有所延后(表 7)。统计数据显示:有 50 家企业赴美上市当年就满足创业板的条件,23 家满足中小板的条件,占比分别为 69%和 32%;上市后次年满足创业板和中小板的家属分别为 3 家和24 家,占比 4%和 33%;两项合计分别占比 73%和 65%。可见,逾六成企业在赴美上市与国内上市之间的时间差异并不大。当然,有人会认为赴美上市后企业的利润增长得益于资金助推,但我们的观点是,利润增长更多的动力是来自整个 TMT 领域从无到有、从小到大的行业性机会。因此,国内的中小板和创业板理论上可以成为 TMT 企业上市的主战场。相比中小板存在“无形资产占净资产比例不高于 20%”的要求,创业板从制度设计到酝酿出台,都被市场寄予厚望。然而,十年谋划的创业板,仍然是传统制造业企业的天下。截至2011 年 7 月 5 日挂牌的 236 家公司中,制造业企业占比高达 65.7%,广义 TMT 产业仅占 23.5%,而真正的互联网企业仅东方财富和乐视网两家(图 15)。说到底,还是发审理念的差异。法律调整短期内难以出台如果否认 VIE 架构,中国企业如需继续海外上市,调整相关法律就势在必行,包括但不限于:第一:降低直接 IPO 的财务门槛,让中国公司可以更加容易的不通过离岸公司直接海外上市。目前海外直接 IPO 的“四五六条款”,给民营企业海外上市设置了过高的门槛。在国内上市无望而海外市场投怀送抱之下,中国企业不得不接受海外投行的建议,尝试一些新的制度安排,中国互联网企业广泛引入 VIE 结构上市,本质上是绕开“四五六条款”的曲线上市。因此,降低财务门槛,为民营企业营造更便捷的融资环境是规避各类新制度设计风险的根源。第二:逐步放开外资在华投资的产业限制。在不威胁国家经济安全前提下,允许外资进入,不仅能带来发展所需的资金,而且带来新的经营理念和产业整合的资源,对于促进产业发展极为有利。中国互联网产业过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽。因此,正视外资在禁止投资的产业中已经有了相当涉足的现实,并且进一步对其开放,不仅有利于相关产业的发展,而且将扫清相关企业海外上市的障碍。第三:将离岸公司带回中国。鼓励通过离岸控股公司在美上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营公司合并。这将提高中国对于这些公司的监管能力,并且使股东们可以真正拥有运营资产。对于投资者来说,这是一个非常有利的结果。中国需要制定合适的规则使其可能成为现实。第四:改革发审制度,以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市,应当允许试错的机会。事实上,上述法律政策的调整都非一蹴而就,任何改进都需要漫长的筹划和博弈,短期内难以解救近渴,寄期政策调整并不现实。默认 VIE 合法是时下最优选择从海外上市股权架构的演进来看,VIE 架构是与时俱进的产物;从执行效果来看,VIE架构是最彻底绕开相关法律限制的制度性设计,且实践证明合理有效。因此,一家公司的股权争议,不应影响到中国十几年来的一项制度性创造。基于此,中国互联网及创新产业领域的创业家、投资家们,一方面指责马云践踏契约精神,另一方面极力陈述 VIE 架构的厉害。事实上,随着支付宝事件引发的 VIE 架构讨论广泛化和深度化,事件发展只有两种可能:一是相关部门澄清第三方支付牌照与 VIE 无关,继续默认 VIE 架构的合法性,保护外国投资者合法权益不变,从而消除危机;二是继续不明不白拖下去,国内外投资者和企业家继续煎熬。至于第三种可能性——声明政策改变,VIE 架构成一纸空文——已经为零。VIE 制度的受益者不仅仅是中国互联网行业和海外投资者,所有创新型行业都从中受益。中国提出要建设创新型国家,希望在电子信息、清洁能源、装备制造等行业赶超世界水平,这些创新行业需要大量的外来资金和技术的支持,因此,我们建议管理层果断行动,消除忧患,以默认 VIE 合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。中国的管理者历来崇尚韬光养晦,也深谙两弊相权取其轻,因此,短暂阴霾必将过去,VIE 架构在未来相当长时期内仍将合法存在。一句话,让阿里的归阿里,VIE 的归 VIE。（来源：华泰联合证券）
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