中信证券：一次“特别的”政治局会议 首次提出这3点
　　政治局4月23日召开会议，提出要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。强调要降低企业融资成本，同时提到要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。　　本文对会议提到的“结构调整和扩大内需结合”、“降低企业融资成本”、“三大攻坚战”和“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。”几个问题进行分析。　　一、首次提出把结构调整和扩大内需结合　　一季度经济数据显示，我国经济结构调整稳步进行。消费方面，消费对经济增长的拉动作用显著提升，由于消费比投资稳定，我国经济的稳定性有所提升。投资方面，一季度民间投资增速继续回升，同比增长8.9%，增速比1-2月份和去年全年分别提高0.8和2.9个百分点，比全部投资高1.4个百分点。制造业投资增长3.8%，增速虽比1-2月份回落0.5个百分点，但从内部结构看，高技术制造业投资增长仍较为稳健。一季度，高技术制造业投资增长7.9%，增速高于全部投资0.4个百分点。近年来，高技术制造业占制造业投资的比重逐年提高，年高技术制造业占制造业投资的比重分别为10.6%、11.1%、12.1%和13.5%，今年一季度该比重进一步提高至17.8%。高技术服务业投资也保持良好的增长态势。一季度，高技术服务业投资增长12.3%，增速比第三产业投资高2.3个百分点。　　近期，与美国的贸易争端尚未表现出缓和迹象，我国外贸出口承压。据海关总署，3月份当月,以美元计,中国出口总值同比下降2.7%,而进口总值增长14.4%,出现了49.8亿美元的贸易逆差,是自2017年2月份以来首次出现逆差。内需对于短期经济增长的重要性提升。　　结构调整与扩大内需是能相互促进的。消费方面，结构调整要继续提升消费对经济增长的拉动作用。相对于全球水平，我国经济增长中投资贡献的比重仍然较高。一季度数据充分显示我国消费升级的趋势，网络实物消费和化妆品、金银首饰高端消费品零售额增长速度较快。扩大内需，进一步增大消费对经济的拉动作用将使我国经济更稳定。投资方面，近期“芯片问题”凸显我国在核心技术方面的不足，在全国网络安全和信息化工作会议上，总书记强调核心技术是国之重器。要下定决心、保持恒心、找准重心，加速推动信息领域核心技术突破。预计制造业投资，尤其是高端制造业投资会有更多利好政策出台，这既能扩大内需，也是促进我国经济结构调整。结构调整与扩大内需的结合显示传统的地产投资和基建投资或不会成为此轮扩大内需的主力。　　二、降低企业融资成本：显示结构性去杠杆意图　　此次会议提到要降低企业融资成本。我们注意到，降低企业融资成本的提法较长时间未出现在官方报告中，两会政府工作报告提到的是要建设普惠金融，近期国务院和央行的会议和表述多次提及解决小微企业融资难和降低企业融资成本的问题，而此次会议直接提出了降低企业融资成本。　　国务院会议和央行多次提及降低企业融资成本政府工作报告时指出，加快金融体制改革。改革完善金融服务体系，支持金融机构扩展普惠金融业务，规范发展地方性中小金融机构，着力解决小微企业融资难、融资贵问题。虽然未直接提及降低融资成本，普惠金融就内含了这一寓意。　　3月28日的国务院常务会议，决定设立国家融资担保基金，旨在推动缓解小微企业和“三农”等融资难题。会上，李克强总理提要着力解决小微企业融资难、融资贵的问题。金融部门要创新机制模式，抓好政策落实，今年要确保小微企业融资成本降下来。同时用第三方检验小微企业融资成本是否下降。当天会议决定，由中央财政发起、联合有意愿的金融机构共同设立国家融资担保基金，首期募资不低于600亿元，采取股权投资、再担保等形式支持各省(区、市)开展融资担保业务，带动各方资金扶持小微企业、“三农”和创业创新。同时，强化社会信用体系建设。基金按照“政府支持、市场运作、保本微利、管控风险”的原则，以市场化方式决策经营。　　4月18日，央行发布关于降低部分金融机构存款准备金率的决定，从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率 以置换中期借贷便利。央行有关负责人表示，降准的一个目的是针对小微企业仍面临融资难、融资贵的问题，加大对小微企业的支持力度，释放增量资金。具体来看：一是降低银行资金成本，有利于降低企业融资成本。二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。　　结构性去杠杆得到印证　　今年中央财经委第一次会议首次提出结构性去杠杆的提法，要求划分提出要分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。表明中央关于去杠杆的思路有所转变，对债务不再一刀切。我们之后在债市《债市启明系列——结构性去杠杆：去劣存优》中提出结构性去杠杆就是在保持杠杆率稳定的情况下，去劣存优，维持对经济有益的杠杆，去除积聚风险、低效的杠杆。而近期国务院、央行和政治局会议释放的解决企业融资难的问题。就是要稳定经济中有益的杠杆。　　三、防风险“攻坚战”：地产的关键是降低投资性需求　　会议提出，要全力打好“三大攻坚战”，要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。新华社随后发文指出：防范化解金融风险为此项攻坚战的重要内容。房地产行业一直是防风险的重点领域。此前有观点认为阻断非标等地产企业资金来源，降低其杠杆，能减少企业高价拿地的行为，减少地产泡沫，使地产企业的利润回归实体行业，即地产与“防风险、去杠杆”不能共存。这个观点与政治局会议要求的“保持经济平稳运行”和“推动楼市健康发展”不符。　　我们认为，要促进房地产健康发展，关键不是遏制地产企业的债务资金来源。地产泡沫在需求端，关键是减少房地产的投资性需求，实现“房主不炒”，以此促进地产企业有序降杠杆。　　地产行业的高杠杆　　地产存在着杠杆较高的情况。从2006年开始，地产行业平均资产负债率开始显著上升。在银行信贷资金来源受阻的情况下，房地产企业开始寻求信托贷款、委托贷款等非标融资。　　2017年四季度地产企业资产负债率开始下降，有进入去杠杆阶段的趋势。从行业数据看，2017年第四季度行业平均资产负债率有所下降，从三季度的79.08%下降到78.26%，下降0.82个百分点，但从历史数据，地产行业资产负债率普遍存在季节效应，即前三季度杠杆上升，第四季度略有下降，可能是企业在年度收回账款有关。单从数据上不能判断其杠杆变化。从行业龙头资产负债率看，2017年碧桂园、（）资产负债率均提高2个百分点左右。　　地产企业资金来源出现结构性变化，面对融资难，地产企业加速回款，自有资金增加。从房地产企业的资金来源看，2016之后非银行金融机构贷款快速上升，而2017年四季度《资管新规》征求意见稿发布后，非银行金融机构贷款进入了快速下行区间，而银行贷款同期也快速下降。同期，自筹资金和其他资金来源增速升高。从占比来看，相对于2015年，2017年底房地产资金来源中，其他资金来源比例明显提高。而其他资金包括定金及预付款和个人按揭贷款。而其他资金中，个人按揭贷款持续下降，并在2017年9月进入负增长，可见地产资金来源中定金及预付款占比提高很大。根据统计局数据，月份，自筹资金11449亿元，增长5.1%；定金及预收款11130亿元，增长11.2%。在总的到位资金增速创下3.1%新低的情况下，可见地产企业在加快资金回款，提高自有资金比例和定金比例，这对于降低地产企业杠杆是一个利好。　　结构性去杠杆：对地产企业债务不会一刀切　　有观点认为中国房价的持续上涨和“地王”频现，原因是“影子银行”对地产企业持续的资金供给，只要阻断地产企业的资金链就能使地产降温。而地产企业资金需求减少，就能降低小微企业融资成本。我们不认可这种观点。通道业务、非标的金融创新的动力本身来源于地产企业对资金的高需求，在银行表内业务无法满足这种需求时，才转移到表外，而在房地产价格上涨，交易火热的情况下，地产企业和银行都相信地产收益能支撑融资高利率。在此前的报告中，我们多次提及房地产需求并不弱，新楼盘销售依然火爆。较低的库存水平存在补库存的需要。如果政策完全封堵了地产企业的债务资金来源，新建住宅开工和出售大幅度减少，将引起市场恐慌，房地产价格可能不跌反升，产生大量资产泡沫。　　政府不会完全堵住地产企业的资金来源去杠杆，地产企业资金供给或有保证。4月23日的政治局会议提出，“把结构调整和扩大内需结合起来”，地产投资的迅速下降并不符合扩大内需的要求。从一季度经济数据看，经济实现平稳开局，而投资对GDP的贡献率下降，消费贡献率提升，民间投资增速持续加快，结构调整取得进展。房地产的中速增长降低了对基建托底投资的需求。根据统计，月发行地产行业供给1342.98亿元，2017年同期为590.50亿元,2016年为3685.14亿元。在2017年底资管新规封堵通道业务的预期出现后，地产企业融资回归债券、银行信贷的可能性比较大。另一个证据是住房租赁公司债券发行或增量。近期有广东海伦堡地产集团有限公司、绿地集团等多家房企的住房租赁公司债券获批发行，万科也预计发行80亿元专项债券用于长租房建设。随着保障性住房假设加速，这类债券发行可能是地产企业的一项重要资金来源。　　降低杠杆：关键在减少地产投资属性　　我们认为，地产杠杆过高的根本原因在房地产的投资属性过强，如果实现了“房住不炒”，居民没有过度加杠杆推高房价，地产企业不会过度融资购置土地，资金需求降低，杠杆自然就会回归合理范围。这与中央建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的初衷相吻合。除了长效机制的建立外，有三个方面：　　一是提高实体经济回报率。实体经济增长率的上升能促进银行主动调整贷款的流向，此次会议提到的“简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”是提高实体经济回报率的措施。　　二是稳定居民杠杆。居民过度加杠杆也会造成投资需求过高，尤其是要限制“消费贷”补贴首付，变相加杠杆的行为。　　三是稳定房价预期。居民加杠杆买房的一个原因是对房价持续上涨的预期，即使不是当前面临的需求，在房价上涨预期的推动下也会选择提前购买房产。日本泡沫经济的形成和美国次贷危机前的巨大泡沫都有居民对于房价持续上涨预期，东京更是在泡沫危机破裂前形成了“东京房价永不跌”的土地神话。从图4看，2017年以来，各线城市新建商品住宅价格已经较稳定，如果房价上涨的速度持续低于存款利率水平或者通货膨胀率，房地产的投资性需求将得到遏制。　　债市策略　　此次会议提到的降低企业融资成本、结构调整和扩大内需、防风险将有助于我国经济保持平稳较快增长。就债市而言，我们仍然认为目前债市的主线是利率市场化。本轮利率市场化过程中，很可能采取“存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落”的组合。利率市场化过程中政策利率对市场利率的引导越来越显著，市场利率逐步趋同于政策利率。综合来看，我们维持十年期国债收益率区间3.4%~3.6%不变。
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