打开不一样的脑洞…
阅读(155)&
未来三十年，赢者通吃越来越成为行业规律。
中美两国贸易依存度很大，不会强烈冲突。中国最大的武器就是十三亿人民的消费。
我认为中美贸易战打不起来，应该会相互妥协。
即使我们真正领先，我们也会公平、无歧视许可别人，绝不会用优势去敲诈社会，也不会敲诈别的国家、别的公司的。
我们今年还要买高通5000万套芯片，我们永远不会走向对立的。
我们要加强基础研究的投资，每年总研发费用150亿-200亿美金中，划出20-30%，这样每年有30-40亿美金作为基础研究投入。
至于我们与美国的差距，估计未来20-30年，甚至50-60年还不能消除。但是，我们要将差距缩小到“我们要能活下来”。以前这是最低纲领，现在这是我们的最高纲领。
芯片急是急不来的，不光是工艺、装备、耗材问题，股市为了圈钱，夸大太多了。要踏踏实实，才不能泡沫式地追赶。
当年世界将出现第二次世界大战后的又一次人才转移潮，我们有充足的资金和充足的利润，我们要敢于拥抱人才，敢于拥抱时代。
阅读(84)填报志愿，是每个高三毕业生经历的最后一道坎。
高考结束后，最重要的事情自然是填志愿。是选学校还是选专业，还是选地区，成了众多毕业生当下最头疼的问题。在填志愿时，除了需要考虑自身的兴趣，职业前景和未来发展也是左右专业选择的重要因素之一。
如果你兴趣明确，有志于在某一领域发展，又考取了高分，那么填报志愿就很容易了，选择的余地非常大。但是对大多数人来说，上大学的主要目的是毕业后找到一份待遇不错的工作，至于学什么，能符合兴趣更好，不那么符合也没关系。
数读菌利用爬虫，爬取了前程无忧网站中近一个月内发布的超过10万份有效招聘，并且统计了其中涉及到的专业、学历、工作经验要求，以及全国各个城市提供的工作数量，希望可以提供一些专业选择建议。
哪些专业最吃香
如果问到什么专业最有“钱”景，很多人首先会想起IT和金融。大型互联网公司已经是高薪的代言词，而投行、证券公司和银行，更是很多大学毕业生挤破头都想进去的地方。
那么在招聘网站中，哪些专业更赚钱呢？
通过统计，数读菌发现，投资专业以1.73万的平均月薪傲视群雄，房地产和城市规划专业紧随其后。而平均薪资在前十五名的专业，也多和经济、计算机、数学、房地产有关。
而对一些专业的毕业生来说，江湖中一直流传着“毕业即失业”的传说。
这些专业常年被国家称为“红牌专业”，即就业市场存在严重“产能过剩”，毕业生难以找到对应岗位的工作。即便找到了，工资可能也很低。
在招聘网站中，平均薪资最低的是物流仓储专业，仅有4230元，而平均薪资倒数十五名的专业还有常见的行政管理、广告视觉、汉语言文学等，工资还不到金融和计算机专业的一半。
所以，如果处于就业和挣钱的考虑，学习经济、计算机和房地产相关的专业，在未来会有更高的几率拿到较高的薪水。
读大学，还是要去北上广
专业很重要，但是城市往往更重要。
因为大城市通常意味着更多的工作机会，尤其是和你所学专业对口的工作机会，还有更高的平均薪资。而在中小城市，你的专业可能连一份不错的实习都找不到。
为了展现地区差异，数读菌还统计了不同地区的招聘数量。一线城市上海、深圳、广州、北京毫无疑问的以超过万份的招聘数量排在前4位。
排在其后的二线城市杭州、成都、南京、武汉等地的职位数量均不到上海的一半。不过，可以看到在二线城市的人才争夺战中，杭州和成都以超过5000份招聘机会遥遥领先西安、武汉等地。
明显可以看到的是，在北方地区，北京一地独大，工作机会非常多，但是其他地区明显落后，仅有部分省会还算有机会。长三角和珠三角则不同，多个城市共同繁荣，并且提供大量的工作机会。
如果再计算不同城市的平均薪酬，依然是南方普遍较高，北方普遍偏低。其中，北京、上海、深圳以每月过万元平均薪资，牢牢占据前三。紧随其后的还是长三角与珠三角的大中城市，从杭州、温州、苏州到东莞、佛山，都以超过8千元每月的平均薪资领跑全国。
相比之下中部城市就要逊色一些，中部的多数省会如武汉、郑州、合肥的平均值均在7千元左右。
巨大的竞争压力与生活压力仍然阻挡不了年轻人奔向一线城市的脚步，而这一切最原始的动力还是钱与机会的问题。在数读菌统计的48个城市中，北上广深4座城市的招聘数量就占到了50%以上。
越老越吃香？
和一线城市一样重要的，大概就是工作经历了。
如果高考成绩不太理想，还在焦虑自己没能考上985和211，没关系，工作经验在一定程度上可以帮你弥补高考时形成的差距。
找工作时，简历上如果能有一段不错的工作经历，常常是重要的加分项，而三年的工作经验通常能带来较大的变化。
数读菌统计了不同的工作经历要求的招聘给出的平均薪资，发现前2年的工作经历并不能显著提升一个人的报酬，无工作经历与1-2年的工作经历给出平均薪资都在7千元上下。
但是一旦工作超过三年，从三年工作经验的1万元到五年工作经验的1.5万，再到八年工作经验的2.1万元，招聘者给出的平均薪资直线上升。
也就是说，当你的第一份工作满三年以后，不满足于现状的你就可以考虑跳槽去找一份新的工作了，那时你会获得较高的薪资涨幅。
当然，并不是说你读了好学校，选到了好专业就能找到一份好工作，虽然好学校和好专业可以大幅提高你未来高薪的机会。说到底，有真本事，才是职场的硬通货。
阅读(100)作者：陈达
来源：陈达美股投资（雪球号）
Coatue（读成：扣图）基金是一家在美国声名赫赫、但在国内不为人所知的对冲基金。作为小虎队的一员（创始人 Philippe Laffont 出身于老虎基金），1999年创立以来的二十年两轮完整牛熊之间，Coatue 平均费后净年化收益率为12%，AUM规模120亿美元。根据 tipranks.com 的数据，2013年以来 Coatue的夏普比率大于4，而美国对冲基金的平均水平为1.22。
不是高频交易却能把夏普做到4，高到像造假的一样。净值曲线根本就是一条“一初斜阳穿海棠”的大直线。
但无论是大名鼎鼎还是无名默默，公众对Coutue基金的投资理念与方法的认知都非常有限。与许多对冲基金一样，Coatue奉行神秘主义，整个基金官网就只有一个 logo、三个地址、一个媒体邮箱和一句淡淡装B的话：Coatue不通过互联网兜售产品。当然屌不拉几的Coatue 也完全无意操心营销募资的事，因为它早已不对新投资者开放
Coatue专注于科技股TMT行业（电信、媒体、科技）的投资。除了二十年惊艳的tracking record以外，这货真实活出了对冲基金里的“对冲”两字。无论在互联网泡沫破灭的2000年，还是在次贷危机总爆发的2008年，Coatue的跌幅都远远低于任何美国主流指数的表现
2000年与2008年纳斯达克指数都暴跌了40%，而 Coatue的表现是-6%与-14%，对冲能力令人耳目一新。考虑到股灾时极为抗跌、二十年平均12%的表现还是支付了2/20 费用后的净表现，专注于TMT的Coatue 是如何做到如此平滑的绝对收益水平？Coatue的投资理念和方法是什么？而从中咱能借鉴到些什么？
那本文就来聊一聊。
1. 一将功成万股枯的TMT行业
TMT行业有其独特的价值创造模式。但在吹这个模式之前，我需要前戏铺垫一个重要概念叫“经济利润”（economic profits，计算为净经营利润减去资金成本），不然就没办法吹到位。
会计上计算利润，就是收入减去成本；而杠精的经济学在计算利润时，是收入减去“一切成本”，尤其强调要包括机会成本。
举个例子，比如东哥投资十万块钱摆个奶茶店，一年下来小店赚了十万，这十万就是会计利润，看似略有小成。但东哥的奶茶店还有其他隐性的机会成本损失——比如如果不开店的话，这十万块存银行能拿到两千块的利息；另外东哥是个经营奇才，如果他的精力不是放在搞奶茶而是放在经营某大型上市公司上的话，他一年能赚十亿。由此可得，对于东哥而言，奶茶店的“经济利润” = 十万块收入 — 两千块资金的机会成本 — 十亿块人力资源的机会成本 = 近十亿亏损。
充分较真地考虑机会成本是经济利润的最大亮点，所以可以说经济利润是最极致的利润概念，将一切成本计算入内。我们甚至可以说，只有能创造经济利润的企业才能说创造了“价值”；而如果利润还敌不过资金成本，就是价值毁灭，就该被人道毁灭。
你可能会觉得这个经济学的概念很无聊，但在行业分析时却十分有用，经济利润可以帮我们找出好行业、好赛道。
经济利润低的行业一定是充分竞争的行业，狼多肉少，门槛低矮；而经济利润高的行业，一定是某种高门槛限制了竞争。当然如同凡人皆有一死，从长期来看，各个行业最后都是殊途同归——玩到最后经济利润都会被干到零的边缘。因为只要你有经济利润，就会有觊觎者要千方百计、削足适履地涌进来。所以发展时间长的老行业——诸如铁路等——经济利润甚至可以是个负数，利润不能覆盖资金成本。
但新兴的TMT行业，近年来在创造经济利润方面天赋异禀。
麦肯锡曾调研全球2400家上市公司、贯穿59个行业，而TMT的五个细分行业：软件、消费类电子产品、媒体、电信和有线运营商，在经济利润上一骑绝尘（见下图）。如果你的投资避开科技公司—— 当然你可以坚持“不懂的不投”，我无力反驳——你的舌头也就精准避开了蛋糕上最鲜美的几块奶油。根据麦肯锡的推算，从2000年到2014年 TMT行业的经济利润翻了100多倍。
另外当我们仔细审视TMT的经济利润，就会发现TMT的一个最重要的特征——头部控制、赢者通吃。TMT大约是头部公司最贪婪凶残的行业之一。从2010年到2014年，TMT头部20%的公司攫取了整个行当85%的经济利润，而头部5%的公司——苹果、谷歌那几个大佬——大快朵颐 60%的蛋糕
（数据来源：麦肯锡）
赢者通吃，何也？
原因是“网络化效应”（network effects，也称为“网络外部性”）带来了高耸入云的行业标准。网络化效应是指，一个平台——无论是像安卓这样的技术平台、还是微信这样的社交平台，抑或淘宝这样的社区化市场——用得人越多则价值越大，且以指数级增长。你用了微信，你的朋友会因为你用了微信而开始使用微信，最后你会因为你太多的朋友使用微信而更加离不开微信。这是一个正反馈的闭环。
在传统行业里产品优势就是一切，海尔冰箱牌子响，但如果我能做出其他都一样但省电25%的产品，我就一定能从海尔手里抢到市场份额；但是在TMT的逻辑里，即使我做出了比微信更好的产品，苍天啊有用吗，谁会来用呢。这个产品的唯一用处大概就是可以把它卖给微信。
头部公司通过网络效应主宰了行业标准，失败的竞品自然就被挤出，强者无比升华，弱者无比挣扎。而这种二元化的竞争结果就非常显见，也就是所谓的马太效应，强者恒强，最后市场份额全抓在赢家手上，处于下风的 underdog 们失败率非常之高。
而当我们知道TMT行业—— 1. 经济利润极高； 2. 赢者通吃；——这两个特点之后，Coatue的思路就很容易理解了—— 做多赢家，同时做空同赛道或相似赛道的输家。此时多空交易的关联性极大，做多公司的成功往往意味着脚下有一堆做空公司的尸首。一旦发现赢家，马上寻找同赛道的输家，反之亦然。
Coatue认为分散化的赢家/输家的配对交易是TMT行业最好的投资策略。此二元化策略有三个优点：1. 如果马太效应实现，收益就能做乘法，多仓与空仓都赚钱；2. 在市场整体低迷时对冲下行风险；3. 放大了选股能力对组合回报的影响。
当然这个策略的最大风险也正是对选股能力极为苛求；如果判断失败，行业趋势与你的预期相反，则多空双杀，game over得特别快。比如假设当年你做多了诺基亚，做空了苹果——上帝向人间撒了一把智慧，偏偏只有你打了一把伞——这就是两倍速的死法。
2. Coatue的做多策略
Coatue的多仓一般有30个股票左右，但会聚焦于10个TMT股票，单仓位不超过10%；多仓的持有期一般为两年，核心仓位持有期为三到五年左右。
Coatue投资是遵循基本面分析（fundamental analysis）的，而基本面分析一般分两种，自上而下法（top-down）或自下而上法（bottom-up）。自上而下是指分析时先研究整体宏观经济以及市场，先操心利率啊通胀啊，然后再往下看行业与公司；而 Coatue的做多策略是自下而上的，也就是专注于公司与行业本身。当然，在我偏狭的认知里所有的基本面研究都应该是自下而上的，“基”这个字除了gay以外就是“底部”的意思，基本面分析如果不搞自下而上，那就应该叫上面分析。
以自下而上的研究为起点，Coatue在分析公司与行业时会搭建一个基于技术趋势的研究框架，跟随新的技术趋势 —-& 捕捉生活、消费习惯的改变—-&
找到新市场 —-& 剖析出新市场的赢家和输家。在TMT行业内去找具有这三个特点的公司：1. 具有巨大TAM（total addressable market，潜在市场）；2.明智的资本配置（capital allocaition）；3. 依托于移动互联网。
当然如果你以个人之力来操盘TMT的策略，是一个高危的行为；原因很简单，你有多自信自己的正确性，万一错了呢，错了就是多空两头杀、透心凉。这是小散的巨大劣势。而Coatue这样的机构为了降低判断错误的风险，每年花8000万美金在投研，雇员中一半是投研人员。这是一种什么精神？8000万美金折5亿人民币，高于上海理工大学2017年的研究经费预算。一个基金每年的研究经费超过一所理工类大学，这就是Coatue 对科研的执着精神，当然你也能理解成对冲基金这个行业真TM会烧钱。
舍得下本钱才能取得独立的自研成果（proprietary research），而不必胁从于三方机构的研究报告人云亦云。
3. Coatue的做空策略
由于做空的风险更大，Coatue的空仓较为分散，一般持有50至250个股票，单仓位不超过3%；空仓的持有期一般不超过1年。空仓极为分散化是做空风控的核心要点。
对于Coatue而言，做空科技股有三个F 的逻辑可以杀，而这像三字经一样好背。
第一个F 是 Fad（狂热），人们对刚出现的技术总是过分乐观，一不小心就炒成大霄嘴里的地球顶，第一次互联网泡沫、生物科技、虚拟现实（VR）都经历过这一阶段。
第二个F 是Fade（衰退），科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分钟咳嗽下一分钟就要尿血，而且想要挽回颓势难入登天，比如美国在线、IBM、诺基亚都是类似宿命。
第三个F 是Fraud （欺诈），做空欺诈公司的自然是正义的化身，比如某些凶块链或者区诀链，长岛冰茶公司就是一个好例子。
除了3F以外，Coatue做空有一个原则：绝对不以估值过高为做空决策的唯一依据。因为估值高的公司估值肯定不是白高的。想想这五年以来的亚马逊，估值一直都很高；但如果你一路做空过来，坟头草已经足够我们去踏青。虽然长期而言估值指标力大无比，但短期内其本身对股价的走势几乎没有什么预测力。正如巴菲特所说的，作为一个卖空者，在唱多者想光了所有拉升股票的点子之前，你可能已经亏光了所有的钱。
Coatue另外一个值得深思的理念，就是寻找“反趋势”。做多交易的投研能产生极有用的副产品，就是每一个做多逻辑背后都有一个相反的做空逻辑，每一个牛X的趋势背后都有一个相反的趋势。比如牛X的苹果趋势后就有一连串倒霉催的黑莓、诺记之流；牛X的亚马逊趋势后有一连串倒霉的RadioShack之流；牛X的微软趋势后面也有一连串网景之流。当你锁定了一个赢家，自然可以顺藤摸瓜找出一排可能被干翻的losers。Coatue的策略就是，找到它们，做空它们。
Coatue的策略小散们很难直接复制，先不说你有天然的可能开不出空仓的窘境，也不说天然的难以多样化的劣势，单说最大的风险：几乎不能容错的选股能力，这个吾等小散们就肯定没有。即使Coatue每年扔8000万美元经费在选股上，该错的也得错；然而不计成本的深度科研确能 make a difference，这点我是信的，我相信市场并不完全有效，基本面分析仍能有用武之地。
虽然策略难复制，但理念我们可以学，尤其是分析TMT行业的二元方法论，我认为深得此行业业态的精髓。赢家输家分头找出，构建彼此对冲而又互相增强的投资组合。Coutue的投资哲学可以归为一句略诗意的谶语：
一将功成万股枯，每一轮满月的升起都会有无数的流星来衬托
以下是黄奇帆演讲全文：
结合今天论坛“防范化解重大金融风险”的主题，我围绕宏观经济去杠杆和金融产品创新的风险防范两个问题，谈谈我的看法。
一、关于宏观经济去杠杆
去年以来，习近平总书记对当前中国经济去杠杆多次作出重要指示，要求把去杠杆、防风险的工作作为今年三大关键性的重点任务之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。
目前，我国的宏观杠杆率确实比较高，具体有四个指标可以衡量：
2017年，中国M2已经达到170万亿元，我国GDP是82万亿，占比已经达到2.1:1。相比而言，美国的M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。所以，我们这个指标显然是非常非常地高。
二是金融业增加值占GDP比重
2005年，我国金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。我国这一比重，已超过美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年达到高点6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。
三是宏观经济杠杆率
去年，包括政府的债务，居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的位置。在这三大部分的债务杠杆之中，去年底政府的总债务是37万亿人民币左右，占GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务，这个债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。目前，美国也是250%，日本有350%，英国也比较高，意大利等欧盟国家中财政比较差的国家也异常的高。即使这样，我国也排在世界前列。
四是全社会新增融资中的债务率
每年的全社会新增融资量，在十年前是五六万亿元，五年前是10-12万亿元，去年全社会新增的融资18万亿元。在新增融资中，股权性质只占总的融资量的10%，90%是债权。大家可以想像，如果每年新增的融资总是90%是债权，10%是股权的话，10年后我国的债务肯定不是缩小，只会越来越高。
从这四个指标来看，中央提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，是抓住了中国国民经济发展的要害。纵观过去全球100年各西方主要国家去杠杆的经验和教训，去杠杆主要有三种方法：
一是过度紧缩型的去杠杆。这是非常糟糕的去杠杆，去杠杆当然会带来金融紧缩，但措施不当，金融过度紧缩，造成了极其严重的经济箫条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。
二是严重通胀型去杠杆。通货膨胀也能去杠杆，通过加货币去杠杆，坏账通过发货币稀释掉了，这种通货膨胀把坏账转嫁给居民，如果过于严重，会带来剧烈的经济危机、社会振荡。
三是良性的去杠杆。虽然经济受到了一定的抑制，但是还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，既降低了宏观经济的高杠杆，又避免了经济萧条，保持了经济平稳发展。良性的宏观经济去杠杆，要从宏观上形成去杠杆的目标体系和结构。假如，我国国民经济宏观杠杆目标下降50个点，杠杆率维持在200%左右比较合理。那么，财政、居民和企业三方面是平均降，还是突出将企业特别是国有企业这一块？要害是把企业160%的负债率降三五十个点到100%~120%。这是一个定量定性的宏观目标，操作上既不能一刀切地想两三年解决，这容易造成糟糕型的通缩去杠杆，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化去杠杆。
从宏观上看，至少可以用五种办法一起着力：
一是核销破产。如果现在130万亿企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那就该有6万多亿的坏账核销。这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观上说是债务减免。
二是收购重组。这可以实现资源优化配置。在这个过程中，企业没有破产，但是会有一些债务豁免。比如，2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，当时的债转股重组中，对活下来的企业约减免了五千多亿的债务。如果现在我国130万亿企业债务有10%需要通过债转股收购兼并等资产管理手段重组的，那也会有6万多亿元债务减免。
三是提高股权融资比重。如果全社会融资中股权融资比例提高到50%，那么一年就增加8万亿、10万亿的股权，这样企业债务三五年相当于会减少三四十万亿，一年十万亿的话，五年就有五十万亿，三年里面就是三十万亿。
四是调整物价指数。通货膨胀是客观存在的，就算每年保持2%-3%的增长，五年也有10个点的债务会被稀释掉。如果完全变成紧缩，那么资金链会出问题的。
五是平稳调控M2增长率。每年M2增长率应该约等于当年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。在通胀时期平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。总之，这一方面要平稳，既不能像前几年15%、16%的增长率，也不能为去杠杆骤然把增长率降到5%、6%。
第二，关于金融产品创新的风险防范和去杠杆
一般来说，金融企业的创新可分为三类：
一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新。比如近几年因互联网发展而出现并纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融等业务模式；
二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创新。比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式创新；
三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新这一方面，因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。
银行、信托、保险等各类金融企业按牌照功能各管各的与企业做业务是一种常规，但是如果一个金融企业将多种牌照的通道业务叠加、嵌套成一个出口与企业形成融资、投资的接口关系，往往就是产品创新。通常商业银行的理财业务、影子银行的资管业务包含着大量的这类产品创新。
影子银行的基本运行方式就是从短期的资金市场获得融资，然后投资到期限较长、风险较高的金融产品中。商业银行的资金通过表外理财业务或同业拆借市场转移到影子银行，成为这些金融产品的基础资产。
在这个过程中，影子银行的高杠杆性放大了金融风险、不透明性产生了金融风险、与商业银行的关联性传递了金融风险。因此，金融产品创新与金融业特别是与商业银行理财业务、影子银行、资管业务是相伴相生的关系，但任何金融工具的使用都需要把握一个“度”。从横向看，我国形成了银行、债券、保险、小贷、保理、担保以及私募股权基金、货币市场基金、债券保险基金等十七八个金融品种、业务、牌照。
从纵向看，一般来说，金融机构在创新过程中设计的任何金融产品在吸收资金和投放资金时往往采用高息揽储、刚性兑付、资金池、期限错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套“六种组合器”。比如为了吸引资金而大量使用高息理财和高息揽储的高回报诱惑、为了增加信用给与投资者刚性兑付的印象、为了沉淀资金建立资金池等、为了提高资金投放效益则大量使用期限错配、多抽屉嵌套、多通道叠加等手段，这六种手段事实上会使金融系统杠杆累积、透明度降低，在顺周期时产品效益大幅叠加增长，在逆周期时产品亏损也是大幅叠加增长。
总之，在影子银行的理财业务、资管业务开展过程中，横坐标上武器库中有“十八般武器”，纵坐标上连接工具有“六种组合器”。
当“十八般武器”与“六种组合器”以不同的组合形式结合在一起，就是金融产品创新的过程。如果组合得好，信用、杠杆、风险控制在一定的边界内，既表现为合理的杠杆比，又表现为有信用，那就是成功的创新。如果组合得不好，就是伪创新、乱创新。
在金融实践中，主要有几类情况要防范：
第一种，高息理财、揽储和刚性兑付
比如万能险是一种理财性质的保险品种，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理财是它的基本逻辑。因为有较高的利息、较高的回报率，大家才会来投。但没有刚性兑付的高利息、高收益是无法吸引人的，如果资金给了你，到时候你连本都还不了，怎么办？
所以，刚性兑付是一切吸引社会人群集资、融资行为发生的直接动力，没有刚性兑付的信用，高息揽储对人群的吸引力也会丧失。为什么我们敢把钱放到银行？因为它刚兑，不会坏账。为什么万能险有风险，老百姓还是敢买？因为万能险都是通过银行理财系统卖出来的，大家误认为这是银行出来的不会坏账。如果哪一天真要打破了这种刚兑概念，那投资者就要考虑风险了。
第二种，多通道叠加、多层次嵌套
比如，高现价万能险，本来杠杆就很高，为了进一步扩大杠杆，再向银行借贷，往往将自己的理财险转化为私募基金，形式上成了股权资本，遮蔽了这部分资金的杠杆特性、短期特性，与银行资金嵌套并采用“优先、劣后”的抽屉协议，让银行很放心。因此，部分保险公司就利用保费收入，形成银行理财嵌套私募基金的组合，积极配置股票甚至举牌上市公司。
这些年，屡现国内中小保险公司收购上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通过万能险加杠杆实现的。几个环节叠加起来，杠杆比被大比例放大，风险也成倍增加。
第三种，资金池错配
当资金池里有多种渠道来的钱，有的是一年期要还，有的是两年期要还，而贷款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分红，才有现金流，这时候用后面筹来的钱还前面的，这个资金池是很有用的。但如果资金池使用过度，全都变成期限错配的资金池，就会出现流动性风险。比如高现价万能险，保单期限往往1—3年不等，但如果过度用于举牌上市公司而不能实现资金从股市的自由退出，当迎来满期给付及退保高峰时，如果后续保费跟不上，期限错配就会引发大的流动性风险。
第四种，创新中的底线监管
作为金融监管，就需要设立禁区，避免各类金融工具的过度使用，明确规定不可逾越的“底线”。比如，影子银行当然可以建资金池，但资金池投放资金时的期限错配比例，一般不超过20%，绝对不能超过30%。如果超过了甚至达到100%，那就会演变成“庞氏骗局”。又如，理财业务、资管业务金融产品利息当然会比基准利率高，但不能超过利率上限，通道业务一般会收取0.5%~1.5%左右的通道费，看似不高，但如果四五个通道叠加，就会演变成高利息的金融产品，所以应该明确规定通道叠加不能超过两个以上。还如，抽屉嵌套业务也当然可以做，但只能是一两层的嵌套，决不允许三层以上的嵌套行为。这样做，至少底数是清晰的。
最后，也是最关键、最重要的事，就是防止高杠杆叠加造成的高风险积聚
在企业和金融机构融资配资过程中，一定要防止每个环节杠杆比虽然合规，但多嵌套、多通道、多环节叠加成高杠杆的畸形状况。这就应实行表内表外穿透监管。只要是一个企业、一个项目融资，就应把各环节各通道的杠杆比打通算账。比如，如果小贷公司的资本融资比是1:2.3，形成的贷款做ABS如果可以反复循环10次、20次，就会形成几十倍的杠杆比，证券交易所就应对此设立循环次数，比方说不得超过三或四次，两项叠加，整体融资总量的资本充足率应约束在1:10以内，从而实现风险大体可控、市场也能搞活的局面。
总之，只要按照中央要求，切实把握好金融去杠杆的政策节奏和力度，分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法，就一定能够打赢金融去杠杆的攻坚战。
以下是刘鹤演讲全文，首发于2001年第8期《开放导报》：
不久前，我参与了国家信息化“十五”规划的工作，对国有信息机构进行了改革，组织推进了几个大的国家信息化工程的建设，组建了几个股份制的信息公司。
通过这些实践，我产生了一些想法，可能是片面的，但不是凭空想象出来或仅从书本上读出来的。
关于中国发展新经济的路径依赖
任何国家都有自己的国情，有经济发展的初始条件，初始条件决定着不同国家的路径选择，或者说路径依赖，中国在接受和发展新经济的过程中（此处特指互联网经济），与发达国家特别是美国存在极不相同的初始条件。
因此，需要准确认识中国的国情，把握中国初始条件的变化特征，特别是不断出现的结构性新现象，扬长避短，以期新经济获得比较好的发展。
众所周知，美国是发展新经济的领先国家，它在发展新经济方面，具有自己非常独特的初始条件，具体包括：
第一，相对成熟和完善的市场制度、信用制度和专业化的服务体系，创新的意识形态和相应形成了比较完整的国家创新体系。
在这种创新体系下，政府、研究机构、公司和大学产生了比较好的互动，并且有一套完善的机制，保证相互之间的协作。由于这个创新体制的存在，吸引着各个国家一流人才进入美国。
第二，有比较完善的风险投资机制、猎头公司和相对完整的资本市场。
我们知道，风险投资是发展新经济的血液，风险投资作为桥梁，把技术的创新和市场的需要有效地沟通起来，同时，风险投资家作为人格化的投资者又把不同的利益相关者和股东组织起来，形成一种特殊的公司结构。
我们长期对风险投资有一种误会，认为风险投资者是出钱的人，实际上需要从更深的含义来理解风险投资的作用。
第三，在上述条件下形成的国家技术储备和公司的技术垄断地位。
新经济竞争的真正制高点有两条：第一条是标准；第二条是人才。美国由于特殊的条件，使得他们在制定标准方面具有领先的，或者说得天独厚的优胜地位。
理解这一点也特别重要，在农业经济时代，土地和相应的地权，无疑是农业经济发展的制高点；在工业时代，能源和相对的所有制结构是工业的制高点，所派生的可能是大规模生产体制；在新经济时代，制高点已经转向标准和人力资本，对此我们确实需要有深刻的认识。
除了上述因素以外，一度强有力的公共政策和发展战略，对美国新经济的发展也有重大的影响。
中国的情况与美国不同，在市场制度、风险投资机制、知识产权保护、国家创新体制等方面都有极大的差距，中国企业在国际市场的地位和角色与美国相比也有较大落差。
因此，这些条件决定了中国不可能完全效仿美国的道路发展新经济。
但中国也有美国所不具备的鲜明特点，至少有这么几个特点我们需要高度关注：
第一，虽然中国的人均收入很低，目前只有800美元，但城市化正在推进，城市经济正在扩张，在这个发展过程中，中国正在逐步形成一个人口规模将近达到两亿的庞大的中产阶级消费者。
这个消费群使中国巨大的潜在市场逐步建成现代的市场，他们对住房、汽车、教育、信息产品正在产生巨大的需要，而这个需要已经成为近几年拉动中国经济增长的最主要因素之一。
第二，庞大的传统产业的生产能力和地理优势正逐步与新技术相结合，外国投资者也向这个领域不断地流动，这使中国有可能成为亚太地区或者整个世界经济的新的制造业生产基地，制造业起到核心作用的并不是或者说不仅是原有的国有大中型企业，中小企业在发挥着越来越重要的作用。
我们看到，在浙江的温州、广东的东莞、江苏的苏州，包括昆山，中小企业的作用正在不断地扩大。
第三，中国有几千年的教育传统，人才资本技术储备相对于其它发展中国家来说更为雄厚，人力资本的积累和技术储备正在与国际化的惯例对接，随着加入WTO，两者之间对接的程度将日益紧密，海外留学人员也开始回流，这种回流既出于长期的战略考虑，也由于短期宏观经济互动的因素。
第四，经济体制转制的速度开始加快，有利于新经济发展的体制正逐步形成，而这个转制的过程既有来自基层企业的动力和消费者的动力，政府也在发挥着积极的主导作用。
这些情况决定着中国发展新经济的主要路径或者特征：
一是建立标准方面中国很可能走出新的道路，以庞大的国内市场规模来带动产业规模的行程，通过产业规模的扩大和广泛的国际合作，促进形成标准，中国在新经济发展的定制化能力可能是通过内需拉动的，最明显的案例就是最近的3G标准。
第二，在面向市场方面，中国新经济发展将不主要是出口导向，而是与国内经济结构的调整高度对接。
在第十个五年计划期间，中国经济增长的主调是结构调整，这包括城乡结构的调整，即城市的发展和扩张，包括产业结构的调整，即制造业的重组和服务经济的发展，包括地区结构的调整，即在沿海经济发展的同时，加快西部经济的发展，以及对应这种经济调整所发生的所有制结构调整和生产关系调整，中国新经济的发展毫无疑问要面向这些巨大的需求。
第三，在新经济与传统经济相结合、相互渗透的方面，政府和民间将有广泛的合作与互动。政府的作用并不仅是计划经济的影响，政府创造外部环境，主导经济发展战略，充分发挥民间的力量，推动新经济的发展，将成为未来中国新经济发展主要的体制特征。
因此，一方面中国会高度重视界定政府的公共职能，另一方面也会进一步完善制度，发挥民间的作用。
“十五”计划明确了以信息化带动工业化，实现国民经济跨越式增长的战略。这个战略是基于一系列重要的判断，也就是说新经济不仅是一次简单的技术变革，而是一场引发社会政治经济结构变化的重要革命，它给发展中国家带来了很大的机会，也提出了新的挑战。
目前国家已经明确了应用主导、面向市场、资源共享、竞争开放的发展路径，已经提出了一系列鼓舞人心的发展指标。
初步预计信息产业占GDP的比重将从2000年的4%提高到2005年的7%，中国的网络规模有可能从目前的世界第二位发展为世界第一位，电话的普及率将由目前的20%上升到35%以上，中国政府将在工业、农业、城市、社会保障、文化、金融、保险、教育等各个领域全面推进信息化进程。
总的来看，以新经济推动传统产业改造，以新经济促进体制改革的发展战略正在中国产生，我们已经看到，相当多的地方政府和公司已经把信息化战略作为最重要的发展战略加以跟进。
中国发展新经济的现实挑战
中国发展新经济虽然有非常光明的前景，有自己独特的路径，但是也面临着一些非常现实的挑战：
1. 美国经济的影响
美国经济是发展新经济的主要推动力，在纳斯达克股灾发生以前，投资者和消费者对新经济有过分乐观的预期，导致了投资增加，资产价格上升，股市的财富效应又进一步拉动了消费。
但是在某一个时点上，生产能力开始过剩，投资的数量和投资的回报无法对应，消费者和市场开始质疑，泡沫开始破灭，新一轮的调整开始发生，美国经济减缓开始对其本国经济和世界经济产生非常重要的影响。
通过资本的流动、贸易需求的变化、人才的流动和预期几个方面影响到其它国家，对中国也产生了影响，目前各个方面都在关注美国经济什么时候，以何种形态复苏。
不仅从汇率和宏观角度，而且从商业模型的变化、大公司的行为来关注美国经济的发展和新经济的发展。我们看到，大公司的行为产生了三点最为明显的变化——
首先，向主流经济全面回归，新经济从空中开始落地；
第二，对旧的经济体系进行整合，形成更有效的供给链条，在新的供给链条中创造更高的附加价值；
第三，在创造价值的过程中，创造新的制度。
比如，最典型的就是内部交易的外部化和虚拟产权的出现，以及相应的一系列政策调整，但这些究竟有没有可能创造出新的利润，大家都在观望，而这种观望的态度，无疑影响投资者的行为，也对中国新经济产生了影响。
2. 发展新经济的要求与传统体制的冲突
前面讲到，新经济并不简单地对新技术的扩散和应用，政府的信息化并不意味着仅仅增加投资、微机和用网络把工作流程连接起来，实现无纸办公。
它本质上是业务流、信息流、体制结构的重整和激励机制的变化。在这个变化过程中，必然产生种种冲击，特别是对既得利益进行调整。它要求产生一种新的、扁平的、互动式的结构，并对传统的纵向一体化和金字塔结构进行挑战。
新经济要求互联、共享、整合，而计划体制的旧经济要求封闭、独占和纵向一体化。这种冲击以及由于这种冲击所带来的影响，目前我们已经感觉到了，两者之间的冲突还会发生。
因此，需要把发展新经济的目标和改革旧体制的目标进一步结合起来，促进两者之间的互动。
3. 人力资本的局限性
我们知道，在新经济发展的过程中，最重要的生产要素是人力资本。通过人力资本实现创新，是新经济发展的关键因素。
中国的人力资本尽管相对丰富，但有一个致命的弊端就是由于传统的教育体制，专业分割得非常厉害。
工程师的知识集中在非常狭窄的科技领域，由于这种职业的偏好，使得他们更有兴趣做一些体现技术水平高的工程项目，而对主流经济存在的特点以及对主流经济进行体制改革的要求似乎不重视，也不理解，这就导致了技术与市场需要两层皮的现象。
在这种特殊的背景下，非常需要产生一批具有亲和特征的企业家。这些企业家对市场理解，对技术也理解，把两者的行为可以对接起来，而企业家必须产生于好的公司治理结构的基础之上。
目前我们的治理结构无论从理论、政策和实践来说，都处于初级的发展阶段。因此，人力资本的局限性和治理结构的不完善，是新经济发展的另外一个重要制约。
4. 垄断的制约
新经济的本质是自由竞争、自由流动，但目前我们存在两种垄断，非常不利于新经济的发展。一是行政性的垄断，行政性的垄断与传统的审批制密切结合。
在推动信息化的过程中，各个部门、各个省以及省内的各个厅局，都要求建立信息化平台，这产生了严重的重复建设，令人担心的是，这种重复建设并没有沿着新经济应该发展的轨迹前进，而是走传统工业的道路。
汽车工业发展的教训，政企不分的办法，不利于汽车工业竞争力的提高和规模经济的形成。
与行政垄断相对应的是外部交易的内部化，推动新经济发展和建立政府的信息化平台应该广泛地进行招标，使最优秀的力量能够进入这个领域。
但是，由于行政垄断的存在，这些项目的承担者，都交给了内部水平比较低的部门来做，从宏观的角度来看，我们正面临着新一轮的低水平重复建设。
更令人担心的是，发展新经济的本意是通过发展新经济促进体制改革，但如果这种现象继续延续，很可能产生一个我们不希望看到的结果，就是新经济的发展强化旧的体制。
垄断的第二个方面就是电讯的垄断，虽然中国电讯一分为四，价格竞争开始出现，但是长话业务仍然一家独占；市话业务存在着自然垄断又难以监督；
移动通讯竞争仍然不充分，相互制约的监管框架还没有形成，这导致了信息产业发展的外部成本很高，消费者的剩余也在减少。推动反垄断的进程是发展中国信息产业和新经济一个现实的挑战。
5. 创新活动没有出口，资本市场尚不发育
新经济的本质特征是创新，创新的主体应该是中小企业，我们不能对传统的大型企业在新经济领域发展方面抱有过大期望。
但中小企业面临两难的选择，一方面依靠自身的积累，不足以形成规模，另一方面又不可能获得财政的支持。因此，只能通过资本市场的发育来获得发展的资金来源。
因此，发展新经济意味着对中小企业的支持，而发展中小企业意味着对资本市场报以厚望，但是目前这方面进展的步伐仍然缓慢。
我的想法是，短期的问题需要从长期的结构角度来加以认识。中国发展新经济是总体发展战略中的重要组成部分，而资本市场在其中占有非常重要的地位，因此，应该大力提倡，大力支持，加快发展。
6. 基本的市场制度尚不健全
包括信用制度、知识产权保护制度、担保制度、中介机构的服务、公司治理结构等等各个方面，如果不全力创造一个有利于新经济发展的体制环境，就不可能实现新经济的振兴。
前一阶段，我们讨论电子商务，但实际的情况是有电子无商务。发展电子商务的正常路径是先保证商务流程的正常运转，再使交易电子化，而要做到这一点，又必须在基本的市场制度上下更大的功夫。
7. 新经济和数字化差距或者数字化鸿沟
新经济确实存在着双刃剑的现象，一方面在提高效率，另一方面对公平问题提出了挑战。从整个世界的情况来看，随着互联网经济的发展，一种新的现象正在出现。
有人说，我们都回到了俄林时代，区位理论开始产生重要作用，地理因素的重要性正在上升。
美国、日本、欧洲、中国的沿海地区和新加坡以及东南亚的少数地区成为投资的热点，而那些欠发达的地区，可能被抛得很远，包括非洲、中亚地区的乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等等。
新经济正在强化富国更富、穷国更穷的现象，在中国内部这种现象也已经开始出现。
虽然中央政府推出了西部开发的战略，但是，统计数据表明，1998年西部地区利用外资占全部利用外资的比重为6.4%左右，但这个数据到了2000年下降为4.46%，2001年可能还在下降。
与此相关的另外一个问题就是对不同收入群组的影响，二八定律正在强化。所谓二八定律指的是20%的人占有80%的增量社会财富，受教育的人获得更多的机会，而没有受过教育的人正在被排斥到新经济发展的潮流之外。
未来五年到十年，中国面临最大的问题是就业，而创造就业和直接发展新经济的目标并不总是一致的。在这种情况下，需要研究制定合理的公共政策，使得这部分人获得他们应该得到的发展机会。
尽管中国发展新经济面临种种制约，但如前面所说的，如果把新经济的发展目标和市场化的改革密切结合起来，和中国的结构调整结合起来，充分发挥中国人力资本的潜力，新的经济现象会不断在中国得到强化。
而做到这一点的关键，就是准确地界定政府的公共职能，制定好的公共政策，创造比较好的外部环境。
面向21世纪，我们既面临机遇，也面临挑战，需要抓住机会，面对现实的挑战，提出正确的对策。
对这一点，我抱着非常乐观的态度。
阅读(197)一、为什么对标日本？
在全球范围内，互联网创业和投资是近 20 来年的事，消费升级要古老得多。它已经存在了 40 年甚至更久。
中国当下正经历的、被视作新鲜事物的消费升级，在美国、日本等国家都发生过。美日两国既是人口大国，也是制造大国，之后成为消费大国。从微观上看，经济发展到相似程度，会有相似的公司出现。这是我们研究其他国家消费升级发生过程的意义。
在这篇报告里，我们总结、归纳日本七八十年代的消费升级，希望能对当下的消费升级有所启发。
为什么选择日本，而非美国？
相比美国，在消费升级发生的原因、发展过程等方面，中国与日本有更多相似性。
中日两国的城市结构很像，车多道窄，餐厅等商业体密集，能够给消费相关的商业模式提供机会。美国地广人稀，开车外出很方便，商业体的密度也不够大。
中日的生活习惯、消费习惯也有相似度。以峰瑞投资的抹茶品牌关茶为例。抹茶最先发源于中国，流传到日本，如今又在中国热起来。
除了人文地理上的相似性，中国和日本在经济发展趋势上也有相似之处。
两国都经历过长达 10 年以上的经济高速增长阶段，GDP 的复合增长率达到 10% 左右。日本从 50 年代进入高速增长期，1968 年超越德国之后一直稳坐 GDP 世界第二的席位。直到 2010 年，中国超越日本成为世界 GDP 排名第二的国家。
随着 GDP 的增长，日本和中国相继举办东京奥运会、大阪世博会、北京奥运会、上海世博会，积极地融入全球化体系。打开国门的另一重意义是，许多国外品牌迅速涌入日本和中国，两国本土消费品牌面临全球化的竞争，消费者告别物质匮乏时代。相比之下，美国在消费升级中基本上没有外来品牌的 “入侵”。
经历十多年的经济发展，两国又从高速增长进入到中速增长阶段。
日本从高速到中速的转折点在 1975 年。1974 年的石油危机导致日本经济在当年负增长。从 1974 年到 1990 年，日本的年化增长率从 10% 左右跌到 5% 左右。中国则在 2012 年之后，经历 “新常态”，GDP 增长率在 6%、7% 左右。中国现在和日本 1975 年到 1985 年的经济增速相近。
当经济进入中速阶段，消费升级才真正开始。从匮乏到拥有不能叫消费升级，只能叫做 “我刚刚吃饱”，“我刚刚用过好的东西”。物质丰富之后，消费者从当初的眼花缭乱变得 “处变不惊”，对很多事物失去了新鲜劲儿，消费审美需要升级，支出结构也有必要优化。
我们现在熟知的日本的消费品公司，大多成立于 1970 年至 1980 年。1972 年，全家便利店、大创生活馆、宜得利成立。1974 年，东京开设第一家 7-Eleven 便利店。1980 年无印良品成立。1984 年优衣库成立。
人均 GDP 是我们在消费升级过程中经常讨论到一个经济指标。人均 GDP 达到 8000 美金之后，商业领域会发生很多神奇的变化。
日本大概在 1978 年达到人均 GDP 8000 美金，中国在 2016 年。日本 70 年代末消费占 GDP 的比重大概在 55%—60%，中国现在大概在 35%—40%，可见我们的消费需求还没有被完全释放。
在一个高速发展、欣欣向荣社会，民众的消费取向相对统一。经济增速放缓后，阶层差距增大，需求开始分化。有人消费低价产品，有人购买奢饰品。消费者的地域分布、需求越来越多样化。
举例来说，日本卖得最好的方便面有两类，第一类是 700 日元（约 42 元人民币）以上价位的方便面，卖给爱好健康的用户。还有一类是 300 日元（约 18 元人民币）以下的方便面，销售给中产阶层以下的人群。这两类产品打的是不同的需求和不同的人群，都能赚到钱。
我们很难用三言两语概括当时日本的消费者和当下中国的消费者，但有意思的是，日本七八十年代的年轻人和中国的 90 后非常类似。他们出生于国家经济高速增长的中间时期，自出生起生活环境相对优越。因此，他们有较强的消费欲望，在消费上更加大胆，也更加追求个性化。
插播一道思考题 Q：在社会分化的过程中，走轻奢路线的公司和主打便宜的公司，哪一种有机会做大？
根据对日本消费品行业以及日本社会的观察，我们总结出来四个关于日本消费 升级方面的规律：
第一点是本土化。日本社会受西方影响很深，但从 1970 年代开始大量本土品牌涌现，它们在与国际大牌的较量中胜出，成为家喻户晓的品牌。
第二点是个人化。日本的消费单位从家庭变为个体，消费风格从追求一致到彰显自我，便利店兴起。
第三点是 “更好更便宜”。消费者对于商品的价值与价格判断力增强，供应链效率提升使得零售环节缩短，消费品的性价比增高。
第四点是，消费者的心理诉求和感性诉求，慢慢转变成社会消费的主导性力量。这表现在，消费者追求 “小确幸”：1970 年代初，大型商品如家电等已基本普及，商品逐步趋于小型化，消费者渴望用小价钱买到即时愉悦。此外，商品的精神属性增强：消费者开始看重商品的附加价值所带来的精神满足。
二、消费升级最大的机会是本土化
伴随着消费升级浪潮的，往往是本土消费品公司的崛起。
中国和日本都曾经历过洋品牌大量涌入本土市场的阶段。过去十年，必胜客、肯德基、麦当劳、联合利华这些品牌曾经在中国市场高速增长。近年来国内的洋品牌增长放缓，本土消费品公司崭露头角。这是一个此消彼长的过程。
日本发生过一起本土公司打败国际化巨头的典型案例。宜家 1974 年进入日本市场，由于产品不符合日本市场需求，在与日本本土品牌宜得利（NITORI）的竞争中渐处劣势，1986 年，宜家退出日本市场，直到 2006 年，宜家才重新进军日本市场。
宜家在日本失败的核心原因在于，日本家居行业有很强的本土属性。
从销售渠道来看，日本大多数家具店是小型店面，因为城市格局紧凑，土地资源有限。宜得利在上海的几家店面，开在购物中心不起眼的地方，大概四五层，500—1000 平米。而宜家在欧美地区会开设几万平米的大店，大店面延长了顾客的消费时间，仅餐饮就占据宜家约 10% 的销售额。
宜家以大卖场为主的销售渠道形态历史悠久，不太可能因为某一个海外市场就彻底改造这种销售形态，于是给竞争对手留下突破口。
此外，从供应链管理、生产效率来看，日本家具公司的生产成本远远低于海外公司。曾经，日本传统手工生产模式和宜家在供应链管理上有差距，但日本家具公司借鉴宜家管理供应链的方式，降低成本，赢得价格优势。
从产品风格来看，宜家和宜得利虽然同属于简约风格，但北欧简约风格大多是深蓝色、深灰色，日本以木色为主。
根据宜得利打败宜家的方法，本土公司能够从销售渠道、供应链管理、产品风格中找到机会。
宜家在中国是否会有同样的遭遇？
20 年前，宜家进入中国市场，当时中国本土的生产能力、企业家团队、资金格局等等不足以组建一家公司向宜家发起挑战。如今宜家已经在中国扎根 20 年，被打败的可能性更小。
不过，国内的家具市场体量至少能够达到万亿。宜家 2017 年中国的销售额为 132 亿，只占家具市场 1% 左右的销售额。因此，本土公司还有大块的剩余市场可以争夺。
除了家具之外，中国还有诸如饺子、肉夹馍、米酒、茶等本土化品类。特别是茶。基于中国的文化优势和资源优势，可能会出现有影响力的本土茶品牌。
优秀的消费品牌会有较长的窗口期，不会像互联网风口期那么短——一般就 3 到 6 个月。如果现在去投直播产品或者出行应用大抵已经没机会了，仗打完了。但在消费领域，可能还会有 5—10 年的窗口期。
日本已经走过消费升级的窗口期，但在窗口期诞生的公司仍然有极大的影响力，并保持高速增长，它们的发展上限非常高。
消费升级的过程中最大的机会是本土化。日本在七八十年代经历了本土化品牌的崛起，我们相信中国也会出现，且这个时间窗口就在当下。
三、瞄准单身人士的钱包
日本消费升级第二个值得借鉴的点是个人化。
从 1970 年代起，日本社会个人化的趋势愈发明显。在日本，1 亿人口中有将近 2000 万人过着独居生活。社会发展节奏越来越快，催生了少量、高频的个人化消费行为。
个人化的趋势促使很多新的消费公司诞生和发展。第一个体现是便利店的兴起。
1970 年代初，日本从美国引入便利店的发展模式，以本土品牌全家（1972）和美国品牌 7-Eleven（1974）为代表的便利店业态迅速崛起。
在日本，便利店从 1970 年代兴起到成为核心零售业态，只用了 20 多年的时间。如今便利店的零售额占日本的零售市场的 10% 左右，接近中国电商占零售总额的比例。
便利店在日本有今天这样的地位，一个重要的原因是，和主要为家庭卖产品的超市相比，便利店做的是个人的生意，人们习惯于少量、多次地购买。
除了个人化的视角之外，数据显示，从 1973 年到 1995 年，日本便利店的飞速发展与日本的人均 GDP 发展是同步的。1973 年，第一家 7-Eleven 成立。1987 年，日本人均 GDP 大概在 2 万美金，7-Eleven 突破 3000 家。1995 年，日本人均 GDP 达到高峰，4 万美金左右，7-Eleven 突破 6000 家。
个人化的第二个体现是自动售卖机大受欢迎。自动售卖机在日本 70 年代消费升级过程中的地位，相当于中国现在的外卖，都是满足消费者快速就餐的需求。
日本自动售卖机迎来爆发始于 1970 年大阪举办世博会。那年世博会参观人数达 6422 万，突破世博会历史纪录。在解决数量庞大的参观人群的饮食需求方面，会场里的自动售卖机功不可没。当年，全日本还只有 100 万台自动售卖机。1975 年，这个数量高达 300 万台。这种增长持续到 1990 年，自动售卖机的数量达到 500 万台后增速趋于平稳。日本大概有 1 亿人，相当于每 20 人拥有 1 台自动售卖机。
那么，问题来了：如果 20 人拥有一台自动售卖机是合理的密度，那中国有 13 亿人，是否应该有 5000 万台以上的自动售卖机？日本便利店于 1973 年起步，我们现在的经济发展跟日本七八十年代有一定的相似性，便利店在中国的天花板有多高？
便利店作为一种满足个人少量多次消费特征的零售业态，在中国肯定有空间，但中国的便利店以及自动售卖机大概率上不会像日本一样，成为如此高密度的业态。
一个原因是，中国的互联网对商业的影响太强。如果开一个 5000 平的 O2O 生鲜店，保证 3 公里内半小时送货，基本上能够替代便利店和自动售卖机。
此外，个人化的消费趋势会深刻影响餐饮业。
现在日本最大的餐饮公司是 7-Eleven，它在日本卖了不计其数的盒饭，做便利店的同时做了餐饮。1975 年，日本餐饮业的市值大概不到 10 万亿日元，1990 年左右接近 30 万亿日元，增长了 3 倍。当日本经济泡沫破裂之后，餐饮业进入平缓期。
2017 年，日本餐饮行业的市场规模在 25 万亿日元左右，接近 1.5 万亿人民币。中国的人口是日本的 13 到 15 倍，餐饮行业的市场规模大概是 3 万亿人民币，只是日本的 2 倍。
从宏观上讲，中国未来 10 到 15 年很有可能出现非常优秀的餐饮公司。但是，宏观的美好与现实的困难并存，餐饮创业需要极大的耐心。它本质上是服务业，从 0 做到 100 亿美金的过程非常艰难。
四、更好更便宜，如何可能？
日本消费升级第三个重要的趋势是 “更好更便宜”。消费者对于商品的价值与价格判断力增强，供应链效率提升使得零售环节缩短，性价比增高。
消费升级的本质是把更好的东西卖得更便宜，而不是更贵。“便宜” 指的是，跟我们心里预期价位相比，价格更低或者说可以承受。打个比方，消费者本来要在饮食上花费 20% 的开销，但现在只花 15%，消费的品质却更好。
国内目前也有不少 “更好更便宜” 的产品。名创优品有一个爆款产品是 9 块 9 的零钱包。“90 分”使用和美国品牌新秀丽同等品质的材质，但便宜很多。喜茶给顾客提供有新鲜水果和鲜茶调制的饮品，比国外咖啡品牌售卖的饮料价格低。
日本在消费升级过程中，以大创生活馆、无印良品为代表的低价格、高品质的品牌在 1980 年代开始出现，并于 1990 年代经济泡沫破裂后持续逆势崛起。
另一个符合更好、更可承受价格的典型品牌是优衣库。
优衣库把控品质和价格的关键在于它所使用的 SPA（Speciality Retailer of Private Label Apparel，从商品策划、生产到零售一体化控制的销售形式）模式把线下零售效率提升到极致。SPA 就是品牌商从头到尾把控生产流程，从上游的采购原料、控制生产质量，到下游的销售、库存控制、在线销售、客服等环节全部自己做。
SPA 模式高效，但建立的过程比较复杂。优衣库、宜家、ZARA、网易严选、小米这些品牌都属于 SPA 模式。我们来分析下 SPA 模式的特征：
第一，SPA 模式中供应链链条延伸至材料制造商。优衣库经典的 Heattech 系列，穿起来很保暖，这种在原材料上的创新只有端到端的公司才能做到。小米也在把控产品的零部件，以满足小米整个产品生态链的发展。
第二，SPA 模式下的品牌很少打广告。宜家、ZARA、优衣库这些端到端零售的公司开设的门店本身就是广告。营销费用低，所以品牌能够把更多的盈利返还给消费者，形成正向循环。
第三，SPA 模式中数据全链条打通。ZARA 一个门店产品的销量可能第二天就会传到西班牙总部。当一个零售品牌能够做到能够做到打通整个生产链条和信息链条，库存管理这种零售中的核心难题会迎刃而解。
SPA 模式用可控的价格，给消费者提供有品质的产品，获得很高的消费者剩余（又称为消费者的净收益，是指消费者的支付意愿减去消费者的实际支付量）。
SPA 模式在家居和服装行业产生的效果显著，但是成功难度大，一旦做成了说不定就是一国首富。优衣库的创始人柳井正多次登上日本首富之位，欧洲首富很长一段时间是 ZARA 的创始人。
SPA 模式下的品牌很有生命力。人们会开玩笑说 “百万年薪优衣库”，即使消费者的收入增长，也还是会选择优衣库。
除了 SPA 模式之外，基本款这种模式定位也在很大程度上帮助优衣库做到 “更好更便宜”，提升商业效率。
基本款能让单个 SKU 有更多销量，容易形成规模效应，使得品牌商在原料商面前有更大的议价能力，更容易管理库存。另外，基本款容易产生线上购买，因为它意味着 fits all，品质稳定，与时尚趋势关联小，百搭，不太需要试穿。这能部分解释优衣库在天猫的销量要远远高于 ZARA。
在中国，能够做到 SPA 模式的公司很少。中国的很多消费品牌是 “经销商品牌”，它们从经销商手上收钱，而不是直接向消费者收钱，本质上它的客户是经销商。信息反馈不够通畅，导致品牌商在管理 SKU 时，不能够很快响应消费者的需求。SPA 模式中，是没有经销商这个角色的。
还有另外一种模式叫做 “红星美凯龙模式”。它作为零售终端，收取品牌的场地租金，但是不直接把控产品。简单地说，产品从生产到消费者手上，经过了多层中间商，花几万块钱买一张床是常事。红星美凯龙盈利很好，作为商业模式本身可行，但是它没有把效率提升到极致。
创立于 1980 年代初的优衣库，是优质低价的典型。优衣库成立时，日本人均 GDP 大概在 2 万美金，比现在中国高两倍。但中国的消费升级叠加了移动互联网这一加速利器，所以中国消费品公司的崛起将比日本来得更快。
五、“性价比”是可复制的模式，好品牌满足用户的感性诉求
日本在消费升级方面第四个重要的趋势，是重视满足消费者的心理诉求和感性诉求。这其实很好理解。正如很多人对品牌的认知，就是情感附加值。
1970 年代初，电视机、洗衣机、冰箱、空调等大型家电商品在日本已经普及。当物质过于丰富之后，纯粹物质属性的产品的重要性会下降，消费者会更倾向于购买小型产品或者精神属性强的产品。中国目前也处于这样的阶段。
消费者渴望用小价钱买到能让自己愉悦的产品，追求 “小确幸”，看重商品的附加价值所带来的精神满足。
如果我们从心理和感性诉求来分析基本款，它之所以在消费升级的过程中拥有这么强的生命力，原因是基本款是一种生活主张，表达着一种普世的生活态度或者价值追求，随性、不张扬、安静，不 “自以为是”，容易引起白领或者中高学历的人群的共鸣。
日本七八十年代消费领域中增长最快的品类是家居杂货，十年间大概增长了 10 倍。无印良品、大创生活馆、东急手工店都属于这个品类。家居杂货品类低价、不占地方，能给消费者带来 “小确幸” 式的心理满足。一个小相框，一束花就会让家里变得很温馨，很有调性。
除了 “小确幸” 之外，消费者还有其他方面的心理诉求。产品的品牌定位和消费者的心理诉求息息相关，比如，三只松鼠的品类定位是坚果，情感定位是萌、可爱。江小白的品类定位是白酒，情感定位是 “生活很简单”。
无止尽的个性化、追求自我是一种情感定位。比如，大家都穿耐克，我穿 PARTICLE FEVER （粒子狂热），展现我的个性和风格。但我的个性是什么？什么样的产品能凸显自我？这类话题本质上是社会学问题或者哲学问题，不一定能够通过购买消费品获得答案，但是很多人会试图通过消费来寻找答案。
其次，消费者追求永恒性的品牌。很多奢侈品牌通常会有几百年的历史，能营造一种永恒高贵的感觉。消费者容易被高级品牌的永恒性吸引，所以时常会有 “复古热”、“怀旧热”。
另外，消费者会有焦虑感，有自我改造的心理诉求。消费者购买健身课程和使用知识付费品牌是两种最典型的想要缓解焦虑的消费行为。
消费者的心理诉求很多，一个产品不需要满足消费者所有的心理诉求，但必须能够击中某一点心理诉求才能发展得长远。
需要注意的是，“性价比” 不是一种心理诉求，而是一种模式，每个品牌都可以复制。但如果消费品牌突然从 “性价比” 转换成满足用户某一方面的心理诉求，可能会把没有这种心理诉求的消费者拒之门外。不过，每一种定位的选择，不可能影响所有人。
所以，当品牌的用户体量变大时，反而可能会在品牌上处于弱势，不敢轻易定义品牌的情感召唤或者界定要满足消费者什么样的心理诉求。但是像 “纳谷” 这样的新品牌，可以大胆选择维护忠实用户，让口碑传播最大化。
无印良品是一个很好的满足消费者心理诉求和情感需求的品牌。它背后的情感召唤是什么？
第一点，关注环境问题。喜欢无印良品的消费者喜欢返璞归真的美，不喜欢过度工业化的产品。
第二点，对日本文化的萃取和认同。无印良品成功地把日本禅宗文化的核心概念，比如无即是有、留白等等提取出来，变成品牌核心 DNA。它呼应了日本消费者本土化的心理诉求，其它国家很难复制。
无印良品成立初期的口号是 “提高商品的品质，降低商品的价格”，产品价格比同类产品低 1/3。但它在中国比在日本本土卖得贵，因为它在中国主打中高端市场，和在日本本土的定位不同。我们需要区别清楚产品的本土定位和海外市场定位。
性价比和对消费者的情感召唤共同铸造了无印良品，两者缺一不可。目前无印良品在中国有情感召唤，但缺少性价比，本土品牌可以从中寻找发力点。
最后，我们用日本家居杂货行业来做总结，分析它的发展如何印证消费升级的趋势，以及我们能够借鉴的经验。
在日本，家居在 1980 年代复合增长率极高，在所有行业中排第二，仅次于保险。家居杂货源于日本本土文化。家居杂货体积很小、价格不高，满足了独居人士的消费需求，而且能够增添生活情趣、表达个性。
我们分析历史上的消费趋势，不是照猫画虎或者亦步亦趋。我们回顾历史是为了抽象出底层逻辑。一个在消费升级中能够快速发展十年以上的行业，必然在某一方面呼应了社会发展的某种趋势，才能与社会同步发展。希望日本消费升级的发展过程，能够对我们有所借鉴。
本文来自微信公众号：峰瑞资本（freesvc），作者：黄海
文：恒大研究院
联系人：贺晨
经过前期双方试探接触，中美贸易战正式开打： 1）6月15日，白宫对中美贸易发表声明，对1102种产品总额500亿美元商品征收25%关税。白宫的声明提到了中国制造2025。美国贸易代表办公室称中国关税清单包含两个序列，第一组中国关税涵盖340亿美元进口，美国贸易代表办公室称第一组中国关税将于7月6日开征。美国贸易代表办公室将对160亿美元的第二组关税进行进一步评估。2）当天，中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元自日起实施加征关税，对化工品、医疗设备、能源产品等114项其余商品加征关税的实施时间另行公布。 3）中国外交部当天声明：“如果美方出台包括加征关税在内的贸易制裁措施，双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效。”
对于中美双方如此快速、如此强硬、如此大规模开打贸易战，国内外媒体和市场再次出现集体性误判，可以说，这种集体性误判从特朗普逆袭总统到中美贸易战一再上演，值得深思。
笔者自2010年以来便开始研究《大国兴衰的世纪性规律与中国崛起面临的挑战及未来》。自美国大选开始，我们便系统研究并持续跟踪美国经济社会发展背景、贸易保护主义和民粹主义抬头背后的经济社会基础、特朗普新政主张及进展等，推出了14期“中美贸易战”系列研究报告（见文末）。我们提出了一些与市场流行观点不同的判断：“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制” “外部霸权是内部实力的延伸，中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。”
只有深入研究美国贸易保护主义和民粹主义抬头的经济社会背景，清醒认识特朗普新政的核心、诉求和底牌，才能避免战略误判，放弃幻想，着眼长远，沉着应对。
我们对中美贸易战的几个基本认识和判断：
一、为什么国内外媒体和市场人士一再集体性误判：从特朗普逆袭总统到中美贸易战正式开打
误判的根本原因是对美国贸易保护主义和民粹主义抬头的经济社会背景、美方的核心诉求、特朗普政府的底牌等认识不清楚。
比如，5月19日《中美经贸磋商的联合声明》 发布当天，国内市场一片欢呼，认为贸易战就此结束，事实证明是一厢情愿，仅隔10天美方单方面撕毁联合声明。5月29日白宫声明表示，美国将对500亿美元含有“重要工业技术”的中国进口商品加征25%的关税，包括与“中国制造2025”相关的技术，最终清单将在6月15日之前公布，关税将在此后不久施行。
再比如，6月2-3日市场充满期待的中美经贸谈判，结果无果而终，罗斯在北京的讨论不仅聚焦于削减贸易赤字，还包括中国有争议的贸易和产业政策，“这不仅关乎（中国）购买更多（美国）商品，这关乎结构性变化。”“中方要求特朗普政府公开宣布不会征收关税，这是根本不可能的。”
甚至国内外媒体对2016年11月特朗普逆袭美国总统都出现了集体误判，面对具有丰富政治经验、有华尔街和主流媒体力挺的希拉里·克林顿，毫无从政经验、一路被媒体黑、不被华尔街看好的嘴炮——唐纳德·特朗普一路逆袭问鼎总统宝座。
二、特朗普竞选总统逆袭、美国挥舞贸易保护主义大棒以及民粹主义盛行，并不是偶然现象，而是具有深层次的经济社会背景和历史必然性
1）2008年次贷危机以来，QE和零利率导致资产价格大涨，美国收入分配差距空前拉大，制造业大幅衰落，底层沉默的大多数被剥夺感加深；
2）美国货物贸易逆差创2009年以来新高、再度接近峰值，其中，对中国货物贸易逆差占美国逆差来源的46%，与60年代西欧、80年代日本类似，当前的中国成为美国转移国内矛盾的重要对象；
3）过去五年中国占全球经济规模比重从11%上升到15%，改革开放四十年的成就、十九大报告、“中国制造2025”、供给侧结构性改革展示了中国经济的勃勃生机和宏伟蓝图，新冷战思维引发在位霸权国家遏制新兴大国崛起。
三、特朗普的政策主张和大选期间的“初心”
“铁锈州”失落的工人投票给特朗普逆袭总统，而不是东部的华尔街和西部的硅谷。大选期间特朗普的政策主张是贸易保护主义、民粹主义和自由主义的混合体。胜选后特朗普开始明确政策框架的细节并着手实施，比如签署税改法案、加快加息节奏、收紧移民政策、对中日欧全面开打贸易战等。
我们在《》《》《》《》等文章中系统研究并持续跟踪了特朗普大选期间的政策主张及其后续推进：
1）财税政策：特朗普倡导减少政府开支，如废除奥巴马的医保方案和停止政府部门的新员工招聘。特朗普财政政策的另一核心是减税以刺激国内投资和消费，同时加大基建投资刺激经济。
2）货币政策：特朗普曾多次抨击美联储低利率政策带来的扭曲，特朗普的言论表明未来可能调整低利率政策。
3）贸易政策：特朗普的贸易政策更为激进，为保护传统产业，他一直主张实行贸易保护主义，反对自由贸易协议如NAFTA和TPP。特朗普建议把中国宣布为汇率操纵国，并对所有从中国进口的产品征收45%的关税。
4）金融监管：特朗普认为应该放松金融监管，建议废除《多德-弗兰克法案》。
5）移民政策：特朗普的移民政策偏极端，他宣称当选后会在墨西哥边境筑墙，并驱逐1100万的非法移民。
6）对中国的态度和立场：特朗普在中国议题上政策立场强硬。特朗普经常批评中国，将美国的困境归咎于中国的崛起。他曾表示，当选后将加强美在东海、南海的军力部署，威慑中国。
四、史蒂夫·班农在日本东京的演讲《中国摘走了自由市场的花朵，却让美国走向了衰败》，已经清晰地传递了特朗普政府的理念以及对中国的态度
史蒂夫·班农，民粹主义代表人物，特朗普竞选班子的宣传总长和核心智囊。日班农在日本东京发表《中国摘走了自由市场的花朵，却让美国走向了衰败》的演讲，以下为其演讲摘要：
1）这次民粹主义大规模的兴起发生在一个独特的全球阶段，就是中国的崛起。美国的精英们长期一直错误地期望中国会成为自由市场经济。而今我们看到的却是儒家重商主义模式。
2）因为中国出口过剩使得英国中部和美国中西部的工业地区被掏空。美国的劳动阶层和底层人民的生活在过去几十年倒退。
3）中国的19大报告计划有五个方面，“实际上是在规划未来几年控制世界的主导地位。第一是制造业2025，将使中国在21世纪里统治全球的制造业；第二是一带一路，地缘政治的扩张主义；第三是5G网络，在科技技术上占主导地位；第四是金融技术，未来没人能够将中国和中国的体系从全球资金市场中赶出去；第五是开始用人民币，中国要让美元失去储备货币地位。”
4）特朗普将如何能够做到呢？第一，他将阻止大量的非法移民进入美国。第二，他将把产业工作重新带回美国。第三，他是将要重新审视美国已经陷入十六七年的国外战场，“如果我们把5.6万亿美元军事费用花在发展我们的城镇和基础设施，我们应该已经在与中国在国际经济上的竞争中远远处于优势。”
5）特朗普总统的中心目标是重振美国，其中的重要策略是对中国的货币操纵、贸易不公平加以反制。“更重要的是，中国摘走了自由市场系统的花朵，那就是我们的创新。中国的要求是，如果我们的公司想要进入中国市场，就要交出技术和创新。川普总统开始实施301行动，就是研究中国政府是如何强制要求以技术换市场，美国应当如何去纠正过来。你们会看到川普政府公布对301报告的更多增加信息以及他们将要采取的行动。还有一个报告是232，是关于钢铁和其他可能领域，美国如何限制中国公司进入美国市场。”
五、特朗普政府在中美贸易战中的诉求和底牌：直接原因是贸易失衡，迫使中国进一步对美开放市场，深层次目的在于试图重演80年代美日贸易战以遏制中国复兴
1）中美贸易失衡既有中国部分领域开放度不够、部分产品进口关税较高、政府给予部分国企补贴以保护发展中的幼稚产业等原因，但更主要、更深层次的七大原因具有长期性和根本性，贸易战解决不了：中美经济结构、全球价值链分工、美元国际储备货币地位、美元嚣张的特权、美国低储蓄过度消费模式、限制对华高科技出口、美国大量跨国企业在华投资等。这在美欧、美日贸易战均有清楚的先例。
2）与特朗普在竞选期间的政策主张和班农传递的民粹主义理念基本一致，5月4日美方要价清单展示了其真实意图：中方削减2000亿美元对美贸易逆差；停止对“中国制造业2025”的补贴和支持；保护知识产权；降低关税；扩大农产品进口；改进美方在中国的投资限制。其中，“中国制造2025”被三次提及。
只有客观、理性、清醒地认识美方真实意图和底牌，才能作出客观理性的战略判断。美国对中国加征关税的领域并不是中国更具比较优势的中低端制造，而是《中国制造2025》中计划主要发展的高科技产业，包括航空、新能源汽车、新材料等。这是打着贸易保护主义旗号的赤裸裸的遏制，展现了特朗普政府的单边主义、霸权主义和美国利益优先思维。新冷战思维引发在位霸权国家遏制新兴大国崛起。
3）这不仅仅是贸易战，而是打着贸易保护主义旗号的遏制，是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等差异所引发的世界领导权更迭之争，其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式，而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。
4）在年三十多年时间里，日美之间共发生过6次大型贸易冲突，先后涉及到了纺织品行业（年）、钢铁行业（年）、家电行业（年）、汽车行业（年）、电信行业（年）和半导体行业（年）。从早期的日本“自愿限制出口”（纺织、钢铁、家电）到不得不接受扩大进口、取消国内关税（如汽车行业）、开放国内市场（如电信行业）、对出口美国的产品进行价格管制（如半导体产品）等条件，日本汽车厂家甚至选择直接赴美投资，以不断满足美国花样百出的诉求。但是日美贸易战并未根本解决双方贸易失衡问题。
因此，除了贸易战之外，美国还对日本挑起了汇率战、金融战等。1985年，在美国的主导和强制下，美、日、德、法、英等签署了“广场协议”，日元兑美元在短时间内大幅度升值；1989年，美国与日本签订了“日美结构性障碍协议”，要求日本开放部分国内市场，并直接强制日本修改国内经济政策和方针，之后日本政府通过举债的方式进行了大量的公共投资（参考国务院发展研究中心陈昌盛、杨光普：《应对美国贸易大棒：日本的经验与教训》）。
“广场协议”后，日元升值导致贸易顺差减少，经济增速和通胀水平双双下行，为应对“日元升值萧条”，日本银行开始不断放松银根。宽松的货币政策使得国内过剩资金剧增，为股票市场和房地产市场提供大量的流动性，进而推动了投机热潮的高涨，最终酿成了1991年平成泡沫的破裂，日本从此陷入了“失去的二十年”，再也没有资格挑战美国经济霸权，日美贸易战才以日本金融战败宣告结束。
六、与流行的观点认为中美贸易摩擦很快会结束不同，我们认为，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性
1）广场协议签订前，日本GDP占美比重接近40%；中国当前GDP占美比约60%。按照6%左右的GDP增速再增长十年左右，即大约在2027年前后，中国有望取代美国、成为世界第一大经济体；与80年代日本不同，中国不会拿核心利益作交换。
2）从全球新经济的独角兽企业来看，美国和中国占了超七成以上的企业，展现了中国新经济的勃勃生机。据CB Insight数据统计显示，从2013年至2018年3月，全球共有237家独角兽企业。其中来自美国的共118家，占49.78%；中国紧随其后，共62家占26.16%；排名第三和第四为英国和印度，分别有13家和9家。
3）中国研发支出占GDP比重与美国的差距在缩小。中国工程师人数逐步上升，理工科毕业生逐年增加，中国从人口数量红利转向工程师红利。
4）中国制造业快速崛起，增加值占全球制造业增加值总额比持续上升。中国发展高端制造是产业升级的必由之路，不可能拿核心利益做交换。
5）这是打着贸易保护主义旗号的遏制，未来不排除从贸易战扩大到汇率金融战。
七、谈判策略：力争达成共识，守住底线，寻求共赢，避免最坏情形和摩擦升级，赢取改革开放的时间窗口
1）双方要有基本共识和谈判前提：中美双方必须管理好贸易争端，防止升级，否则受损的将是两国人民，比如提高关税带来的更高的产品价格以及福利损失、通货膨胀、美国加息进程加快、贸易和经济下滑等；
2）通过共赢来缓解中美贸易失衡：中国可以主动扩大进口，美方在贸易上的大部分诉求得到不同程度满足，有利于满足中国人民消费需求和削减美国贸易赤字，努力寻求共赢；
3）最大原则是守住底线：中国制造2025，不拿核心利益做交换，坚决抵制遏制美国的霸权行为；
4）中国将积极推动对外开放和结构性改革，双方可以进一步推进、磋商和明确：扩大制造业产品和服务贸易、知识产权保护、放开投资限制；
5）最大的问题是，美方必须清楚，中国单方面作出努力不能解决美国贸易赤字问题。虽然中美贸易谈判取得了积极进展，但一些深层次问题并未解决：美国过度消费模式、美元霸权、美国限制对华高科技出口、全球价值链分工等；
6）中国需要赢得时间窗口来去杠杆、推动供给侧结构性改革和转型高质量发展：务必保持清醒，继续谦虚学习、韬光养晦，坚定不移推进改革开放。
八、沙盘推演
1）短期边打边谈，以“升级—接触试探—再升级—再接触试探—双方妥协”的逻辑演化，打是为了在谈判桌上要个好价钱，斗而不破。但中长期随着中美经济实力的此消彼长和经贸竞争性的增强，贸易摩擦具有长期性和日益严峻性。
2）如管控失当，中美贸易战全面升级，不排除后续扩大到金融战、经济战、资源战、地缘战等，美方将动用其二战以来建立的霸权体系从贸易、金融、汇率、军事等全方位遏制中国崛起。
3）展现在我们面前的不仅是贸易战，还是经济、政治、文化、科技、网络、意识形态等领域的全方位综合实力较量。美国积累起贸易（对华摩擦的五大方面）、货币金融汇率（对日本）、资源战（对欧洲）的多维打击经验和手段。不排除，贸易战之后可能是汇率金融战。
我方应对：
1）联合欧盟、东盟、日韩、南美、非洲与“一带一路”国家，寻求WTO等国际协调机制，避免贸易战升级扩大。
2）外部霸权是内部实力的延伸，中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。
3）在此次中美贸易战之前，国内存在一些过度膨胀和过度自信的思潮。中美贸易战无异于最好的清醒剂，必须清醒地认识到中国在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等领域跟美国的巨大差距，中国新经济繁荣大部分是基于科技应用但是基础技术研发存在明显短板，我们必须继续保持谦虚学习，必须继续保持韬光养晦，必须坚定不移地推动新一轮改革开放。从这个意义上，此次中美贸易战未必是坏事，转危为机，化压力为动力。
4）近期金融去杠杆和中美贸易战引发货币再度放水刺激的呼声和讨论，这是非常短视和有误导性的。如果因为面临中美贸易战的外部冲击而重回货币刺激的老路，1990年日美贸易战的失败教训将重演。最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似年的日本、年德国产业升级应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器、结构性去杠杆、防化风险等。
阅读(199)经历一夜风暴后，著名做空机构浑水指控中国教育巨头好未来的风波似乎正在平息。
6月15日，香港教育股板块拉升3.47%，9只上涨，3只平盘，4只下跌。而一天前，浑水公司做空好未来曾引起港股教育板块开盘全线下跌。
浑水做空好未来对中概股教育板块的影响并未持续太久，但身处风暴中心的好未来的境遇就没有那么理想：继美国当地时间6月13日跌9.95%报收41.11美元后，6月14日继续下跌1.53%，报收40.48美元。而在一些美股投资者聚集的社区，已有律师在征集好未来(TAL)投资者免费集体诉讼维权。
在长达71页的做空报告中，浑水主要从四个方面对好未来进行了指控：夸大利润、操控利润、审计漏洞以及存在可疑交易。
面对浑水的指控，好未来于北京时间6月14日下午做出回应，称“此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。好未来董事会将采取行动以保障广大股东利益。好未来将持续专注其业务战略，以不断巩固在中国民办教育市场的领军地位。”
尽管当前市场多数声音认为浑水的指控并无确凿证据，但根据浑水的说明，针对好未来的做空调查已经准备了一年，访谈了超过50位知情者，目前公布的报告只是第一部分，还会有更多信息等待放出。
可以预测，被盯上的好未来这一关并不好过。而在浑水的指控之外，近年来在资本市场有亮眼表现的好未来也必须迎接来自自身的更多考验。
日，好未来在美国纽交所以127.4亿美元创下中国教育公司市值新高，超过新东方成为中国教育市值第一股。
过去两年，好未来在资本市场的表现非常抢眼。
好未来年报显示，2015财年其净收入4.43亿美元，2016财年净收入6.199亿美元，2017财年达到10.431亿美元，2018财年达到17.1亿美元，持续保持高速增长。最新发布的2018财年第四季度财报显示，好未来第四季度营收5.04亿美元，去年同期3.16亿美元，同比增长59.4%。
连续、明显的营收增幅让好未来在纽交所上身价翻倍。据统计，好未来自上市以来股价累积上涨近18倍，在过去的一年里上涨幅度为150%。
市值高涨的背后是好未来旗下各板块学员数量的快速增长以及好未来在全国范围内的扩张。根据好未来财报显示，好未来学生数量从2011财年的48.64万翻数倍至2018财年上半年的329.01万人次，在6年间保持了41.7%的平均增速。
此外，好未来各业务所开设的教学中心快速扩张进入各个城市。截至2017年8月，好未来在全国23个省份36个城市共设有575个教学中心，且好未来的核心辅导业务“学而思培优”在非一线城市营业收入的占比逐渐提高，意味着越来越多非一线城市的中小学生选择学而思培优进行课外补习。
中国特殊的教育环境，以及家长对孩子教育的投入决心是好未来得以在近几年实现高速发展的重要原因。
好未来前身为学而思，2003年创建于北京，2008年后，学而思开始在全国范围内快速扩张，并于2010年在美国纽交所上市。2013年8月，学而思更名为好未来教育集团，学而思成为其集团旗下课外补习的业务板块，专注于中小学教育。
在应试教育的指挥棒及中小学减负的大背景下，近年来，课外辅导班成为众多家长青睐的对象。
而好未来在创立之初便瞄准了这一市场，以“培优”作为着力点的思路，使其能够吸引到学习成绩优异的学生，满足学生在学有余力的情况下的更高的知识追求。借助早期优质生源的表现，好未来自创办以来便留存了大量教学成果突出的教学记录，在家长中树立起“成果好”“提分快”的印象，吸引了更大规模的学生，并提高了自身在招生方面的议价能力。针对应试教育体制下的家长需求，好未来还围绕竞赛建立了培训体系，进一步强化了其在K12阶段的专业品牌。
好未来学而思培优的教学质量及品牌定位使其牢牢锁定了中小学生家长群体，庞大的需求使得入读学而思需要抢名额的报道曾屡见不鲜。
尽管经过十余年成长，好未来已经发展出了庞杂的产品和业务线，然而围绕中小学应试教育的业务仍是其安身立命的根本。根据2018财年第四季度财报公布的信息，目前小班（由学而思培优、励步英语、摩比思维馆和其他项目及服务组成）仍是好未来净收入的重要来源，占比达82％，学而思培优占总收入的73％。
正因如此，当浑水在做空报告中质疑在激烈的市场竞争中好未来很难保持如此高速的增长速度时，遭遇了本土投资者“浑水不懂中国教育”的揶揄。但在好未来高速奔跑的背后，隐忧同样存在。
中国特殊的教育现状为好未来的高速发展提供了丰沃土壤，但是教育体系改革已经向这家教育巨头释放了消极的信号。
日，教育部办公厅等四部门下发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，明确将针对面向中小学生开展学科类培训及竞赛活动的培训机构，进行严格规范整顿。
3月28日，教育部发布《关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》对各级教育行政部门在责任明确、方案出台、组织摸排、把握政策等四个方面提出要求。
3-4月各省市相继发布高考改革方案，停办各种“奥数”比赛，取消奥数、体育等5项加分。
中小学生的减负政策、变化下的高考改革、公民办学校同步招生，各项新规定的出台都为课外辅导行业带来阴影。而业务眼中依赖学而思培优的好未来，自然也在受影响之列。
2月26日《通知》下发的当天，好未来股价盘前重挫7.46%，报35.95美元。摩根士丹利称，新的课外班政策可能导致好未来教育股价近期下跌10-20%。当月28日，学而思以短信形式通知家长，广东省小学数学联赛报名辅助工作将暂停。
面对教育改革的大环境，好未来必须找到能够支持数据持续增长的好办法。
一位业内人士告诉《深网》，好未来的两大业务为收入占比超80%的培优和用户增长最快的网校，培优的核心指标是满班率、续报率和新入学，网校的核心指标是续报率、出席率和新入学。但是财报经常提及的数据是收入增长、人次、递延收入，之所以弱化续报、满班率、出席率等数据，是因为竞争在变激烈，这些数据在变差。因此，为了让这些数据变好，要做很多变通。变通的方法包括降低对学生的资质要求、主动破价、培优增加班次等。
上述人士认为，尽管在招生的压力下，入学的高门槛似乎降低了，但从长期看，这将对好未来的口碑产生消极影响。而口碑是学而思培优业务得以快速扩张的一个重要因素，它保障了好未来在没有增加市场投入的情况下实现高速增长，提升整体的净利表现。
对此分析人士小狼也在投资者社区雪球表示，学而思以往主做优等生，随着业务的增长以及国家对培训机构“超纲超前”的打压，学而思也开始做中等生的培训。但显而易见的是，中等生的续班难度远高于优等生。学而思业务扩大至中等生后，续班率下降几乎是必然。
由于目前浑水暂未给出非常有力的证据，因此好未来是否真正进行了财务造假仍有待证实，短期内，浑水的报告可能为好未来带来道德和法律层面的负面影响，而长期来看，主营业务的发展状态，才是影响好未来资本市场表现的根本因素。
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