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一个投资人五年前看好科大讯飞的逻辑
8月29日，著名学者薛云奎发文，质疑科大讯飞存在巨大风险，称科大讯飞的财务业绩表面光鲜，实则含金量低。薛云奎对科大讯飞的质疑，引起了社会各界的广泛关注。今天，我们推荐大家阅读以下两篇文章，均摘自澄澈投资孙存照先生近五年前在其新浪博客上的旧文，五年快过去了，科大讯飞已经站在人工智能的风口上，俨然成为AI板块的标杆，市值也迅速逼近九百亿元人民币。今天翻阅以下旧文，虽时过境迁，但当时作者的很多观点，现在看来依旧很有先见之明，大家重新梳理审视对科大讯飞的投资逻辑，会很有启发。最后再提醒一下，以下两篇文章的内容场景，大家阅读时还请注意相关文章发布的时间点是在2012年的九月。整好是五年前。——以后，接下来，我们也期待着听听孙存照先生在五年后的今天，继续谈谈对科大讯飞的投资分析。无惧熊市，苦尽甘来一路发他，可能就是运气最好的关二哥1、我看好科大讯飞的逻辑本文发布于 12:29@新浪博客有朋友知道我一直看好科大讯飞，这段时间股价上涨，问我逻辑何在？我就试着谈一下我的思路，还不成熟，不要信以为真，另外，我持有该股，难免有主观看多嫌疑，绝对不构成任何劝诱买入或者卖出之意！！！！一、平台是企业做大的核心路径我们看看，为何众多互联网企业，独有百度、腾讯、阿里巴巴做大，而其他的企业都会遇到市值天花板？当年我在新浪工作，百度有势不可挡之势，又要推新闻等，新浪感觉到威胁，要遏制百度。后来的发展看，这些都是徒劳的，一个要壮大的企业，有命中注定要壮大的基因。百度的搜索构成了网民上网行为的基本需求，如同吃饭穿衣一样，你怎么遏制？凭上几条负面新闻这种不痛不痒的东西？本来如果谷歌能本地化一点，别美国佬行为天下独尊，加上对我们伟大的祖国卑躬屈膝一些，百度不会有今天的地位。但事实证明了，百度的成长几乎就是国家支持网民支持导致的。搜索是战略级别的资产，伟大的独特的具有无数宫廷剧目的祖国怎么可能让外资在这里做大？百度跑到美国去想做大，那也要受到民主至上的美利坚合众国的超民主待遇给枪毙了。腾讯几乎独享即时通讯产业链的利润，其他的加起来所占据的利润估计都不到腾讯的一个小指头那么大。为什么？这东西手机丢了，号码没了，朋友一时找不到，痛苦，但qq不会。这东西构成了你的必需品，你转换的成本之大，就是给你送个美女诱惑，要你转用另外一个即时通讯，你也要琢磨半天啊。我们看到，百度主导搜索，腾讯主导关系，都是互联网的核心应用。新浪这类的新闻网站，哪怕名气再大，员工多如牛毛，疲累似夜蒲，但利润就是不如人家一个零头，命！这种企业典型的是赢家通吃的逻辑，强者恒强。刘翔几乎一个人就吧跨栏运动在国内的利润给拿去了，第二名史冬鹏兄弟不就比他跑慢一点点吗？却天差地别那么大。这种逻辑导致他们能成为几千亿市值的企业，而其他的互联网企业尽管过江之鲫，就只能偏安一隅，表达对垄断的愤怒罢了。他们的特征是，他们拥有平台或者类平台的性质，他们具有强烈的垄断性，而且他们又再搞着大家必需的行为。传统的互联网领域，除非百度腾讯自己犯错误，否则，不太可能出现行业格局大变化的机会了。换句话说，如果我们再想找一个投资对象是新百度或者新腾讯，从传统互联网企业里已经概率极低了。也许，移动互联网还有机会……二、科大讯飞的移动互联机会首先我们要假定一个前提，就是未来语音是人机交互的主要必需品，而非一般可选品。从命令行到鼠标再到触摸屏的交互方式，未来在很多领域，一定是语音和触摸的天下，甚至是语音为主，触摸修改为辅的方式。比如手机输入法，我用了科大讯飞的语音输入法后，我再也不想用其他的了。我发个短信可以几秒钟显示在屏幕上20个字，我用手指头得鼓捣好半天，我怎么可能回到旧时代呢？走路的时候鼓捣手机要是撞树上了呢？现在大家会认为移动设备是智能手机为主，即使将来有心的设备出现，移动的智能设备也不可能大的跟现在带个键盘似的。如果语音是将来的主流交互模式，那么对科大意味着什么？首先，这个行业符合赢家通吃的逻辑。一个行业如果新进入者都能蚕食一块地盘，这个行业的领导羊永远到不了百度、腾讯的地步，这个逻辑一定是第一名吃掉绝大部分利润，他要是想死掉，一定是他自己把自己搞死，或者出现了新的革命性替代东西。语音对于用户体验超级重要，一个识别率在90%的产品，和你一个识别路在80%的产品，一定是前者垄断行业。用户用语音来短信或者搜索，一句话20个字，前者只错了2个，后者错了4个字，用户怎么善良到还去用后面的那个？这东西同样的功能同样的价钱，谁愿用差的？这会导致，电信运营商一定选择最好的，手机商选择最好的，电视商选择最好的、车载导航选最好……其次、科大的产品现实表现：手机商，从老牌的联想到新锐的小米再到牛逼的华为，都用科大的语音技术；电视领域，从长虹到tcl到创维，6大电视厂商用科大的语音；主流互联网里，从新浪微博到搜狐微博等，用科大的；中移动中联通这些电信巨头也是和科大合作……科大在语音识别和合成领域几乎占据了70%的市场份额。如果说这个技术不怎样，一定有竞争者，那么为什么下游的厂商不选择竞争对手的产品？这至少意味着科大的中文语音在国内目前是一枝独秀的。这个独秀从产品和行业特征上看，不是竞争越来越多，而是强者会越来越强。第三、我们看百度，他的搜索是需要技术积淀的，同时，数据库需要时间积累的。搜索是一个鼠标转换成本极低的行为，一旦老大做的比老二好，就是老二也漂亮，风头一定被老大独占，那次冲线的冠军不是享受镁光灯，第二名的在那里弯腰哈气，也没人去抚慰一下？而腾讯的即时通讯不是技术取胜，那个小玩意如今已经不是高科技了，但他有运营的护城河，他已经占据了数亿用户，这些用户的关系都在那里，你再搞出来的产品，也没人去用啊。语音具有同样的特征，一是语音的技术门槛要高很多；二是语言的数据库需要时间积累，三是、运营将构成进入壁垒。科大讯飞的语音技术产品存在这3个维度上的领先。但是讯飞语点的用户，去年推出到今天，已经火箭班的达到了8000万用户，要知道，今天的语音应用才是襁褓期婴儿期，而3g用户的增长还存在很大的空间的情况下。如果顺利的话，我预计未来2到3年内将达到3亿用户数。语音技术效果是一个技术和用户数量正反馈的特征，用户数越大，使用的越多，数据库越庞大，识别率越高。这对追赶着或者新进入者构成了技术和运营商的双重壁垒。第四、中移动成为科大的单一大股东，奠定了科大未来运营的发展空间。移动互联至少在中国，目前看，电信运营商仍是主导产业蛋糕格局的重要力量，甚至是核心力量。电信运营商意味着庞大的用户基础，意味着盈利模式实现的平台。当年sp风光的时候，中移动的一个处长都能把几大门户的老大叫过去痛骂一顿，为什么？你不听话，停你一个月sp运营，那意味着可能意味着数千万的利润没了。就因为你过他的河，你就得听他的。所以，中移动对于科大讯飞的价值我认为根本没被市场深刻理解。传统的互联网，电信运营商可能是基础提供者，不是核心玩家。移动互联时代，电信运营商只要愿意，他能够成为其中的一个决定性的力量。中移动，联通同科大讯飞的战略合作，一是他们需要掌握未来的平台入口，二是他们对科大迅速提升自己的运营用户数和盈利模式的实现具有极大的意义。电信运营商是规模级的当量，我相信一旦中移动联通用了，其他的运营商也不得不用科大的技术。否则，你找个二流的技术厂商，他的后台怎么支撑了电信的当量？这就是赢家通吃。三、科大讯飞的平台意图纽昂斯有400亿以上的市值，他更多的是语音技术提供商。科大讯飞则不仅仅做技术提供，他要做平台战略。讯飞语音云的推出，至今已经有数千家下游开发企业在基于语音云做开发。讯飞输入法应该有2000万级别的用户。纯粹做技术提供者，注定无法拥有展翅高飞的天空，只有平台，才可拓展无限可能性。即使中移动入股科大，要和科大联手做语音门户，但同时科大讯飞自己也要做语音门户。科大董事长对机构沟通说，“Nuance并不比讯飞好，他只是在全球资本市场走得早一些。科大成为千亿市值公司的话，对移动互联网入口的争夺比暂时收点授权费重要得多。当前费用不是最重要的。未来超过Nuance不是大问题，时间也不会太长。”这应该是第一次公司对外公开表达了千亿市值的理想。我分析百度腾讯，其实就是表达，一个公司会到什么地步，由最开始的禀赋决定的。后天谁都努力，我每天除了吃饭睡觉顾家教育孩子之外，就是想投资，研究投资，多勤奋啊，但我也就这水平了，永远也成不了大师，我不努力吗？你让新浪累的浪不起来，他也不可能营收利润上在有生之年和百度腾讯去较量啊。当然，新浪对伟大祖国民主进程或者说民众的发泄进程那是居功至伟的！四、语音的国家安全战略是中文语音的强大护城河语音是中国高科技企业里，几乎是唯一能和国际较量的。芯片我们没戏、操作系统没戏是，所有能动脑子的似乎都没戏，而动腿脚组装的我们就可以。但语音争了把脸面：语音的真正玩家是科大讯飞、ibm、谷歌、苹果和纽昂斯，中文领域其他的甚至包括百度腾讯，都无法和科大讯飞较量，至少目前看是的。刘庆峰在上周六机构沟通会上明确回答，其他的公司目前不具备海量化用户的能力。语音和搜索结合是未来语音产业空间的巨大领域，这里谷歌有天然的优势。语音是入口，入口后找什么就需要搜索了。因此，谷歌苹果会给科大带来理论上的压力。但正如百度的搜索战胜谷歌一样，由于语音具有天然的声纹特性，事关国家的战略安全。美国就不允许美国的用户语音上传到国外的语音云数据去。可以想见，不会很远，中国一定会出台类似的限制。现在，国家领导已经开始关注，指纹、DNA不能离境。语音所涉及的家庭基础和位置信息更重要，国家已经开始重视，从语音产业联盟成立和上半年公安部挂牌语音安全重点实验室（第12个重点实验室，之前很久没批新的了）就可以看出。公司在合成、声纹方面都是世界第一，能建立语音云的公司屈指可数。苹果、谷歌、Nuance，国内其他厂商差距太大。是公司几代人的努力结果。在这个领域的玩家里，只要谷歌不对科大构成极大的压力，科大胜出的筹码就突然大了很多。主要是谷歌既有语音能力，又有搜索的天然牧场。当然，还有苹果。苹果没有搜索，纯粹较量语音，苹果断不是中文的老祖的对手，苹果的优势在于数量庞大的终端用户。五、科大的传统业务在加速有远大前景的公司，大部分都是市梦率梦啊梦，很少有很好的现金流，科大算是例外了。科大目前的三大主营传统业务不是在减速，而是在加速。我们看，全国的普通话测评独用科大的技术，英语口语测试已经在几个省或市开展。这块业务一旦试点成功，铺开后的空间非常之大。中高考，2亿人，学生模拟需要多次测试提高，空间比普通话大很多。分，是中国学生的命根，父母的希望。一旦英语这个东西的口语采取机器测评，每个学生花几百元买点卡在家里提前模拟，简直就是跟贵党收税一样来钱快，而且前者是主动购买，不需要动用城管税官警察。这个量级很大企业级的业务，工行等已经部分用了科大的语音，解放呼叫中心人力和提高用户体验。这些业务试点成功，对加速铺开构成了极大的推动。科大刘庆峰认为未来传统业务保持30%到50%的增长是完全没问题的。他明确表示，“语音支撑软件的增速不会比往年最快的时候低；电信增值业务，保持往年速度，今年下半年会加速；三季度预增30%到50%，甚至会有所突破。”我个人预期，3年后，仅仅科大的传统业务利润达到5亿到6亿利润应是大概率的。附件一点估值方面的吧，这个仁者见仁智者见智，权当没说吧：中移动19.4入股，同时高管团队几个人同样价格入股，这样，净资产增加了3元多吧，也就说是最差24元应该构成底部区域。我相信高管的数亿资金入股，绝对不会仅仅看到公司150亿市值不到的空间。由于讯飞语点的用户数在持续增加，移动互联这个会跟随美国资本市场的风向标估值走，他这个这块业务是科大讯飞享受高估值的基础。他的传统业务每年符合30%到50%的增速。我个人认为，科大讯飞会几年内享受40倍估值的中枢水平。这个估值水平是低于百度，腾讯当年加速成长期的。我认为，先不要看公司提出的千亿市值目标，未来到达500亿市值是可以在不算长的未来实现的。2、再论科大讯飞的投资逻辑本文发布于 13:16@新浪博客科大讯飞这个公司，目前估值分歧非常大。看淡的，觉得你那几毛钱每股收益，就算明年高速增长到7毛8毛，pe都已经40倍了，当前熊市之下，还享受如此估值，抢钱啊？看好的，觉得100亿市值对这个公司来说，简直匪夷所思。我站队后面的。一、iFLYTAK inside的价值著名的intel inside 威力之大，那是pc时代的王中王，每个终端的心脏归人家，能不称王？截止目前，中国企业里，唯一能有如此潜力的，视野之内，也许只有科大讯飞。我们看一下实际的产业化趋势：1、最新海尔空调推出语音智能空调，IFLYTAK inside；2、排名前六大的电视厂商推的智能电视，IFLYTAK inside；3、国产手机商联想、小米、金立……，IFLYTAK inside4、很快推出的微波炉、冰箱……IFLYTAK inside5、新浪微博，腾讯，IFLYTAK inside6、车载导航，IFLYTAK inside7、上汽的汽车，IFLYTAK inside8、工行等银行的智能语音服务 ，iFLYTAK inside随着时间的推移，我们会看到凡“智能终端处，科大讯飞时”。有哪个公司可以在如此多的产业链条里占据首选位置？首选意味着什么？意味着搜狐要花10倍代价也只能望新浪微博叹气，意味着其他的即时通讯企业看着腾讯qq就绝望，意味着N个巨头要搞搜索，最后李彦宏还是觉得自己要败给自己，所以得狼性不能小资；意味着连移动联动这样的巨头，定制战略在苹果面前都屈服。第一名就意味着赢家通吃。关于这个逻辑我之前写过一个博文：《我看好科大讯飞的逻辑》http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_e1r9.html?vt=4二、教育的金字塔产业链国人逢考必大战，考试大如天。但凡人力阅卷打分者，难保公平，所以选择题的比重越来越高。普通话测试，每年数百万人参加，你想当公务员，你得通过吧？更大的市场，英语口语。我读初一，才学英语，第一个女老师是初中毕业没考上中专高中，通过关系当老师教我们，那英语发音现在想起来比印度日本人讲的还难懂，怪不得我后来中考高考硕考笔试都畅通无阻，CFA也刷刷，结果哑巴英语。但凡用机器替代人工打分决定生死，除了那网球鹰眼扫面一下就ok，口语测试那东西可复杂的多，一旦技术不成熟，不但带不来公平，反而带来骚乱。但我们看科大的语音技术已经进不到在大规模测试概率上，水准远远超越人工。这也是为何普通话全国测试，唯有科大技术，英语口语在在各省推广，唯有科大。教育部连第二个选择都没有。这就是技术决定产业，没法找第二个，连个竞标者都不出现。出现了那也是假民主，真寻租。这意味着这个测试的产业链未来至少数年只有科大独享，能做多大，就看企业和国家推动的力度大小。这是大势所趋，以后每个孩子买几百元类似点卡，在家里先模拟口语练习，太正常了，因为机器测试在等着小太阳们啊，只要孩子们说，我要买练习英语，父母敢不唯命是从？我女儿说要买饼干吃，我会说那是垃圾食品，女儿说要买书，我是从来一听就高兴，赶紧买。这个市场会随着各地试点的推出，一定会逐步加速。所以看科大讯飞，不能只看到移动互联的商业模式在哪里？先看他的传统业务能带来多大的市值安全边际。三、科大的竞合对手苹果、谷歌是两个集大成者的企业，他们让过去的it巨头相形见绌。苹果一己之力领导产业链，刚推出siri，谷歌马上意识到这可能会在日积月累后，威胁到自己搜索的核心战略，立即推出自己的语音搜索。苹果明知道自己的地图很烂，他也要停用谷歌的。百度挟中文搜索以令诸侯，多年来无论新浪搜索、网易、还是搜狗，以及其他，都锋芒扫过，不留痕迹，百度照样酣睡。最近，360借浏览器之利，图穷匕见，直指百度，喊出给用户更好的选择；而移动互联时代已不是远景，而是现实时，百度发现自己在pc端上的睥睨四顾，在移动互联上竟然赢家通吃不了，开始急眼。帅哥公开喊出小资滚蛋，荷尔蒙强者留下。腾讯是关系王者，粘性甚于搜索。毕竟找朋友找不到的心急，远比搜索不到一个更好的结果更让人心焦。所以，陌陌虽有约炮神器美誉，但微信一出，小马哥立即气定神闲。yy语音要上市，选择qq不经意之地，侧翼而攻，小马哥自然要警惕一旦上市后圈来更多钱，是否会逐步得陇望蜀，挑战一下给用户第二选择的梦想？我认为，科大讯飞的语音对手，国际上只有谷歌、苹果、ibm和微软、纽昂斯；国内真正能竞争者只有百度腾讯。其他巨头，如阿里巴巴，语音在怎么发展，至少眼见之年威胁不了电子商务的核心利益，只是为顾客更方便交流罢了，电商巨头只会和科大合作，而非独自去从头做语音，他们自己的核心领域都狼烟四起，还能顾得上别人的风花雪月？其他如新浪，网易等传统门户，更没实力介入语音领域，自己都面临被时代淘汰，还是守好自己的防线，活命重要。国外的几个巨头实力强大，所幸中文语音有两大壁垒，一是政府的国家安全壁垒，语音是涉及国家战略安全的产业，只要中华民族实力上不是二流三流国家，这块资产断然不会被外资霸占；二是中文资源和禀赋壁垒。老美再牛逼，那是在英文天下里。谷歌号令全球，百度中文独大，即是一例。况且，目前技术水平来看，中文语音里，科大讯飞还领跑全球巨头。讯飞移动互联理想的软肋是搜索，讯飞暂时看也没能力搞搜索。如果连搜索都能搞好，那科大就会因为过强而过早完蛋了，举凡公敌者，必定自败。因此，对讯飞最为警惕的国内只有百度，因为讯飞的语音入口一旦做大，“百度一下”的搜索框便一下从简洁优雅的少妇变成了历史的怨妇。所以为什么谷歌看到苹果推语音搜索就发紧，而百度要自己搞语音搜索，推百度输入法。搜索不是腾讯的核心战略利益，腾讯本就挟IM横扫产业链，如果再去染指搜索，把百度也变成对手，小企鹅就是再强大，也耐不住群仇敌忾。但面对yy语音，什么啪啪，总有后起之秀借助语音去图谋企鹅酣睡之时迅速壮大的梦想，王侯将相宁有种乎？谁没有一个打到小马哥江湖立万的理想呢？因此，百度是注定不会用科大讯飞的语音技术，其他的都可以成为科大的合众连横的对象。360、搜狗在现有的触摸文字入口时代都撼动不了百度之前，更有可能是和科大合作，才能借科大语音之长攻击百度之短。四、中移动与科大讯飞的联姻中移动在全球范围也是巨无霸，恐龙级大佬。可惜这个大佬被潮流out的概率变得越来越大。移动互联时代之前，电信就是tmt价值链的核心既得利益者，雁过拔毛，还兼任裁判。以前SP赚钱时，电信运营商就是SP大爷的大爷，一个处级把在it界牛叉叉的CEO叫过去臭骂一顿，那就跟公安大傻帽到夜总会里训斥妈咪一样随心所欲。他掌握你的钱包啊，你干的就是抢黑钱的活，你能有贫贱不能移的牌坊吗？现在时代变了，苹果一个公司的利润就比得上电信巨无霸，“在2011年，中国三大运营商的利润总和为1465亿人民币，也仅为苹果同期利润2081亿元的七成”。你那定制战略只能跟苹果商量着来，指点手机厂商的时代只能应付那些金立夏新之流。慢慢，电信运营商开始变得不那么受人待见，自己数百亿数千亿建成了跑道，结果人家在上面跑，心烦了还不瞧你一眼，这多悲剧？电信运营商如不思变，以后就是管道化而已。因此，中移动10几亿入股科大讯飞，如此手笔，如果牛市，早就几个一字涨停板了。从移动搞飞信、盘古搜索等等，都开花不结果来看，移动想在移动互联网时代拿到话语权，只能是利用自己庞大的现有通道和用户资源，进行整合利用，那么，语音则成了必选项。weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wx30deea40f1053417&redirect_uri=http%3A%2F%2Fwe.ikuyu.cn%2Fxcfwx%2Fweixin%2FWxActivityAction%2Factivity%3FactivityId%3D250&response_type=code&scope=snsapi_base&state=&connect_redirect=1#wechat_redirect" rel="nofollow">一年一度被誉为“资本圈奥斯卡”的新财富最佳分析师颁奖典礼终于又要来了！37位新财富第一名首席分析师首次集体亮相，错过可能就不只等一年了,扫码即可进入报名！中移动对科大的意义很大，战略上决定科大在同竞争对手竞争时的底气，战术上，对近几年的股价有重要影响，因为，中移动只要略微让点利，几亿对移动那就是毛毛雨，对科大就是国内众多研究员眼珠里的“超预期”。工信部高管出身的奚国华去主政中移动，从此人公开演讲里看，他是明确中移动要抓住移动互联网的转型，他提的战略：智能管道、开放平台、特色业务和友好界面，这个里面语音既是现实，更是未来。因此，相信，只要证监会定增方案一批，科大和中移动的合作就会公开化，移动的语音基地，语音门户战略就会浮出水面。移动离不开科大，科大要借助移动抬高战略入门壁垒。五、讯飞输入法、语点的产品我们看一个人要看他具体干了什么，尤其是干了那些你原来以为他做不到的事情。苏轼这个人，开始只知道词写的好，豪情到大江东去，柔情到小乔初嫁了，神闲到何妨吟啸且徐行，孤独则中秋谁与共孤光，后来才知道人家书法也牛逼，画画也绝情。这种人就没治了，只能膜拜，还能怎样？科大搞语音的，莫名奇妙搞个输入法，厉害无比。搜狗赖以成名的不是搜索，而是输入法，现在pc上，输入法我只用搜狗，这东西一旦用户多了，战略战术价值都出来了，平台级公司必有杀手级应用，然后借此壁垒，外挡入侵者，内则一通百通。讯飞输入法一出来，手机里其他的就成了浮云。这东西不怎么宣传，数千万用户已经积累了。所以，柳传志说科大的刘庆峰可贵不是在于搞科研，而是科研牛逼，还产业化。搞的现在苹果还不让讯飞的语点上app，能让苹果忧心忡忡者，可能是地狱，也可能是无上的骄傲。苹果现在不让上，我认为以后一定会上。首先，就是讯飞中文语音做大，也不是英文等其他语音做大，对苹果的威胁极小；二是苹果的语音想以后在中国壮大，过不了政府关，你把中国人的声纹都搜集到美国去了，能行？因此，从科大现在各个产业链上的布局，讯飞以后的用户绝对不是1亿2亿，而是4亿5亿，甚至更多用户。我有种直觉，这种企业，李开复说科大讯飞语音技术值15亿美元，那个纽昂斯是70亿美元。谷歌苹果是几万亿人民币市值，百度腾讯是几千亿市值，我觉不需要看pe，就凭借能在各个产业链上占据首选话语权的地位，以后不上300亿到500亿市值，就不好意思给人打招呼。唯有的就是，科大要自强，技术上要领跑外，尤其在运营上要绝尘而去，树立运营壁垒。在数年后，比如百度的语音起来了，但你已经有数亿用户的运营壁垒了。科大讯飞语音云发布会开场视频 http://v.youku.com/v_show/id_XMzY5ODc3NTcy.html注：我不是股评顾问，不要看了我写的就觉得我在推荐你高位去买，切记，钱包是老婆孩子的基础遮风避雨伞，别乱来！还有就是，A股最大的不确定性是市场行政化，导致股市失去价值标准，股价变动如同女人的脸色，把握起来难度系数很大。以上文章作者：孙存照，广东澄澈投资管理有限公司董事长、投资委员会主席。文章源自@新浪博客“孙存照”。感谢作者提供授权发布。下文来自：薛云奎科大讯飞：风险巨大我在《喜玛拉雅》平台开设的音频课程“薛云奎讲价值投资”计划分析15家中国上市公司的案例，目前已讲完12家，还剩3个机会留给大家推荐。于是，有人建议我讲一家真正具有发展潜力的绩优公司，让大家学习、观摩。我选择了“恒瑞医药（600276.sh）”，这是一家自上市以来上涨了55倍的制药公司，财务业绩表现近乎完美，所以推荐给大家。这周三，将会在《喜玛拉雅》音频课程上线，敬请各位关注。然后，又有人给我建议讲一家高科技公司，说我前面讲的都是传统制造企业。我认为有理，于是就有很多人向我推荐了“科大讯飞（002230.sz）”，这才有了下面的故事。（一）科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司分析一家公司，我们总要找一些最基本的指标入手。对上市公司而言，最显而易见的指标就是公司市值。我一查科大讯飞的市值，目前已超过800亿接近900亿。这俨然已经是一家千亿级的大公司。自年初以来，其股价已经上涨了130%，算是今年表现最抢眼的一家高科技概念公司。然后，我打开万得（Wind）资讯查了它的年报，发现它2016年度的销售为33.2亿，税后净利润为4.97亿。这立即就引起了我的好奇：从报表看，这只是一家小公司，它何以在证券市场上可以卖出800-900亿的市值？（二）概念-技术-生意-业绩中国证券市场最喜欢概念，科大讯飞代表的是时下最热门的人工智能概念。它所拥有的核心技术是智能语音识别与合成，其产品已占到中文语音技术60%以上的市场份额，语音合成产品70%以上的市场份额，以及在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是高达80%以上。很显然，这个“概念”有多大已足够我们去发挥和想象。概念要变成技术，本身需要一个过程。不过，科大讯飞似乎已出色的完成了这一过程。公司2016年报指出：它在感知智能、认知智能以及感知智能与认知智能的深度结合等领域均已取得达到国际领先水平的显著研究成果。很显然，以科大讯飞为代表的中国人工智能技术的国际领先，已让我们这些吃瓜群众感到无上骄傲，当然也会毫不迟疑的认为：除了中国市场之外，将来全天下都会是我们的。这个“概念”，似乎又大了一层。然而，技术要变成生意，这又需要一个过程。我不怀疑科大讯飞的技术。技术是你的，但生意却未必也是你的。看生意的关键还是要看业绩，尤其是财务业绩。战略上说得再天花乱坠，也要落实到具体的收入和利润上来。不赚钱的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。（三）科大讯飞的财务业绩：表面光鲜，含金量低公司2016年度销售收入33.21亿，较之上市前2007年的2.06 亿，增长了15倍多，而且，呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2016年销售收入较上年同期增长32.78%，过去十年的平均复合增长率达到35.01%。公司2016年度净利润为4.97亿，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了8.28倍，较上年同期增长13.79%。过去十年的平均复合增长率达到31.09%。由此，我们也可以得出初步结论，科大讯飞是一家快速成长的高科技公司，其销售和利润都取得了不俗的成绩，光鲜靓丽。但其实这一结论只看到了表面，如果深入到收入和利润这两个指标的内部，我们会发现它的含金量偏低。第一，同样是销售，国内市场销售与国际市场销售，其含金量便有差异。公司2016年度销售总收入33.21亿，其中仅有0.16亿是源自海外的日本市场，中国本地市场销售占到总收入的99.5%。因此，从财报角度来说，公司虽有世界级的技术，但其产品或服务却并未得到世界认同。目前还只能称其为是中国本土的一家高科技企业。第二，同样是销售，高毛利的销售还是低毛利的销售，其品质便有不同。2016年公司综合销售毛利率为50.52%，较上年度的48.9%略有增长，较2007年的42.45%有较大幅度的增长，这是好的。但如果进一步从产品构成来细分，毛利最高的产品是电信增值产品运营，高达84.73%，其次是教育产品和服务，高达55.71%，再是信息工程与运维，仅为15.56%。由此，我们认为公司产品的销售毛利率区间跨度太大，从16%到85%，这一方面增加了公司销售收入的复杂性，另一方面，也增加了公司的管理难度。而且，近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程与运维（系统集成与维护）收入，这在一定程度上也降低了销售收入的含金量。第三，同样是销售，自己挣出来的销售与购并买来的销售，其含金量自是不同。前者要通过自身的核心能力才能办到，后者只要肯花钱就能做到。过去10年，公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长。2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购，便成为推高了公司销售增长的主要因素。虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但其含金量却并不高。所以，过去10年，其利润的增长幅度（8倍）远不如其销售收入的增长幅度（15倍）。第四，同样是销售，新增销售与原有销售的增长速度不同，其含金量亦有不同。综观公司2016年度财报，增长最快的业务是大数据广告平台收入0.89亿，上年同期仅有0.13亿，增长569%；其次是智能硬件产品收入0.35亿，上年同期仅为0.08亿，增长335%。虽然这两项增长或许代表了未来的希望，但在2016年它们的增幅虽大，但占比却很低，两项合计也不过占总销售的3.73%。因此，销售增长总体上还是依赖原有的传统业务。第五，公司利润不可持续。2016年度，公司合并净利润为4.97亿，税前利润总额5.61亿，所得税0.64亿，实际所得税率11.43%。在其5.61亿的税前利润中，投资净收益1.47亿，营业外收支净额1.77亿，其中主要为政府补贴收入1.8亿。以上两项收入合计为3.24亿，对税前利润总额的贡献达到57.71%。由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足50%，仅为42.29%，这使得公司利润的含金量被大打折扣，而且不可持续，尤其是股权交易按公允价值估值产生的净收益只是一次性收益。所以，今年中报业绩大幅度滑坡，也在情理之中。最后，经营活动现金净流入对净利润的支持不足。公司2016年度净利润为4.97亿，但同期经营活动净现金仅为2.99亿，仅及净利润的60%，较上年的118%有较大幅度的下降。其主要原因是公司存货和应收款项增长过快，导致现金回笼不足，财务风险加大。（四）科大讯飞的管理团队：擅长要钱，不擅长赚钱科大讯飞成立于1999年，2008年在中小企业板上市，发行新股2680万股，发行价12.66元，预计募资2.7亿元，实际募资3.4亿元。上市当年拿到募集资金之后资产规模便达到5.97亿。现如今，这家公司的资产规模已然扩张到了104.14亿。扩张的资金从何而来？一而再、再而三的向股东伸手，而且是定向伸手，这就是它的秘籍。公司分别于、、2017连续五年定向募集50亿，2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿，累计现金分红6.76亿。由此，两相比较，公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力。为什么股东乐于奉献？这其中的道理自然有人会讲明白，按下不表。当然，公司也很有可能目前还处于投资扩张期，未来或许可以给股东带来丰厚的回报。也许，正因为有这个希望所在，才导致了目前股价的疯狂上涨，这让之前的投资人已然赚了个盆满、钵满。只不过，如果这一希望落空，一落千丈，后面的投资人就可能血本无归了或空欢喜一场。由于公司持续向股东“伸手”，导致公司股权资本占比过高，从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果将来使用股东的资本更多，这一比例还会进一步下降。（五）科大讯飞：只擅长管小公司，不擅长管大公司科大讯飞在上市前是一家小巧而精致的公司。各项财务指标都是过去10年中最好的。从资产到存货，从应收款到销售，再到利润。无论从哪个角度看，那时候的科大讯飞都是一个不错的小公司。但如今，科大讯飞长大了，各方面的表现却变差了。或许，它正在下一盘很大的棋……第一，资产规模的大幅度增长只是“虚胖”。截止到2016年底，公司资产总额为104.14亿，较之上市当年的5.97亿，增长了16.45倍。他们都买了些什么资产？其中包括，固定资产10.6亿（主要为房产、计算机设备和专用设备），无形资产10.7亿（主要为软件和校名使用权），商誉11.26亿（主要为购并溢价）。由于公司连续不断的购并，导致公司非流动资产合计大幅度增长至48.81亿，占总资产的46.87%，远高于上市前25%的水平。尤其是商誉和无形资产等虚资产占比过高，导致公司资产估值风险巨大。第二，资产规模膨胀导致利用效率下降。公司2016年资产周转率仅为0.32次，远低于上市前的0.76次的水平。应收款项周转率为1.76次，远低于上市前2.19次的水平；存货周转率2.72次，远低于十年前18.27次的水平。由此，我们似乎只能猜测，这家公司的管理层或许只会管理小规模的公司，而不擅长管理规模长大了的公司。第三，公司管理层似乎正在下一盘很大的棋。从上面的分析可知，这并非是一家擅长管理的公司，但却是一家十分重视研发和营销的公司。相较之下，他们对营销的重视程度要远胜于对研发的重视。公司自2014年开始，便加大了对营销的投入力度。每年投入销售费用分别为2.4亿、3.76亿和6.49亿，其增长速度要远快于销售收入的增长速度，说明公司最近三年的经营理念非常进取，大有造势的意味。相较之下，研发投入则显得要温和许多。虽然也有较大增幅，但总体增长缓慢。自2014年以来，研发投入分别为5.18亿，5.77亿和7.09亿，其增长幅度仅为41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研发与市场孰轻孰重？管理层最终还是选择了营销造势而非低调创新。当然，这只是经营企业的理念不同，无可厚非。关键还是要看业绩，看增长。综合上述，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。或许，公司正在下一盘很大的棋，而作为俗人的我，又无从所知。当然，我们所给出的以上分析结论并不涉及或针对科大讯飞股票的任何卖出、持有或买入的推荐。本人的分析只是基于财报分析所得出的片面结论，不足为信。只期望读者朋友们能够透过这一案例的分析学会价值投资的分析方法和要点，学会穿透财报数字去发现背后的事实和真相。当然，如果能够通过本文给公司管理层提供一些思考、启示和鞭策，那将是本人的意外之喜。
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