私募股权投融资拖带权条款
私募股权（PE）投资某个公司时，经常会有一个拖带权条款（drag
right）。关于这个拖带权，创业者需要小心，不要觉得只要能吸引投资，什么都是次要的。这个条款，弄不好，创业者就会血本无归。
何谓拖带权？
所谓拖带权，就是PE在投资后要出售股权时，要求其他股东随同自己将公司股权一起出售的权利，前提是，保证其他股东以同样的价格、条款和条件出售。这并不是严格的定义，只是笔者的理解。很多定义中强调大股东享有的迫使小股东一起出售股权的权利。但是，美国特拉华州出现了判决小股东行使这项权利的案例。所以，是否大股东并不是必要条件，只要双方（或多方）认可行使，只要在章程中规定，就可以了。
拖带权是谈判形成的权利，是约定的权利，而不是法定的权利。
为什么设计这么个条款呢？这主要是保证PE的资金退出渠道畅通而设计的。如果公司没有上市，也没有其他资金退出渠道，PE的本性决定了他是不可能投资这个公司的，所以，他必须要保证资金退出渠道的畅通。而在我国，这并不是很容易。对于股份有限公司，我们的多层次资本市场刚刚起步，对有限责任公司，股权转让更不容易。
一旦外部投资人如果想购买这个公司的股权，总是希望控制公司。在经过了一轮金融资本后，进入的大多时产业资本，而产业资本更强烈地要控制公司。这时，尤其是在有限责任公司组织形式下，一并收购是最为彻底的，谁也不希望有个几个小股东碍手碍脚。所以，购买方经常会要求，如果买部分股权，其他股权一并转让。如果PE有了拖带权这个权利，可以要求其他股东一起出售，其退出会相对容易。
拖带权在我国的公司法中并没有提及，“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”这一句话，就有了很多操作可能性。无论是拖带权还是尾随权还是其他与股权转让相关的权利，都可以在公司章程中规定。（从PE角度讲，需要注意的一点是，根据这个规定，在公司章程中规定拖带权更有利于操作，比约定在投资协议中更有效力）。
但是，在拖带权条款中，创业者有很多必须要注意的事项：
第一，谁享有拖带权？
一般是PE，他们无论是在投资的公司中所占股份大小，都会尽力要求拖带权。这与创业公司融资时的地位有关，与公司所处的行业状况有关，总而言之，与退出难易程度有关。如果创业公司融资迫切，并且可选择余地小，那PE的条件必然要高，列这个条款是理所当然。如果行业中股权流通比较难，那么这个条款就成为必备条款了。
创业者在谈判时，应尽力避免小股东行使拖带权的情况出现。
第二，在什么情况下行使拖带权？
拖带权并不是说权利人想行使就行使，没有任何限制的。因为，这个权利的行使，是以对他人的权利造成影响甚至伤害为必要条件的，这必然需要限制。
拖带权的行使应当是善意的，是在其他的退出渠道都不畅通的情况下使用的，是最后的救济手段。比如，公司如果能在约定的时间上市，无论是在境内上市还是境外上市，那都是具备了退出渠道，这时就不能行使拖带权。如果股权购买人愿意与创业者合作的，那就也不必要行使拖带权。
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价格：30积分VIP价：开始了解杠杆收购（leveraged&buyout）--读后感
读：凯易国际律师事务所的戴义、李川、石捷新《创业精神之演变：私募股权概述》以下是节选整理，随后是英文翻译关于杠杆收购：⑴定义--在一个杠杆收购（英文简称LBO）当中，私募股权投资公司成立一家新公司并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款（贷款一般是来自银行或其他贷款方）来收购目标公司的大多数股权。因为新公司没有自身的资产，私募股权投资公司通常会用目标公司的资产作抵押来担保新公司购买目标公司所需的贷款。在收购之后，目标公司的现金流则用来支付贷款的本金和利息。此种方法让私募股权投资公司能够使用尽可能少的资金进行收购
⑵为保证成功退出而做出的协定--私募股权投资公司一般要求在协议中规定：①如果私募股权投资公司决定出售该投资公司，则其他的少数投资者也必须同时把其股权卖掉，这也称为拖带权（这就与依托权相反）。这是因为如果私募股权投资公司发现有买家愿意以一个好的价格收购该投资公司，就一般需要转交该公司的100％股权，包括小股东(诸如管理层)所持有的股权 “drag-along” rights )
作为主要投资者，私募基金一般在协议中会明确要求②有权在受资公司董事会中占大多数的董事席位、③享有对其他股东证券转移的否决权以及④有权要求公司把其证券在相关的证券监管机构中进行登记，即“要求登记权”（相对少数投资者所追求的“附属登记权”而言），这是为了能够让私募股权投资公司能在受资公司公开上市发行时卖出它所持的证券。
(As a majority
investor, private equity firms typically also seek, among other
things, the contractual right to appoint a majority of board of
directors of the portfolio company, a veto right over any transfer
of securities by another investor and the right to require the
company to register its equity securities with applicable
securities regulators, or a “demand registration right”, so that it can sell its securities in a public
关于投资主体选择和新公司的建立：
通常情况下,私募股权投资公司会通过一家新成立的法人实体或新公司而不是直接使用私募股权投资公司来进行私募股权投资或杠杆收购。对于创业投资交易, 新公司是在交易启动之初的运行载体。在杠杆收购中,
新公司则用于对目标公司进行收购。当成立新公司时，要特别考虑选定的该公司的法人主体性质，以及由此会产生的重要法律及税务后果。
　　建立一个新的法人主体的原因之一是限制私募股权投资公司的责任而由此①保护它的其他资产。在许多司法辖区，公司、有限责任公司以及有限合伙制，如果正确地设立，除非在极其特殊的情况下，应能够使得股权所有人避免新公司债务的无限责任。(one purpose of forming
and using a new legal entity to make the investment is to limit a
PE firm’s liability by shielding its other assets (eg. Cash in the
PE Fund) from its portfolio company’s liabilities.)
　　另外，②法人主体的性质选择可能会影响公司的税务。新公司一般建立在一个享受较优惠的双边税收协议而且对公司管理要求比较有弹性的司法辖区(favorable double-taxation treaties and familiar
and flexible corporate governance regimes)，这当然也会考虑私募基金有限合伙的税务辖区。
关于尽职调查：
外国投资者需要详细调查的地方包括关联公司交易、职工福利、财务报告、知识产权、土地使用权以及税收。此外，对中国公司的完全彻底与满意的尽职调查往往是不现实的或不可行的，外国投资者因此可能会要求中国卖方在合同中提供明确的申明和保证并对其在合同中的义务以扣留出售价款等方式提供担保。
关于退出：
在中国，私募基金必须从交易初始就仔细考虑并采用最有灵活和最有效的有利于不同退出情况的结构。鉴于政府的深层干预（如审批等）以及有可能会发生的纳税义务（如出售中国公司所得将被征收10%的资本增值税），这样的考虑对于在中国的私募股权投资交易而言更加重要。一般情况下，这就要求在中国实行投资之前设立一个离岸投资结构。(offshore investment
structure)这样的结构一般包括在一个有较为宽松的纳税政策的地区（如开曼岛或英属维尔京群岛）或拥有与中国双边税务条约的国家（如巴巴多斯或毛里求斯）建立一个或多个控股公司来收购中国目标公司。尽管这会增加一些额外的负担，这些负担一般不会超过外国私募股权投资公司在其它地区所需承受的负担。在这样的结构下，不管是出售交易或者是首次公开发行，退出一般发生在离岸控股公司层面, 因此可以①免征中国的资本增值税。再者，这样的交易不需要经过中国政府的批准，所以比直接转让中国公司的所有权要②更快。(more rapid
transfer)&
典型的私募股权投资交易：Typical PE
Transactions创业投资Start-up
Transactions(VC)成长型股权投资Growth-Equity
Transaction杠杆投资Leveraged
Buyout(LBO)
退出战略：Exit
Strategies股票上市Public
Offering出售Sale杠杆再融资Leveraged
Recapitalization
投资主体选择和新公司的建立
Entity and Formation of
外国私募基金在中国面对的关键问题：Key Issues Facing
Foreign PE Investors in China尽职调查Due
Diligence政府审批Government
Approvals控制权Control债务融资Debt
Finacing管理层持股Management
Equity退出Exit&
FDI ：Foreign Direct
Investment国际直接投资：是一国的投资者(自然人或法人)跨国境投入资本或其他生产要素，以获取或控制相应的企业经营管理权为核心，以获得利润或稀缺生产要素为目的的投资活动。&
QDII是Qualified Domestic
Institutional
Investors（合格境内机构投资者）的英文首个字母缩写。是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地,允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。&
IPO: Initial Public
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刘忠铮：风投过程中需重视未封顶优先清算权
关键字：北京大学 风投 刘忠铮 斯坦福大学 优先清算权
　　英国欧华律所合伙人刘忠铮
　　6月13日消息，由北京大学和美国斯坦福大学主办，公司支持的“2012首届北京大学―斯坦福大学法律与公共政策研讨会”今日继续在北京大学举行。英国欧华律所合伙人刘忠铮围绕“创业家如何进行募资和权益保护”发表演讲。
　　刘忠铮表示，硅谷的风投模式在很大程度上影响了中国的风投市场。硅谷风投的特性已经波及到了中国，并在历史的某个阶段影响到了中国。
　　同时他还指出，在中国风投通常是在没有律师在场的情况下进行的协商，因此在很多层面会存在问题。他认为，风投过程中，未封顶的优先清算权很重要。因为“即使是公司进行了并购，还是有优先清算权的问题，有时候投资者和家之间的权利和地位是不平等的。”硅谷有未封顶的优先清算权，这样可以公平的分享成果。而在中国，通常情况下却没有封顶的优先清算权。
　　此外，他还提到，随着互联网的不断发展，企业家投资的风险还没有完全体现出风险度，随着互联网环境的变化风险度会提高。
　　本次互联网法律与公共政策研讨会将主要聚焦 “版权法的未来”、“信息产业竞争政策”、“互联网公司创意、创业与公共环境的关系”和“个人数据保护”四大热门话题。研讨会旨在促进中美互联网产业与学术的交流与合作。
　　腾讯科技对此次大会作出了全面的直播与报道。
　　以下是英国欧华律所合伙人刘忠铮发言的主要内容：
　　非常荣幸参加本次会议的讨论。我的祖父就毕业于北大，还有几个叔伯父也是北大的毕业生，我是家中唯一毕业于加州大学伯克利分校的，我会告诉我母亲说今天有机会在北大参加会议，并且进行发言。
　　今天我想讨论的是硅谷的风投模式影响了本国的风投市场，可以说硅谷的风投有着独特的特性，也促进了全球的增长，在中国也是如此，硅谷风投的特性已经波及到了中国，它在历史的某个阶段影响到了中国，当时硅谷也处于特别的时代，操作已经成为了市场的规范，转移出硅谷的规则比硅谷本身的规则更为严苛。
　　今天主要讨论的角度是创业家如何进行募资，得到用户关注，帮助他们建立起初期公司，如何获得资金，在中国风投通常在没有律师在场的情况下进行协商，很多层面会存在问题，当然企业家做这些事情也有些风险，特别风投非常熟悉条款，可能已经投资了两三次，但企业家可能没有相关的经验，所以这里有很多陷阱。
　　优先清算权，多数公司，特别是互联网的公司风投家需要离岸的结构，从离岸结构来讲风投家需要有共同的股权，这样才能进行交易，这时候就有优先清算权的问题，风投家在一定情况下可以把钱拿回去，他们想让他们的钱比较安全，比如投了300万美元到一个公司，公司一开始价值1000万美元，有时候可能会想把300万美元拿回去，如果这个钱最后使公司卖了2000万美元，剩下的1700万美元其他股东都要平分。硅谷有未封顶的优先清算权，我可以先把钱拿回来，还可以继续跟你们分享股份，通常企业家们可以同意这一点，有时候风投家说我不想先把钱拿回来，想和我的企业家肩并肩的作战，这样可以公平的分享成果，风投家有优先清算权或者不要优先清算权，在中国通常的情况是什么样，中国可能没有封顶的优先清算权，有时候进行交易，企业家发现清算权最后成为了风投家的收益。
　　为什么未封顶的优先清算权很重要，即使是公司进行了并购，还是有优先清算权的问题，有时候投资者和企业家之间的权利和地位是不平等的，中国很喜欢，很喜欢上市，可能这个会进行改变，因为这对于中国公司来讲不是有利的地位，公司越来越意识到可以有不同方式，跟五年前不一样了，真正的融资方式就是通过自己的融资来进行。
　　反稀释保护权，如果我是一个风投家，我买了300万的股份，不想要的情况是什么样，未来还有一些投资者以更便宜的方式入股，这样的话我的股份就稀释了，所以要反稀释的保护权。在硅谷这个情况比较普遍，我们有一个有权重的股份，就是进行反稀释。
　　中国在过去十年中我不知道有没有这么多的融资情况，这个条款一直存在，风险也是存在的，特别是电子商业的公司有很多估价，增长很快，比如我们跟一个公司进行合作，它第一轮的融资可能是3亿美元，18个月之后估价就变成了50亿美元，这样的增长可能不是可持续的，但我们可以继续看它是不是可持续，他们的IPO估价甚至高于50亿美元，这样的话我们就要进行反稀释的保护。
　　另外一个条款是拖带权，意思是风投者或者风投者集团在一定时间之后允许销售这些公司，所有其他股东也必须参与到交易之中，这个也是有风险的，通常来讲我们是在IPO上市的市场上，大家可能没有看到拖带权的效果是什么，在IPO的资本市场上中国的公司有时候需要把钱还给投资者，这里有清算权的问题，这些权利给风投者一些机会找到买家，我们这些融资最后给风投家权利，能把我拖带入其中，当然也有其他方法进行谈判和声讨拖带权的问题，比如说公司经营不是很好的时候也是有问题的，或者是估价没有估到想要标准的时候也是有问题的，比如还是3亿美元最初的估价，后来进行的估价是10亿美元，可能最后只卖了5亿美元，之后风投家会把原来的3亿美元拿走，只剩下2亿美元，还要和其他股东分享这2亿美元。
　　我在伯克利学到的知识告诉我的确是这样，这不是很好的生意，所以创始人最后没有得到什么，原来他们非常多的努力也没有得到应该得到的回报，拖带权保护了风投者的利益，但企业家非常不利，另外一些条款是保护性的，比较普遍，投资者会说我想受到保护，有的时候你不能反驳他们，比如说有这样的交易或者并购，我们可能想要一些发言权，有的时候这些权利可能对新兴公司或者企业家来讲非常不利，其中有一个例子是证券公司，他们拥有公司的股份，另外一个例子是我们可能会签署一些谅解备忘录，里面会有保护条例，有时候这些条款没有什么害处，这样的条款有时候会对未来融资不利，比如我还想进行扩张和融资，如果进行调整我要修改公司的章程，同时我也应该加强它的安全性，需要我们有一系列相关的人进行批准，这种情况下我们可以阻止以后的融资，有些人不愿意募资不愿意从大的投资人那儿募资，我们可以通过保护性的措施阻止特定的融资。
　　有时候在中国也面临相同的境地，比如说投资30亿，我们希望可以把它增值，但这对于企业家可能会造成风险，条款都是特定时间下的特定产物，它从美国引进到中国，可能需要因地制宜的过程，现在互联网不断发展，风险还没有完全体现出风险度，随着背景的变化风险度会提高。
[ 责任编辑：姜静 ]
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关注Chinabyte陪你融资这些年：一张 Term Sheet
本系列是作者身为投融资律师，基于这些年的亲身经历进行艺术加工后的一些碎碎念。如有雷同，请自行对号入座。
本期主要人物：
A总：某成长迅速，估值连年几番的创业公司核心创始人， 曾经是帅哥，现在当然更帅了
Z律师：某自诩比我长得美的都没我有才华， 比我有才华还比我美的一定没我有趣，比我更美更有才华更有趣的都非凡品的资深自恋女律师
一个橙色高温加暴雨预警的清晨，Z律师接到A总的电话：
“C轮领投方的Term Sheet （简称：“TS”，投资意向条款清单）来了，我约了FA（Financial Advisor，财务融资顾问）下午过条款，你能抽空一起吗？”
来到FA的办公室，照例满目都是融资成功的项目名牌，一面墙都无法承受之广。Z律师看了之后，心生艳羡。之前有寻思过要不要上岸去投资人那谋个小职位，可是怕hold不住三天飞五城、抢项目斗完智商还得靠刷脸的精（苦）彩（逼）生活。现在貌似又多了另一个选择?? 。
C轮TS不长，A总这样身经百战接TS接到手抽筋的创始人为啥这个阶段就要找律师？
因为当项目情况不同时，每个看似常规的TS条款是否约定及如何约定，所造成的结果可能是迥异的。这都需要有赖律师的经验和专业素养来判断，当某事项不约定时如何适用法律规定，或者能否通过协议约定来替代/补强法律规定，并根据项目情况预判值得TS阶段谈判的最关键事项。
天使轮时，A总接到生平第一个TS，太过激动，没请律师就直接签了，结果后续排雷排到吐血。虽然TS一般会写明，除了排他性条款（不能同时和别家投资人“谈恋爱/订婚”）之外，其他商业条款一般不具备约束力。可现实情况是，交易文件阶段想要改变TS中已约定的条款，谈判难度非常大！
三年河东三年河西，公司短短几年内就发展成了行业翘楚。TS像雪片一样飞来，还曾由于某大牌投资人仍沿用邮寄书面TS的Old School方式，而A总出差没人敢拆他信，结果失之交臂。午夜梦回，投资人们会不会因为错过了几个亿而心疼不已？这问题，好奇宝宝Z律师还真问过几个投资界大拿，答案是，痛着痛着就习惯了。
TS洋洋洒洒从几页到十几页，均可归纳成大写加粗的三要素：人+钱+权。
公司和创始人
公司架构、业务状况、行业市场地位、融资阶段等情况，以及创始人经验、风格等，已经在一定程度上决定了公司方在融资项目上的话语权。
财务投资人还是战略投资人，单个投资人还是联合投资人（又分领投方还是跟投方），外币还是人民币基金，是否属国资基金，过去的投资及投后管理风格等等，都会有不同的影响。
看到TS上的签署方是普通合伙人（GP），Z律师笑着问，有让FA去了解实际出资人的情况吗？还记得A轮吗，交易文件都签了，但由于实际出资人是GP新募的，资金到位出了点小状况，结果拖了三个月再交割。A总嗯了一声，没接这茬，估计有点不乐意Z律师还记着这陈芝麻烂谷子的闹心事。
估值和投资金额，就是融多少钱占多少股。融资金额并非越多越好，如果事如人愿公司越做越好，越到后期融相同的钱对原股东股份的稀释就越少。可是，钱不够花或者融资市场很差怎么办？一个简约却不简单的回答是：融资金额要确保有足够的现金到达下一个显著的阶段性目标。
投资方式，投资款大多以增资方式给到目标公司。转老股的情形很少，因为这是把钱以股权转让款的方式给到了原股东，而非给公司。听说这轮融资供不应求，可能要转一部分老股，而老投资人都惜售，A总正琢磨着自己可以转出几个点，换车或者换房。反正环游世界是别想了，每天起的比鸡早睡的比狗晚，还得天天在朋友圈打鸡血。
Z律师似乎看出了A总在琢磨什么，给了A总兜头一盆冷水，按协议，你的股份是有股权转让限制（投资人同意后，创始人才能转股）的。大抵就是，援军没撤退，主攻部队不能退的意思。A总您还是继续纸面富贵吧！（旁白：我有几个亿，还是没钱花！）
清算优先权和钱相关的第三个事是清算优先权。很多创始人认为，清算一般只会在破产或倒闭时候发生，对我公司是小概率事件，因此不用太纠结。其实，清算是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购或公司控制权变更。
清算优先权决定了公司整体资产变现时的资金分配方式，投资人通常会先要求主张实际清算优先权（Preference），再看情况是否要求剩余财产参与分配权（Participation）。实际清算优先权（Preference）指，在分配给创始人等权利劣后股东之前，权利在先的投资人有权按照约定的数额（一般为初始投资金额的一定倍数）先获分配（“优先清偿额”）。参与分配权（Participation）指，投资人拿完优先清偿额之后，投资人还有权利按某种方式继续参与剩余财产的分配。
A总看到这里，问Z律师，按照TS，C轮后的清算顺序为何？Z律师说，基于TS和之前协议的约定，应该是按照C、B、A轮投资人的顺序先各自拿走投资人的优先清偿额，剩余财产再全体股东按比例分配。
A总皱了皱眉头，如遭剜心之痛，公司现在资产老多了，能有其他对原股东更有利的分配方式吗？ Z律师说，可对投资人的优先分配额设置回报上限，或约定公司资产达到多少金额之后所有股东按比例分配清算资产，老投资人也可要求所有投资人不按轮次而按权益等比例分配。
A总说，能谈下来吗？Z律师说，我们一起努力试试吧！心里翻了一个大白眼，谁让你天使轮时不请律师，签了有参与分配权的清算优先权模式，后几轮当然依样画葫芦喽！其实，种子期设置简单清算优先权（无参与分配权）对创始人和早期投资人都更有利，因为除非早期投资人后期有跟投，随着后期融资金额的增大，早期投资人的比例越来越小，顺序越来越后，在有参与分配权的情况下，其获分的比例会很少。
出了钱，总要享受权利。通常的投资者权利大体包括，董事会席位，保护性条款（通过股东会/董事会的决策机制设计，赋予投资人就公司某些行为拥有否决权），优先分红权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、知情权等等，视情况而定的还有特别约定（回购、估值调整、领售权/拖带权、创始人限制条款（股份兑现要求、全心服务及不竞争等）。如果把这些权利逐条展开的话，估计这里就能写一本书了。
条款的重要性因项目而异，不是每一条都值得双方锱铢必较，寸土不让。
A轮时候曾经发生过，投资人委托的某律师行年轻律师对着该所的模板文件，不管有的没的全部列出，而且沟通时一条都不同意删又说不出充分理由。A总气的够呛，当时的反应是，下一回融资，我要先问问投资人用哪个所，如果还是这家，还是这组，就不要他投！说完怕风大闪了舌头，又补了一句：要请他们，我不付律师费！??
这张TS中，Z律师又见同比例跟投权（Pro-rata Right）。 一线基金投资早期项目，为了在后期融资阶段中还可以保持其份额，通常会要求增加Pro-rata条款，以保证自己在下轮中能保持比例不被稀释。比如：A轮占10%的份额，那么B轮可跟投以保证同样占10%。有些甚至会签订超比例跟投权（Super Pro-rata Right），以便在下一轮中获得更多比例的股份。
A总公司前几轮融资时，老投资人都要求Pro-rata了，这轮要是又来，估计能被稀释的只有创始人的股份了。听到这个，A总一脸悲喜莫辩说，要感谢投资人的支持。不过，再稀释几轮，上市时我还算实际控制人吗？Z律师赞许到，好家伙，你问了一个我现在回答不了的问题！这个根据上市地规则不同，认定可能不同，回头要请我所上市专家律师同事给你意见。
过完TS，A总和Z律师就其中一些关键条款形成了反馈意见。 经过和领投方的几次讨论，有几条实在谈不下来的，就先从TS里拿掉了，回头留着等签交易文件的时候再撕吧。
最后，终于把看着好简单好简单的TS给签了。如果不是一起经历了那么多百转千回，A总一定会问，不就那么简单一个文件吗？看一眼就完了呗，你们律师费咋要那么多呢？??
题外话：签完TS，是不是就可以回去筹备“嫁娶”了？太天真！尽调结果不满意、投委会没过会、交易文件死活谈不拢、高人掐指一算觉得八字不合不宜婚配的等等，Z律师都碰到过。 最刺激的版本还属，一家投资人刚签了TS给到公司，另一家投资人冲进来把TS拍到桌上，估值一天之内涨个五十点，或者干脆是空！白！的！（价格你自己填）这样考验人性真的好吗？！不过，土豪，能和你做朋友吗？你们想问A总的选择是什么？正确的提问方式是，签了TS的那个投资人什么反应？
未完待续……
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