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QQ飞车：这是挑战成功还是失败？
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【中信传媒】两超多强格局持续，深挖细分品类+海外市场机遇
原标题：【中信传媒】两超多强格局持续，深挖细分品类+海外市场机遇
国内：游戏市场用户红利耗尽，ARPU值增长成主要驱动力。
2017年中国游戏行业规模达2,036.1亿元，同比增长23.0%，整体增长较为平稳，增长主要由移动游戏市场驱动。2017年移动游戏市场规模达1,161.2亿元，同比增长41.7%，但用户增速放缓至4.9%（同比下滑11.0pcts），用户红利耗尽背景下，ARPU提升将成未来市场增长主要驱动力。
海外：市场份额持续扩大，自研品牌地位不断提升。
2017年，自研游戏海外收入达82.8亿元，同比增长14.5%，高于全球游戏市场增速，在市场份额上持续扩大。一方面，国产游戏在东南亚等地区保持绝对优势地位，泰国、越南等国家畅销榜Top50游戏中近一半来自中国；另一方面，游戏出海商突破美、日等成熟游戏市场，2017年海外营收Top10发行商营收最大市场为美国、日本等成熟地区，国内研运能力得以验证，品牌地位不断提升。
当前市场关注的几个核心问题，我们认为：
腾讯+网易市场份额仍有提升空间。2017年由于产品排期延期，导致两家公司游戏业务增速放缓，而在2018年腾讯和网易迎来产品大年，市场规模仍有进一步提升空间；
竞技类手游持续性强，潜在变现空间巨大。MOBA及“吃鸡”（竞技类、射击类）手游，具备较强的竞技性及社交属性，具备长生命周期、大DAU及低ARPU值的特点。未来有望取代MMO，成为最大的细分市场。但因为其较强的网络效应，我们预计未来将是一家厂商占据80%以上份额，腾讯更具潜在可能性；
传奇品类游戏作为买量手游的代表，将继续保持较大市场，但是市场份额将被头部传奇厂商瓜分。
展望2018年，我们认为游戏行业核心关注点为：
研发门槛持续提升，研发能力是游戏企业投资的重要考察点；
用户获取成本将继续提升，游戏公司需提升用户粘性，LTV（客户终生价值）将成为游戏公司重要考核指标；
游戏自身IP化运营将成为游戏公司的重要战略布局方向。游戏IP化将有效延长游戏的生命周期，并为公司带来长期的现金流入，具备多个游戏IP运营能力的公司将获得估值溢价；
面向Z一代的二次元游戏将成为细分市场的增长点；
更多具备较强竞争力的国内游戏公司将突破日、韩、美等游戏强国，有望持续推出更具国际化视野的游戏，并从海外获得丰厚营收。
：政策监管风险；市场竞争加剧；产品开发、运营不及预期等。
行业评级与投资建议
考虑全球扩张及游戏精品化、精细化运营带来的市场增量，我们
维持游戏行业“强于大市”评级
在全产业链布局、全球游戏研运龙头
研发一流、产品创新不断的
；细分市场方面，
拥有海外优质IP后续持续运营的
、在传奇品类具备较强竞争力的
、2018年游戏储备充沛的
、具备长线IP运营能力的
国内：用户红利终结，ARPU值提升为未来增长驱动
总览：市场增长趋于稳定，移动游戏占比逐步增高
游戏市场规模稳定增长，用户规模基本维持稳定。
2017年国内游戏市场总量增长至2,036.1亿元，同比增长23.0%，受益于端游市场回暖及移动游戏市场高速增长的强势拉动，同比增速较2016年提高5.3pcts。用户规模上，2017年国内游戏用户规模达5.8亿人，同比增长3.1%，增速较2016年减少2.8pcts，预计未来游戏用户规模增速将长期处于5%以下，用户规模趋近饱和。
结构上，移动游戏市场占比最高，增长贡献达92.3%。
2017年，端游、手游、页游市场份额占比分别为31.9%/57.0%/7.7%，同比变化-3.3/-3.6/7.5pcts。从增长贡献上来看，2017年国内游戏市场同比增加370.4亿元，其中端游、手游、页游分别增长342.0/66.1/-31.1亿元，增长贡献分别为92.3%/17.8%/-8.4%。我们认为，未来伴随移动游戏市场持续高速增长，移动游戏市场占比有望进一步提升。
细分市场：手游仍为市场核心增长点，ARPU值提升为增长主要驱动
端游市场小幅反弹，市场规模逐渐趋于稳定。
2017年，国内端游用户达1.58亿人，同比增长1.7%，国内端游市场规模达648.6亿元，同比增长11.4%。增长驱动主要来自两方面：一是受电竞产业发展催化，竞技类游戏在较长周期内维持稳定增长态势；二是精品端游需求依然存在，经典RPG如《梦幻西游2》、《剑网3》等游戏活力依旧，依旧保持正向增长。我们认为，未来端游市场规模将缓慢增长并逐渐趋于稳定。
页游市场用户规模、ARPU值双重衰减，预计将持续下滑。
2017年，国内页游市场规模达156.0亿元，同比减少16.6%，继2016年市场规模负增长之后，降幅增大。目前，页游市场出现用户规模、ARPU值双重衰减态势，2017年页游用户规模仅2.6亿人，同比减少6.6%，连续4年负增长；用户ARPU值达60.7元，同比减少10.8%。我们认为，页游市场的衰减态势仍将持续。
移动游戏市场仍处于快速增长阶段，仍将是游戏市场核心增长点。
2017年移动游戏市场规模达1,161.2亿元，同比增长41.7%，增速虽有所下降，但仍处于快速增长通道中，其中，《王者荣耀》对2017年移动游戏增长贡献较大。从产品供给上来看，2017年，广电总局批准出版游戏约9800款，其中移动游戏占比达95.0%，占据游戏供给的主要部分。我们预计2018年移动游戏市场规模将超过1600亿元，依旧是游戏市场增长的主要动力。
移动游戏用户规模增长空间有限。
截至2017年12月，国内移动互联网用户达7.5亿人，同比增长8.3%，增速同比放缓3.8pcts。2017年移动游戏用户规模达5.54亿人，同比增长4.9%，增速较2016年下滑11.0pcts。移动游戏用户占移动互联网用户的73.6%，同比下滑2.7pcts。我们认为，随着移动智能终端市场的增速放缓及移动游戏用户的渗透率饱和，移动游戏整体从增量市场逐步转入存量市场，未来用户规模增长空间有限。
ARPU值提升为移动游戏未来增长主要驱动。
2017年，国内手游市场ARPU值达209.6元，同比增长39.3%，年CAGR达55.0%。对标海外，2016年，日本、美国、韩国等成熟游戏市场移动游戏ARPU值达89.9/41.2/88.9美元，而国内市场2017年ARPU值仅为32.2美元（汇率=6.5），仍有提升空间。
产品类型上，RPG类游戏依然占据主流，MOBA类游戏迅速增长。
2017年，RPG类游戏（含ARPG与回合制RPG）收入达489.4亿元，市场占比达50.7%，依然占据主导地位。MOBA类游戏受《王者荣耀》驱动增长最快，2017年收入达262.7亿元，市场占比达22.6%，同比增加16.0pcts。
此外，二次元及吃鸡类游戏也受到市场较大关注。
2017年，二次元游戏收入规模达159.8亿元，同比增长44.9%，高于移动游戏市场整体增速41.7%，其中《阴阳师》、《崩坏3》、《梦间集》、《神无月》等作品对二次元表现提升的贡献较为明显，使得二次元成为移动游戏重要的细分领域。吃鸡方面，2017年下半年，网易、腾讯相继上线“吃鸡”类手游，并在全球范围类均取得了优异的成绩，网易《荒野行动》2018年2月全球收入达1.5亿元，腾讯《刺激战场》最高登顶118个国家IOS免费榜榜首，而目前腾讯两款吃鸡手游尚未商业化，预计2018年吃鸡游戏市场占比有望大幅提升。
我们认为，从整体游戏类型上看，MOBA和RPG类型有望继续保持稳定，战术竞技类游戏（“吃鸡”类游戏驱动）和二次元（95/00后消费能力增强，亚文化消费逐渐成为主流消费）游戏有望兴起。
聚焦移动游戏市场，复盘2017核心关注点
关注点一：腾网市场份额是否进一步扩大？
市场结构上，腾网合计市场占比达76.2%，贡献手游市场95.8%的增长。
从全年来看，2017年，腾讯移动游戏达628亿元，独享手游市场54.1%；网易移动游戏收入达256亿元，占移动游戏市场的22.1%，腾网合计占比达76.2%，较2016年上升8.2pcts。增长贡献上，2017年腾网手游收入同比增长327.8（244.0+83.8）亿元，占2017手游市场增量的95.8%（71.3%+24.5%），几乎贡献国内移动游戏市场全部增长。
分季度来看，腾网四季度合计达75.7%，环比下降2.2pcts。
2017Q4，腾讯手游收入达169亿元，环比继2015Q2后首次下滑，市场占比达57.4%；网易手游收入达54亿元，连续3个季度环比下滑，市场占比达18.3%。主要系腾讯多款重磅作品集中在2018年Q1发行，而网易2017年在其他类型（如竞技类游戏）拓展上处于早期阶段，因此腾网市场份额占比没有出现进一步扩张。
2018Q1腾讯多款经典IP手游表现强劲，有望推动占比持续提升。
腾讯在2018年有多款自研+合作爆款产品上线，并且均具备较强IP。截至2018Q1，腾讯游戏已上线10款手游（包含日上线的《QQ飞车手游》），其中8款手游均带有爆款IP。排行上，《QQ飞车手游》等6部手游最高免费榜排行均跨入IOS前10，同时《绝地求生：刺激战场》最高排行更是登顶118个国家IOS免费榜榜首。畅销榜上，《QQ飞车手游》等3部手游最高排行进入IOS畅销榜Top5，而《绝地求生：全军出击》、《绝地求生：刺激战场》暂时还未加入付费系统，预计未来有极大增长空间。我们认为，2018Q1腾讯手游的强劲表现，有望推动手游市场占比进一步提升。
网易“吃鸡”+《楚留香》等游戏贡献新增长，有望迎来季度拐点。
“吃鸡”游戏上，网易取得较大先发优势，于2017年11月发布《荒野行动》与《终结者2》。《荒野行动》于2018年初加入内购系统。2018年2月，《荒野行动》位列中国IOS畅销榜第9，并成功打入日本市场，长期占据日本IOS畅销榜Top5内位置。根据SensorTower数据，《荒野行动》已于2018年2月全球创收1.5亿元，为网易提供新的增长源。强势领域MMO方面，网易《楚留香》自日IOS上线以来，畅销榜排名迅速攀升，并长期维持在TOP4以内，仅次于旗下头部产品《梦幻西游》，彰显较强的吸金能力。“吃鸡”与《楚留香》所贡献的新增长点有望推动网易手游在2018年迎来季度拐点。
综上，基于腾讯手游2018年截至目前的强劲表现，以及网易出现季度拐点的预期，
我们认为，未来腾讯和网易的份额有望持续上升到在80%~85%的水平。
关注点二：《王者荣耀》持久性几何？冲击有多大？
从收入规模来看，《王者荣耀》以绝对优势问鼎全球。
根据伽马数据报告，2016年，《王者荣耀》游戏收入达68亿元，2017年后迎来新一轮爆发，从2017年3月至2017年12月连续10月登顶全球IOS畅销榜首，前三季度流水近170亿元，全年流水超过200亿元。SensorTower报告更是指出，2017年《王者荣耀》累计流水约300亿元。随着未来《王者荣耀》在海外市场的拓展以及新英雄的不断出新，我们认为王者荣耀在未来依旧可以维持较高的收入。
用户方面，MAU高度稳定，以社交属性维持较强的生命力。
《王者荣耀》MAU目前稳定在2.0亿左右；月度有效时长在暑期过后出现下降，总体稳定在25亿小时左右，主要系受到放假周期、短视频应用占用较多移动用户时间等因素影响。同时，“吃鸡”类游戏上线，也对《王者荣耀》产生较大冲击。但《王者荣耀》具备较强的社交属性，2018年春节期间，王者荣耀打出“有团，就有聚”的口好，以社交为基石再度引爆全民热情，春节期间DAU峰值高达1.4亿人，成为春节娱乐App之最，表现出极强的生命力。
竞争力方面，《王者荣耀》具备较高的竞争壁垒。
端游市场上，MOBA类游戏最多能容纳两款头部游戏。但在手游领域，我们认为，相比与网易的《决战！平安京》，《王者荣耀》具备绝对的竞争优势（截至3月30日，《王者荣耀》、《决战！平安京》IOS下载榜排名分别为第9/第64）：
产品上：1）《王者荣耀》数值体系已经过较长时间打磨，具备较高的可玩性与公平性；2）《王者荣耀》世界观建立在全新世界中，同时以历史与神话人物命名角色，更易增强用户刺激感与认同感；
用户方面：1）《王者荣耀》具有腾讯的流量入口与社交入口；2）《王者荣耀》用户历经时间沉淀，对游戏熟悉度较高；3）《王者荣耀》本质上为社交游戏，具有较高的用户粘性，用户的转换成本高。
《王者荣耀》并未对其它品类造成冲击，反而带动行业整体付费率。
剔除MOBA类游戏，从收入上来看，2017年移动游戏收入为898.5亿元，同比增长17.4%，增速较剔除前下降24.3pcts。从总体的用户游戏时长来看，各类型手游日均游戏时长保持稳定，并没有出现明显下滑的迹象。总体来说，《王者荣耀》并没有对其它游戏品类造成冲击。从产业调研的反馈看，王者荣耀更多的是带动手游的新增用户和付费率，提高用户对游戏品质的要求，有利于手游行业的整体发展。
关注点三：吃鸡类游戏有多火？对市场影响如何？
PC端：“吃鸡”态势火爆依然，《堡垒之夜》接力《PUBG》领跑“吃鸡”
吃鸡类游戏已覆盖全球30.1%端游玩家，覆盖率增势依然，《堡垒之夜（Fortnite）》接力《PUBG》。
“吃鸡类”游戏最早于2017年年中在端游爆发，代表产品包括《PUBG》、《H1Z1》、《堡垒之夜（Fortnite）》、《DayZ》、《ARK》等游戏。截至2018年2月，PC端吃鸡类游戏已经覆盖全球30.1%的玩家，依然保持上升趋势。其中《PUBG》受外挂等因素影响，覆盖率有所下滑至14.6%；《堡垒之夜（Fortnite）》于2018年2月超过《PUBG》，覆盖率达16.3%。直播覆盖率上来看，《堡垒之夜（Fortnite）》已然成为Youtube和Twitch上最受欢迎的吃鸡类游戏，影响力全面超过《PUBG》。
从收入上来看，吃鸡类游戏仍存较大空间。
根据Superdata数据，《PUBG》月累计销量2779.5万套，收入达7.14亿美元，位居全球PC游戏收入榜第4。月，《PUBG》与《堡垒之夜》合计收入超过4.3亿美元，其中《堡垒之夜》收入仍处快速增长阶段，而《PUBG》收入峰值记录仍停留在2017年12月。我们认为，《PUBG》PC端数据下滑主要受外挂、同类游戏竞争加剧、手游分流等因素影响，导致大量用户流失所致，但不改“吃鸡”玩法火爆趋势本质，未来吃鸡类端游收入仍有较大增长空间。
聚焦国内，《PUBG》近一年销量超过1200万套，吃鸡仍是端游用户首选。
截至2018年2月，中国区《PUBG》近1年（802）累计销量达1263.2万套，我们以98元/套测算，《PUBG》中国区销售收入达12.4亿元（2017年国内端游市场增长66.8亿元）。用户方面，《堡垒之夜》用户主要集中于欧美地区，亚太地区游戏用户更偏好于《PUBG》。中国区《PUBG》用户覆盖率于2017年8月超过《英雄联盟》，并于2018年2月达到51.8%，目前，已有超过1100万用户预约腾讯代理版国服《PUBG》。综合来看，吃鸡目前仍是国内端游用户首选游戏。
手游：“吃鸡”竞争日益激烈，但对其它类型游戏影响有限
手游“吃鸡”竞争激烈，未来仍将是“强者恒强”格局。
端游的火爆印证了“吃鸡”玩法，各大厂商也纷纷推出吃鸡版手游。仅国内，腾讯、网易等大厂迅速推出多款吃鸡手游，目前，国内已上线带“吃鸡”玩法的游戏就超过7款，市场迅速被抢占。国际市场方面，《PUBG Mobile》、《Fornite（堡垒之夜）》、《Rules of Survival（终结者2）》、《荒野行动》、《Free Fire》等游戏均已上线全球市场，竞争愈演愈烈。我们认为，“吃鸡类”游戏具有极强的网络效应（单局需要100人匹配）将导致“吃鸡”手游呈现“强者恒强，弱者出局”的格局。
盈利模式上，“吃鸡”类手游具备高MAU、低ARPU值的特征，货币化潜力巨大。
为保证游戏的公平性，“吃鸡”目前的盈利途径包括广告植入及游戏内购，主要以装扮道具、枪械皮肤及特效销售为主。从目前数据来看，《荒野行动》于2018年初加入内购系统，2018年2月全球流水达1.5亿元；《堡垒之夜》上线10天全球收入达530万美元。我们预计随着《绝地求生：刺激战场》的内购系统逐步开放，以及线下电竞赛事的开启，“吃鸡”类手游的货币化潜力巨大。
影响上，“吃鸡”类游戏存在一定吸量效应，但总体影响有限。
从端游的数据来看，《PUBG》的上线及火爆导致《英雄联盟》、《守望先锋》等游戏用户数据下降。对手游也是如此，以《荒野行动》为例，我们观察到，《荒野行动》百度指数在应用刚推出时迅速攀升，同时对“王者荣耀”搜索热度有较大减弱。截至2018年2月，《荒野行动》全球MAU超过5000万人，《终结者2》全球MAU超过2000万人，后来者《绝地求生：刺激战场》、《堡垒之夜》全球下载量达万，DAU超过450/100万，目前仍处于扩张阶段，我们认为对其他游戏产品仍有一定吸量效果。
但“吃鸡”手游的总体影响效果有限，主要原因在操作上，“吃鸡”类手游在所有手游类型中操作难度、操作强度均极大，节奏感极快，注定部分玩家将不适应“吃鸡”手游操作环境。较高的操作门槛也形成了“吃鸡”类游戏在流量上的一道天花板。
关注点四：传奇/奇迹类游戏未来增长空间如何？
传奇最早由WEMADE Entertainment研发，2001年由盛大引入中国，2003年盛大正式推出自研游戏《传奇世界》，截至目前已有超过14年历史。传奇类游戏在端、页、手三大时代，都是各大厂商必争之地，可谓中国第一游戏IP。
“情怀”+“荣誉感”为传奇/奇迹类用户核心特征。
传奇的核心在于情怀，传奇是最早的自由战斗端游，传奇早期玩家对传奇有非常深厚的感情，尤其是当年“团战”、“攻城战”等。同时，传奇类游戏能够满足用户的虚荣心，级别较高的玩家会有较高的荣耀感与统治感。此外，玩家还可通过交易系统、银商回收装备实现盈利。
高付费点与买量为典型传奇/奇迹类游戏运营模式。
当下的传奇/奇迹类游戏偏向于较快让玩家升级、PK，让用户尽快体会战斗感与荣誉感。而玩家角色数值的提高主要以充值VIP与内购道具为主，目前，传奇/奇迹类游戏VIP10充值金额基本在10万元左右。而买量、开新服则为传奇/奇迹类游戏获取大R玩家并刺激其持续消费的核心手段。
传奇/奇迹类游戏已走向移动端，H5为未来新方向。
网页端传奇/奇迹类游戏除少数头部能保持以外，均已转向移动端。IOS畅销榜Top100中，已有6款传奇/奇迹类游戏，进一步验证传奇/奇迹类游戏的吸金能力。买量角度，根据热云数据报告，2017年，多款传奇/奇迹类游戏如《永恒纪元HD》、《大天使之剑H5》位列多月买量Top3榜单。目前，传奇类手游IOS单用户价格已从50-60块已上涨到120块，最高甚至已经超过了300块，手游端流量竞争已步入白热化，随着微信小游戏类别的开放，H5将成为传奇/奇迹类游戏未来的主流承接方式。
竞争格局上，传奇/奇迹类市场集中度持续提升，大厂更具竞争优势。
一方面，因韩国Wemade公司与盛大游戏之间的版权遗留问题，导致盗版传奇类游戏泛滥，仅2017年盛大就通过维权方式已让700多款盗版传奇下架。随着盛大对盗版打击力度的加大，正版IP授权传奇将进一步挤压私服和盗版传奇市场。另一方面，买量成本高企不下，对传奇类游戏运营商的财力及运营能力也有一定考验。从畅销榜及买量排行榜来看，收入较高传奇/奇迹类游戏代理商均以腾讯、三七互娱、游族网络等大厂为主，进一步验证传奇/奇迹类游戏的高运营要求。
传奇/奇迹游戏仍具有较强的的持续性。
传奇的独特性构建了其护城河，很难有一个IP能够成为情怀。从研运角度来看，尽管传奇/奇迹类CPA/CPI居高不下，但只要ARPU值能覆盖用户获取成本，研发商均有一定获利空间，因此传奇/奇迹类依然为各厂必争之地。从用户角度来看，传奇/奇迹类游戏的存量用户以30~39岁的男性群体为主，经济条件较好，具有较强的消费能力，依然能够维持至少3~5年；增量上，随着盛大推出传奇3D版，预计会吸引一部分年轻玩家群体加入，为传奇添加新活力。
展望2018游戏市场趋势
趋势一：游戏精品化，研发门槛不断提升
在产品端，随着用户手机性能不断提升，在移动游戏端虚幻4引擎正在普及，用户对游戏的品质要求越发严苛。直接带动了游戏研发成本的大幅提升。我们从产业了解到，一款精品手游的研发成本已从几百万元攀升到几千万元。这要求制作方必须要提高用户的生命周期，从长线角度思考游戏设计，游戏的世界观结构、人设、玩法创新将是未来游戏制作的发展方向。从市场集中度上看，TOP 10游戏厂商的份额仍有小幅提升空间，手游CP规模基本保持稳定，小厂生存空间有限。
趋势二：精细化运营，持续更新提高用户生命周期
用户成本快速上涨，且未来依然有进一步增长的趋势。粗暴的买量必然导致亏损，买量的逻辑将不简单是单纯的渠道投放，未来买量成功的公司将包括3层：
1）广泛的渠道资源，和针对性的投放策略。
对不同渠道人群能作出细分和定制化的买量策略，做到精准投放。
2）差异化投放提升转化率。
同样的买量成本下，转化率提升将有效降低平均成本。对不同的买量渠道做到不同的产品投放。
3）提高用户生命周期。
用户成本的提升，也意味着渠道的机会成本提升，LTV逐渐成为渠道的考核指标。通过副本的叠加和玩法的创新，不断提高用户LTV，同时将游戏用户转化为平台用户，延长用户生命周期，以摊薄用户获取成本。
趋势三：游戏IP化运营成趋势，运营进入2.0时代
游戏IP1.0时代下，游戏需要依托其它影视、动漫IP来制作。
我们认为，单纯的将影视或动漫IP移植到游戏端均难以获得较大成功，一方面游戏热度与周期受到原生IP的较大影响；另一方面，通过影视、动漫IP制作游戏存在较大难度，通常需要对剧情、数值上做一定程度改编，往往容易导致较低口碑甚至粉丝流失。
游戏IP2.0时代下，运营以游戏IP为核心，反向输出其他泛娱乐领域，进一步提升游戏影响力。
以“剑侠情缘”为例，游戏领域内，基于“剑侠情缘”IP，迭代不同版本游戏，同时在不同终端（端、页、手）衍生IP系列游戏产品，深度挖掘IP价值，满足用户多维度需求。游戏领域外，在内容运营、社群运营等多方面完善，一方面基于游戏IP推出音乐、影视剧等作品；另一方面，以玩家为中心推出同人文化社区，加强社群运营，进一步提升用户留存，同时延长游戏用户的生命周期，锁定用户群。
趋势四：深耕细分品类，二次元成为重点开发方向
二次元潜在发展空间巨大。
根据中投顾问统计预测，2017年国内核心二次元用户规模达8200万人，泛二次元用户规模达2.3亿人，二次元总体用户量将突破3亿。到2020年，二次元产业整体将迎来6000亿元的市场规模，约为当前游戏产业3倍（手游市场的6倍）。同时二次元游戏具有较强的世界观和人设，更容易形成IP，未来在泛娱乐产业的发展空间更大。
二次元游戏用户具备更强的付费能力，对渠道的依赖性低。
在付费模式上，二次元游戏的付费点更多，用户付费是出于对角色和故事的极度热爱，这决定了二次元游戏的开发门槛会更高，用户对画质、人设、世界观等提出更高要求。在发行渠道上，二次元游戏依托于社群以及粉丝圈层，用户口碑远大于渠道推荐，CP厂商直面用户，品牌效应凸显。
游戏出海：市场份额不断提升，自研品牌地位不断提升
游戏出海收入增速高于全球游戏增速，国产游戏影响力稳步提升，游戏出海仍具空间。
2017年中国自研的网络游戏在海外的收入达到82.8亿元，同比增长14.5%，增速有所放缓，但依旧高于大部分海外市场规模增速，国产游戏在海外市场份额稳步提升。2017年，全球游戏市场规模达1089.0亿美元，同比增长7.8%，其中中国市场占比达29.9%，海外市场空间比达70.1%；从ARPU值来看，美、日、韩、欧等国家和地区的ARPU在100-220美元区间，远高与国内水平，随着国产游戏在质量上的提高以及在成熟市场的突破，有望打开游戏出海的新一轮增长空间。
在东南亚保持优势地位，同时突破成熟市场。
从畅销榜单上来看，2017年，超过20款自研游戏占据中国台湾、越南、泰国等地区畅销榜Top50，东南亚地区游戏研发能力不强，同时，与国内文化差异较小，自研游戏便可迅速占据优势地位。东南亚之外，国产游戏在欧美、日韩等成熟市场地区都取得不同程度突破。根据Sensor Tower统计，2017年中国海外收入Top5手游发行商营收最大市场均为美国市场，同时，乐元素、网易等公司发行的二次元游戏在日本也取得较大收入。我们认为，国内CP在移动端制作水平已经比肩国际大厂，在运营端更胜一筹，国产游戏逐渐满足海外成熟市场（日、韩、美、欧）对游戏的品质要求，进而突破高ARPU值地区，创收海外成熟市场。
从收入上看，SLG持续吸金成熟市场，二次元表现突出，多种品类蓄势待发。
游戏类型上，出海游戏收入Top30中，SLG类游戏占比50%，其中《列王的纷争》、《王国纪元》、《阿瓦隆之王》、《末日争霸：丧尸之战》包揽Top4，营收主要来自美国市场（占比分别为25%/26%/ 41%/20+%），占比稍次的地区主要为日本、韩国等成熟市场。收入榜单中，二次元向游戏表现亮眼，《阴阳师》、《偶像梦幻祭》、《碧蓝航线》、《崩坏3》、《少女前线》等二次元游戏成功打入日本市场：《阴阳师》海外收入中日本占比达30%；《偶像梦幻祭》更是常年位居日本畅销榜前列。国产二次元游戏在日本取得的较高成绩也进一步印证国产二次元领域研发能力的提升。其他上榜游戏中，大多为西方魔幻题材RPG游戏，营收来源依旧以美国市场为主。
从用户数及影响力上看，休闲游戏最吸量，但“吃鸡”游戏有望登顶2018。
在下载榜Top30主要轻度休闲游戏为主，其中猎豹移动、涂鸦移动分别入榜6/7款游戏，成为休闲游戏爆款制造机。我们认为，随着全球市场游戏同质化、竞争白热化加深，休闲游戏有助于缓解用户审美疲劳，比较容易获得大量用户，进而通过流量二次分发实现盈利。另一方面，我们发现吃鸡游戏《Rules of Survivals》、《荒野行动》仅凭2个月下载量便登入全球下载榜Top30。同时，腾讯《绝地求生：刺激战场》的国际化加速（最高登顶全球118个国家下载榜榜首），中国手游在海外市场影响力将进一步扩大。
我们认为，国内厂商出海成熟市场已具备比较优势，国产精品游戏将持续突破成熟市场。
国内研发上：1）国产游戏品质持续提高。随着国内CP制作水平不断提高，国产游戏逐渐满足海外成熟市场（日、韩、美、欧）对游戏的品质要求；2）国内厂商开发成本低，游戏多以F2P（Free to play）模式为主，可增加游戏的覆盖广度；3）本地化开发完善及迭代迅速。主要原因系国内的工程师成本较低，可投入较多人力为不同地区做本地化，以及针对市场变化做出快速反应，如吃鸡类手游的国际化。
海外用户方面：1）成熟游戏市场用户付费意愿更强，ARPU值更高，用户偏好更多元，爆款打造更容易；2）国外手机游戏市场细分领域仍存较大开发潜力。
未来随着国产游戏制作水平的不断提升，以及国际市场对中国游戏产品的认可加深，更多具备较强竞争力的国内游戏公司有望持续推出更具国际化视野的游戏，并在日、韩、美等游戏强国突破，使得成熟市场成为游戏出海的有力增长点。
行业评级与投资建议
考虑全球扩张及游戏精品化、精细化运营带来的市场增量，我们
维持游戏行业“强于大市”评级
在全产业链布局、全球游戏研运龙头
研发一流、产品创新不断的
；细分市场方面，
拥有海外优质IP后续持续运营的
、在传奇品类具备较强竞争力的
、2018年游戏储备充沛的
、具备长线IP运营能力的
腾讯控股：全球游戏研运龙头
全产业链布局，全球游戏研运龙头地位显赫。
游戏产业链上，腾讯涉足研发、发行、渠道、电竞及直播等多个重要点位。腾讯自2013年开始进军手游业务，最初切入休闲类手游，后通过联合研发、代理及投资外延，迅速补全手游各品类产品线，业务呈现快速增长的态势。2017年，腾讯游戏收入达979亿元，同比增长38.3%，其中手游业务（包含应用宝收入）达628亿元，同比增长64%，国内市场份额占比达54.1%，手游市场的龙头地位进一步稳固。
产品上，专注休闲、竞技研发，代理补足重度游戏短板，投资外延完善布局。
自研方面，腾讯基于端游竞技类游戏的优势基础，依靠强劲的研发能力创造出多款国民级移动游戏，《王者荣耀》、《绝地求生：刺激战场》、《穿越火线》、《QQ飞车》等游戏更是长期占据下载榜、畅销榜前10。代理方面，腾讯主要加大与外部端游IP厂商合作的力度，产品多以MMO等重度游戏为主，其中《热血传奇手机版》月流水达到6-7亿，成为腾讯在中重度手游的标杆之作，此后相继代理了《传奇世界手游》、《剑侠情缘手游》、《梦幻诛仙》、《征途手机版》、《天龙八部》等重度IP手游，均取得不菲成绩，目前也维持着较为稳定的月流水。同时，腾讯也加大了海外游戏公司的布局，以扩充游戏产品线，持股动视暴雪、Ubisoft、Supercell等全球知名公司，需要注意的是，腾讯还持有《堡垒之夜》母公司Epics 48.4%的股份，全球研运龙头地位显而易见。
持续挖掘用户长线价值。
2017Q4，腾讯手游用户ARPU值在150-160元之间。ARPU值与游戏数量、品类相关性较大，因此呈现的波动性较强，2017Q1，由于《王者荣耀》在用户数方面的带动效应远强于付费金额的带动，因此反映在ARPU值上有明显下滑，后面随着《龙之谷手游》、《新天龙八部手游》、《乱世王者》等游戏的相继上线，产品品类数量与结构更加丰富，ARPU值也得到一定程度的提升。我们以ARPU的中间值为基础，测算腾讯的手游用户规模（未考虑分成影响），2017Q4腾讯手游用户规模达1.09亿人，环比增长5%。考虑到2018年吃鸡类游戏以及《QQ飞车》的靓丽表现，我们认为，腾讯游戏用户规模仍有一定增长空间，随着吃鸡类游戏商业化的推出，用户的长线价值也将逐一显现。
网易：研发能力一流，深耕MMORPG，加速布局电竞领域
多年游戏经验沉淀，以研发塑造核心竞争力。
网易是从端游起家，在端游时代，即是国内大厂，出品了《梦幻西游》、《大话西游》等经典游戏，同时代理暴雪的《魔兽世界》、《炉石传说》、《守望先锋》等全球最顶尖的游戏作品。在手游兴起之后，公司凭借端游时代积累的技术、数值体系以及游戏IP，迅速扩大市场规模。《梦幻西游》从端游成功改制为手游，连续19个月登顶iOS畅销榜榜首，至今仍长期位于中国畅销榜top3，公司旗下多款现象级游戏作品如《阴阳师》、《楚留香》、《荒野行动》、《第五人格》均掀起国内游戏热潮，足以见证公司强劲的研发与运营能力。
MMORPG 精工细作，长线运营，次时代作品《楚留香》潜力巨大。
公司在MMORPG领域有极强的积累，早在 2001 年就依靠自主研发的 MMORPG 端游《梦幻西游》等系列游戏在市场上获得了巨大成功，截至2017年7月《梦幻西游》注册用户突破3.6亿，最高同时在线人数271万，依旧具备较强生命力，凸显网易的长线运营能力。网易在MMORPG品类下也推出《梦幻西游》《大话西游》《倩女幽魂》等多款端游同款IP手游，长期位居畅销榜前10，取得市场与玩家较高认可。2018 年年初推出的《楚留香》，是市场首款使用虚幻4引擎的MMO手游，画面极为精致。同时，是市场首款采用开放世界观架构的MMO。《楚留香》一上线，便被业内誉为次时代MMO，公测首日下载超 500 万，DAU200万。截止 2018 年 2 月，《楚留香》位列iOS畅销榜第4，是网易在 MMORPG 领域表现仅次于《梦幻西游手游》的产品，我们认为，《楚留香》技术架构远强于同期竞品，同时开放世界观有利于长期深度运营，用户粘性高，随着运营深度加深，有望成为新的游戏IP，在泛娱乐领域潜力巨大，为网易持续贡献收入。
多品类布局，重点发展电竞类游戏。
网易是目前业内公司品类布局最为广泛的游戏公司。在二次元领域《阴阳师》成为二次元领域标杆之作，DAU峰值超1000万。《永恒的7日之都》在策划和架构上富有新意，用户口碑良好；在战术竞技类手游领域，《荒野行动》注册用户突破2.5亿，获得Google Play全球推荐；《终结者2：审判日》登顶55个国家的下载榜；非对称类对抗手游《第五人格》力压吃鸡手游《刺激战场》，空降下载榜榜首，单日下载峰值达42万，DAU于4月8日突破1000万，目前仍处于上升期。网易重点发展电竞类游戏，储备了《代号：Z》、二次元向竞技游戏《非人学园》、休闲对战类游戏《猪场怼怼乐》等创新竞技类游戏。我们预计，网易布局多品类的游戏，在未来将逐步进入收获期，为网易公司收入。同时，电竞类游戏有望能产生大DAU产品，为网易带来更多忠实用户，也提供了更多货币化空间。
三七互娱：研运实力强劲，精准买量运营缔造“传奇”霸业
三七互娱以页游研运起家，旗下拥有37游戏、37手游、37GAMES等多家手游发行平台，成功研发《传奇霸业》、《大天使之剑》等现象级页游作品。依托于自有运营平台，三七凭借其过硬的游戏品质、精细化流量运营，构建较强的差异化竞争优势，成功跻身国内第三大游戏厂商。精准的流量投放及运营，更是构建了三七在传奇/奇迹类游戏上的高竞争壁垒，成为该细分品类下的龙头。
页游领域，研运一体，具备较强平台优势。
从研发榜单来看，2017年，三七互娱页游全年流水再度超过25亿元；从运营榜单来看，2017年37游戏开服数及总流水均排行除腾讯外全网第一，全方位遥遥领先其他平台。37游戏平台上，旗下经典产品《传奇霸业》（传奇类）、《大天使之剑》（奇迹类）就贡献超过50%的收入，游戏上线2年多吸金能力依旧，足显三七互娱传奇/奇迹类游戏研发能力及长期精细化运营能力。我们认为，随着页游市场的萎缩，市场集中度将持续提升，三七互娱在页游领域，尤其是传奇/奇迹品类的霸主地位，短期内难以撼动。
页转手树立行业标杆，再创长周期精品。
三七互娱于2013年开始布局手游，由页游研运转变为“页游+手游”的战略格局，移动游戏营收占比从2015年的11.0%上升至.1%。2017年，37手游平台流水达45亿元，三七互娱手游收入超过32.78亿元，同比增长超过100%。产品方面，《永恒纪元》（页转手）流水累积达40亿元，《大天使之剑H5》月流水突破2亿，《择天记》超1.7亿，《传奇霸业》近1亿。多款页转手头部产品连创佳绩，其中《大天使之剑H5》更是竖立新一代H5游戏品质标杆，成为国内首款月流水过亿的 H5 游戏。同时，三七互娱也成为第一家将页游模式（买量+渠道）成功复制到手游的标杆公司。
以“传奇+多元化”为战略重心，持续拓展传奇游戏边界。
2018年，三七互娱将持续发力传奇市场，手游方面，在已有老产品的基础上，新推《黄金裁决》《代号H》等核心传奇类手游，其中《黄金裁决》更是融入了热门吃鸡和MOBA元素的类传奇产品；页游方面，三七互娱预计上线多款顶级IP作品，包含《血盟荣耀》（天堂2）、《奇迹归来》（奇迹类）、《航海王》等头部产品。根据三七互娱最新发布的产品名单来看，公司在传奇领域依然保持势在必争的姿态，预计除手游和页游外，公司还将上线多款H5传奇/奇迹类游戏。同时，三七互娱还将在产品的题材、类型和玩法上有一些新尝试与拓展，进一步实现产品矩阵的多元化。
金山软件：20年匠心浇筑武侠第一IP——“剑侠情缘”
金山软件旗下西山居是国内最早的游戏研发公司之一，其产品主要覆盖贯穿中国游戏产业单机、端游、手游三个游戏时代，凭借其卓越的研发能力、精致的运营能力、成熟的市场经验，西山居创造了《剑侠情缘》系列具有极强的生命力与号召力的游戏，其中单机游戏4款，网络端游7款，系列游戏以故事背景、表现方式为差异，呈现出了不同的武侠内容。同时，西山居对每部作品的匠心制作使得剑侠系列作品都一度风靡海内外游戏市场，成为国内最成功的经典武侠类IP。
端游《剑网3》强势依旧，重制版推出焕发新活力。
西山居于2009年推出经典端游《剑网3》，并持续维持较高的热度。在端游市场整体趋于饱和的情况下，《剑网3》表现出逆势增长现象。2017年，《剑网3》全年收入达18.4亿，同比增长32%（同期端游市场同比增长11.4%）。截至目前，《剑网3》依旧维持每年新推2~3个资料片的更新频率，丰富游戏内容，维持较高的活跃度。
2017年12月底，西山居推出《剑网3》重制版，游戏内全人物场景翻新，建模面数提升5倍，世界扩展15倍，实现了画质飞升。测试数据方面，重制版公测24小时内《剑网3》总用户增长42.7%，创8年新高；59.2万人加入全新玩法“龙门绝境”角逐。从网吧热数指数来看，2018年1月，《剑网3重制版》游戏热度继续快速飞升，迅速攀升至第14位。我们认为，重制版的推出有望再度焕发“剑侠情缘”IP新活力，持续增厚公司业绩。
IP品质过硬，端转手兼具爆发力与持久力。
《剑侠情缘》手游于2016年5月底推出，推出后首月流水过5亿，对金山游戏板块业务带动明显。2016Q3，金山游戏日均最高在线账户达91.0万人，环比增长67.5%，月均付费账户数量达482.2个，环比增长62.9%，主要来自于《剑侠情缘》手游的贡献。趋势上，公司日均最高在线账户及月均付费账户也整体保持稳定，《剑侠情缘》上线近2年畅销榜排名依旧维持在前20左右，生命周期超预期，进一步也验证的“剑侠情缘”IP的过硬品质。
丰富产品矩阵，开启下一段江湖。
2018年，西山居拟推出4款“剑侠情缘”系列手游，分别为《剑侠情缘2：剑歌行》、《剑侠情缘3：指尖江湖》、《云裳羽衣》以及《剑侠世界2》。其中《剑侠情缘2：剑歌行》、《剑侠世界2》为基于上一代游戏的拓展，侧重“自在”“帮派”等不同方向，《剑侠情缘3：指尖江湖》是端游《剑网3》的改编手游，《云裳羽衣》为武侠类女性向换装游戏。代理方面，《剑侠情缘2：剑歌行》、《剑侠情缘3：指尖江湖》、《云裳羽衣》由腾讯独家代理，《剑侠世界2》由小米独家代理。目前，腾讯代理几款游戏已进入测试阶段，《剑侠世界2》已上线安卓版本。基于《剑侠情缘》的强劲表现，以及西山居较强的长线IP运营能力，我们认为金山软件手游业务有望再下一城。
金科文化：收购全球顶级IP“汤姆猫”，打造新一代文创平台
金科文化业务以化工、文化创业双轮驱动。公司于2016年开始转型文化创意产业，构建“IP+游戏研运+产品衍生”的业务生态。2017年，公司完成Outfit7的56%收购（合计持股71.4%），旗下顶级IP“会说话的汤姆猫”系列应用全球MAU超过4亿。目前，公司正推进Outfit7剩余股权收购工作。
“会说话的汤姆猫”为全球儿童早教类顶级IP。
从IP内容上来看，“会说话的汤姆猫”系列应用以可爱的动物形象，利用人工智能场景，与幼儿、儿童进行对话、互动，引导、教育儿童认知各种生活常识与知识，其应用产品先后获得美国亲子学习中心认证奖《TheNationalParenting CenterSealofApproval》等奖项。从用户上来看，汤姆猫全球MAU累计超4亿，且13岁以下用户占比超过45%，为公司早教产品开发提供极大可能性。
“汤姆猫”多款产品表现超预期，IP号召力响应全球，公司研发创造力得以验证。
Outfit 7新品《汤姆猫战营》于3月8日全球同步上线，获iOS推荐，并进入免费榜前十，大超市场预期；3月12日，《汤姆猫战营》进一步引爆全球市场，在俄罗斯、土库曼斯坦排名第一，在中国等26个国家排名在2~10，在美国等29个国家排名在11~20，在巴西等64个国家和地区排名21~50。除此之外，《汤姆猫跑酷》春节期间进入iOS免费榜Top10，DAU创出新高；17年底上线《汤姆猫水上乐园》DAU持续攀升，多款产品超预期再次验证Talking Tom强大的IP号召力以及Outfit 7优异的产品创造力。
IP热度上，“汤姆猫”IP享誉全球极高关注度。
与同期热门同类IP“小猪佩奇”相比，“汤姆猫”全球热度优势明显。YouTube方面，“汤姆猫”系列视频两个官方账号订阅人数分别为567万、727万人，均远超“小猪佩奇”的378万人；Facebook方面，“汤姆猫”关注人数达2,435万人，高出“小猪佩奇”292万关注者一个量级；Twitter方面，“汤姆猫”关注人数达58.2万，而“小猪佩奇”仅为3.67万。除此之外，“汤姆猫”家族系列中“安其拉”（Facebook粉丝442万）、“汉克狗”等多个IP角色也具有固定的粉丝群体。我们预计，“汤姆猫”IP粉丝数量约为“小猪佩奇”的20-30倍，具有极大的开发价值。
IP衍生及授权方面，“汤姆猫”仍存极大挖掘空间。
2017年3月-9月，“小猪佩奇”IP全球品牌授权商品市场零售规模达12亿美元（75.7亿人民币）；2017H1，“喜羊羊与灰太狼”国内品牌授权商品销售额超过40.5亿元；“熊出没”系列授权商品销售额在2015年便已突破20亿元。而“汤姆猫”系列IP在2017H1版权收入仅为374.4万元，我们以3%授权净收入比例推算（根据FY 2018H1“小猪佩奇”收入为37.4百万英镑，L&M授权占比为75%测算得出），2017H1“汤姆猫”全球授权商品额仅为1.25亿元，仍存在极大的可挖掘空间。同时，随着“汤姆猫”主题乐园、动漫影视项目落地，有望进一步推动“汤姆猫”IP价值高涨。
公司IP衍生主要覆盖早教、动漫、周边及主题乐园四大领域：
早教领域上，一方面公司计划与语言培训结构展开深度合作，开设合资公司，培训机构提供课程线上，公司负责提供目标客户的流量。另一方面，与自有品牌星宝乐园合作开发汤姆猫系列儿童绘本和有声读物，以迎合线上早教需求。
动漫影视方面，Outfit7从2014年起便已采购发布三部“会说话的汤姆猫系列”动画，2017H1，三部动画在YouTube、优酷、爱奇艺上累计播放量超过105.64亿次，观众覆盖全球多个国家和地区。金科文化收购Outfit7后，计划投资1.05亿元用于《会说话的家族》系列原创动画片制作。同时，Outfit7正在筹备大电影，剧本征集已完成，筛选出5个剧本进行进一步修改，大概需要3-5年左右。
周边衍生方面，产品主要覆盖儿童玩具和服装的开发，主要以自主开发、与顶级开发商合作开发为主。渠道方面，线上以品牌电商渠道为主，线下入驻主题乐园，将避开层层分销的模式。
主题乐园方面，主要分三类产品：1）Shopping mall乐园。占地面积在2000平方左右，预计年人均流量约2000万。 2）中型主题乐园。地点在三四五线城市，目标群体以家庭为主，父母配套的餐饮和培训类机构也会在旁边入住。3）特色动漫小镇。结合商业地产的综合性项目。
完美世界：经典金庸IP成就国人武侠梦，2018年迎来产品大年
金庸IP成就国人武侠梦，保障长期业绩稳定。
公司旗下拥有《倚天屠龙记》、《射雕英雄传》、《神雕侠侣》、《笑傲江湖》等金庸IP，是国内最顶级的武侠IP。我们认为，武侠情怀是深植于中华文化，没有年龄限制，可以持续在原IP基础上持续迭代，持续为公司贡献现金流。
持续扩张品类，拓展能力边界。
除金庸IP外，公司在二次元、竞技类、主机类游戏拓展。公司发行的《梦间集》游戏，上线后获得二次元用户好评，目前《梦间集2》已经推出。同时，公司代理了《CS：GO》、《DOTA2》等竞技类游戏，并在国内积极推广相关赛事。在主机端，公司推出的《无冬OL》表现良好。
2018年迎来产品大年，预计业绩保持较高增长。
2018年公司计划上线重磅S级端转手游戏《完美国际》（预计2018H2）、A/A+级手游《笑傲江湖》（预计2018Q4）及《武林外传》（预计2018H1），此外还有泛二次元手游《轮回诀》、影游联动手游《烈火如歌》、策略类卡牌《云梦四时歌》等多款游戏，产品多样化布局层次分明，端转手优势叠加大IP支撑，新游戏表现值得期待，预计游戏业务将保持较快速增长。
政策监管风险。
目前，政府正加强网络游戏相关的立法与监管，在游戏内容、运营、推广上剔除更严格的要求，增加游戏行业经营环境的不确定性。
市场竞争加剧。
国内市场逐步转入存量市场，将进一步加剧国内厂商间的竞争，研发及运营成本被持续太高，用户获取成本高企不下，增加游戏企业的运营风险。
产品开发、运营不及预期。
随着游戏开发节奏加快，游戏开发品质存在一定的不确定性，同时，游戏出海运营可能不及预期。
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[编辑：叶子猪小秘书]
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平台：手机游戏
类型：MOBA