（7）郑森欲购买某公司发行股票优先股面值100元优先股股票票，该股票每年股息3 000元，股息率为10%

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优先股情况介绍
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为什么说银行优先股股息率设定在8-9%更为合理
　　近期，银行业上市公司发行优先股进入密集期，(,)、(,)、(,)等纷纷推出了预案。但优先股股息率设定在什么样的区间合理，一直存有争议。在综合考虑合同条款、可替代融资工具发行成本差异、以及流动性三大方面后，申万认为现阶段我国银行优先股股息率设定在8-9%更为合理。
　　条款更为苛刻，需对应更高风险溢价
　　我国对优先股补充资本金的规定较之国际标准更为严格，需对应更高的风险溢价。第一，根据我国银监会日发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》（以下简称指导意见），商业银行发行优先股补充其他一级资本则必须为非累计、永久、非公开发行的优先股。巴塞尔协议的要求更加宽松，非累计永久优先股可无条件计入其他一级资本（这一点与我国规定一致），但国际上允许上述银行优先股公开发行（与我国规定不同）。尽管“非公开发行”在一定程度上有利于投资者保护，但是对于机构投资者而言，“可公开发行”则意味着更高的流动性。第二，国际商业银行还可以发行其他条件更为宽松的优先股，即商业银行可以发行可累积永久优先股（计入一级资本比重不能超过25%），而我国则无此条款。
　　从而，国际银行发行的优先股种类选择更为丰富，设计条款更加灵活，更适合（）和养老金为核心的低风险偏好投资人的投资需求。最后，我国强制转股条款的触发条件更为严格。我国目前对于强制转股的触发事件主要分为其他一级资本触发事件以及二级资本触发事件，其中要求商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）时强制转股，高于国际触发条款（5%）的规定。因此我国优先股投资者会承担相对更高的转股风险。综上，我国现阶段对优先股限制较多，风险也相对较大，投资者应要求更高的风险溢价。
　　根据我们选择的前五大银行同年发行的优先股与债券利率数据（表2），可以发现优先股股息率平均值为6.36%，高于债券平均息票率2.8个百分点。
　　国际经验显示同一金融机构发行的优先股和次级债的发行成本及信用评级差异呈三大特征。
　　第一，总体看，同一银行发行的优先级低于债券2-4
　　个级别，更高的风险水平意味着优先股股息率理应高于同期债券息票率，这是二者发行成本差异的根本原因。
　　第二，就同一金融机构而言，危机时期优先股的信用级别将大幅下降，并导致优先股与次级债发行成本进一步扩大。
　　这既反映了危机时期发行公司信用水平的下降，也反映了这时发行的优先股通常采用了更加不利的不可累积的合同条款。这导致危机时期二者（优先股与次级债）信用级别差异扩大2-3个级别（从非危机时期的2个级别扩大至4-5个级别差异），进而使二者发行成本差异大幅扩大。如表2所示，花旗银行2004年发行的优先股信用等级（Ba1）较其同期发行的次级债（Baa2）低两个等级，而2008年金融危机期间，其发行的优先股信用等级大幅下降2个级别，从而与其次级债信用等级差扩大至4个级别。与此相对应，其发行的优先股和次级债发行成本差异从0.875扩大到2.0个百分点。
　　第三，次级债与国家货币政策相关性更高，后危机时代美联储的量化宽松政策导致二者发行成本差进一步扩大。
　　2008年金融危机以来，美国政府实施了长期的过度宽松的货币政策，导致融资主体的发债成本从6.125%快速下降至1-2%的极低水平，但同期优先股由于需要承担金融机构更高的经营风险（非累计），从而优先股股息率仅比危机时期（2008年的8.125%）小幅下降了1.25个百分点，从而导致优先股和次级债发行成本差异进一步从2008年的2%扩大至5.875%。
　　从国际经验出发，我国商业银行发行的不可累积永久优先股股息率合理区间设定在8-9%更为合理。
　　一方面，从我国跨融资产品发行成本比较角度看，基于简单平均方法，目前我国商业银行次级债的息票率为5.47%。根据国际经验同一金融机构发行的优先股与次级债的发行成本差异，优先股股息率应上浮2.8个百分点，则其股息率应达到8.27%的水平。不过综合考虑美国金融危机影响和危机以来过度宽松的货币政策，上述股息率水平应适度下调。当然，具体下调幅度还需综合考虑我国具体发行人的资信和风险水平的影响。另一方面，从市场无风险收益率的跨国数据比较看， 2012年以来中美国债收益率利差约为250-350BP，这意味着我国商业银行发行优先股的股息率应较美国同等信用水平的商业银行发行的优先股高出2-3个百分点，即在6-7%的基础上上浮，从这一角度看，我国商业银行优先股股息率定价为8-9%更为合理。殊途同归，上述两种优先股发行成本定价方法指向同一股息率定价水平。
　　非公开发行优先股流动性更低：要求更高风险溢价
　　从国际经验看，流动性风险是优先股面临的主要风险之一。第一，优先股交易量远低于普通股。在纽约证券交易所挂牌的365只优先股中，以日数据为例，我们可以看出其交易十分不活跃，不乏有零交易量的优先股，如Alabama Power Company O系列和Alere B系列优先股。其中交易量最大的为花旗银行J系列优先股，交易量仅为160万股左右，与其普通股当日交易量之比不足7%。第二，尽管优先股可在交易所挂牌交易，但其交易机制更类似于债券市场交易，需要进行供需的匹配。但由于优先股规模较小以及其股本性质，除发行主体赎回或进行转换外，交易渠道和方式都十分有限。由于难以寻找潜在的购买者，因此优先股的买卖通常需要通过证券公司充当经纪人，进行做市并促成交易。对此，发达国家的优先股投资者通常将40%的流动性（年交易规模与流通优先股规模比重）作为控制优先股流动性风险的重要指标。如表3所示，在我们所选择的美国前4大商业银行样本中，其优先股年交易量多数都占到其优先股流通规模的40%以上。此外，借鉴债券的流动性风险衡量办法，也可以通过利差来衡量单个优先股的流动性，不过由差不仅取决于流动性风险，还与发行人信用风险有关，因此很难将二者进行有效区分。
　　现阶段我国商业银行发行优先股流动性较美国市场更低，从而应给与更高的流动性风险溢价。
　　第一，我国优先股市场还处于试点阶段，做市商等交易机制仍不完善，相关市场交易经验也不丰富。
　　第二，现阶段我国商业银行优先股均为非公开发行，根据优先股试点管理办法，其交易对象仅限于200个机构投资者之间，可参与交易的投资者人数远低于美国银行公开发行的优先股。
　　第三，我国优先股相关的机构投资者种类较少。美国优先股市场经过多年的培育，已经发展出多种优先股机构投资者，如优先股ETF、基金、 共同基金、保险基金、养老金、企业年金等。相比之下，现阶段我国优先股主要参与者主要包括保险公司、社保基金、各类理财产品等。第四，通过税收优惠措施，个人也是美国优先股市场的主要参与者，而我国试点阶段银行优先股为非公开发行，将个人投资者排除在外。
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（编辑：柬楠）
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