深圳市场今日启港股通业务联网测试 近40券商参与
经济通新闻
据内地媒体报道，深圳市场港股通业务联网测试今日正式开始，与合作的近40家券商开始接受测试，预计到9月30日结束首轮连通性测试，10月开始业务仿真测试。深港通系统采用独立的深交所SPV通道，投资者可以自主选择采用上交所SPV与深交所SPV两种通道并行，交易速度与效率将会有效提升，并能实现客户容量与新开业务的便捷扩展。在证券行业，SPV是指特殊目的的载体，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。欢迎关注腾讯港股微信号“玩转港股”（ihkstock），更多劲爆内容等着你！
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我国资产证券化的发展现状和前景探讨
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3秒自动关闭窗口基本介绍/SPV
spvspecial&purpose&vehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。
SPV的原始概念来自于（China&Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。
SPV的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。
SPV有特殊目的公司(Special&Purpose&Company，SPC)和特殊目的（Special&Purpose&Trust,&SPT）两种主要表现形式。
一般来说，SPV没有注册资本的要求，一般也没有固定的员工或者办公场所，SPV的所有职能都预先安排外派给其他专业机构。SPV必须保证独立和破产隔离。SPV&设立时，通常由慈善机构或无关联的机构拥有，这样SPV会按照既定的法律条文来操作，不至于产生利益冲突而偏袒一方。SPV的资产和负债基本完全相等，其剩余价值基本可以不计。
SPV可以是一个法人实体。SPV可以是一个空壳公司。SPV同时也可以是拥有国家信用的中介。&
特殊目的机构SPV（Special&Purpose&Vehicle）在资产证券化运作中处于一个核心的地位，而SPV能否有效的发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化基础环节破产隔离机制首先要解决的问题。
当务之急/SPV
spv（Asset&Backed&Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方式。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。目前国内学者使用较广泛的定义是：资产证券化是把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收帐款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。笔者认为资产证券化是债权凭证的出售，该债权凭证代表一种独立的有收入流的财产或财产集合的所有利益，这种交易被架构成减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
资产证券化运行机制中最核心的设计是其风险隔离机制，而风险隔离机制最具有典型的设计是设立一个特殊目的机构SPV（Special&Purpose&Vehicle）。SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化中扮演着重要角色。它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，关键的是通过风险隔离降低了证券交易中的风险。
SPV在资产证券化运作中处于一个核心的地位，而SPV能否有效的发挥其作用，关键在于根据资产证券化实施国家的法律体系、税收制度、会计制度及证券市场发育程度等因素选择适当的法律形式。因此，笔者认为，SPV法律形式的选择是证券化基础环节破产隔离机制首先要解决的问题。我国已经开始了资产证券化方面的尝试，并且已经有了数个成功的证券化案例。但在这些案例中，发起人都是在境外设立特殊目的机构，其主要原因就在于现行的法律制度未能对特殊目的机构的法律形式有明确规定。如何通过法律建立适合我国国情的SPV法律形式，就成为我国开展资产证券化的当务之急。
各种法律形态研究/SPV
参照各国的资产证券化实践和相关立法，SPV的法律形态主要有、、三种。信托形式1、信托形式特殊目的机构的概况
信托是一种起源于英美的制度设计，其基本含义是“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行个管理或者处分的行为。”从信托法上来看，信托主要有以下这些特征（1）信托是为他人管理、处分财产的一种法律安排；（2）是委托人向受托人转移财产权或财产处分权，受托人成为名义上的所有人；（3）受托人是对外唯一有权管理、处分信托财产权的人；（4）受托人的任务的执行、权利的行使受受托目的的拘束，必须为了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。从其运行机制上来看，应当遵循两个最基本的法律原则：一是信托财产的所有权和利益分离。即信托一旦成立，委托人转移给受托人的财产就成为信托财产，所有权由受托人取得，但信托财产本身及其产生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托财产的独立性。即在法律上，信托财产与委托人、受托人及收益人三方自有财产相分离，运作上必须独立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方债权人的追索。
以信托形式建立的SPV被称为特殊目的信托（SPT，special&purpose&trust），其在英美法中归属于普通法上的商业信托（business&trust），这种信托运行机制是由发起人将证券化资产转让给SPT成立信托关系后，由SPT向发起人发行代表政权化资产享有权利的信托受益证书，然后由发起人将受益证书出售给投资者。在资产证券化操作中的信托关系表现为：发起人是委托人；SPT是受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托机构等营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。我国情况分析spv截止1995年3，全国具有法人资格的信托机构达392家，总资产达6000多亿元，大概占全部金融资产的百分之十。信托业的发展弥补了我国传统单一银行信用的不足，为利用社会闲散资金，引进外资，拓展投资渠道，促进市场经济的发展，提供良好的途径。由于历史的原因，信托投资公司熟悉贷款业务，与银行保持良好的关系；从事证券承销业务，对政券时常比较熟悉。某些由地方财政、政府职能部门、银行全资设立的信托投资公司有一定的官方身份，对于政策性较强的不良资产、住房抵押贷款的证券化有着独特的意义。同时，我国政府自1998年对信托业开展整顿以来，信托投资公司进行了大规模的关停并转，保留下来的少量信托投资公司，大多由地方财政控制，资本金充足，资金结构合理，资信比较高，特别是中国国际信托投资公司还在国际金融市场有一定的影响，在国外发行过很多证券，是我国最早引进外资的窗口。因此某些信托投资公司有条件成为资产证券化试点。
在我国采取信托形式的特殊目的机构还会遇到以下问题：首先，我国于2001年颁布了《信托法》&，该法将信托定义为：“委托人基于受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理和处分的行为。”《》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。
其次是债权可否作为信托财产，信托法对此并无明文规定，《》也没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券（债券）的形式出售贷款，筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化过程受到商业银行法律制度的约束。
再次，2002年6月中国人民银行颁布的《》第9条规定：“信托投资公司不得发行债券，也不得举借外债。”这就从经营范围中限制了信托公司发行资产支持证券，而特殊目的机构的核心业务就是发行证券并偿付证券本息。由此看来，依照我国现行法律，特殊目的机构难以采取信托形式。公司形式spv1、公司形式特殊目的机构的概况在英美法系中，公司是指由法律赋予其存在，并与发起人、董事和股东截然分开的法人团体，公司可分为营利为目的的商事公司和发展慈善、宗教、教育等事业的非营利公司。作为特殊目的机构的公司只能是商事公司。以美国为例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限责任公司等。
普通公司从税收角度看，必须按联邦所得税法C章的规定缴纳所得税，所以普通公司也被称为“C公司”。评级机构要求C公司作为特殊目的公司时应满足以下条件：公司至少有一名独立董事；在特殊目的公司进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改公司章程等重大活动时，必须得到包括独立董事在内的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并。
S公司是指那些选用联邦所得税法S章的规定，以避免以实体身份缴纳联邦所得税的公司。S公司本身受若干规章和条件的限制，如股东数目不得超过35人，股东不得是公司和非本国国籍的非居民等，这就限制了S公司成为特殊目的公司的可能。
有限责任公司以某些特殊的形式经营，它在责任方面像普通公司，在税收方面又像S公司。评级机构要求有限责任公司作为特殊目的公司应满足下列条件：有限责任公司至少有一名股东是破产隔离的主体，通常为特殊目的公司；特殊目的公司在进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售大量公司资产、改组公司组建文件时必须得到包括公司独立董事在内的董事的一致同意；有限责任公司不能被合并；一般要求税收意见书，以确认有限责任公司是以合伙而不是以公司的身份纳税；在税法许可的条件下，组建文件应该规定，在某一古董资不抵债时，只要其余股东的大多数同意，有限责任公司就会继续存在。如果其他股东不同意有限责任公司继续存在，则组建文件必须规定：有限责任公司只有在获得评级证券持有者的同意后，才能对抵押品进行清算。
2、我国情况分析大陆法系的公司分为五种：有限责任公司、股份有限公司、无限责任公司、两合公司和股份两合公司。我国《》只承认前两种形式。我国的有限责任公司指由不超过一定人数（50人以下）的股东出资组成，每个股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产为限对其债权人承担责任的企业法人。我国对有限责任公司的立法较完善，特殊目的机构可采用此形式。这里有几种情况可作详细分析。
一种情况是国有独资公司。如美国有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司，香港有按揭证券公司。这些做法可以借鉴。我们也可以设立一个由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支持证券。其首笔注册资金由政府拨专项资金投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金专门用于购买住房抵押贷款。这种模式应以《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格。因此，此模式很具有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。
尤其需要指出的是，为借鉴亚洲金融危机的教训，化解金融风险，推进国企改革，我国在1999年分别成立了中国信达、长城、东方、华融四家资产管理公司。资产管理公司是国务院下属的国有独资金融企业，他们从四家国有商业银行中分离出来，又独立于四家国有商业银行，其100亿元资本金全部由财政部。有人认为可以将现在的四大国有投资公司直接作为特殊目的机构，其实这是对特殊目的机构法律性质的误解，二者并不具有兼容性。主要体现在：spv（1）从设立目的看，资产管理公司是为了化解各国有专业银行的信贷风险，该信贷风险主要表现为不良信贷资产所产生的信用风险；而特殊目的机构将原始权益人不具有流动性的资产以证券的形式发行，转化为现金，盘活原始权益人的资金，实现资本的充足率。（2）从发行证券项下资产的性质看，资产管理公司发行的证券是以其自身整体资产和信用做担保；而特殊目的机构所发行的住房抵押债券则是以特定化的所谓的证券化资产做担保（支撑）。（3）从存续期间来看，目前资产管理公司是永续性企业，而特殊目的机构的存续期间往往与发行住房抵押债券的期间相当。
另一种情形是由商业银行或证券公司等金融机构设立特殊目的机构。从国外经验看，由发起人（如银行）设立一个附属融资子公司来担任特殊目的机构的情形是很常见的。商业银行设立特殊目的机构有很多优势，比如能避免在贷款出售上的烦琐的定价、评级、讨价还价问题，简化资产证券化的部分程序，还能从资产证券化中获得超出服务费收入的更大的利润。但是，我国的商业银行在业务上有限制。《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《》和《》也规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”这样，我国的商业银行目前不能投资于非银行的金融机构，不能成为以发行资产支持证券为主要业务的特殊目的机构的控股股东。而且，商业银行设立特殊目的机构容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，而非资产证券化运作。特殊目的机构和商业银行之间的母子关系还可能导致内部的关联交易，不能实现“真实销售”和真正的“破产隔离”，证券投资者的利益容易受到侵害。另外这种方式特殊目的机构发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响，增加信用增级的开支。因此，我认为，不宜由商业银行出资设立特殊目的机构。
我国公司法承认的另一种形式是股份有限公司。它是指全部资本分成等额股份，股东以其所持股份对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的企业法人。由于我国公司法对于设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到5000万元人民币，并要遵守公众公司信息披露的问题，且设立手续烦琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济效益上考虑不适宜采取这种方式设立特殊目的机构。
国特殊目的机构采取公司形态会遇到以下障碍：首先，公司设立的条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是我国一人公司的规定较严格，只容许国有独资企业和外商投资企业中的一人公司存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。
其次是发行主体的资格。我国对资本市场的监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批和核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。可见，在当前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与相关的法律相冲突，无法直接依照上述法律法规发行资产化证券。再次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的资产化证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。有限合伙形式spv1、有限合伙形式的特殊目的机构概况。
有限合伙由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人组成。普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润，承担责任，即承担有限责任。评级机构一般要求特殊目的机构有限合伙满足以下条件：有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常是特殊目的公司；在进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改有限合伙协议等活动时，必须得到破产隔离的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一个，那么有限合伙协议应规定，只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在，而不会解体；一般要求特殊目的机构有限合伙不能被合并。
2、我国情况分析。
我国已经于1997年颁布了《》。提交全国人大常委会审议的《合伙企业法》（草案）中曾规定有限合伙，但审议中以“问题比较复杂”等理由否定了关于有限合伙的规定。另外，一般认为，英美法系的有限合伙与大陆法系的两合公司较为一致，但我国《公司法》未规定两合公司的形式。所以，以次形式设立特殊目的机构在目前的中国没有法律依据。
SPV法律形态的选择，从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的机构。因为，再慎密的制度都无法防止机会主义的发生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求。而且市场鼓励自由和创新，各种模式在各自的发展中会不断的出现问题，同样也会找出不同的解决办法来完善自我。
就特殊目的机构的信托型模式，笔者认为，我国学者应当走出“一物一权”的藩篱，从更务实的角度勇敢承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可采用以《信托法》的特别法形式来规定特殊目的机构的信托模式，从而保证特殊目的机构的风险隔离。&
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房地产资产证券化系列（七）——租赁地产ABS
编辑：王亮
本文为西政资本原创，转载需经授权西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，专门从事金融/融资产品设计、税务筹划、跨境投融资、房地产全产业链实务研究与顾问工作。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，推荐者重谢。相关文章链接目录一、租赁地产ABS概述（一）租赁地产ABS的分类（二）租赁地产ABS的特点（三）租赁地产ABS 产品是否就是REITs？二、租赁地产ABS存在的主要风险三、租赁地产ABS产品案例总结（一）魔方公寓信托受益权资产支持专项计划四、关于租赁地产ABS的思考中国房地产市场从增量时代进入到存量时代后，盘活巨额的存量资产成为中国经济改革的重要课题。随着中央经济工作会议提出 “房住不炒”的论断，各级政府部门陆续出台诸多政策文件鼓励租房市场发展。“租赁地产”成为房地产市场新的经济亮点，地产系、酒店系、中介系、创业系等各类企业纷纷布局租赁地产，租赁地产领域的大战已经拉开序幕。租赁地产不论是自持也好，还是承租再转租也好，前期的投资与运营均需要大量的资金支持，而稳定的租金收益却是需要通过长期有效的运营方可取得。因此，将未来可产生的现金流打包出售的方式成为其提前回收成本、加速扩张最为理想的融资方式。一、租赁地产ABS概述租赁地产可以说是一个较为宽泛的概念，从商业地产的租赁到居民住宅的出租，从保障性公租房的推广到长租公寓的大范围兴起，都属于租赁地产的范围。租赁地产ABS即是围绕这些不同类型的物业资产，以其对外出租产生的租金收益作为现金流来源，通过结构化设计，以一种全新的资金运作方式以支持租赁地产继续发展的一种有效的融资手段。（一）租赁地产ABS的分类根据租赁地产ABS产品选择入池的基础资产不同，可以将其分为直接以租金收益作为基础资产的直接类租赁地产ABS产品（暂时未成功发行产品），以租金现金流作为还款来源，以结构设计中的信托受益权或私募基金份额作为基础资产的间接租赁地产ABS产品（如中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、魔方公寓信托受益权资产支持专项计划）。根据租赁地产ABS基础资产所包含的房源业态的不同，可以将其分为租赁地产住房类ABS（多以各地保障性廉租住房为底层资产）、租赁地产商业类ABS（如兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金REIT资产支持证券）、租赁地产公寓类ABS（如新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划）。（二）租赁地产ABS的特点1、现金流具有长期性、波动性、增长性的特点目前对租赁地产主要有如下几种运作模式。一是存量自持型，地产系多为此类。房地产开发企业直接将其自身建设持有的存量物业交由其下属子公司或者第三方运营公司进行升级改造、以统一的标准对外出租，获取租金收益。二是承租转租型。创业系比如魔方公寓的集中出租，通过对整个物业进行包租、集中改造、对外出租的模式，获取租金收益。还有，比如中介系自如公寓的分散化出租，通过从分散的房东处获取物业，通过简单装修或统一的精装修后对外出租，获取租金收益。上述方式无论是存量自持型，还是承租转租型，一次性支出的建设成本、租赁成本、装修成本等均需要大额资本投入，因此在项目运营的初期，现金流均呈现为大额的支出。随着项目的持续运营，租金收益逐渐增多，现金流整体将呈前期小，后期大的喇叭型。而对于租赁主体较为单一的物业，其租金收益会因租赁合同到期、租赁合同解除、租赁主体违约等情况，导致现金流出现大幅度的波动，当然这种波动在存在大量租赁主体的情况下也一样存在，只是对整体现金流的影响较弱而已。整体租赁市场租金价格的走势也同样影响着现金流的表现。因此，租赁地产ABS产品的现金流具有波动性、长期性、增长性的特点。2、双SPV 的结构设计仍是主流由于现金流存在波动性、增长性的特点，现有的租赁地产ABS产品都采用了双SPV的结构设计。在这里我们再次回顾和讨论下双SPV结构。在双SPV的交易结构中，一种是以信托计划和资产支持专项计划作为双SPV，如原始权益人先将基础资产设立信托计划，获得信托受益权，并以该受益权作为新的基础资产，设立资产支持专项计划，通过证券公司或基金管理公司子公司的渠道发行，一种是以私募基金与专项管理计划的组合模式，如类REITs产品中信华夏苏宁云创资产管理专项计划，其采用的双SPV结构时至今日，仍是租赁地产ABS产品采取的主流设计模式。而不论是以往的类REITs产品还是今日的租赁地产ABS产品，采用双SPV结构的原因均集中在以下几个方面：基础资产存在风险，或风险隔离不够彻底，信托计划或私募基金的引入解决隔离问题，基础资产转让的流程或审批及额外税费的限制，希望双SPV的设计够突破上述限制,基础资产现金流存在大幅波动，希望通过双SPV的设计补充额外现金流支持，运用现金流归集与分配流程以平滑现金流，税负的考虑等。3、无法摆脱对增信措施的依赖经查阅现有租赁地产ABS产品，笔者发现近来发行的租赁地产ABS产品仍然需要原始权益人或其关联方提供充足的外部增信措施，以满足评级及利率优惠的要求，目前其对与增信措施的依赖，仍与之前的类REITs产品保持一致。（三）租赁地产ABS 产品是否就是REITs？首先，我们回顾下REITs的概念和分类。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，投资到成熟的房地产项目，以赚取租金收益及物业增值收益。REITs分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。房地产ABS与REITs都是资产证券化的形式，但一般的房地产ABS对于基础资产及现金流的来源包括房地产的开发、建设、运营整个产业链而并无特殊要求，只要求基础资产能特定化并能产生稳定的现金流，公募和私募形式均可，以私募和结构化为特征，REITs的现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营，典型的REITs以公募为主，不以结构化为特征，可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。租赁地产ABS属于房地产ABS的一种，与REITs相比均以租金收益作为其发行产品的现金流基础。尤其是近来发行的租赁地产ABS产品现金流来源从商业物业扩展到了公寓、住宅等多元化的物业形态，符合目前“房住不炒”“租售结合”的基本政策，契合房地产企业去库存、降存量，盘活存量资本的初衷。就近来发行的租赁地产ABS产品的情况来看，仍在复制类REITs的结构模式，其发行载体本身的交易规则仍更多强调债性，尚严重依赖增信措施给产品发行带来的便利，与标准REITs产品强调房地产专业化运营，更多关注资产运营增值与权益投资性的基本理念仍有一定距离。二、租赁地产ABS存在的主要风险1、租赁期限问题无论是以自持物业作为运营资产的房地产企业，还是采取以承租再出租的方式获取转租收益的中介系、创业系企业，租赁期限的问题均是其考虑的重要问题之一。在物业长期维持出租状态时，物业的持有人或者权益人能获得良好稳定的预期收益。在实际运营中，如果租赁合同期限过短将导致物业运营方需要频繁寻找合适的承租人，以防止物业出现大规模空置影响整体收益。相反，如果租赁合同期限过长，也会因为约定的租金价格（一般会约定价格调整机制）低于同期市场租金价格而影响整体收益表现。因此较为合理的租赁期限，对物业的持有人或者权益人而言，是运营物业能够保持较高的、稳定的、可预测的收益水平的基础。在中介系和创业系的承租再出租模式下，前期投入需要依靠长时间的运营后方可回收，如果承租物业的租赁合同约定的租赁期限过短，运营物业产生的收益可能仅够覆盖原有投入成本甚至成本尚未完全回收。因此在中介系和创业系的承租再出租模式下，对于承租合同约定的租赁期限均尽量约定在10年以上，甚至希望可以突破租赁期限最高年限20年的法律限制。2、房屋产权问题对自持物业的地产系企业无产权房屋问题将不会是其面临的主要问题，而对于承租再出租的中介系和创业系来讲，合法的产权状态是租赁合同有效的基础问题。尤其是在深圳，大规模的城中村，无产权房屋较低的租金价格对中介系和创业系来说颇具诱惑，但房屋产权方面的瑕疵将会成为发行租赁地产ABS的主要问题，例如魔方公寓采用承包经营模式，以规避上述法律上的瑕疵，但仍然会存在是承包经营还是租赁房屋的认定争议。3、房屋用途问题除了上述问题外，对于承租再出租的中介系和创业系来说，在房屋改造方面会面临另一困境就是对房屋用途的变更。比如深圳地区，随着城市大规模的扩张，原有工业区渐渐变成人口密集的居住区。大规模的老旧厂房及配套也不再作为工厂使用，更多的被改为办公用房和公寓进行对外出租。在政府尚未正式出台文件对公寓行业加以规范的情况下，老旧厂房是否可以改造为公寓产品出租使用，也是公寓行业领域比较敏感的话题。根据宝安区的相关规定，已经全面禁止宝安区内的原老旧厂房改为公寓，仅对综合楼、宿舍等配套用途的房屋暂时可进行改造。因此上述问题，对于发行租赁地产ABS产品的中介系、创业系来说也是一个重要的法律瑕疵。这也是租赁地产ABS产品更需要采取双SPV进行风险隔离的原因之一。三、租赁地产ABS产品案例总结（一）魔方公寓信托受益权资产支持专项计划魔方公寓信托受益权资产支持专项计划拟发行金额为3.85亿元，发行人为魔方（中国）投资有限公司的子公司魔方（南京）企业管理咨询有限公司，承销商则为方正证券和富邦证券的合资子公司，该产品于日在上海证券交易所挂牌。1、产品概述在魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的相关推介资料及计划说明书中值得注意的是：基础资产为“原始权益人与中航信托签订的《资金信托合同》，原始权益人享有的信托收益权”而非以租赁合同作为基础资产。中航信托根据信托合同约定，向魔方公寓发放信托贷款。还款来源为“以特定门牌号的公寓”所产生租金作为还款来源，包括目前签署租约的租户缴纳的租金，以及未来租用上述特定公寓的租户缴纳的租金，特定到具体的公寓门牌号，以现有债权及未来债权作为还款来源，而不仅仅局限于现有的租赁合同产生的债权收益。在以往的案例分析中，我们有提及过这种未来债权作为基础资产在转让时存在不确定风险，因此需要将其转化为“应收账款”予以转让。回顾下以往的操作案例：在“招商创融-金科物业资产支持计划”中采取了将“未来债权”转化为“应收账款”的操作模式2、交易结构图魔方公寓信托受益权资产支持专项计划采用的是信托计划+专项计划的双SPV结构，关于设立双SPV的原因详见本文的第一、二部分。3、现金流流向魔方公寓信托受益权资产支持专项计划在现金流向方面由于使用了双SPV结构，因此租金收入统一归集至租金收款账户后，再统一归集至信托监管账户以用来归还信托贷款。中航信托再进行统一的信托利益分配，将资金划转入专项计划托管账户用以分配给投资人。此点的设计，我们可以与以往的其他类型的ABS产品做比较，会发现在现金流归集方面的设计基本原理相同，均为了解决在计划存续期间的资金混同风险、原始权益人破产风险。基本思路均是：基础资产产生的现金流最好直接划付至资金监管账户，监管账户资金优先用于偿付资产支持证券本息和相关费用。基础资产产生现金流应沉淀在监管账户中。4、魔方公寓B2C集中式商业模式分析由于魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的还款来源主要涉及现有债权及未来债权，因此，魔方公司作为底层资产服务公司在整个交易过程中起到非常核心的作用。未来现金流的稳定有赖于魔方公司良好持续运营能力。因此在评级方式上都既要关注债权类资产的风险，又要关注权益类资产的风险。5、入池资产分布根据魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的相关推介资料及计划说明书的披露，本次进入专项计划底层资产池的入池资产共计4041间公寓，且分布于8个一二线城市，共计30处物业。此点遵循了入池基础资产的分散性原则。在选择入池基础资产时，对整体入池的资产应综合考虑地域分布、公寓定位、租金价格梯度等问题以降低因地域、公寓定位、价格单一而导致的风险集中问题，也可避免因单一地区租赁市场的政策调整而对回款造成的影响。同时，在产品设置不合格资产替换机制，确保入池资产的优质。6、增信措施魔方公寓信托受益权资产支持专项计划在增信措施方面可谓做足了功课，不仅进行了内部增信，也提供的充分的外部增信予以支持产品的发行。提供如此豪华的增信措施，笔者认为大致有如下几方面考虑：一是还款来源方面即包括现有债权又有未来债权，未来债权的部分存在不确定性，并受魔方公司整体运营能力影响。二是产品交易结构决定底层资产与投资人连接链条过长，容易出现资金混同，支付不及时等风险。三是根据现有租赁市场的情况，长租公寓还存在政策等多方不确定因素影响较大。四是魔方公寓作为创业系企业，其房源多来源于集中租赁，存在底层资产不稳定因素。五是一二线城市虽然租赁价格水平较高，但流动人口导致的长短租问题严重，房屋存在大规模空置风险。四、关于租赁地产ABS的思考随着国家对租赁政策的落地，对行业的支持，我们可以预见未来将掀起租赁地产ABS发行的大风潮。同时，ABS发行规则的日益完善亦奠定REITs发行的良好基础。但值得关注的是，目前发行租赁地产ABS产品仍过度依赖增信，还是暴露了目前行业的短板。不论是地产系也好，中介系、创业系、酒店系也罢，良好的运营+优质的服务仍是行业发展的最核心要求，也是企业能够轻松融资的根本要义。联系人：刘宝琴
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