05-1502-1602-1602-1602-1602-1602-1602-1602-1602-16最新范文01-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-0101-01[网易甘肃省手机网友]
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手机网易网: 163.com超市行业：《新零售的未来》启示录，谈谈超市行业的变与不变
2018 年 07 月 23 日 超市 Tabl e_Title Tabl e_Bas eInfo 行业深度分析 证券研究报告 《新零售的未来》启示录： 谈谈超市行业的变与不变 投资评级 领先大市-A 首次评级 Tabl e_FirstStoc k 自 2017 年起，国内超市行业新零售变革风起云涌；近来高鑫零售与阿里推进新 首选股票 零售改造，成果再超预期。本文将包含标超及大卖场、便利店、社区商业、电商、 腾讯在内的相关参与者同时纳入讨论，基于行业理解及基本面分析，客观探讨其 现有变革及估值问题。 708
永辉超市 家家悦 高鑫零售 步步高 000759 中百集团 ? 超市行业唯有两大核心要素不变。1）天然流量导向型生意，而消费者需求 002697 红旗连锁 始终变化。超市主营多属低价即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的 Table_Chart 消费习惯及线上“满额免邮”的商家手段决定其流量的高转化率及高附加值； 行业表现 因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需考虑复购率及粘 超市 性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需不断提升。行业整体净利率仅 2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式难以存活；其效率提升需要人、 供应链及基础设施的匹配，涉及成本端的长期平衡问题。以上决定：行业后 发者难以通过先发者的模式复制形成超越；而行业进化往往是优势企业在薄 利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需 21% 15% 9% 3% -32%017-07 -9% -15% 2017-11 求的革新试错过程。 资料来源：Wind 资讯 目标价 10.00 27.00 13.00 20.00 10.00 6.50 评级 买入-A 买入-A 买入-A 增持-A 增持-A 增持-A 沪深300 2018-03 ? 两阶段衍变过后，国内龙头对比国外差距仍在，规模不足实为根本。国内超 市衍变之路，即为两大核心要素的进化史：先由外资超市顺应居民收入增加 及消费理念转变，凭借标准化供应链、资本优势及运营效率，于行业渗透率 尚低之时快速扩张，引发鲶鱼效应；再因电商入局，通过渠道缩减形成低价， 以便利性、丰富性冲击线下，倒逼外资退化、内资分化。两阶段衍变过后， 国内龙头盈利能力及效率均不及国外，规模不足实为根本，即：高分散度的 行业格局使得国内龙头收入规模较小，缺乏上游议价权，且在人员、租金、 物流等费用端不能产生规模效应，成本控制能力较弱；进而导致龙头企业缺 乏技术投入及试错空间，影响其供应链优化及运营效率提升，最终体现为 ROE 不及国外（约低 5-10%）。 % 相对收益 绝对收益 1M 5.03 -0.67 3M 4.16 -4.68 12M 4.18 -4.35 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号：S4
021- 相关报告 ? “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段。随着人口、流量、 品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和；与之对比，线 下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优 势催使线上巨头频频加码；流量及效率驱动，线上双雄坐阵，线下龙头选边 站队已基本完成，行业双线融合趋势渐明，新兴业态风起云涌。新零售顶层 设计为技术赋能数据驱动下，以流量运营及供应链 C2B 牵引，降低消费者试 错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率的行业全面进化过程，目前仍存 在新模式跨区域复制困难（特别是低线城市）、成本效率尚待均衡等难题。 但是，双寡头格局下，需求升级，小者难以维系；加之双线龙头强强联合整 合资源优势，对线下效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1 各项声明请参见报告尾页。
? 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局。当前变革趋 势下，线下具备三类最好流量：1）生鲜超市。生鲜属超市高频引流类产品， 国内超市渠道渗透率目前仅 22%，远低于发达国家 70%-90%的渠道占比；双 线融合背景下，其低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效性特点决定电商 分流有限，受益于渠道转换，或成线下最强壁垒；2）社区及便利商业。随 居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比例下降，“即时性消费” 比例上升，社区及便利商业万亿市场空间待补；而于生鲜社区店而言，具备 强供应链的企业优势将更加突出；3）低线级城市布局。随着双线效率趋于 均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题， 长尾品类渗透更加困难；于低线级城市而言，线下扩张改造仍为主流，龙头 区域优势明显。 ? 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行。永辉超市及高 鑫零售分别为渠道融合缩减的极佳代名词，其中：1）永辉超市以统采直采 缩减上游渠道加价，与红旗、中百合作加强联采建立成本优势，并开发覆盖 全品类的自有品牌获取渠道利润，推进智慧中台搭建及中台共享等。2）高 鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至 6 月 11 日首批 100 家门店改造已完 成，于流量、物流、供应链、技术实现共享合作，经改造后门店效率提升 15%。 此外，永辉超市自 2015 年下半年全面推行合伙人制度，使得人效大幅上升， 在人均工资由 4.2 万元/年提升 26%至 5.3 万元/年的前提下，人工费用率仍 可维持基本平稳，且处于行业较低水平；家家悦于 2017 年起大力推行合伙 人制，目前已微有建树，但对比永辉超市人效、人工费用率均仍有改善空间。 ? 估值体系探讨及投资建议：过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以 及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市 巨头出现，这与国外不同；如今随双线流量、效率边际变化，行业新零售风 起云涌，双线融合趋势渐明，加速集中已成必然趋势；优质龙头紧抓机遇加 速扩张，叠加提效改善净利，具备 PS 估值特性。参考前文基本面分析，针 对国内上市公司现处阶段，结合国外巨头沃尔玛历史估值（快速扩张期 PE 最高达 50 倍、PS 最高达 2 倍）、国内行业 PS 均值（0.9 倍）及国内上市公司 历史 PS 给予对应估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关 注：步步高、中百集团、红旗连锁。 ? 风险提示：非上市公司门店选址壁垒问题；区域竞争加剧；低线城市新业态 发展超预期；线下门店拓展不及预期；龙头合作不及预期；CPI 大幅下行风 险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 内容目录 1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数 .............................................................................. 6 2. 追本溯源，从行业本质理清变革方向 ................................................................................... 10 2.1. 超市行业唯有两大核心要素不变 ................................................................................. 10 2.2. 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史 ................................................ 12 2.3. 对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本 ............................................................... 14 3. “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段........................................................ 16 3.1. 探因：流量及效率驱动，打法因人而异 ...................................................................... 16 3.2. 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升 ......................................... 18 3.3. 目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势 ....................... 19 4. 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局 ........................................... 21 4.1. 生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流............................................. 21 4.2. 社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利 ....................... 22 4.3. 低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显 ................................................ 23 5. 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行............................................... 24 6. 估值体系探讨及投资建议 ..................................................................................................... 26 6.1. 估值体系探讨 .............................................................................................................. 26 6.2. 投资建议...................................................................................................................... 27 6.2.1. 永辉超市 ............................................................................................................ 27 6.2.2. 家家悦 ................................................................................................................ 28 6.2.3. 高鑫零售 ............................................................................................................ 29 6.2.4. 步步高 ................................................................................................................ 30 6.2.5. 中百集团 ............................................................................................................ 31 6.2.6. 红旗连锁 ............................................................................................................ 31 7. 风险提示 ............................................................................................................................... 32 图表目录 图 1：中国超市行业各业态增速的整体情况（包含线上）：便利店增速显著，标超及大卖场增长 缓慢，线上增速下滑.................................................................................................................... 7 图 2：中国大陆各地区便利店分布情况 ....................................................................................... 7 图 3：2016 年主要城市便利店门店增速 ..................................................................................... 7 图 4：中、美、日主要超市业态占零售总额比重对比（包含线上） ........................................... 7 图 5：双雄坐阵，超市行业双线融合趋势渐明 ............................................................................ 8 图 6：国际超市巨头发展路径...................................................................................................... 9 图 7：中国超市行业现有参与者区域分布状况 .......................................................................... 10 图 8：永辉超市主打生鲜聚客，非生鲜毛利占比超过 70% ....................................................... 10 图 9：超市行业盈利模型 ........................................................................................................... 10 图 10：永辉超市渠道扩张及业态进化史 ................................................................................... 11 图 11：2017 年全国各地区社零总额分布（单位：万亿） ........................................................ 11 图 12：A 股区域超市龙头所在省人均 GDP、城镇化率及核心城市收入占比情况 .................... 11 图 13： 各线城市网购驱动因素：一二线更注重“好”与“快”，三四线则更注重品种“多” 11 图 14：本土超市供应链管理滞后（2010 年） .......................................................................... 13 图 15：沃尔玛、家乐福存货周转率水平领先（2010 年） ........................................................ 13 图 16：超市公司净利率仅有 2%-3%（ 年）............................................................ 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 3 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 17：电商倒逼下，成本与效率决定经营分化 ........................................................................ 13 图 18：超市巨头成长逻辑图 ..................................................................................................... 15 图 19：沃尔玛 56 年成长史....................................................................................................... 16 图 20：网络购物用户规模增速持续放缓 ................................................................................... 17 图 21：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和................................................................................ 17 图 22：电商拓展长尾品类后与实体周转趋于均衡..................................................................... 17 图 23：亚马逊近年人效下行明显 .............................................................................................. 17 图 24：阿里腾讯营收结构对比：阿里重“货”腾讯重“人” .................................................. 18 图 25：商业逻辑不同决定：盒马鲜生及超级物种品类、渠道占比不同（2017 年初数据）..... 18 图 26：超级物种小程序上线 3 个月后，数字化率从 30%升至 87% ......................................... 18 图 27：美宜佳通过微信会员体系及营销运营，在会员数、到店频次、客单价均有明显提升 ... 18 图 28：新零售下超市行业的流量运营及效率提升..................................................................... 19 图 29：超级物种 2017 年底平均坪效推测................................................................................. 20 图 30：截止 2017 年底超级物种及盒马鲜生门店分布图........................................................... 20 图 31：永辉绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店 ...................................................... 20 图 32：华联综超精品超市毛利率高于普通超市 ........................................................................ 20 图 33：生鲜产品属超市高频引流类产品 ................................................................................... 21 图 34：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家 ................................................................. 21 图 35：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率） ...................................................... 21 图 36：生鲜超市行业规模稳步增长，增速高于整体营收.......................................................... 21 图 37： 年，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高单店收入增速，且成功实现 全国性扩张 ................................................................................................................................ 22 图 38：80%消费者选择便利店原因为“距离近”..................................................................... 22 图 39：一二线城市便利店空间超 5 千亿 ................................................................................... 22 图 40：湖北人均 GDP 增长及城镇化率与全国水平相当........................................................... 23 图 41：中百集团近年聚焦小店展店，推动该项收入上升.......................................................... 23 图 42：国内便利店盈利能力较差，门店密集度要求高 ............................................................. 23 图 43：超市生鲜营收占比波动揭示：即时消费属性走强.......................................................... 23 图 44：山东省各地社零总额（万亿）、人口数（万人）、人均 GDP（元/人） .......................... 24 图 45：家家悦毛利率及存货周转率提升情况............................................................................ 24 图 46：家家悦杂物物流中心配送范围....................................................................................... 24 图 47：家家悦生鲜物流中心配送范围....................................................................................... 24 图 48：永辉超市的渠道融合缩减 .............................................................................................. 25 图 49：高鑫零售的渠道融合缩减 .............................................................................................. 25 图 50：永辉超市近年人效大幅提升 .......................................................................................... 25 图 51：永辉超市人均工资近年大幅上升，但人工费用率仍处于行业较低水平......................... 25 图 52：永辉超市人工费用率管控突出，近年维持平稳；家家悦截止 2017 年底 33 家门店试行合 伙人制（同期超市业态共 565 家），人工费用率高于永辉......................................................... 25 图 53：沃尔玛快速扩张期：PE 最高达 50 倍，PS 最高达 2 倍；由于盈利水平稳定，PE 和 PS 变化趋势基本一致 ..................................................................................................................... 26 图 54：高鑫零售门店分布图 ..................................................................................................... 27 图 55：超市行业同店增速与 CPI、食品 CPI 相关 .................................................................... 27 图 56：中百集团短期扩张有限，股价涨跌幅与 CPI 相关度高.................................................. 27 图 57：红旗连锁发展主要由新开门店及盈利能力改善驱动，股价涨跌幅与 CPI 相关度低 ...... 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 4 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 表 1：以 2011 年为拐点，线下龙头经营分化明显，外资、国有及部分民营区域龙头退化，民营 优势企业继续扩张 ....................................................................................................................... 6 表 2：超市前五市占率：沃尔玛 2016Q4 现拐点，华润万家、高鑫零售 2018Q1 呈现明显向上态 势，与新零售布局时点一定程度上有所吻合 ............................................................................... 8 表 3：一级市场明星产品屡获资本青睐 ....................................................................................... 9 表 4：主要 A 股上市超市公司近年展店扩张及改造战略 ........................................................... 12 表 5：国有企业人效较低，电商倒逼下优势民营企业维持净利增长（人效单位：万元/人/年） 13 表 6：国有企业人员费用率较高，优势民营企业人员管控能力突出（人员费用率为超市企业费用 端绝对大头，占三费比重 40%左右） ....................................................................................... 14 表 7：民营优势企业坪效较高（坪效单位：元/平方米/年） ...................................................... 14 表 8：国内外龙头核心数据比对 ................................................................................................ 15 表 9：家家悦同比店面中，农村综超毛利率始终高于社区综超，或为品类结构差异所致......... 23 表 10：优势企业现有经营及估值分析....................................................................................... 26 表 11：行业估值比较................................................................................................................. 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 5 各项声明请参见报告尾页。
1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数 行业深度分析/超市 线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。随着城镇化进程的推进及人 均收入的提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾 3 万亿，但“大行业、小公 司”特征依然明显。据凯度咨询、美国商务普查数据及公司公告，2017 年国内超市行业前 五高鑫零售、华润万家、沃尔玛、永辉超市、家乐福市占率分别为 8.6%、7.0%、5.3%、3.6%、 3.1%，CR5 合计约 27.6%，远低于美国超市行业、日本便利店行业约 80%的 CR3 占比。而 动态看过去几年，在社零增速放缓及电商分流双重压力下，线下龙头经营分化明显：1）外 资超市由于标准化供应链优势弱化及政策优惠去除，运营经验、人员管控、本土适应程度等 方面短板逐渐暴露，退化明显；2）内资（或合资）超市中，具备非标准化供应链优势或运 营效率较优的优势企业继续扩张，如高鑫零售、永辉等；管理能力相对较差的公司（如国有 超市龙头华润万家、联华超市及区域龙头中百、步步高等）则扩张受限。 表 1：以 2011 年为拐点，线下龙头经营分化明显，外资、国有及部分民营区域龙头退化，民营优势企业继续扩张 11 14 17 含税销售额 （亿元） 340 沃尔玛 同比 （中国） 门店 175 400 430 580 722 724 735 767 803 18% 8% 35% 24% 0% 2% 4% 5% 219 271 395 407 411 432 439 441 外资 净增加量 龙头 含税销售额 （亿元） 366 家乐福 同比 （中国） 门店 156 44 52 124 12 4 21 7 2 420 452 453 467 457 401 505 498 15% 8% 0% 3% -2% -12% 26% -1% 182 203 218 236 237 234 319 321 净增加量 26 21 15 18 1 -3 85 2 含税销售额 （亿元） 680 718 827 941 94
华润万家 同比 门店 2,926 6% 3,155 15% 4,058 14% 4,423 7% 4,637 4% 4,127 5% 3,397 -5% 3,224 0% 3,162 国有 龙头 净增加量 含税销售额 （亿元） 672 229 903 365 214 -510 -730 -173 -62 701 681 657 688 618 605 598 565 联华超市 同比 门店 34% 5,599 4% 5,239 -3% 5,221 -4% 4,762 5% 4,600 -10% 4,235 -2% 3,912 -1% 3,648 -6% 3,451 净增加量 -360 -18 -459 -162 -365 -323 -264 -197 含税销售额 （亿元） 503 637 743 888 952 1,022
1,111 高鑫零售 同比 民营 门店 156 /合资 净增加量 优势 企业 含税销售额 （亿元） 102 27% 17% 19% 7% 7% 6% 3% 0% 184 230 273 323 372 409 446 460 28 46 43 50 49 37 37 14 160 203 279 351 430 493 544 654 永辉超市 同比 门店 56% 27% 37% 26% 23% 15% 10% 20% 268 286 204 249 292 337 394 487 806 净增加量 18 -82 45 43 45 57 93 319 含税销售额 （亿元） 134 145 147 160 160 145 138 民营 区域 龙头 华联综超 同比 门店 净增加量 8% 1% 9% 0% -9% -5% 112 130 140 145 180 169 156 18 10 5 35 -11 -13 人人乐 含税销售额 （亿元） 102 117 138 151 131 128 118 105 100 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 同比 15% 18% 9% -13% -2% -8% -11% -5% 门店 90 108 126 131 128 117 114 121 125 净增加量 18 18 5 -3 -11 -3 7 4 资料来源：中国连锁经营协会，安信证券研究中心，注：家乐福 2016 年增长为口径变更为大中华区所致，联华超市统计口径包含 2009 年并购的华联， 华润万家统计口径不包含 2011 年并购的乐购，沃尔玛 2012 年并入好又多门店及销售额 随消费升级之大势，业态发展有所不同。根据发达国家经验，超市行业的衍变与经济的发展 息息相关：人均 GDP 突破 3000 美元时大型综合超市开始兴起，突破 5000 美元后便利店业 态开始导入成长，突破 1 万美元后便利店进入爆发期；经济的发展以及电商的出现使得近年 来我国超市行业便利店增长显著、标超及大卖场增速明显放缓。但是，各地区发展不均衡现 象的存在使得业态经营有所不同：1）便利店虽然展店迅速，但主要渗透及增速仍多集中在 一二级城市，如上海、广州、南京、杭州等城市店数布局较多，郑州、贵阳、南宁、北京等 城市增速显著；2）大卖场及标超虽然整体增速下滑且内部竞争加剧，但在消费升级背景下， 欠发达地区低渗透率的现状及电商发展的受限使得其蓝海仍存。 图 1：中国超市行业各业态增速的整体情况（包含线上）： 便利店增速显著，标超及大卖场增长缓慢，线上增速下滑 标超 便利店 大卖场 线上（右轴） 18% 160% 16% 140% 14% 12% 120% 10% 100% 8% 80% 6% 60% 4% 2% 40% 0% 20% -2% 11 14 17 0% 图 2：中国大陆各地区便利店分布情况 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 图 3：2016 年主要城市便利店门店增速 2016年调查城市便利店门店增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：凯度咨询，德勤研究，安信证券研究中心 图 4：中、美、日主要超市业态占零售总额比重对比（包含 线上） 中国 美国 日本 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 郑州 贵阳 南宁 北京 福州 哈尔滨 西安 武汉 济南 深圳 东莞 乌鲁木齐 合肥 银川 南昌 重庆 太原 长沙 长春 上海 青岛 沈阳 厦门 石家庄 兰州 杭州 温州 成都 广州 西宁 南京 资料来源：商务部《便利店景气指数报告》，德勤研究，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 7 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 双线融合趋势渐明，优势互补增添变数。随着线上品类红利、人口红利、流量红利的收窄及 线下超市赋能增效需求的出现，行业双线融合发展趋势渐明：线上玩家反噬线下，试图获取 线下流量，并补齐最后一公里卡位催化体验升级、摊销物流成本；线下拥抱线上，利用双向 引流、门店数字化升级及供应链优化力求改善效率问题；同时，线下企业间也正通过多种方 式（如永辉生鲜运营能力的输出）优势互补。而数据总是见微知著：据凯度咨询、36 氪及公 司公告，沃尔玛、华润万家、高鑫零售在布局新零售后市占率或有扭转、或明显上升；永辉 超级物种接入微信小程序使得用户的数字化率从 30%升至 87%，中百集团 2017 年与永辉关联 采购额达 2.13 亿（占总采购额 2%），三江购物推动与阿里合作后毛利率持续上行；盒马鲜生 金桥店至 2017 年底线上订单占比已达 70%，自开业起第一批用户留存率超过 55%，线上商品 转化率达 35%；2018 年 6 月大润发联合阿里完成 100 家门店改造，经改造门店效益提升 15%… 我们虽不能说新零售是以上数据的全部原因，但这一定程度表明，双线融合趋势下，行业或 将再添变数。 图 5：双雄坐阵，超市行业双线融合趋势渐明 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表 2：超市前五市占率：沃尔玛 2016Q4 现拐点，华润万家、高鑫零售 2018Q1 呈现明显向上态势，与新零售布局时点一 定程度上有所吻合
高鑫零售 7.5 7.5 7.8 7.7 欧尚集团 1.2 1.2 1.3 1.3 大润发 6.2 6.3 6.5 6.4 华润万家 6.5 6.3 6.2 6.1 沃尔玛中国 4.8 4.8 4.9 5.0 家乐福中国 3.3 3.2 3.1 3.1 永辉超市 2.2 2.3 2.8 2.9 资料来源：凯度咨询，安信证券研究中心，注：华润万家统计口径含乐购 7Q1 8.2 1.4 6.8 6.5 5.2 3.3 3.1 .7 1.3 7.4 6.7 5.2 3.5 3.2 8Q1 8.4 1.3 7.1 6.7 5.3 3.2 3.4 .7 1.3 7.5 7.2 5.5 3.1 3.8 一级明星百花齐放，创新业态风起云涌。一级市场亦百舸争流，致力解决生鲜痛点问题的易 果生鲜、每日优鲜、百果园、钱大妈，试探无人零售站上风口的缤果盒子、淘咖啡、EasyGo， 模式为自动贩卖机的友宝在线、魔盒 citybox……明星公司相继涌现；资本逐利而行，易果生 鲜 2 年内再完成 3 轮融资、合计总额超过 10 亿美元，每日优鲜 2 年内再完成 4 轮融资、合 计总额约 9 亿美元，缤果盒子、EasyGo 获阿里青睐，友宝在线获海尔投资、凯宝投资战投… 即是欲享行业变革红利的作证。此外，双线龙头也正纷纷尝试创新业态布局：无论是阿里系、 腾迅系的花旦盒马鲜生、超级物种，还是新华都海物会、三江购物甬江店、中百集团鲜百传 奇、步步高鲜食演义的尝试，以“餐饮+超市+APP”等为概念的新物种正层出不穷。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 8 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 表 3：一级市场明星产品屡获资本青睐 易果生鲜（生鲜） 每日优鲜（生鲜） 缤果盒子（无人便利店） 友宝在线（自动贩卖机） 2013 年 8 月，A 轮，小村 资本投资数千万人民币； 2014 年-2015 年，种子轮、 A 轮、B 轮，光信资本、腾 讯领投近 3 亿； 2017 年 7 月，A 轮，GGV 纪源资本领投，融资 1 亿+；
年，天使轮、A 轮、B 轮，风和投资、云锋 基金等投资，金额不详； 2014 年 3 月，B 轮，阿里 巴巴投资数千万人民币； 2016 年 3 月，C 轮，阿里 巴巴、KRR 投资 2.6 亿美 元； 2016 年 11 月，C+轮，苏 宁、高盛等投资 5 亿美元； 2016 年 4 月，B+轮，华创 资本、远翼投资投资 2.3 亿 元； 2017 年 1 月，C 轮，腾讯、 联想集团、浙商创投等投资 1 亿美元 2017 年 12 月，D 轮，投资 5 亿美元； 2018 年 1 月，B 轮，复星 领投，合计 8000 万美元； 2017 年 6 月，海尔投资、 凯宝投资战投 5.3 亿； 资料来源：投资界，IT 桔子，安信证券研究中心 他山之石：国际超市巨头扩张方式各异。观国际超市巨头进化之路，因地制宜各有不同：沃 尔玛选择农村包围城市的策略，以高效供应链管理主打薄利多销策略，并充分受益于美国通 胀环境变化，超越凯马特及西尔斯成为美国超市龙头老大；好市多以仓储会员制打造差异化 盈利模式，受益于精选 SKU+低价促进周转、提升上游议价权并增加客户忠诚度，从而成为 全美第二；日本的人口密度及消费习惯则给便利店的扩张带来了便利，7-11、罗森、全家等 知名便利店已占据便利店行业 80%市场份额；此外，俄罗斯的最大农村连锁超市 Magnit、 起源于意大利的全球“餐饮+超市”鼻祖 Eataly、曾经红极一时的美国生鲜电商 Webvan 以 及线上科技零售巨头亚马逊的崛起，都让我们看到超市巨头不同的进化之路。 图 6：国际超市巨头发展路径 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 如今，国内超市行业双线融合趋势渐明，对标国际巨头看国内超市行业格局，似乎已有迹可 循；在中国独特的经济发展状况、消费习惯以及互联网趋势下，超市行业将如何衍变？有哪 些商业逻辑值得借鉴，又有哪些问题需要解决？一场激烈变革过后，什么样的企业将会脱颖 而出？围绕这些问题，本篇报告将从理解超市行业本质开始，说明其过去衍变的原因及目前 对标国际巨头的差距，进而因地制宜，说明未来在新零售浪潮下，中国超市行业可能存在的 投资机遇。本质上，围绕“不变”，在“变”上做文章。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 9 各项声明请参见报告尾页。
图 7：中国超市行业现有参与者区域分布状况 行业深度分析/超市 资料来源：凯度咨询，德勤研究，公司公告，公司官网，安信证券研究中心，注：高鑫零售亦为全国性布局超市，主要布局在低线城市（2017 年三四五线城市门店数占比 75%），因公司未披露门店具体省市分布情况，故本图中暂只标注占比较高的华东地区 2. 追本溯源，从行业本质理清变革方向 2.1. 超市行业唯有两大核心要素不变 超市行业唯有两大核心要素不变。“成本、效率、体验”作为零售三要素亘古不变，但针对 超市行业，本文更愿意借鉴《新零售的未来》中翁怡诺先生的观点做出总结。我们认为，超 市行业唯有两大核心要素不变：1）天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化。超市主 营生鲜、食品、日化多属低客单价的即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的消费习惯 及线上“满额免邮”的商家手段决定了“到店”流量的天然高转化率及高附加值，这与百货、 家电 3C 不同；因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需要考虑复购率及 粘性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需要不断提升。超市行业竞争格局高度分散，且 整体净利率水平只有 2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式根本难以存活；行业的效 率体现在坪效、人效、周转率、可复制性等诸多方面，且在竞争进化中需不断提升。 图 8：永辉超市主打生鲜聚客，非生鲜毛利占比超过 70% 2017年毛利占比 图 9：超市行业盈利模型 25% 42% 4.6% 29% 食品用品 生鲜及加工 服装 其他 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 10 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 需求在不同阶段、不同地区有差别，催生渠道扩张及业态进化。观线下龙头永辉崛起之路， 即为对接需求的渠道扩张史及业态进化史：先以生鲜差异化定位为始，主打大众平民化超市 红标店，借力农改超政策，于福建兴起；再随跨省扩张，顺应发达城市需求相继推出绿标店、 社区生活店、超级物种等中高端业态，成功抢占市场份额；如今随消费升级之大势，大店展 店计划已聚焦绿标、并于老牌区域推进“红改绿”升级，推动同店增速上升。同样，其余公 司由于所在地经济发展水平及竞争状况不同，正以不同战略扩张版图：中百集团所在地湖北 省人均 GDP 及城镇化率均与全国水平持平，近年展店计划聚焦便利店，对仓储超市及标超 则主要进行门店调整；家家悦所在地山东省同业竞争激烈、但农村仍有蓝海，正以生鲜优势 立足胶东推进渠道下沉，并以并购方式扩大青岛地区协同效应…电商亦是如此：毕马威《中 国网购消费者》调研分析结果表明，一二线城市若发展超市品类线上业务，除价格因素外， “快”及“好”更为重要；而三四线城市则在品种丰富度上有更大需求，这也是阿里零售通、 京东便利店等业态得以发展的原因。 图 10：永辉超市渠道扩张及业态进化史 图 11：2017 年全国各地区社零总额分布（单位：万亿） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 12：A 股区域超市龙头所在省人均 GDP、城镇化率及核 图 13： 各线城市网购驱动因素：一二线更注重“好”与“快”， 心城市收入占比情况 三四线则更注重品种“多” 25,000 20,000 15,000 10全,00国0 人均GDP 5,000 0 2017年人均GDP(美元/人） 城镇化率（2016年） 100% 80% 全国城镇化60率% 40% 20% 0% 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 80 70 60 50 40 30 20 10 0 价格优惠 节省时间 欧美原产 便于比对 品种丰富 产品独特 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：《中国网购消费者》调研分析，KPMG，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 11 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 表 4：主要 A 股上市超市公司近年展店扩张及改造战略 近 3 年展店及改造战略 中百集团 着重加快便利店展店，仓储超市及标超进行门店调整，推进与永辉生鲜合作及红改绿升级 家家悦 立足胶东推动渠道下沉及中西部拓展，控股青岛维客，大卖场、社区生活超市、农村生活超市为展店重点 三江购物 展店重点为邻里店，宁波营收占比约 80%，近年略有上升 步步高 立足湖南推动渠道下沉，外延并购巩固广西、川渝市场 新华都 基本无扩张 红旗连锁 成都市一家独大，收购互惠超市、红艳超市巩固优势，成都市区外营收占比逐年提升，与永辉合作改造生鲜门店 华联综超 基本无扩张 人人乐 展店缓慢，大多数为高端精品超市、生活超市，推动生鲜改造 永辉超市 全国性扩张，展店提速，绿标店为展店重点并推进红改绿，新兴业态占比提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 效率提升需要人、供应链及基础设施的匹配，因而涉及成本端的平衡问题。与所有零售行业 相同，超市行业的供应链核心为资金流、物流、信息流的传递，其效率提升从行业而言体现 为渠道冗余减少、从企业而言体现为成本更低、从消费者角度而言体现为犯错成本更低；效 率优化的过程需要人与基础设施的匹配，涉及物流、供货商、消费者售后服务、支付等大量 门槛，而上述问题的解决需要人、需要钱、更需要时间。例如：永辉超市用了近 20 年的时 间才完善了与生鲜直采、统采模式相关的物流、人员、供应商储备及全国性布局，进入内生 加速阶段，区域性生鲜优势企业家家悦未来若想跨省扩张，也会面临同样难题（甚至由于永 辉先发优势可能更难）。以上决定：超市行业的后发者难以通过先发者的模式复制形成超越； 而超市行业的进化往往是优势企业在薄利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对 接消费者不断变化的需求的革新试错过程。立足于此，我们发现“国内超市行业过去的所有 衍变”、“目前龙头相对于国外的差距”、“新零售的变革及难点所在”、甚至“行业内所有竞 争者的数据比对”都只是结果，而非原因。 2.2. 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素进化史。以 2011 年为界，我们将 2017 年（新零 售元年）前国内超市行业的格局衍变划分为两个时期（具体销售额及门店变化如表 1）：以外 资、国有、民营、电商为代表，各路玩家共同推动了两大核心要素的进化，进而促成行业竞 争格局衍变。 2011 年以前为标准化供应链主导下的增量市场时期，特点为外资当道、国有发展、民营滞 后。在国内超市行业发展之初，其“舶来品”特征十分明显：1995 年，外资超市巨头开始 进入中国，经历几次政策调整，受益于“超国民待遇”（即税收、租金等政策优惠）迅速扩 张。此时，国内超市渗透率整体尚低，外资超市（以沃尔玛、家乐福为代表）凭借食品及日 用品等标准化品类的供应链优势（上游多为外资企业品牌）、资本优势及运营组织能力，顺 应居民收入增加及消费理念转变，以高性价比、一站式大卖场购物体验对接消费者需求，得 以快速扩张，其布局重点多位于一二线城市。在这一标准化供应链主导的增量市场时代，除 外资超市外，主要国有超市（如华润万家、联华超市）受益于政策及物业优势，同样发展顺 利；民营超市则在门店选址、供应链建设及人员管控等多方面欠缺经验及支持，多为粗放式 经营，发展受限。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 12 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 14：本土超市供应链管理滞后（2010 年） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 15：沃尔玛、家乐福存货周转率水平领先（2010 年） 12 2010年存货周转率（次/年） 10 8 6 4 2 0 沃尔玛 家乐福 高鑫零售 永辉超市 联华超市 资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：沃尔玛、家乐福为全球数据 2011 年以后为电商倒逼下的“存量”市场竞争时期，特点为外资退化、成本及效率决定内 资分化。2009 年起，我国电商进入跨越式发展时代。电商的出现适应了消费者对于便利性 及丰富性的需求，并通过渠道缩减提供低价，首先对线下超市标准化供应链品类造成冲击。 在此背景下，外资超市原有优势弱化，加之“超国民待遇”的去除及房地产的升值，其在人 员管控及本土运营等方面的短板逐渐暴露，退化明显。而内资超市同样受到影响，在规模较 小、毛利率普遍偏低、净利率仅有 2%-3%的前提下，唯有非标准化供应链及效率上具有明 显优势的企业继续扩张，如永辉、高鑫零售、家家悦等；管理能力相对较差的公司则面临沉 重经营负担，国有超市（如中百集团及联华超市）及部分区域龙头（如步步高、新华都、人 人乐）净利润出现下滑，泽雨、天天壹加壹、天顺、九头崖、新一佳等区域性超市纷纷倒闭。 图 16：超市公司净利率仅有 2%-3%（ 年） 永辉超市 红旗连锁 6% 华联综超 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2009 高鑫零售 家家悦 新华都 2010 步步高 中百集团 人人乐 2011 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 17：电商倒逼下，成本与效率决定经营分化 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 归母净利润CAGR 资料来源：Wind，安信证券研究中心，注家家悦为
年复合增速 表 5：国有企业人效较低，电商倒逼下优势民营企业维持净利增长（人效单位：万元/人/年） 永辉超市 高鑫零售 家家悦 红旗连锁 三江购物 步步高 新华都 人人乐 中百集团 企业性质 民营 民营/合资 民营 民营 民营 民营 民营 民营 国有
31 57 64 46 48 37
30 64 77 46 53 40
32 62 78 52 64 41
53 38 68 72 53 58 45
58 35 70 69 50 65 43 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 13 各项声明请参见报告尾页。
65 38 76 66 53 64 48
67 46 72 66 64 58 58
行业深度分析/超市 联华超市 国有 45 49 54 55 57 61 62 华联综超 民营 41 41 48 51 55 61 68 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：三江购物、人人乐、中百集团、联华超市、华联综超人效增长与人员缩减有关（无收入支撑） 表 6：国有企业人员费用率较高，优势民营企业人员管控能力突出（人员费用率为超市企业费用端绝对大头，占三费比重 40%左右） 企业性质 2011 永辉超市 民营 6.3% 高鑫零售 民营/合资 5.6% 家家悦 民营 - 红旗连锁 民营 - 三江购物 民营 7.0% 步步高 民营 5.0% 新华都 民营 5.3% 人人乐 民营 5.2% 中百集团 国有 5.6% 联华超市 国有 7.3% 华联综超 民营 6.8% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 % 5.9% 10.8% 7.2% 5.1% 5.3% 5.5% 7.6% 8.5% 7.6% % 6.1% 11.5% 7.9% 5.4% 5.9% 5.0% 8.0% 8.9% 7.9% % 6.7% 10.6% 8.5% 5.5% 6.3% 6.3% 8.6% 9.3% 8.4% % 7.4% 8.2% 11.0% 9.0% 5.8% 7.6% 7.0% 8.5% 8.9% 8.3% % 7.9% 8.2% 11.2% 9.5% 6.0% 7.4% 7.8% 9.9% 9.3% 9.0% % 8.0% 8.3% 10.4% 10.5% 6.3% 7.2% 9.6% 9.8% 9.5% 8.4% 表 7：民营优势企业坪效较高（坪效单位：元/平方米/年） 13 16 2017 永辉超市 民营 11,262 12,015 11,633 11,893 11,508 11,512 11,155 高鑫零售 民营/合资 17,309 16,742 15,868 14,692 14,264 14,873 13,606 家家悦 民营 - - - - - 7,060 7,176 红旗连锁 民营 13,595 14,335 14,796 11,635 11,689 13,347 三江购物 民营 10,984 11,450 10,430 9,885 9,982 10,931 9,830 步步高 民营 - - - - - - 4,401 新华都 民营 - - - - - - 8,606 人人乐 民营 7,568 7,599 6,693 6,732 6,560 - 6,167 中百集团 国有 - - - - - - - 华联综超 民营 - - - 9,010 8,632 7,761 7,536 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：表中为单位租赁面积口径坪效，高鑫零售转租面积相对较高，假设 50%转租比例（公司公开调研数据估 算）对标永辉做归一化处理（据公司公告计算，永辉转租比例约 18%）；新华都为经营面积坪效，表中省略为公开资料中不可得数据 2.3. 对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本 与国外巨头对比差距仍在，规模不足实为根本。20 年的格局衍变过后，国内超市在行业渗透 率、消费者需求对接、供应链效率上均有明显提升，但与国外巨头对比差距仍在，具体体现 在：1）收入规模较小。得益于城镇化进程推进及人均收入水平的提升，我国社零总额至 2016 年底已与美国相当（约 33.2 万亿元，我们取新零售前数据，后同），但低集中度的行业格局 导致龙头收入远不及国外；2016 年高鑫零售、永辉收入分别为 1008 亿元、492 亿元，距美 国超市龙头沃尔玛、好市多折合人民币约 2.4 万亿元、6000 亿元的本土收入仍有较大差距。 2）成本控制能力及供应链管理能力较差。由于收入规模较小，国内龙头企业缺乏上游议价 权，且在人员、租金、物流等费用端不能产生规模效应，故而成本控制能力较弱；而成本控 制能力的欠缺又会进一步导致龙头企业下游定价能力不足、且缺乏技术投入及试错空间，进 而影响了供应链的优化及运营效率的提升。以上因素导致国内龙头毛利率、净利率、周转率、 ROE 均不及国外。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 14 各项声明请参见报告尾页。
图 18：超市巨头成长逻辑图 行业深度分析/超市 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表 8：国内外龙头核心数据比对 毛利率（%） 收入（亿元） 本土收入（亿元） 自有品牌比例（%） 净利率（%） 费用率（%） 人效（万元/人/年） 坪效（元/平方米/年） SKU 数 资产周转率（次/年） 固定资产周转率 （次/年） 租赁门店占比 16 16 17 16 2017 大约 16 17 好市多 13.3% 13.3% 88 25%+ 2.0% 2.1% 10.2% 10.1% 362 368 82,329 85,308
3.7 7.3 7.3 20.6% 20.8% 沃尔玛 25.7% 25.4% 33,325 31,691 24,106 20% 2.8%（之前约 3.5%） 2.0% 21.0% 21.3% 145 138 30,817 29,458 万级 2.4 2.5 4.2 4.3 14.6% 永辉超市 20.2% 20.8% 492 586 586 5%~10% 2.5% 3.1% 17.0% 17.3% 70 69 11,512 11,155 万级 2.0 1.9 16.1 17.3 约 97% 98.1% 高鑫零售 23.9% 24.1% 76 10% 2.6% 2.9% 20.7% 21.1% 68 70 14,873 13,606 1.7 1.7 3.8 4.0 68.8% 69.5% 流动资产周转率
8.24 （次/年）
8.53 3.03 4.05 2.86 3.75 存货周转率（次/年）
8.6 8.2 5.5 8.5 5.2
64.0 现金周转率（次/年）
70.5 7.9 13.7 9.2 11.1 权益乘数
2.6 1.6 2.7 1.6 2.7 ROE
12.7 7.9 12.1 9.3 12.7 资料来源：公司公告，Wind，联商网，安信证券研究中心，注：无特殊说明沃尔玛及好市多使用全球数据，SKU 数为根据公开资料估算 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 15 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 追赶本非朝夕，“新”零售加速进化。如前所述，我们所理解的超市行业是“优势企业在薄 利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需求的革新过程”。 以 2011 年为界，国内超市行业在经历两阶段发展后，以高鑫零售、永辉超市为代表，全国 性扩张龙头雏形已现；但对比国外巨头差距仍存，规模效应不足实为根本。事实上，规模效 应的形成并非朝夕之事：好市多如今销量巨大，面对供应商具备无比强大的议价能力，是通 过 40 多年积累形成的能力壁垒，其高比例自有品牌及良好客户黏性的形成也是不断沟通试 错的过程；沃尔玛从乡镇小店发展成世界零售霸主，是在具备差异化定位、高效供应链管理 及 70 年代全美通货膨胀助力的基础上，仍然历时 50 多年才完成的商业蓝图。而我们理解的 “新零售”对于国内超市行业的变革，则是在独特的经济发展状况、消费习惯以及互联网趋势 下，由技术赋能、更好对接消费者需求及供应链关系，进而在“不变”基础上加速进化的过 程；这也是我们认为“新”零售虽仍处探索，但长期来看必为行业发展趋势的重要原因。 图 19：沃尔玛 56 年成长史 资料来源：公司公告，Bloomberg，安信证券研究中心 3. “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段 3.1. 探因：流量及效率驱动，打法因人而异 流量及效率依然是超市行业成为新零售主战场的核心原因。在几年跨越式发展过后，国内电 商首先完成了对标准化程度及客单价较高的品类（如 3C 家电、服装化妆品）及网购主力军 （一二线城市及 20-40 岁人群）的渗透，并逐渐浮现获客成本高企、拓展 SKU 后周转及人 效下滑、整体渗透率渐饱和的隐忧。据艾瑞咨询及公司公告，2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长 23.9%，比去年同期低 12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%； 线上获客成本已近 200 元，运营效率与线下趋于均衡。与之对比，线下超市行业高分散度的 市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯 双雄坐阵，行业双线融合发展趋势渐明。线下龙头面临电商分流及效率提升双重压力，亦欲 获线上巨头赋能，目前除家家悦、华联综超、人人乐外已基本全部选边站队完成。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 16 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 20：网络购物用户规模增速持续放缓 网络购物用户（百万人） 500 同比增速 60% 400 50% 40% 300 30% 200 20% 100 10% 0 0% 12 15 2016 资料来源：中国互联网络信息中心，安信证券研究中心 图 21：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和 网络购物交易规模（万亿元） 10 增长率（%） 70% 渗透率（%） 60% 8 50% 6 40% 4 30% 20% 2 10% 0 0% 15 E E 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 图 22：电商拓展长尾品类后与实体周转趋于均衡 图 23：亚马逊近年人效下行明显（单位：万元/人/年） 永辉超市 中百集团 步步高 20 沃尔玛 亚马逊 苏宁 京东 高鑫零售 15 10 5 0 10 13 16 2017 京东 沃尔玛 亚马逊 永辉超市 600 500 400 300 200 100 0 13 16 2017 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：图为存货周转率比对，单 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 位为次/年 双向流量及效率共赢成为可能，打法因人而异。行业双线融合使得双向流量及效率共赢成为 可能，而各路玩家基因不同，决定打法各异：1）线上来看，阿里“重货”，腾讯“重人”。 阿里本身即为零售参与者，对电商依赖度极强，故以平台输出模式深耕供应链，试图获得线 下流量，进而改善效率、提升货币化率，驱动收入增长，其背后深层逻辑是双线流量互导， 线下流量更优、且在超市品类周转及配送更具优势；腾讯本身即为流量大头，未来定位并不 涉足零售，故而以超 10 亿活跃用户、极强用户粘性及数据挖掘能力赋能商家，进而寻求在 支付、金融、云、广告等业务变现，其背后深层逻辑是通过社交、电商流量的相互转化及数 字化连接，提升双方用户识别及运营效率。2）线下而言，盒马鲜生及超级物种商业逻辑不 同，决定其在品类、渠道占比上有所差异。盒马鲜生作为阿里系花旦，其使命是以实体前臵 仓模式抢夺生鲜食品高频流量、分摊物流成本，而餐饮布局作用更多为提升周转、降低损耗、 为体验背书，故而生鲜食品占比更高、线上占比更高；超级物种作为线下龙头永辉转型业态， 其使命则是在电商分流压力下，以“餐饮+零售”模式搭建低成本流量入口、增加高毛利业 务改善盈利结构、并以优质体验促成复购率增加，故而餐饮比重暂大、线上占比暂低。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 17 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 24：阿里腾讯营收结构对比：阿里重“货”腾讯重“人” 图 25：商业逻辑不同决定：盒马鲜生及超级物种品类、渠 道占比不同（2017 年初数据） 100% 盒马鲜生 超级物种 80% 60% 40% 20% 0% 生鲜食品占比 餐饮占比 线上占比 线下占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：第三只眼看零售，搜狐，安信证券研究中心 3.2. 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升。虽然目前超市行业的“新”零售 变革更多体现为双向导流及化门店为前臵仓的供应链协同优化，但我们理解未来变革核心应 为数据驱动下的流量运营及效率全面提升，即：通过全渠道数据打通，将线下流量从不可洞 察、不可服务、不可运营的状态转换为可洞察、可服务、可运营的流量，进而降低消费者试 错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率，实现线上线下信息流、物流、资金流的高度融 合。 精准识别提升体验，降低流量成本，提升转化率及客户粘性。与以往两次变革重在“货”及 “场”的变化不同，此次变革将以“人”作为核心关注点：通过消费者全息画像实现个性分 析及精准营销、加以会员服务及经营，最终实现流量成本、转化率、粘性等多个要素的全面 增强。如：腾讯可根据用户数据洞察用户消费习惯，进而提供个性分析及广告投放方案，获 得客户并引导其成为数字会员，通过制定策略、投放广告、领取优惠券、线下核销等方式， 实现流量运营。据腾讯公开演讲，超级物种在小程序上线 3 个月后用户数字化率从 30%提升 至 87%；美宜佳通过微信会员体系及营销运营后，仅 15 天就实现会员数 20 万人次增加， 2017 年 11 月领券数超过前 10 个月总和，会员到店频次从 6 次/月升至 8 次/月，多数品类客 单价有不低于 2 倍提升。 图 26：超级物种小程序上线 3 个月后，数字化率从 30%升 图 27：美宜佳通过微信会员体系及营销运营，在会员数、 至 87% 到店频次、客单价均有明显提升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 超级物种数字化率 资料来源：腾讯公开演讲，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：腾讯公开演讲，安信证券研究中心 18
行业深度分析/超市 C2B 实现逆向牵引，供应链赋能增效。传统线下零售凭经验供货，渠道冗余、加价较多；特 别是对于国内超市企业而言，由于受限于上游经销商的区域割据，跨区域扩张困难，缺少上 下游议价权及试错空间，盈利能力及效率较差。电商推动了行业经销体系的扁平化，大幅削 减了从生产到消费端的渠道冗余，却在终端体验上有所缺陷。而超市行业新零售的终极目标 则是：通过渠道融合缩减，在扁平化基础上实现可逆，以前端需求牵引选品定价运营，进而 实现于消费者、于商家、于行业的效率全面提升。流量端的分散化及精准社群化的趋势将倒 逼供应链端升级，催生自有品牌需求，促进 SKU 缩减；优势企业由于掌握更多客户数据， 在选品、采购、物流、库存、销售上的规模优势将更加凸显。这里我们再以好市多、沃尔玛 的经验举例：前者靠精选 SKU 及高比例自有品牌获得了更高毛利率及客户黏性；后者则曾 通过向供应商宝洁开放核心资源（销售数据及库存水平），实现了宝洁在其内部销售收入、 利润 50%的提升，存货水平缩减至趋近于零。从这一角度而言，当前盒马鲜生、超级物种等 新业态相对于传统业态的坪效、人效提升都将只是见微知著的数据证明。 图 28：新零售下超市行业的流量运营及效率提升 资料来源：阿里研究院，亿欧智库，电子商务研究中心，安信证券研究中心，注：坪效为 2017 年上半年数据 3.3. 目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势 新模式虽显成效，但仍有两大核心问题。虽然新业态相对传统业态在客流、效率有所提升， 但于行业整体变革而言，我们认为至少还有以下两点问题：1）新兴业态扩张复制困难，特 别是在低线城市有较大阻碍。盒马鲜生设计关键指标之一即为“线上销售单数一定要超过线 下单数”，否则等同于再造一家传统超市没有意义，但这个目标在低线城市短期内很难达成， 原因在于：低线城市人口密度较低，配送效率难以在成本控制的基础上完成，且互联网人群 使用习惯也需要长期时间培养；对于超级物种收入端而言，即使据公司公告做最乐观估算， 2017 年底平均坪效也不足 6 万元/平米/年（远低于开店之初公布数据），说明要么复购率在 下降、要么门店复制暂时较难，而据公司公开调研资料，我们推测后者可能为主要原因。2） 效率提升涉及成本端的平衡问题。行业新零售变革逻辑目前缺乏对成本的控制。线上的每一 件商品、每一笔交易都是可量化的行为；而线下则不同，比如：POS 机和整个结算体系等数 据仍无法同步。盒马鲜生在设计之初考虑到了这一点，但对于线下门店的整体大规模改造而 言，其系统和架构设计仍然需要人、钱和时间。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 19 各项声明请参见报告尾页。
图 29：超级物种 2017 年底平均坪效推测 行业深度分析/超市 图 30：截止 2017 年底超级物种及盒马鲜生门店分布图 资料来源：公司公告，电子商务研究中心，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，新经济 100 人，安信证券研究中心 行业加速集中已成必然趋势，剩者为王，强者具备 ROE 上升逻辑。虽然整体而言，国内超 市行业新零售变革仍处探索期，但行业加速集中已成必然趋势。主要原因包括：1）需求升 级，小者难以维系。消费升级背景下，高端品类、体验型消费将逐步增加，小型零售商无法 满足该类需求；而该类需求对应品类往往毛利更高，这也意味着优势企业与小型企业的盈利 能力差距将随之拉大。例如，在优质生鲜及进口食品上：永辉近年绿标店同店增速显著高于 传统门店，阿里今年 4 月上线泰国直采榴莲超 40 万斤、仅 1 分钟即销售告罄，即为需求升 级印证；华联综超精品超市毛利更高，即为品类升级后企业盈利能力上升体现。2）双线融 合，对线下效率提出更高要求，加速供给出清。龙头将以优势互补寻求利益共赢，如：永辉 向中百、红旗输出生鲜供应链，并借之扩大采购规模压缩自身成本；高鑫零售及阿里流量互 导（据凯度消费者指数研究，目前二者流量只有 10%重合），并对线下门店数字化改造，提 升效率。过去几年内，电商的崛起说明了成本效率对于线下企业经营分化的决定性作用；未 来随双线龙头优势互补，行业供给出清即将加速；线下剩者为王，强者具备 ROE 上升逻辑 （费用端短期承压是反向因素）。 图 31：永辉绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店 图 32：华联综超精品超市毛利率高于普通超市 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 大卖场 精品店
卖场 合计 社区店 16 生活超市 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：2017 年公司统计口径将红 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 标店合并，绿标店同店增速 3.5%，仍高于红标店（1.5%） 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 20 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 4. 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局 4.1. 生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流 生鲜商品属高频引流类产品，超市渠道渗透率目前较低，触网难度大。生鲜显著特点是消费 者购买量大、频率高、周转速度快，因而对于超市具有高频聚客引流的重要作用；但由于生 鲜商品客单价低，且因保存时间短、易变质、易腐烂、易损坏，对于物流、储存、配送、保 鲜等都有特殊要求，因而目前我国生鲜超市渠道渗透率仍处于较低水平。据《2016 中国生 鲜电商物流行业专题报告》，2016 年我国生鲜产品超市渠道占比仅为 22%，远低于美国 90%、 德国 87%、日本 70%的渠道渗透占比。过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以及 线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，并逐步 向长尾品类造成冲击；而生鲜非标准化程度较高，低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效 性的特点决定其触网难度大，或成线下最强壁垒（据中国产业信息网电商目前渗透率约 3%）。 生鲜总体 快消品总体 蔬菜 水果 生肉 蛋类 海鲜类 乳制品 豆制品 饮料 生禽类 纸制品 调味料 饼干 糖果 图 33：生鲜产品属超市高频引流类产品 60 全国超市渠道各品类平均购买频次 50 40 30 20 10 0 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 图 34：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家 100% 80% 60% 40% 20% 0% 美国 德国 日本 中国 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 受益渠道转换，低价高质助力聚客。从世界范围内农贸市场的发展过程来看，农贸市场的发 展与城市经济发展水平息息相关，超市化是农贸市场进一步发展的必然趋势。近年来，在政 府政策大力支持下，从福建省福州市开始，由南而北, 广州、深圳、昆明、杭州、南京、北 京等许多城市已纷纷推进“农改超”计划，意图以超市取代传统农贸市场，并最终将农贸市 场赶出城市。据中国产业信息网， 年我国生鲜超市市场规模年复合增长率为 8.87%， 至 2016 年底已达 1.3 万亿元；增速高于超市行业营收增速（约 3%），至 2016 年底占超市 营收比重约 37%。而过去几年，在社零增速放缓及电商双重压力下，生鲜差异化定位龙头企 业优势明显；特别地，在
年间，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高的单 店收入增速，且成功实现全国性扩张，即为最强证明。 图 35：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率） 15 % 20% 10% 0% 服装 3C家电 化妆品 母婴 生鲜电商 资料来源：艾瑞咨询，中国电子信息报，安信证券研究中心 图 36：生鲜超市行业规模稳步增长，增速高于整体营收 生鲜超市行业市场规模（万亿元） 1.40 增速 12% 1.20 10% 1.00 8% 0.80 6% 0.60 0.40 4% 0.20 2% 0.00 0% 13 16 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 21 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 37： 年，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高单店收入增速，且成功实现全国性扩张 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：永辉 2017 年店面数未算小店、营收端影响不大 4.2. 社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利 需求升级，万亿级市场空间待补。随着居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比 例下降，“即时性消费”比例上升；加之一二线城市人口密度的增长，给社区及便利商业提 供发展良机。据中国产业信息网、Euromonitor 及智研咨询，超市行业子业态中，便利店增 速领先，而近 80%的消费者的选择原因为“距离近”。参考日本 2016 年 2336 人/店饱和度， 中国 2017 年一二线城市 4.27 亿人口对应便利店数额约 18 万，以每店每日 0.8 万元销售额 估算（红旗连锁约 0.7 万元、日本 7-11 约 5.5 万元），单年市场空间约 5338 亿。另一方面， 在更广阔的低线级城市和农村市场，近 660 万家夫妻杂货店的存在也侧面反映了长期消费升 级态势下社区商业的广阔空间，二者合计为万亿级别。 图 38：80%消费者选择便利店原因为“距离近” 100% 80% 60% 40% 20% 0% 选择便利店的理由 图 39：一二线城市便利店空间超 5 千亿 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 资料来源：中国产业信息网，智研咨询，Wind，安信证券研究中心 门店密集提高供应链效率，看好生鲜社区店规模化盈利。经济的发展及人口密度的提升给超 市行业小业态拓展提供了条件。以人均 GDP、城镇化率与全国水平相当的湖北为例，中百集 团近年展店计划开始明显聚焦小店，推动该分部营收增长。但是，国内小店发展不完全的现 状（如鲜食比例、自有品牌比例较低）使得其毛利率相对国外较低，加之小店对员工密度、 物流运输要求更高，亟需靠门店密度分摊成本费用、形成盈利。我们之所以看好生鲜社区店， 是因为其市场需求够大、在一二线城市适用人群够多、且即时消费属性正在加强：过去几年， 即使是普通超市，生鲜销售比重依然在增加；而龙头增速低于行业平均，一定程度揭示生鲜 即时消费属性正在凸显。但是，由于生鲜毛利率相对较低、更难运维，也将对门店客流、密 集程度、效率提出更高要求；从这一角度而言，具备强生鲜供应链的企业优势将更加明显。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 22 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 40：湖北人均 GDP 增长及城镇化率与全国水平相当 湖北人均GPD(美元/人） 湖北城镇化率(右轴） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 12 2013 资料来源：Wind，安信证券研究中心 全国人均GDP（美元/人） 全国城镇化率（右轴） 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 16 图 41：中百集团近年聚焦小店展店，推动该项收入上升 大店店面数 大店营收YOY(右轴） 小店店面数 小店营收YOY（右轴） 1,000 10% 800 5% 600 0% 400 200 -5% 0 16 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -10% 2017 图 42：国内便利店盈利能力较差，门店密集度要求高 3 3 2 2 1 1 32.0% 27.7% 0 2.73 0.929 2.4% 0.2% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 43：超市生鲜营收占比波动揭示：即时消费属性走强 永辉超市 家家悦 新华都 5% 人人乐 三江购物 行业平均 0% 14
-5% -10% -15% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.3. 低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显 量价均有空间，长尾品类电商渗透难。整体而言，随着经济发展及人口密度的提升，超市开 始向小型化、高端化、专业化方向发展；但据《2017 中国便利店发展报告》，目前我国便利 店增长主要来自一二线城市，全国布局尚未出现；对于广阔的低线城市而言，大卖场及标超 仍为购物首选，并充分受益低线城市消费崛起，量价空间均存。另一方面，随着双线效率趋 于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗 透更加困难。这一点从家家悦数据中或可略知一二：据公司公告，公司农村综超同比店面毛 利率始终高于社区综超，我们推断即为食品、快消等高毛利业务占比相对较高所致。加上盒 马等新业态在低线级城市可能存在复制问题，行业蓝海下，于低线级城市而言，以线下为主 的扩张及改造或仍为拓展主流。 表 9：家家悦同比店面中，农村综超毛利率始终高于社区综超，或为品类结构差异所致 2013 年 2014 年 2015 年 毛利率 坪效 毛利率 坪效 毛利率 坪效 大卖场 17.81% 1.31 17.49% 1.32 16.95% 1.47 综合超市 17.86% 1.49 17.58% 1.47 16.88% 1.43 其中：社区综超 17.54% 1.44 17.24% 1.41 16.62% 1.39 农村综超 18.47% 1.61 18.16% 1.58 17.31% 1.50 便利店 - - - - - - 百货店 15.36% 0.1 16.69% 0.11 16.46% 0.12 专业店 11.43% 0.86 11.94% 0.78 12.17% 0.73 合计 17.73% 1.39 17.45% 1.38 16.81% 1.42 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：表中坪效为经营面积坪效，单位为万元/平方米/年 2016 年 9 月 毛利率 坪效 16.72% 1.09 16.29% 1.02 16.06% 1.01 16.67% 1.05 20.22% 1.79 15.80% 0.08 12.35% 0.53 16.40% 1.03 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 23 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 供应链资源头部集中，龙头区域优势明显。受限于上游经销商分布，国内超市行业呈现区域 割据现状；但随着线下龙头在优势区域门店趋于饱和，在提效要求下纷纷寻求外延扩张。以 步步高、家家悦为例：步步高立足湖南推进三四线城市布局，并以外延并购巩固广西、川渝 市场；家家悦则在胶东地区建立优势后，推动胶东渠道下沉及中西部拓展。低线城市竞争环 境温和，租金、人工等运营成本相对较低，更容易发挥供应链优势；而龙头往往在物流、供 应商以及人员调配上更具优势，利于产生协同效应；随规模优势扩大，在议价能力、物业获 取、品牌认知上将构建较高护城壁垒。比如，家家悦深耕胶东，物流及生鲜优势不断增强， 已做到全国 2000 多个基地直送，并在威海形成 10 分钟商业圈；未来随莱芜生鲜物流中心建 成，有望借助渠道下沉成功经验加强西部优势，在济南等地复制胶东模式。 图 44：山东省各地社零总额（万亿）、人口数（万人）、人 图 45：家家悦毛利率及存货周转率提升情况 均 GDP（元/人） 胶东主营毛利率 其余地区主营毛利率 存货周转率（右轴） 17.5% 8 17.0% 7 16.5% 6 16.0% 5 15.5% 4 15.0% 3 14.5% 2 13 16 2017 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 46：家家悦杂物物流中心配送范围 图 47：家家悦生鲜物流中心配送范围 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5. 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行 渠道融合缩减，推进数字化改造。目前来看，行业龙头永辉超市及高鑫零售是二者极佳代名 词。其中：1）永辉超市以生鲜统采直采缩减上游渠道加价，并与红旗、中百合作加强联采 建立成本优势；推进非生鲜产品统采直采及集中采购，以费列罗为例，据公开调研资料，该 品类实现直采后毛利率提升 10%+；深化达曼合作，开发覆盖全品类的自有品牌，获取渠道 利润；推进智慧中台搭建及中台共享等。2）高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至 6 月 11 日首批 100 家门店改造已完成，于流量实现互导，于物流引入盒马悬挂链系统、支持线 上购买，于供应链实现品类共享及采购合作，于技术支持库存管理及支付系统全面升级。据 联商网，改造后门店效率可提升 15%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 24 各项声明请参见报告尾页。
图 48：永辉超市的渠道融合缩减 图 49：高鑫零售的渠道融合缩减 行业深度分析/超市 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：联商网，安信证券研究中心 试行合伙人制度，人员管控优化。永辉超市自 2015 年下半年开始全面推行合伙人制度，将 门店员工每 6 人组成合作小组，组长自由选出，各小组独立核算，并可根据职级高低对超额 利润按比例分成；实行淘汰机制，每 3 个月考核，未达标或落后者淘汰，进而实现人才更迭。 因合伙人制度实行，公司人工费率管控突出： 年，公司人效自 56 万元/人/年升至 70 万元/人/年，使得即使在人均工资由 4.2 万元/年提升 26%至 5.3 万元/年的前提下，人工 费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平；2017 年人效同比几乎持平。家家悦于 2017 年起大力推行合伙人制，据公司公告，至 2017 年底已选择 33 家门店试点完成（同期超市门 店总数共 565 家），试点门店的销售、坪效、人效平均实现了 8%以上的增长；2017 年，家 家悦人工费用率约 8.3%，距离永辉超市 7.7%水平仍有下降空间。 图 50：永辉超市近年人效大幅提升（单位：万元/人/年） 16
40 20 0 图 51：永辉超市人均工资近年大幅上升，但人工费用率仍 处于行业较低水平 2017年人工费用率 12% 年CAGR21.3% 10% 2017年同比持平 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：三江购物、华联综超主要 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 靠人员缩减、无收入支撑 图 52：永辉超市人工费用率管控突出，近年维持平稳；家家悦截止 2017 年 底 33 家门店试行合伙人制（同期超市业态共 565 家），人工费用率高于永辉 永辉超市 家家悦 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 25 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 6. 估值体系探讨及投资建议 6.1. 估值体系探讨 观国外巨头成长路：沃尔玛于快速扩张期估值提升明显，且 PE、PS 趋势基本一致。我们将 沃尔玛成长大致分为 3 个阶段：1）起步期（）。始以乡村定位，避免与凯马特及 塔吉特两大超市巨头冲突，并于 1972 年成功上市；2）崛起期（）。受益于全美 通货膨胀，在其余超市经营不善之时，推行低价策略并加强供应链管理，从区域连锁拓展至 全美第一，成功实现弯道超车；3）成熟期（1991-至今）。成为全美第一后发展趋于成熟， 开始寻求海外扩张。与之对应，沃尔玛估值与业绩增速有较大相关性，特别在快速扩张期估 值提升明显，PE 最高达 50 倍，PS 最高达 2 倍；且由于营收及净利润增速基本吻合、盈利 水平较为稳定，PE 及 PS 变化趋势基本一致。 图 53：沃尔玛快速扩张期：PE 最高达 50 倍，PS 最高达 2 倍；由于盈利水平稳定，PE 和 PS 变化趋势基本一致 资料来源：Bloomberg，公司公告，安信证券研究中心 双线融合背景下，国内公司估值体系探讨。过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以 及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，这与 国外不同；而如今随着线上线下流量及效率的边际变化，超市行业新零售风起云涌，双线融 合趋势渐明。行业变革加速之际，消费者需求对接更佳、效率更高的企业将充分受益于集中 度提升，凭借资金、人员、品牌优势加速扩张；这既是龙头顺势而上、紧抓机遇，亦是双线 融合背景下、线下效率亟待提升、不可安居一隅的急迫之举。参考前文分析，我们按如下方 法给予估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关注：步步高、中百集团、红 旗连锁。 表 10：优势企业现有经营及估值分析 证券代码 公司 公司现有经营 作为具备强生鲜壁垒+目前最高效供应链管理的全国性超市龙头，积极推动科技 零售转型，或为变革后最大受益者。目前云超板块已进入内生加速阶段，参考沃 601933.SH 永辉超市 尔玛快速扩张期估值水平及业绩增速预判给予 PE 法估值；看好中后台支撑下的 永辉生活店未来规模化盈利，但认为超级物种仍处于试错期，暂参考腾讯入股价 给予云创估值。 603708.SH 家家悦 山东小永辉，立足胶东推动渠道下沉并向西部拓展，营收弹性较高；考虑到前期 投入及合伙人制度尚未完全释放，净利短期或不能完全释放 重点布局低线城市的全国性超市龙头，市占率第一，受益低线城市渗透率提升、 6808.HK 高鑫零售 消费崛起及数字化改造后效率提升，有望扩大领先优势；前期改造可能涉及较高 费用支出，且缺少港股对标标的 002251.SZ 步步高 湖南、广西商超龙头，展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进，当前 净利率远低于历史平均 000759.SZ 中百集团 长期看好生鲜供应链改善及便利店布局，但目前区域龙头定位下拓展较为有限， 小店铺点未见规模效应，营收增长主要由 CPI 驱动 002697.SZ 红旗连锁 盈利增长主要由新开门店、盈利能力改善驱动，当前渠道下沉及外延扩张尚有不 确定性，因与永辉合作等具备网点价值改善预期 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 估值法 分部估值 参考行业平均、永辉 PS 给予估值 暂对应 A 股给估值折价估算 参考行业平均给予 PS 估值 参考历史 PS 估值，提示作为低 PS 个股，在 CPI 回暖时或显著受益 参考历史 PS 估值 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 26 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 图 54：高鑫零售门店分布图 8% 8% 22% 17% 45% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 一线城市（直辖市及 广州市） 二线城市（省会城 市、副省级城市） 三线城市（地级市） 四线城市（县级市） 五线城市（乡、镇） 图 55：超市行业同店增速与 CPI、食品 CPI 相关 食品CPI均值 永辉同店增速 15% 高鑫零售同店增速 CPI均值（右轴） 6% 10% 4% 5% 2% 0% 13 16 % 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 56：中百集团短期扩张有限，股价涨跌幅与 CPI 相关度 图 57：红旗连锁发展主要由新开门店及盈利能力改善驱动， 高 股价涨跌幅与 CPI 相关度低 CPI:当月同比 中百集团收盘价 15 10 5 0
CPI:当月同比 红旗连锁收盘价 10 5 0
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表 11：行业估值比较 代码 证券简称 收盘价 总市值 （万元） 每股收益（元/股） E 2019E TTM 601933.SH 永辉超市 7.56 7,235,269 0.19 0.17 0.27 39.7 6808.HK 高鑫零售 10.38 8,418,961 0.29 0.32 0.36 29.6 603708.SH 家家悦 23.87 1,117,116 0.66 0.80 0.96 32.9 002251.SZ 步步高 10.80 933,016 0.17 0.25 0.34 57.5 002264.SZ 新华都 8.92 610,631 -0.08 0.06 0.08 -96.8 002697.SZ 红旗连锁 4.90 666,400 0.12 0.15 0.18 30.1 601116.SH 三江购物 15.73 646,124 0.26 0.30 0.33 60.5 000759.SZ 中百集团 7.29 496,465 0.10 0.70 0.15 -229.2 002336.SZ 人人乐 10.50 420,000 -1.35 -- -- -8.6 最高值 60.5 中位值 30 资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：高鑫零售对应值为港元，图中为 2018 年 7 月 15 日数据 PE
27.7 29.8 43.2 148.7 32.7 52.4 10.4 148.7 38
24.6 24.9 31.8 111.5 27.2 47.7 48.6 111.5 30 PB (MRQ) 3.8 3.7 4.2 1.5 3.7 2.8 3.9 1.7 2.3 4.2 3.7 PS (TTM) 1.2 0.8 1.0 0.5 0.9 1.0 1.7 0.3 0.5 1.7 0.9 6.2. 投资建议 6.2.1. 永辉超市 生鲜差异化定位为始，20 载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司 2001 年成立于福建，以 生鲜差异化定位为始，借力农改超政策迅速兴起；2004 年起开始向全国扩展，相继进入重 庆、北京、安徽等 19 省，并持续加码新生态，完善零售供应链环节。在线下零售面对终端 需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链 管理及精细化展店布局成功逆势突起：据公司公告及 Euromonitor 数据， 年公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 27 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 云超门店数量年复合增速达 21.5%，单店收入年复合增速达 4.8%，均位列行业第一；截止 2017 年底，已成为拥有 806 家开业店面（云超 579 家）、525 万平方米经营面积、市占率逾 3%的行业前五龙头。 行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的 收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和：据艾瑞咨询，2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长 23.9%，比去年同期低 12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%。 与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势 催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，线下龙头企业选边站队已基本完成（公司 2017 年底获腾讯入股），行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下，线下企业既可强强联合整合资 源优势，亦可获互联网资本及思维助力赋能提效，强者势必愈强，加速行业集中；目前中美 社零总额已相当，对标美国超市龙头沃尔玛、好市多 2016 年折合人民币 2.4 万亿、6000 亿元 本土收入，随行业整合提速，龙头市占率若与美国趋同，未来单年 4-5 千亿元收入规模可期。 携强生鲜壁垒，外延展店已提速，云超板块进入加速内生通道。生鲜产品属超市高频引流类 产品，我国超市渠道渗透率目前仅 22%，远低于发达国家 70%-90%的渠道渗透占比；渠道 转换态势下，公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提供低价高质生鲜，聚客根 基牢固。携强生鲜壁垒，公司跨区域扩张战略贯穿始终：全国物流已初具规模，现金流拐点 已现，支撑外延展店提速；老店同店增速及新店贡献均优于同行，并正顺应需求增添业态， 夯实同店改善动力。目前，公司大部分地区门店密集度尚低，非生鲜产品统采直采规模、自 有品牌及中高端产品占比尚存提升空间；未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化，对 标国外龙头，毛利率有望进入 20%-25%提升周期；加之人员管控及租金剩者红利带来的费 用优化、SKU 优化及科技赋能带来的周转提效，云超板块已进入加速内生通道。 云创板块砥砺前行，龙头加速整合输出，科技赋能有望驱动二次腾飞。龙头于上升期间行艰 难创新之事：参股中百、红旗连锁，引腾讯战投，拟投资家乐福，于供应链加速整合输出、 于中后台管理优化、于新业态创新迭代不止；5 月迎创新工厂、丹晟投资两大 AI 科技资本入 股，再彰科技零售转型觉醒。当前云创板块砥砺前行，以强大中后台支撑前台迭代更新；待 同业合作及科技赋能效应彰显，有望驱动二次腾飞。 投资建议：公司以生鲜差异化定位为始， 20 余载精耕供应链，已成超市行业第四龙头；携 强生鲜壁垒及高效供应链管理，受益剩者红利，云超板块盈利能力及效率周转已进入显著上 升通道；龙头于上升期间行艰难之举，加速整合输出，科技赋能创新迭代，待效应彰显转型 科技零售优势企业，有望驱动二次腾飞。考虑股权激励费用，预计
年 EPS 为 0.17、0.27 元/股，给予云超、云创分部估值， 12 个月目标价 10 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；创新业务培育不及预期。 6.2.2. 家家悦 山东小永辉，深耕胶东拓展西部，扩大规模优势。公司继续强化现有区域网络密度，深耕本 土稳步扩张，其中：1）2017 年胶东地区净增展店 38 家（公司门店净增总数为 44 家），区 域网络密度、渗透能力及市占率进一步增强；2）西部区域加快拓展，济南、泰安、临沂等 地均有新突破，规模优势和区域竞争优势进一步提升；3）控股青岛维客商业连锁有限公司， 以资本战略合作方式打造青岛地区供应链优势，为下一步加快布局奠定良好基础。分业态来 看，大卖场、社区综合超市、农村综合超市仍为展店重点，报告期内门店数分别+7/+12/+4 家；门店稳步扩张叠加 CPI 上行推动同店改善（+2.80pct），公司收入端获稳步增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 28 各项声明请参见报告尾页。
行业深度分析/超市 超市经营业务毛利率上行，期间费用率下降，合伙人制益处未完全彰显。报告期内，虽然受 其他收入（主要为转租、促销等通道收入）毛利率下行拖累，公司综合毛利率下降 0.10pct 至 21.58%，但公司主营超市经营业务毛利率实则上行 0.72pct 至 17.23%，这主要归因为： 1）网点加密。胶东毛利率+0.63pct、非胶东地区毛利率+1.42pct；2）供应链改善。生鲜毛 利率+0.32pct、食品毛利率+1.27pct，自有品牌占比+0.38pct，直采比例已达 86.75%。同时， 公司销售及管理费用率同期基本持平，合伙人制度推行益处未完全彰显；但由于银行存款收 益增加，带动财务费用率下降 0.32pct，公司期间费用率合计下降 0.32pct。 供应链、物流、品牌优势突出，省内扩张潜力仍大。山东省为我国人口第二大省、GDP 第 三大省，但目前城镇化率和超市渗透率都相对较低；近年受益于城镇化推进及居民收入水平 提升，社零销售总额正稳步增长。公司作为深耕胶东的生鲜差异化定位超市企业，供应链、 物流及品牌优势正日益强化：截止 2017 年末已与 2,500 多家厂商形成稳定、长期的直接合 作关系，其中与宝洁、雀巢、玛氏等 500 余家知名厂商已保持十年以上的良好合作关系；已 构建山东省内 2.5 小时物流配送圈，杂货日均吞吐量超过 21 万件、生鲜日均吞吐量超过 1,600 吨；依靠品牌优势已形成庞大、高粘度会员群体，会员人数 463.92 万、销售收入 80.09 亿 元，占销售收入比例升至 75.96%。综合来看，公司作为区域龙头优势明显，稳步推进外延 扩张及渠道下沉，省内扩张潜力仍大。 投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显；推动渠道下沉并向西部拓展， 营收弹性较高；考虑到前期投入及合伙人制度尚未完全释放，净利短期或不能完全释放。据 公司公告，2018 年公司计划展店不少于 100 家，远高于前期展店速度；若能成功实现，将 进一步增强区域竞争优势。预计
年 EPS 为 0.80、0.96 元/股，参考行业平均及 永辉 PS 给予 1 倍 PS 估值，6 个月目标价 27 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；CPI 下行风险。 6.2.3. 高鑫零售 国内超市行业市占率第一，深度覆盖三四线城市，新零售扬帆起航。公司旗下包含大润发、 欧尚两大品牌卖场，40%门店位于华东区，确保卖场获得客流量和消费能力支撑；据凯度咨 询，2017 年市占率约 8.6%，位列行业第一。据公司公告，截止 201